投资思考：市场的非理性究竟可以持续有多久？
(2015-09-17 10:07:18)
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市场的非理性究竟可以持续有多久？
——且从格力电器与东阿阿胶说开去
（2015年9月17日）
股市中人都知道，市场的非理性时间可以持续很久，但是，这个持续时间究竟会有多久呢？
自己认为，它长到足可以催毁你的投资信仰，用现在较为流行的网络语言来讲，足可以达到让你“怀疑人生”的境地！
市场的非理性常常表现在两个方面，一个是非理性高估值，一个是非理性低估值。对于非理性高估值，还容易让人有一种晕乎乎的“幸福”感觉，毕竟“青水煮青蛙”的感觉让很多人察觉不出泡泡的到来（甚至还会让人产生锚定的心理，认为本来就该如此），当然前提是这种泡泡不要破灭。而非理性低估值，则就不同了，因为它给人带来的那种痛苦，远远要大于上涨带来的快乐。特别是长时间的非理性低估，足以让你时时对自己的研究与判断产生质疑，进而达到动摇你投资信仰的地步。
不妨以格力电器与东阿阿胶这两个案例来说明。
格力电器今年以来由高点的31.55元，最大下跌至15.85元，下跌幅度几近50%。当然，这可能有大盘股灾的整体因素，但总体讲起来，它今年的下跌似乎还是有些“理由”的，因为毕竟它的上半年收入是下滑了。
但是，查一查它的过往呢？
为了计算的方便，这里只截取它过往年底时的市盈率值。此外，关于对一家企业的估值，自己认为多数可以运用PE去进行衡量，因为毕竟PE联接着ROE与PB。
时间 年底市盈率
05年 10.93
06年 15.22
07年 32.45
08年 11.58
09年 18.66
10年 11.95
11年 9.30
12年 10.39
13年 9.04
14年 7.89
现在 7.14
从以上不难看出，除了2007年底当时市场给予格力电器较高的估值水平之外，其它年份均不是太高，特别是10年之后，它的市盈率水平始终在10倍左右徘徊。
那么，它的收入与净利增长水平又如何呢？
07年 收入380.09亿 ，增长44.33% 净利12.7亿， 增长83.56%；
08年 收入420.32亿，增长10.58% 净利21.03亿，增长65.60%；
09年 收入424.58亿，增长1.01% 净利29.14亿，增长48.15%；
10年 收入604.32亿，增长42.32% 净利42.76亿，增长46.75%；
11年 收入831.55亿，增长37.60% 净利52.37亿，增长22.48%；
12年 收入993.16亿，增长19.43% 净利73.8亿， 增长40.63%；
13年 收入1186.28亿，增长19.44% 净利108.7亿，增长47.63%；
14年 收入1377.50亿，增长16.12% 净利141.55亿，增长30.22%。
看到以上这样漂亮的增长数字，我们一定以为是一家快速增长的企业吧？然而，这就是格力这些年靓丽的报表数字，然而近些年它却一直享受着上述的市盈率估值水平！如果说，格力这样的企业“成熟”了，难道它们在收入500亿以下之时就“成熟”了？看来，这个问题并不仅仅是市场一直质疑其天花板有关。
再来看一下东阿阿胶近些年的情况：
今年以来，它的股价从62.62元的高点，最大下跌至37.23元，下跌幅度为40.55%。且看其这些年的市盈率估值情况：
时间 年底市盈率
05年 36.26
06年 36.37
07年 82.86
08年 24.63
09年 43.62
10年 57.40
11年 32.81
12年 25.41
13年 21.51
14年 17.86
现在 20.56
再看，其近些年收入与净利增长情况：
07年，收入13.81亿，增长28.00%；净利2.05亿，增长38.00%；
08年，收入16.86亿，增长22.05%；净利2.87亿，增长39.47%；
09年，收入20.79亿，增长23.32%；净利3.92亿，增长36.61%；
10年，收入24.64亿，增长17.88%；净利5.82亿，增长48.71%；
11年，收入27.18亿，增长11.98%；净利8.56亿，增长47.05%；
12年，收入30.56亿，增长10.77亿；净利10.40亿，增长21.5%；
13年，收入40.16亿，增长31.42%；净利12.03亿，增长15.64%；
14年，收入40.09亿，增长-0.18%；净利13.16亿，增长13.53%。
从以上不难看出，东阿阿胶在11年以前享受较高的市盈率估值水平，还是有些“理由”的，因为毕竟它在11年之前确实保持了较快速的增长。当然，正是由于这种预期太高，东阿阿胶享受到了市盈率60倍以上的高估值，股价过早地透支了以后几年的发展，所以自2011年1月份创下新高之后，四年多的时间仍然滞涨，似乎也有“还账”的因素。
