中国好几亿人过年回家的事都被它垄断产业链上真正的隐形大佬……

中国好几亿人，过年回家的事，都被它垄断！产业链上真正的隐形大佬……

当你读到本研究报告时，我估计，你现在的几种状态：

要么已经买了机票，要么在值机选座，要么在等飞机，要么在用APP查询航班信息，要么已经上飞机，要么飞机已经顺利落地、抵达家中。

一切都很平常，每年春节都会经历，对吗？

可是，且慢。

也许你错过了一些好东西。

当你在机场等飞机、百无聊赖的时间里，你有没有一闪念，想一想，在民航这个产业链上，有没有值得投资的好生意？

估计你会说：

切！民航啊，这不是周期性行业么。

这个领域，无非就是航空公司、机场，受燃油价格影响大，而且波动巨大、周期明显，从价值分析角度，没啥好标的啊！

可是，你再仔细想想。

这个产业链上，有没有哪个赛道，既不受不受周期影响、而且还能稳健成长呢？

给你个提示：

简单点说，只要买机票，查询航班、座位预订、在线值机等操作，都跟它密切相关。

再简单点说，你过年坐飞机回家，能坐哪一趟航班，坐在飞机哪个座位，其实都是它说了算。可以这么说，过年要回家，全都得靠它。

你肯定会疑惑：

优塾君，你小子难道说的是携程么，难道今天你要发携程的软文？

错，携程，弱爆了好嘛。就连携程的数据，也得跟它要。

它的名字，八个字：

中国民航信息网络（00696.HK）。

你也许不熟悉这家公司，但它却很熟悉你。民航产业链上的“隐形巨头”，中国14亿人，你每坐一次飞机，基本上就会无声无息的给它贡献一次利润。

它，是国内唯一的航空旅游业信息技术服务商。

“唯一”，意味着垄断。它，主要给下游的航空公司，机场，以及携程等机票代理人，提供航空数据、信息技术服务。

比如：航班控制、机票分销、值机配载等业务。

没准，你还使用过它旗下面向C端普通用户的产品：航旅纵横。其实，这个航班信息查询产品，只是它很小的一块业务。

通常，传统的价值分析理论，很少染指周期性行业，比如采矿、养猪、航空、房地产。

可是，在优塾投研团队的产业分析模型中，这个逻辑，在一些特殊情况下，有例外。

关键的逻辑，就在于：垄断。

一旦在产业链某个核心节点上，形成寡占型垄断，那么，将拥有无可比拟的话语权、议价能力、不可替代性，随之而来的，是能够逆周期调整价格，从而获得抵抗周期、熨平业绩的特殊优势。

在周期性行业的一些独特赛道上，挖掘出兼具垄断性、成长性、护城河的标的，并非不可能。

在优塾之前的产业分析报告中，广告行业的分众传媒、采矿行业的天齐锂业、文旅行业的中国国旅，都在上演类似的故事。

今天，我们从过年回家这件事说起，来分析一下民航业，这个典型的周期性行业。

值得一提的是，对于本案提到的“财务报表分析”问题，以及上市公司的各种财务套路，建议细研究财务炼金术、IPO避雷指南、并购之美，提前看穿套路，避免被收割。

而关于我们之前分析过的税务问题，可在3月17日-18日在上海举办的税务规划研讨会上系统学习。

优塾原创，转载请后台回复“白名单”

