案例作业-中海油并购尼克森项目的NPV及IRR分析

个人案例作业：

中海油并购尼克森项目的NPV及IRR分析

中海油于7月23日对外宣布，已与加拿大第五大石油公司尼克森公司（Nexen）达成最终协议，将以每股27.50美元的价格现金收购尼克森所有流通中的普通股，该收购价格相比7月20日纽约证交所尼克森股票的收盘价，溢价超过60%。中海油该次并购交易总对价约151亿美元，同时承担尼克森原有的43亿美元债务，这意味着它的并购成本已接近了200亿美元。相较于市场平均50%的溢价率来看，中海油这次付出的成本无疑是比较贵的。但是中海油的高层对此却有不同看法。中国海洋石油总公司总经理、中国海洋石油有限公司副董事长杨华认为，“报价综合了对尼克森股价的长期跟踪分析及对其净资产价值的判断，合理并具竞争力。中海油和尼克森资产互补，能形成绝佳的战略配合。通过收购，中海油证实储量可增加３０％，产量将增加２０％以上；中海油还将战略性进入海上油气富集盆地（如英国北海）和新兴页岩气盆地，同时巩固其在加拿大油砂、墨西哥湾和尼日利亚海上地区现有地位，公司油气资源配置更趋均衡。”

那么中海油的这次并购到底值不值得，在未来是否可以给企业创造价值？为了回答这一问题接下来将使用NPV及IRR两个指标对这次收购做出一个定量的分析。由于所有数据来源于网络，因此数据并不是非常的准确，仅能做出大致的估计以帮助对本次收购进行进一步的评价。

根据现有资料显示，尼克森拥有的石油资源主要包括9亿桶证实石油储量，11亿桶的概算储量和56亿桶的潜在资源量。目前尼克森平均日产20万桶，以上所有的原油储量合计约76亿桶，按平均日产20万桶的生产能力，因此以上76亿桶的原油约计可以开采104年。考虑到未来产能扩充的因素，取生产时间为50年。

根据目前尼克森公司财报显示，尼克森2008年净利润为16.63亿美元，2009年暴跌至5.20亿美元。2010年升至10.92亿美元，2011年又跌至6.97亿美元，2012年仅为3.33亿美元。由于尼克森公司的经营状况非常的不稳定，为了估算其未来经营期间的净利润，将以上五年净利润视为一个数据集，分别取其第一个和第三个四分位数作为尼克森公司净利润的下限和上限值，即假定未来时间尼克森公司的净利润P的值的区间为，5.2亿美元≤P≤10.92亿美元。

分别按净利润的上下限计算尼克森公司的净流入的现值，为了最大限度的计算其价值，时间取开采最大年限104年, 根据历史资料取贴现率r=3.5%。

(+)PVmin=5.2×()=5.2×23.4556=121.97亿美元

(+)PVmax=10.92×()=10.92×23.4556=256.1351亿美元

对于本次收购中海油将付出151亿美元的现金并承担43亿美元的债务。由于缺少债务的具体信息，我们假设其将在未来的10年分期偿还，根据历史资料取3.5%的贴现率，根据插值法计算得到10年期，3.5%的贴现率的现值系数为8.32055.因此以上部分的流出现金的现值(-)PV1=151+4.3×8.32055=186.78亿美元。

根据财报显示，截至2011年底，中海油及其附属公司账面现金及现金等价物约为236.78亿元人民币，另有到期日为三个月以上的定期存款244亿元人民币，但其中中海油子公司存在银行的120亿元人民币用于作为该银行向公司提供17.7亿美元贷款的保证金。此外，该公司4月26日宣布发售两笔担保票据，融资20亿美元（约合127亿元人民币）。根据以上信息中海油账上的现金估计只有约488亿人民币，如果支付151亿美元的现金还需融资约500亿元人民币，折算约80亿美元。(根据网络来源信息：中国海洋石油有限公司在纽约时间5月2日公布了一组总额40亿美元的票据的发行定价，其中包括：本金为7.5亿美元利率为1.125%于2016年到期的担保票据、本金为7.5亿美元利率为1.75%于2018年到期的担保票据、本金为20亿美元利率为3%于2023年到期的担保票据、本金为5亿美元利率为4.25%于2043年到期的担保票据组成。预计发行票据所得款项总额约为39.42亿美元。)参考以上的融资方案，那么发行的40亿美元的担保票据的利息支出的现值分别为：

