刘煜辉：中国金融无序繁荣的根源 是什么？一针见血直中要害！

刘煜辉：中国金融无序繁荣的根源 是什么？一针见血直中要害！（系列一）

2015年，市场相关人士就“流动性释放与资本市场的嬗变”展开了激烈讨论，放眼2016，经济下行持续压力，供给侧改革，去产能、去僵尸企业等要求，美联储的政策转向都给金融发展带来更大压力。机遇与挑战并存，怎样抓住人民币国际化带来的资本账户开放契机，创新金融工具，提高汇率风险管控能力？北大汇丰商学院携手南方都市报，举办了“2016（第二届）中国金融年会”活动，集聚全国之金融权威，业界之学者专家，共商应对之道。第一路演全程对该活动进行直播。中国社会科学院经济学教授、博导、天风证券首席经济学家刘煜辉关于“中国金融改革人民币国际化”的问题发表了他的看法。

刘煜辉作主题演讲

他认为，2012年是中国经济和金融的重要分水岭，中国金融改革的逻辑发生了紊乱，这个关键的出错点就在2012年。2012年启动了一轮金融自由化的繁荣，在财政没有改革的情况下，整个经济中间到处都是预算软约束的主题。在这样的情况下，金融自由化，比如今天我们看到满世界都是披着互联网金融马甲的第三方财富管理机构、嵌入式的投资顾问交易式结构，通过这样的方式，把传统的金融体系在理论上完全释放出来，也就是把传统的银行体系整个风险管理门槛全部推倒，整个金融系统释放出洪荒之力。中国的楼市、资产的泡沫的背后就是金融释放出来的洪荒之力。

金融交易资产创造过去三四年之间出现的无序繁荣，到今天遇到一个绕不过去的坎，这个坎就是人民币贬值的压力，这个坎就是本国货币遇到金融货币的危机。经过三四年的繁荣，几乎所有能够提供收益的非实体领域的资产，现在期限的利差基本上消失，中国的利差结构是非常平坦的一条直线，信用的利差也被磨平，经济下行压力这么大，而中国信用议价不断创出历史，这是很奇怪的一个事情，汹涌的流动性甚至不断去袭击那些传统意义上流动性比较差的资产。今年有一个非常流行的说法，如果这个趋势进一步延伸，这个电风扇迟早有一天变成龙盘鼓。也就是说所有的金融资产，用传统的教科书知识去衡量，风险和收益的性价比都变得非常差，基本偏离得越来越远。

金融资产的定价靠的是什么？靠的是情绪的定价、博弈的定价。大家之所以买金融资产，是因为大家都在猜。大家不断在憧憬中央银行面对整个市场和博弈的困境格局当中，中央银行没有任何办法，最后一定会释放流动性，最后中央银行成为博弈格局当中的最后胆小者，为了保障资产泡沫不磨灭，所以民众金融产品的定价都建立在中央银行信用的基础上。

中国金融市场被玩坏以后，与此对应的就是金融泡沫对资产利润率，比如一个企业家，辛辛苦苦一辈子搞技术创新，搞商业模式创新，最后回国一看还不如邻居家老王买了一套房半年的涨势。所以中国整个经济的精气神在整个汹涌资产泡沫过程中间一天一天被消耗，这个过程之所以持续这么长时间，把泡沫做得这么大，是靠这个体制所特有的一种管控能力在维持，一直推着这个泡沫不断长大、往前走、不破裂。比方说，政府可以通过资本项目融资，关门放水放资产，不让这个资产去买这个资产，不让那个资金进入那个市场，甚至可以通过行政的手段对买卖行为进行直接干预，正是由于这种制度的管制，造成整个金融市场中间的资产荒，越荒就大水漫灌，楼市疯狂消灭一些洼地，然后到了今天这个状态。

随着资产泡沫繁荣三四年之后，境内外资产的裂口发散，这意味着资产内部隐含的利润率差越窄，利润率差收窄的结果，面临的一定是资本外流，背后都转化为本国货币贬值的预期。2012年分水岭之后的状态，中国金融业占GDP的比例在今年中期居然上升到10.2%，而美国那么发达的体系，深度和广度那么强的一个金融体系，整个金融业占GDP的比例只有6-7%，而中国从2012年之后，从6%的比例，不到四年时间上升了4个百分点，靠的什么？靠的就是所谓的财富管理、资产管理的繁荣，靠的就是金融资产的交易性创造所释放出来的洪荒之力。

