谈全球次级债危机对我国债券市场信用评级的启示

论文关键词：次级债 信用评级机构 利益关联 启示　　论文摘要：由于现代金融体系的全球化，以及参与美国次级债券的投资机构众多，美国次级债危机很快在全球蔓延开来，逐步演变成了一场全球信用危机，而一贯被人们寄予厚望的信用评级机构在这场愈演愈烈的危机中却备受指责。这场全球性的信用危机为我国债券市场信用评级制度的完善提供了有益的启示。　　一、全球次级债危机的爆发及其原因　　1．美国次级债危机波及全球　　2007年4月美国第二大次级抵押贷款公司新世纪金融宣布破产，随后多家国际知名投资银行的对冲基金出现巨亏，引发了全球投资者对于全面信贷危机的担忧，进一步导致了全球股市和信贷市场的剧烈波动。被誉为华尔街“恐惧风向标”的Vix指数多次触及多年来的高点[1]。由于金融市场的全球联动性，股市的大幅下跌令其他市场如债券市场、石油期货市场等也遭受了巨大损失。危机很快就波及了全球金融市场。8月，欧洲、美国、日本、澳大利亚和加拿大央行开始联手注资救市，截至8月31日共注资8522．52亿美元，这一举措虽然显示了各国应对危机的决心，但是，各大央行的一致行动让市场参与者认为次级债危机的严重性已超出了预期，从而进一步导致了全球股市的暴跌。愈演愈烈的次级债危机已经成为全球金融市场的一大不稳定因素，极有可能引发新一轮的全球系统性的金融危机。　　2．全球次级债危机爆发的深层诱因　　表面来看，这场次级抵押贷款危机之所以爆发，是因为人们想寻求轻松便捷的抵押贷款，而贷款发放机构又对贷款申请人的经济状况疏于审核，或是出于某些原因而有意隐瞒一定风险，继而投资银行又将贷款债权打包成证券，出售给其他投资者。但如果深入分析，根本原因则在于信用评级机构自身的信用失衡。因为一般投资者根本不可能有足够的数据和资料来评估所购买证券的内在价值和风险，所以评级机构发布的信用评级就成为购买者投资的主要依据。自从2000年美国开始大规模发行次级抵押债券以来，各评级机构就一直认定次级抵押债券和普通抵押债券风险并无二致，并给予最高信用评级。全球投资者正是由于信赖这些机构对抵押债券的高质量信用评级，才放心大规模购买此类证券，从而大大促进了次级债市场爆炸式的增长。但事实表明，这些机构所认定的与美国国债同等级别的3A级证券，在一夜之间竟然变成了“烫手山芋”，甚至到目前为止已无法确定其真实价值。正是信用评级机构潜在的内部利益冲突，使评级丧失了客观公正性，对由抵押贷款作担保的金融产品给予了过高评级，从而诱发和放大了次级债市场的信用危机。　　客观地说，次级债作为一种金融创新产品具有非常的经济价值，经过十多年的发展，在发达国家中已经成为了一种成熟的债券品种，其本身存在固有的风险也是被人们所熟知并接受的。但信用危机如今却集中爆发，让我们不得不看到在错综复杂的诸多原因背后，信用评级机构出于自身内部利益导致的信用失衡，已成为引发并放大次级债市场风险的重大隐患。[!--empirenews.page--]　　二、我国债券市场信用评级及存在的问题　　债券的信用评级是指评级机构对债券到期还本付息的履行能力或风险程度所做出的评定。其测定的结果，可以根据债券履约能力大小或风险程度高低划分为不同的级别。在我国，企业债券信用评级开始于上世纪80年代。1987年，我国第一家独立于银行系统的地方性评级机构——上海远东资信评估公司成立。1992年4月，信誉委员会推出企业债券和短期融资券的评估指标体系，并定名为《债券信用评级方法》，但是这一方法并未向全国范围公开，只是在部分地区试行。1992年10月，第一家全国性独立的证券信用评级机构——中国诚信证券评估有限公司成立。此后，各种类型的评级机构相继出现。1993年8月，我国颁布了《企业债券管理条例》，其中明确规定：“企业发行企业债券应当公布审批机关批准的发行章程。企业发行企业债券，可以向经认可的债券评信机构申请信用评级。”同年11月，中共十四届三中全会通过的《关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》中又进一步明确提出，要“建立发债机构和债券信用评级制度，促进债券市场健康发展”。