01

中国航信背后国航、南航、东航都是股东▼

中国民航信息集团，央企，前身为中国民航计算机信息中心，2000年与国内20家航空公司，联合成立了“中国民航信息网络股份有限公司”，简称“中国航信”。

2001年2月，中国航信在港交所挂牌上市，股票代码为0696.HK。

中国航信的大股东，是中国民航信息集团，持股29.29%；第二、三、四大股东分别为南航、东航、国航，分别持股11.94%、11.22%、9.17%。

▼

中国航信，隶属“航空旅游业信息技术服务业”，业务覆盖四大业务体系，八项细分业务内容。主要业务包括航班控制、机票分销、值机配载、结算及清算等内容。

注意，这几大业务体系，覆盖了B端和C端、从查询到机票预订再到值机，整个航空信息服务全产业链。

也就是说，基本上，只要你坐飞机，就自然给它贡献利润。

凭借强大的背景、过硬的技术、关乎国计民生的行业属性，中国航信已经在航空旅游业信息技术领域，形成垄断地位。

不仅在中国是巨头，中国航信的机票分销业务（简称GDS业务），还已经晋升为全球第三大GDS服务商，仅次于Amadeus和Sabre。

2014-2016年，中国航信的营业收入分别为53.3亿、54.7亿、62亿；净利润为16.92亿、19.7亿、24.86亿；经营活动现金流量净额为18.78亿、23.83亿、36.45亿；毛利率为84.76%、92.48%、91.62%。

02民航信息服务系统的“神经网络”没了这个，整个航空都会瘫痪▼

中国航信，主打四大业务：分别是航班控制、机票分销、值机配载以及结算清算。

这四大业务，哪一个出了问题，往大了说，都可能导致局部节点、乃至整个行业陷入瘫痪。

基于此业务，中国航信的收入主要分为四类：航空信息技术服务收入、数据网络及其他收入、系统集成服务收入、结算及清算服务收入。[2]

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虽然有四大业务，但是每个业务的收入贡献比例不同。我们以2016年数据为例来看：

航空信息技术服务收入，占收入比重最高，为34.9亿，占比56%；其次为数据网络及其他收入（12.58亿，占比20%）、系统集成服务收入（9.5亿，占比15%）、结算及清算服务收入（5.1亿，占比8%）。

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这些业务看起来很复杂，但是，如果将这些业务比作为一次飞机旅程，就很好理解了。

打个比方：

坐飞机前，要进行航班查询，座位查询，这是航班控制业务；

订票时，通过携程、去哪儿网预订机票，这是机票代销业务；

取票时，在机场大厅的值机终端办理值机，这是系统集成业务；

行程结束后，假如你坐的是联运航班，最后要根据航空公司实际承运的航段进行结算，这是结算、清算业务；

这几大业务，对旅客来说，都是免费的，不过，羊毛出在猪身上，这些业务的盈利模式，都是面向B端收费的：

航班控制业务，主要面向航空公司，收取“信息服务使用费”；

机票代销业务，主要面向第三方代理人，收取“机票分销服务费”，其中，对线上代理人按照流量收费，线下代理人按照终端数量收费；

系统集成业务，主要面向机场，收取“信息系统建设费”；

结算及清算业务，可为航空公司、代理人、机场提供结算，收取“服务费”。

综上来看，这几大服务，遍布整个民航信息系统的所有关键环节。

因此，它被称为“民航健康运行的神经”。其实，按照优塾投研团队的看法，叫“神经”，这都太保守了，应该叫“灵魂”。

值得一提的是，虽然有四大业务，但是，除系统集成业务外，其余三大业务都与航班订座量高度相关，即：订座量越高，收入越高。

而航班订座量与民航客运业的发展高度相关。因此，民航信息服务技术供应商和航空公司一样，都属于周期性行业。

不过，我们之前在分析广告行业（分众传媒）、采矿行业（天齐锂业）、以及航空业（波音公司）、文旅行业（中国国旅）时，曾论述过：

尽管周期性行业波动很大，但只要在某个产业链节点形成垄断地位，就会发展出独特的“抗周期性”属性，从而能做到常青不倒。

放眼中国的民航产业链上，论产业链上的垄断优势，没有能和中国航信PK的。

论航空公司，竞争激烈自然不用说，光原油价格一条就够受了；论机场，尽管也有区域垄断，但受限于地域，扩张性明显受限。

可以说，整条产业链上，整机制造（波音），和数据信息技术服务（中国航信），以及核心系统部件（罗克韦尔自动化）是最核心的节点。

民航信息服务这个细分产业赛道，可以说，兼具成长性、天花板、护城河。03民航信息服务业的财务密码一折旧和摊销▼

2014-2016年，中国航信的净利润分别为16.92亿、19.7亿、24.86亿；经营活动现金流量净额为18.78亿、23.83亿、36.45亿。

注意，净利润与经营活动现金流量的净额差异越来越大，差值分别为1.86亿、4.13亿、11.6亿。

而这部分差值，主要是由固定资产折旧和无形资产摊销导致的。

2014年-2016年，折旧和无形资产摊销的合计，分别为3.6亿、4.26亿、4.17亿，合计占税前利润的比重为19%、18%、15%。

所以，如果研究这个领域，光看净利润数据还不够严谨，息税折旧摊销前利润（EBITDA）才更具有参考意义。2014年-2016年，中国航信的EBITDA，分别为：22亿、26.92亿、32.16亿。