有数据显示，不到5年的时间，广发资产管理公司规模已经高达7000亿，这五年复合的增长率之高可想而知，它反映的就是金融无序繁荣的过程。在国有企业不改革、财政不改革，经济到处都是软约束的过程中间，政府启发了金融的单边突击，最后造成了金融的泡沫和金融市场的混乱。

现在的金融市场拥挤不堪， 2013年中国发生了钱荒，跟三年之前相比最大的变化是什么呢？就是整个金融资产的收益率和负债方的成本出现了倒挂，使得整个金融系统的脆弱性上升，2013年借一笔钱可能有10%以上的成本，但是在座的金融从业人员、资产管理人员心里不慌，为什么呢？因为很容易在这个市场上找到10%、15%的资产把它卖出去。但是，今天你面对的是一个4%以上的融资成本支撑不到3%资产收益率的交易结构，到处都是，两者之间出现了倒挂的关系。这个裂口的弥合只能通过金融机构自己加杠杆，有意识低估信用风险或者流动性风险，激进的行为才能把这个裂口弥合。不加杠杆，整个交易结构做不平。

交易的主要是情绪，金融资产的定价更多是情绪的定价，是因为相信后面有比我更难受的交易者会不断的加杠杆，也是因为相信中央银行没有任何办法，除了拼死也要维持定价的稳定，所以整个金融风险的定价变得没有太大的意义，都玩坏了，这是从另外一个角度去看中国回购市场的变化，非常惊人。

2014年，整个回购市场，一天的量大概5000万，2014全年8000亿，今年4万亿，这反映了什么？反映了现在的回购市场已经有更多服务加杠杆套利的需求，这是一个指数级增长的杠杆市场正在加速的特征，然后把所有的资产收益率都玩坏。现在的债券市场其实是一个性价比很差的市场，期限的利差被抹平，产品端收益率和资产端收益率越拉越远。中国的债务市场，现在的交易结构有点像汽车修理厂里面靠零件组装的一辆破车，因为经济还在下滑，一颠簸整个车的零件都响，交易难度大，所以波动的风险非常大，非常难操作。

所以过去几年，理财和其他各种更为复杂的结构性理财，一半的钱都通过各种各样加杠杆。对于债券资金来讲最终还是要对接交易，所以杠杆就像一个串联的电路，一旦有风吹草动它的波动是非常剧烈的，最近的国际期货的市场，下跌像瀑布一样，也代表着金融市场，特别是债券的金融市场的风险收益的定价，基本上完全被玩坏，这个交易结构已经被玩坏，这个市场意味着脆弱性上升的过程。

所以今天碰到一个始终绕不过去的坎就是人民币货币，今年全球经济总量最大的国家，除了中国以外，其他国家的中长期利率都是大幅下跌，中国的中长期利率不但没有跌，特别是6月份的时候没有跌，中长期利率还上升，反向运动。在这样的结构中间它意味着什么，意味着人民币资产清零增强，因为其他国家的主权债券负利率，中国的主权债券还有280-300个BP，但是并没有看到资本流向中国，中国创造的贸易盈余依然不能有效转化为收入，货币市场人民币汇率，无论是离岸还是在岸，一直在贬值，就是钱不回来。这个过程中间到底是什么东西制约了它，只有一个因素，就是汇率，就是人民币高估的程度，或者人民币隐含要贬值的程度远远不是300个BP，所以钱不能够进来。

刘煜辉：中国金融无序繁荣的根源 是什么？一针见血直中要害！（系列二）

2015年，市场相关人士就“流动性释放与资本市场的嬗变”展开了激烈讨论，放眼2016，经济下行持续压力，供给侧改革，去产能、去僵尸企业等要求，美联储的政策转向都给金融发展带来更大压力。机遇与挑战并存，怎样抓住人民币国际化带来的资本账户开放契机，创新金融工具，提高汇率风险管控能力？北大汇丰商学院携手南方都市报，举办了“2016（第二届）中国金融年会”活动，集聚全国之金融权威，业界之学者专家，共商应对之道。第一路演全程对该活动进行直播。中国社会科学院经济学教授、博导、天风证券首席经济学家刘煜辉关于“中国金融改革人民币国际化”的问题发表了他的看法。