2007年8月26日，中国证监会依据《证券法》制定的《证券市场资信评级业务管理暂行办法》正式颁布。从此，我国债券评级开始形成一种制度，并在实践中逐步完善。[1][2][3]下一页 　　但是我们必须看到，与债券市场的迅速发展相比，我国债券信用评级业的发展相对滞后，由此加大了债券市场的潜在风险。目前我国对债券的信用评级仅限于公司债券、银行间的次级债(2004年公开发行后的)以及尚处于试点阶段的6支资产支持证券。我们认为，我国债券的信用评级目前存在以下主要问题：　　第一，债券的发行隐含政府担保，信用评级的风险揭示功能不能得到充分体现。　　除了资产支持证券由于自身的结构性安排运用了不同的信用级别外，我国大约有2016．2亿元规模的银行间次级债(截至2007年3月)和目前在上海、深圳证券交易所上市交易的债券的信用等级全部为AAA级。发债主体明显地集中在一些大型商业银行和中央直属的大型国有企业，这些已发行的债券都在相当程度上隐含了政府的担保，这就极易导致现行债券的评级形同虚设，评级的目的更大程度上是为了满足主管部门的要求。信用评级结果没有体现出风险与利率的相关性，对风险的揭示功能没能得到充分体现。　　第二，信用评级机构缺乏独立性，信用评级很难保证公平与客观。　　由于很多大型信用评级机构是从国有部门或国有商业银行中分离出来的，和政府有着千丝万缕的利益关系或人际关系，因此它们不可能对评级结果承担无限责任，也不会担心因提供损害投资者利益的虚假信息而受到法律的严惩或制裁。此外，我国信用评级机构主要的收入来源是向受评对象收费，这种收费模式必然会产生一些利益冲突，为评级的公正性带来不利影响。但是我国信用评级机构却没有规范的控制内部利益冲突的有效机制，评级机构出于利益关联或为了获取违规利益，很可能会根据被评级企业的要求而作出对其有利的信用评级。[!--empirenews.page--]　　第三，缺少信用评级跟踪、监督制度，信用等级不能及时得到调整。　　我国债券市场的信用评级制度只是对新发行债券进行评级，但对发行以后的债券信用等级调整还处于真空状态。评级制度通过信号传递来消除信息不对称问题时，既要有在债券一级发行市场中的信号传递，即初始发行的债券信用评级，也要有在二级流通市场中的信号传递，即根据发债企业的经营状况而调整企业债券的信用等级[2]。但在我国，一级市场中的信号传递机制尚存在诸多欠缺，在二级市场上还未建立连续的评级机制，缺乏对发债企业信用状况的跟踪与监督，因而不能对其原有的信用等级根据其实际信用状况的变化作出及时调整。　　三、完善我国债券市场信用评级制度的思考　　1． 债券信用评级中利益冲突产生的影响　　信用评级机构的信用失衡主要源于其内部利益冲突，内部利益冲突的实质是评级机构和受评对象间的利益关联。正是由于这种利益关联使得信用评级机构自身的信用失衡，从而使评级丧失了公正性和客观性。评级机构和受评对象间具体的利益关联及其对评级公正性的影响主要表现在以下几个方面。　　第一，评级机构财务上依赖于向发行主体收费可能导致其信用等级提高。信用评级公司一方面要从请求他们进行评级的上市公司那里收取可观的费用，另一方面要向投资者提供有关上市公司情况的咨询服务。在利益驱动之下，信用评级公司难免违心地提高上市公司的信用等级，以此作为巨额评估费用的回报，而提供给投资者的信息则难免有“掺水”之嫌。有数据显示，与传统的公司债评级业务相比，评定同等价值的次级债券，评级公司所得到的费用是前者的两倍。据报道，某公司在2002年到2006年间评定此类证券的收入就高达30亿美元。　　第二，评级机构为评级对象提供其他服务也可能会产生利益关联，从而也会影响信用评级的公正性。由于评级机构向发行主体提供额外服务，如预评估、公司咨询等，从而增加了内在的利益冲突。比如为了拿到评级对象的其他业务，评级机构就有可能高估评估对象的信誉级别，或者评级对象为了维持其信用等级而被强迫购买评级机构的其他服务。上一页[1][2][3]下一页 　　第三，评级机构和评级人员与其客户的特殊关系也会产生利益相关，故极易违背信息披露原则，破坏评级的公正性。