7.5亿美元总额，1.125%的利率，3年期担保票据的利息流出的现值

PVa=0.084375×()=0.084375×2.9337=0.2475亿美元

7.5亿美元总额，1.75%的利率，5年期担保票据的利息流出的现值

PVb=0.13125×()=0.13125×4.7478=0.6231亿美元

20亿美元总额，3%的利率，10年期担保票据的利息流出的现值

PVc=0.6×()=0.6×8.5302=5.1181亿美元

5亿美元总额，4.25%的利率，30年期担保票据的利息流出的现值

PVd=0.2125×()=0.2125×16.7790=3.5655亿美元

以上现值合计PVa+PVb+PVc+PVd=9.5542亿美元，由于总的资金缺口为80亿美元，估算因此估算总的融资成本为上述计算结果的一倍，即融资造成的现金流出的净值(-)PV2=2×9.5542=19.1084亿美元。

预计该项目总的现金流出的净值(-)PV= (-)PV1+(-)PV2=186.78+19.1084=205.8884亿美元。

因此该项目总的净现值NPV将落在如下区间内，[((+)PVmin-(-)PV), ((+)PVmax-(-)PV)]=[-83.9184，50.2467].项目NPV的分布情况可用以下的直线方程进行模拟。

按年净利润上限10.92亿美元，50年期估算该项目的IRR：

10.92×()=205.8884，()=18.8542

查表可知4%当IRR=5%时，()=18.2559。因此可以近似估算该项目的IRR=5%。

根据以上的分析结果可以看出，即使以尼克森较好的经营业绩估计，按50年期考虑其IRR也仅为5%。同时该项目的NPV直线方程可以发现NPV为负值的概率大于NPV为正值的概率，如果要保持NPV为正需要保持未来50年内年均净利润不小于8.6亿美元。

另外以上的分析过程并未包含尼克森公司的石油资产事实上是存在巨大风险的这一事实。根据资料显示尼克森拥有的风险资产比其大多数北美对手要多，美国证券交易委员会公布的尼克森拥有的石油储量中，64%都属于加拿大油砂资源，与此同时，根据加拿大国家油气储量评估标准51-101的规定，尼克森拥有的油砂资源储量更是高达56亿桶。而尼克森的油砂资产，开采成本即超过60美元/桶，炼油成本需要再增加20美元/桶，根据此前研究机构的计算，当国际油价维持在每桶80美元以上时，油砂的开采才具备一定的经济价值。因此尼克森56亿桶的潜在资源量是需要大打折扣的。另外中海油承诺全盘接受尼克森公司的员工，在未来还将面临较大的管理风险。综合以上两点的风险考虑，我们认为将很难保证该收购项目的NPV为正。所以从项目的价值创造角度来看，该收购造成价值毁灭的可能性更大些，应该评价为失败的。

事实上，证券市场的反应也充分证明了以上的判断。中海油分别在中国香港和纽约两地上市。在海外并购消息发出后，尼克森公司的股票价格在并购消息公布后当天迅速飙升约52%。然而，未成利好，中海油不仅没有出现上涨，股价反而意料之外地出现了重挫。7月23日，中海油在纽约证券交易所开盘不久，股价便直线下跌，由开盘时的197.68美元/股跌至收盘的193.96美元/股，下跌幅度达4.34%。目前中海油市值约866.2亿美元，市盈率不到8倍；24日中海油在港股开盘后，股价曾一度上涨2%以上，但午间开始走跌，截至收盘，股价跌4.02%，报收14.82港元/股。中海油的这一大跌除了受到整个港股市场的影响以外，在一定程度上也反映出市场并不看好这项收购，市场担心高溢价。另外路透社引述美国马里兰大学学者莫里奇的分析称，“加拿大人一直在担忧美国的影响力和霸权，我认为他们对中国人统治的忧虑会更甚于对美国人的忧虑。”同时，尼克森经营业绩很差，其资产价值与股价有很大差距。市场一直认为用按30%的溢价收购就可以了，尼克森储量64%为加拿大的油砂，而20%的北海油田的储量却贡献出50%的资源价值。油砂占比太大，都到了一半，其开采成本较高，盈利不高。7月25日《金融时报》称，截至6月30日尼克森的净负债达31亿加元，信用评级恶化导致它削减数十亿加元的资本支出计划。考虑到高管理风险和丰厚的溢价，尼克森公司（Nexen）的交易如果获得批准将会毁灭价值。因为，尼克森的资产组合中有很大一部分是非传统资产，比如加拿大的油砂、墨西哥湾以及北海的深海油井。尼克森的股价在过去3-4年大幅下滑，这反映了公司糟糕的管理和放缓的生产增速。

虽然中国的企业在走出去的过程不可避免的会面临交学费的问题，但是该项目在面临巨大的价值毁灭的风险下依然能够执行，我认为只能是说明目前我们的国企的管理机制和考核机制是存在问题的。虽然可以用保证能源安全等政治原因予以辩解，但是企业的决策依然不能脱离市场的规律，否则只能是中国全体的纳税人为少数人的利益而买单。

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