好了，看到这里，给大家出一个思考题：

中国航信，一个做信息系统服务的，为什么会有这么多折旧和摊销？其固定资产和无形资产到底有些啥？

据查，固定资产主要包括：房屋建筑物、计算机系统及软件、汽车、家具装置及其他设备等；

无形资产主要包括：计算机软件、客户关系、开发成本。

注意，固定资产中和无形资产中，都有一个类似的东西，叫做“计算机软件”。

通常，如果所购入的电脑软件是与电脑一起购入的，并且达到固定资产的确认标准，则计为“固定资产”。

如果只是单独购入的软件，且购置软件符合无形资产的确认条件，则确认为“无形资产”。

那么，怎么区别购入的“计算机软件”是固定资产，还是无形资产，就需要特别关注。

当然，之所以要关注其区别，根本原因是折旧、摊销对于税前利润的影响较大，为了防止折旧、摊销处理不当，产生的利润调节行为。

本案，计算机软件若被划为固定资产，则以直线法计提折旧，折旧年限为3-8年；若被划分为无形资产，就按照3-5年直线法摊销。

总的来看，折旧、摊销的年限接近，差异不大，会计处理的方式无明显差异。

此外，本案还有一个无形资产需要大家留意——开发成本。

开发成本这个科目，在以研发驱动的企业中尤为常见。由于开发成本（或开发支出），通常是研发费用资本化的产物，因此，这里也容易存在利润的调节空间。

如果，研发费用全部费用化，会计政策更为谨慎，如果研发费用资本化，就要关注资本化的节点是否合理。

本案，中国航信的开发成本，因不符合资本化条件，全部按照无形资产摊销条件，进行了摊销，未做资本化处理，会计处理相对较为谨慎。

04民航信息服务业的财务密码二关联应收账款高企▼

有优点，自然也有缺点；有长板，自然也会有短板。

从应付账款上看，其应付账款逐年增长，并且，账龄在1-2年、2-3年的应付账款，增速高达150%以上，而1年期以内的应付账款，增速只有6%。

也就是说，中国航信对上游的话语权很强，长期占用上游的资金，应付账款的年限越拖越久。

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然而，本以为垄断性质的中国航信会对下游话语权也很强势，但是，结果却出乎意料。

2014-2016年，应收款项占营收的比重分别为72%、67%、59%，虽然占比逐年下降，但是占比仍然很高。此外，应收款项占流动资产的比重也保持在30%左右。

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难道是中国航信对下游的议价能力很弱？

当然不是，正确的说，是中国航信“放宽”了对下游关联客户的收款期限。

对于普通客户，中国航信给出的信用期为10天-90天（1-3个月）；但是，对于南航、东航、国航这三家关联客户（注意，分别是它的第二、三、四大股东）其“放宽”了信用期，信用期扩展至6个月，且免息、还免抵押。