特别是在评级机构不受RegulationFD(主要指发行主体和有关人员不得向外部透露非公开信息)条款限制的情况下，尽管大型评级机构一般使客户(购买评级结果的信息需求方)和非客户(免费使用评级结果的公众投资人)同时得到评级结果和评级观点，但客户有机会和评级人员直接接触，就有可能获得到额外的、非公众的信息。这些额外交流，特别是客户与评级分析员之间的非正式口头交流会增加发行主体的保密信息被不适当披露的风险。　　2．全球次级债危机对我国债券市场信用评级业的启示　　随着资本市场的迅速发展，信用评级业的发展迎来了新的机遇。但信用评级行业的革新和难度也在不断增加，从而对信用评级业的健康发展提出了挑战。反思这次全球次级债危机教训，我们认为亦应重视我国商业银行在次级债发行中存在的问题，如对发行目的的认识偏颇、市场约束能力有限以及信用评级机构的权威性不够等。因此，随着次级债市场迅速发展，其潜在危机风险日益加大，急需对债券市场信用评级制度进行进一步改革和完善。[!--empirenews.page--]　　公正、客观的信用评级可以作为投资者判断市场风险、评价投资价值的重要依据，也是避免次级债市场危机发生的重要保证。失去公正的信用评级，不仅不会帮助投资者规避投资风险，反而会人为助长和放大其投资风险，推动次级债市场危机的发生。在我国目前总体信用环境较差、社会信用基础较为薄弱的情况下，要想真正发挥信用评级的作用，必须通过进一步改革和完善我国现行次级债信用评级制度，有效解决信用评级机构的内部利益冲突问题，促进评级机构自身信用和业务水平的提高。　　3．改革和完善债券信用评级制度的构想　　(1)进一步严格债券发行的信用评级要求。目前我国的总体信用环境还较差，社会信用基础较为薄弱，为了保证债券市场的健康发展，我们必须进一步严格债券发行的信用评级要求，引导发债银行和投资者重视信用评级，尽量客观准确地对不同信用风险的债券进行风险定价，引导资本资源的合理配置。首先，公开发行并准备在银行间债市、交易所上市交易的债券必须向经认可的债券评信机构申请信用评级；其次，首次公开发行时应以承销团成员为主来选择债券评级机构；再次，已上市的债券要由市场参与者自主选择评级机构]。　　(2)建立和健全评级机构内部利益冲突管理机制。为保证信用评级的权威性和客观性，评级机构应该有一套有效的管理机制来约束和规避潜在的内部利益冲突。首先，应对实际或潜在利益进行充分披露，包括对评级收费统一标准、评级人员的独立性情况，如是否曾在受评公司任职、评级人员或者家人朋友与受评公司是否有利益关联、是否持有受评公司的有价证券等；其次，加强对现有或潜在利益冲突的有效管理，包括评级回避制度、评级人员的薪酬确定机制、评级职业守则的执行监督机制等；再次，建立和有效执行防火墙制度，如分析团队和营销部门的严格隔离、评级信息的传递和使用规定、评级信息的公布和披露规定等。此外，评级机构还应该明确如何跟踪和监管这套程序的运作。　　(3)规范评级机构的收费并加强收费监管。首先，监管机构应根据有关标准制定行业收费准则，并根据评级业务的实际情况规定一个波动范围；其次，要求评级机构对收费进行信息披露，并对其评级收费进行定期或不定期的现场和非现场检查，以敦促评级机构规范收费；再次，在条件成熟情况下，可探讨建立评级收费资金结算的通道，通过对集中结算的监管，提高监管的效率和效果。　　(4)分离信用评级业务和辅助性业务。我国现有的评级机构除了提供评级业务之外，有些还开展投资银行、财务咨询等业务，所以评级机构的评级结论可能会受到发行方购买评级机构提供的其他服务的影响。根据国际经验，我们认为可以通过建立信息壁垒或公司防火墙来避免信用评级与其他业务间的利益冲突。　　(5)调整限制评级机构的股权关系。我国很多评级机构和当地的人民银行、商业银行以及一些金融机构都有“血缘”关系，这种股权关联，随着评级业务的逐步开展，其本身固有的利益冲突将日益显现，能否保持公正客观立场也受到置疑。因此，监管机构在资质认定的时候应对申请者的股权结构加以考虑，并根据这些机构的股权结构对其业务范围进行一定的限制。

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