然而，我们查看一下它自去年以来的收入与增长情况，问题似乎又不是仅仅“还账”这么简单：
去年四季度：收入13.93亿，增长19.57%；净利5.06亿，增长34.22%；
15年第一季：收入14.32亿，增长51.29%；净利5.06亿，增长25.34%；
15年第二季：收入11.24亿，增长42.95%；净利2.17亿，增长26.8%；
15年上半年：收入25.47亿，增长47.53%；净利7.23亿，增长28.28%。
以上这个增长数字还够漂亮吧？东阿阿胶的业绩向上增长的拐点已现。
不是说，市场要提前“反应”公司的基本面吗？为什么市场仍然不进行这种“反应”呢？当然，今年上半年，其股价随着大盘的上涨，也一度窜升至62.62元，当时静态市盈率29.96倍，毛估估15年的市盈率25倍。虽然这个价格并不便宜，但是要说疯狂怕还是不够格的。
以上的两个案例，给人以思考：
1、按照市场有效理论，股价其实都已经公开反应了企业基本面的所有信息，所以是合理的。这种理论，我看还是拉倒吧，到一边去歇息去吧。鬼才信这种有效理论！
2、格力电器果然是前些年市场一直质疑其天花板而享受如此低估值吗？东阿阿胶近两年股价一直不涨，仅仅是因为前几年涨太高了，或者市场质疑其提价策略吗？自己认为，绝对不排除有这个因素。
但是，如果只是从市场上找这种理由，那就真是太书生气了！
近几年，中国股市生态极其恶劣，估值体系极度扭曲，原因究竟在哪儿呢？自己认为，原因还应该在于于中国股市由于制度等方面的原因，近些年一直患有炒小、炒新、炒重组、炒概念之风，并且在90年代曾经一度盛行的联合坐庄行为又死灰复燃，并在上半年一度达到肆无忌惮的地步。不是吗？看一看近期国家查处的一些妖股暴风科技、全通教育的“坐庄”行为（可笑可叹当时还有市场分析人士为这些创业板的所谓的新兴产业的故事“正名立传”，真真是书生气足，书生误国！），以及中信证券的高管被查事件，我们这些天真的股民们真的是成了“不明真相的群众”了！
如果在这种恶劣生态下，再用正统的估值理论去理解市场，还能够得出正确的结论吗？！
依自己多年的跟踪观察，以董明珠、秦玉峰这样的的企业家的行事、做事风格，你想联合这种上市公司去“坐庄”、炒作，他们会答应吗？我猜想，或许这也是市场一直对格力电器、东阿阿胶等一批优秀企业给予低估值待遇的一个重要原因！换句话说，格力电器、东阿阿胶等这些优秀企业（包括贵州茅台等）的基本面是十分透明的，那些炒作资金对于这种没有题材的东西怎么会提起兴趣呢？！
4、正是由于上述各种原因交织，所以市场的非理性时间一般要超出常人的耐性。由于这种非理性至少是以年为单位，甚至数年的时间得不到市场纠正，或许有太多的投资者承受不了这种非理性的状态，进而对自己的分析判断就会产生质疑，甚至对自己的投资信仰都会产生动揺。
自己认为，如果真的做一个以年为单位的长期投资者，必须具备这种辨别能力，否则就特别容易倒在这种非理性的状态之下。
5、中国股市当下的生态恶劣，毛病确实不少，然而，相对于现实社会来讲，自己认为，股市还算一个相对干净的地方。理性虽然经常迟到，并且可以“迟到”以年为单位进行计量，然而，股市的称重器作用也终将发挥作用。比如，尽管市场这种非理性状态持续存在，然而，市场终于也掩饰不住格力电器、东阿阿胶这两支长牛股的诞生，进而给它的长期投资者带来了巨大的回报。
6、巴菲特说，一个真正的企业投资人应当忘记股票价格的短期变化，把主要注意力集中于公司的经营层面；即使你的目标是获取资本买入与卖出的差价，也应当以5-10年为一个周期来规划你的投资。
自己进步明白了巴菲特为什么提出要以5-10年为周期的真谛了，其中的原因之一，就是：市场终将不会“亏待”一个真正的优秀企业的，所谓时间才是优秀企业的朋友。
另外，据有关的数据研究，持有一年与企业业绩的关联度在0.2，持有五年关联度0.5，持有十年关联度0.8。时间越长，市场确实会慢慢地还优秀企业这种“清白”的。
如果誓言长期投资，能够做到这种以年为单位进行持有吗？
7、中国股市的未来希望在于资本市场的“强力反腐”+制度建设。自己看到现在上面确实在“抓人”了，作为股市个人投资者，自己认为这实在是好得很！实在是大快人心的事情！因为依靠着制度的漏洞与信息的不对称，在资本市场上“兴风作浪”，这与强盗的公开掠夺与抢劫又有何异呢？！
当然，自己相信政府的力量，更相信中国的股票市场将越走越有效，越来越健康。当然，最后这一点，是题外话。
按：以上仅仅是自己的一点浅见。这种投资认识与逻辑未必正确，自己只是自拉自唱，并不希望误导他人，当然这也是一句废话，因为大凡投资者脑袋都会长在自己的身上的。此文发表于自己的博客，同时也分享于雪球、水晶球，码字不易，转载请注明作者。
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