应收关联方的账款，占营收的比重高达40%。这种现象，其实是中国航信的商业模式所独有的。

一方面，背靠南航、东航、国航三大航空投资起家，另一方面，国内航空业的资源集中度高，中国航信不可避免地与这三大航空公司发生业务往来。

因此，对关联方应收账款畸高这事，短期内不会有更好的优化方案。不过，作为投资者，仍然要提醒自己留意：应收账款的账龄、回收情况、以及会计处理是否谨慎。

本案，关联方的应收账款，从账龄上看，以6个月-1年期为主，账龄健康。但是，2016年，有9.89亿的关联方应收账款发生逾期，但中国航信却未计提减值准备。

不仅如此，2016年，对普通客户的应收账款也有3040万发生了逾期，中国航信也未计提减值准备。

对此，中国航信解释称，这些逾期款项的客户，近期没有拖欠还款的记录，所以未计提。

除此之外，我们也没在年报中找到应收账款的坏账计提比例，故无法测算未计提坏账的逾期应收账款对净利润的影响。

05航空产业链掰碎、揉烂、仔细分析▼

早前，在对华夏航空的研究报告中，我们对整个航空产业链进行了拆分，总共拆分8大细分行业：

1）核心零件：如发动机、航电系统、航电设备等；

2）非核心制造：如机身、机翼、内饰、起落架等；

3）飞机整机制造：机型设计、研发

4）飞机维修

5）飞机租赁：为航空公司提供飞机融资租赁和经营租赁平台；

6）航空公司

7）机场运营

8）机票销售平台，以及航空信息服务商

这其中，由于航空行业具有周期性，因此，只有产业价值链上最核心的节点，才能获得抗周期的能力。比如，上游领域的飞机整机制造业（高度垄断），以及核心零部件行业（技术护城河）。

不过，今天，我们此补充一点：

航空信息服务领域，也是高度垄断，并且国内只有一家：中国航信。

说到这里，难道就没有可比的上市公司了吗？我们怎么判断这家公司的好坏、优劣？

其实，国内虽然独此一家，但是放眼全球，我们还是找到了类似的行业巨头：Sabre、Amadeus和Travelport。

这三家巨头，主要业务是GDS（全球分销系统），和中国航信的机票分销业务类似，业务范围遍布全球。

Sabre（美股代码：SABR.O）——20世纪50年代后期，由美国航空和IBM创建，80年代，美国政府对航空业实行了放松管制，Sabre脱离美国航空而独立，开始全球扩张。2016年，Sabre营收234亿元。

Amadeus——1987年，为了应对Sabre在欧洲的扩张步伐，法国航空、德国汉莎航空、西班牙伊比利亚和北欧航空共同创建Amadeus，现在是全球第一大GDS服务商，2016年营收327亿元。

Travelport（TVPT.N）——2006年诞生，由黑石集团通过一系列的并购整合，跃居知名GDS服务商名列，2016年营收163亿元。

那么，谁家的竞争力更强，更值得从产业角度长期跟踪？

接下来，我们从盈利能力、抗风险能力、护城河等角度出发，来对比一下：

1）从盈利能力上看——

营收方面，中航信体量仅62亿元，三大巨头均超过百亿，遥遥领先；

净利润方面，由于该行业的折旧、摊销对净利润影响很大，所以，选取EBITDA来对比。

2014年-2016年，中国航信的EBITDA/营业总收入的比例，分别为41%、49%、51%。而Travelport仅为4%、6%、4.3%；Sabre为-5%、16%、5%。

投入资本回报率方面，中国航信在20%左右，Sabre、Travelport在5%以下。

从这个数据来看，中国航信的表现更优。

2）从抗风险能力上看——

资产负债率方面，2014年-2016年，中国航信的资产负债率，分别为16%、18%、21%。而TVPT三年都为111%；Sabre为90%左右。

资产负债率高，一般来说，风险更大。但是，其实也未必，主要看利用杠杆扩张的能力，国际市场有很多运用杠杆的高手，比如我们之前分析过的美国最大医院运营商HCA。

3）从护城河上看——

虽然三位巨头的业务遍布全球，但是，中国航信作为国内唯一的航空信息服务商，其业务垄断地位，以及特殊的股东结构，给它的发展构建了坚固的护城河。

同时，由于民航的收费标准有严格限制，导致中国航信对航空公司收取的服务费价格，远低于同行。[1]

以上，都是基于产业视角的分析，对股价我们不做评论，画风如下，大家自己感受一下：最后，补充一个声明，本研究报告所涉案例，仅做学术交流，均不构成任何建议，韭菜们，市场有风险，风险需注意。千万不要一把梭。此外，报告中所涉会计处理案例，均合情、合理、合法、合规，我们默认经过审计机构审计的所有财务数据真实可信。

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07除了这个案例，你还需要学习

中国资本市场进程中典型的财务魔术▼

案例已经看完，但我们的研究还在继续。

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本文来源：https://www.2haoxitong.net/k/doc/e9ddc11b571252d380eb6294dd88d0d233d43cf4.html