日本泡沫经济破灭始末刘学明市场上充溢的资金，加之“股价神话”和“土地神话”———什么都可以跌，只有股价和地价不会跌，成就了日经平均指数的最高点，也成就了日本战后最大的资产价格泡沫和随之而来的十年萧条目前中国股市是否存在泡沫？官方的审慎定义是———已出现结构性泡沫。但投资者似乎并不认同这一结论———上周五央行宣布加息后，股指不跌反升，对上涨的预期显然超过了对下跌的担忧。各地的房市，同样是涨声一片。5月8日，中国央行行长周小川在瑞士出席G10央行行长会议时表示，中国资产价格的泡沫令人担忧。当下中国的图景，与历史上的一些片断令人吃惊地相似。1980年代末的日本，与美国贸易摩擦不断，日元面临强大的升值压力，国内居民存款居高不下，国内消费需求不旺(与目前中国的情形颇为相似)。在这样的背景下，二战后最大的资产价格泡沫产生：日经平均指数从1985年年底的13000点暴涨为1989年年底的38915点；土地资产总额从1985年的1004万亿日元飙升为1990年的2389万亿日元(约为同期美国的4倍，尽管面积只有美国的二十五分之一)。日本的泡沫是如何发生的呢？任何泡沫的发生，都离不开投资意愿和投资能力(可自由支配的资金)的支持。当时日本市场资金充溢。日本政府从1975年开始放松对上市公司发行公司债券的管制，大量的上市公司将筹资手段转向成本更低的海内外资本市场，银行和大企业之间的贷款业务不断萎缩，银行业整体面临开拓新领域或寻找新的贷款客户的压力。另一方面，关于金融领域分业经营的改革进程异常缓慢，致使银行一直无法进入证券业和保险业。这使当时银行所面对的情况极为尴尬：居民存款不断增加的同时，银行的业务却面临减缩的威胁。于是，银行将目光转向了无法从股市筹措资金的中小企业，尤其是利润丰厚的大量房地产企业———银行认为，只要有相应的土地作担保，回收贷款就可以万无一失。从事后统计看，企业、特别是没有上市的中小企业是日本资产泡沫时期的最终土地购入者，其主要资金来源于银行贷款。日本原大藏省的《法人企业统计季报》表明，日本企业购入土地的所需外部资金为81.5万亿日元，其中有75％的资金来源于银行贷款。日本银行的《经济统计月报》也显示，在1984年到1989年间，银行对房地产业的贷款年平均增长率为19.9，远远超出了同一时期贷款年平均增长率的9.2％；同时对房地产融资余额也从1984年的17万亿日元增加到1989年的43万亿日元。银行资金大量流入房地产业是造成泡沫崩溃后巨额不良资产和信用危机的主要原因。同样，1980年代后期，企业特别是上市公司从资本市场筹措了大量的资金，然后又将其中的绝大部分资金通过购买股票或信托基金等方式投入到了股票市场，直接刺激了股价的暴涨。日本银行的统计表明，在1985年到1989年间，日本企业的资金需求为61.7万亿日元，而同期却筹措了233.1万亿日元，其中有171.4万亿日元用于非生产性支出。也就是说日本企业筹措到了实际生产需求的近4倍资金，其中有近75％被用于股票或土地投资等。资金不虞，而实体经济的表现则带给投资者充足的信心。日美等国家之间于1985年9月共同签署了“广场协议”，日本承诺日元升值和改变经济结构。受汇率大幅变化的影响，出口锐减，为了刺激国内需求以弥补出口减少带来的损失，日本银行从1986年1月到1987年2月的13个月间，连续五次降低官方贴现率，从当初的
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