刘煜辉作主题演讲

他认为，在年初的时候，中美之间背后建立了一个联盟，当然具体没有对外说过，但是市场对此事高度相信，人民币现在非常收敛、稳定，这跟去年8.11和今年两次闯关不一样。所谓中美之间的货币同盟核心是什么，就是人民币在今年显示出非常强的新体制，人民币现在两个锚，一个美元，一个人民币，今年1-5月份人民币比较弱，所以人民币和美元勾得比较紧，6月份脱欧以后美元走强，包括特朗普上台以后，美元出现了脱钩，人民币到今天已经突破了6.9，但这个脱钩是有条件的，所谓中美之间人民币和美元之间的货币同盟是有约束的，脱钩可以，但脱钩的前提是什么？非美元货币不能出现竞争性贬值，简单讲，在脱钩期间人民币不能动，要维持稳定，这体现了G2之间在全球维持稳定的内容，人民币是殿后的，它一定要跌的，人民币和美元的脱钩和美元的升值一定要远远落后于其他非美元货币。

这个货币同盟建立之后，全球资本是比较相信的，但是近半年的冲击，这个冲击来自于中国楼市的失控，中国楼市的失控使得人民币收不住了，房子越涨，国内对人民币的定价越慌，钱越往外逃，越不信任G2所构成的货币联盟，中国是不是真正有能力维持人民币同盟，它反映资本在近期和远期又要开始集中释放。所以货币同盟的信心在逻辑上讲非常清楚， G2同盟本质上坚决抑制住过去三年到五年的金融交易性的泡沫，金融交易性资产创造，包括资本品，也包括纯粹的金融交易等。人民币定价，关键要重新恢复对G2同盟的信任，能不能压制住这个市场。

汇 率和资产背离的典型表现，比如上海一块小地，当时拍110亿，到美国、日本、欧洲可以买多少东西，大家一目了然。今天中国要用一句完整的话来概括由于金融自由化的繁荣所带来的混乱状态，就是产业已经托不住金融地产，金融地产也托不住财政，财政托不住债务，债务托不住货币。最终绕不过去的坎是货币的定价。所以中国未来所面临的最尖锐的问题，就是汇 率和资产两者之间已经严重背离了这个状态，现在是靠一种制度的管制来维持，比方说关门放水套资产，不让钱出去，短期来维持汇率和资产价格之间的背离。但经济要调整的话，最终这两者是一定要相均衡，也就是说这两者的背离一定要出现收敛的过程，整个系统性风险才会降低，这个收敛是以什么样的方式收敛？中国就面临政策的选择。未来这两个变量收敛的场景，是以什么方式去收敛，是名义汇率的向下贬值去主动收敛，还是资产泡沫的逐步收缩，使得汇率和资产价格之间的背离开始缩小，这就是选择的问题。

从全球来看，曾经发生两者之间背离的有两个极端的案例，一个是日本的个案，还有一个是俄罗斯的个案。日本在八十年代末，国内资产泡沫维持不住、出现收缩以后，日元和美元之间一直维持横盘震荡，并没有出现趋势性的贬值，但与之对应的是，日本国内的资产、日元计价的国内资产出现了非常明显的长时间通缩。俄罗斯的案例，大家可以看到莫斯科的房子2011年的时候商品繁荣周期顶点的时候，当时的单价差不多五千美元一平，那个时候的价格肯定比中国的北上广要高，四年过去了，莫斯科卢布计价的房子的价格没有跌，还有轻微的上涨，但是卢布对美元的价格跌了60%。

中国会选择哪一种方式来最终完成汇率和资产的“接吻”呢？刘煜辉认为中国的人民币名誉汇率一定会在约束下面，是两个超级大佬的结构，所以中国人民币的名誉汇率难以成为调整的主要方向，也就是说，人民币和美元之间不太可能太离谱。有一些投行的报告，预测明年到7.5，后年到8，他认为这个报告很不靠谱。因为超级大国之间的货币定价一般都是黑箱，最终是国家利益背后的切割，不是想贬得怎么样就贬成怎么样，与小国货币不同。如果名义汇率难以成为一个主要调整方向的话，那么货币的价值和本币资产价格之间，未来寻找均衡点的过程就会被拉长，那意味着资产价格的通缩可能不是一个方向的问题，只是一个方式、方法、时间、节奏、未来可能演变的各种场景风险分析的问题，也就是中国或将面临一个泡沫收缩的时间、一个重塑资产负债表、重振产业资产回报率的阶段。

中国未来面临的一个核心问题是，汇率和昂贵资产价格之间要形成一个均衡的路径怎么选择的问题。这个选择现在还没有明确的答案，但是因为汇率和资产价格之间的背离，使得过去几年高速推进的人民币国际化过程被搁置起来。现在钱是不让出去的，查得非常严，几年前，地下钱庄的钱要到香港换汇是非常便利的，现在所有的方向全部被掐死，钱是出不去的。所以实际上已经影响到这种背离，使得人民币国际化的过程已经搁浅，推不动了。尽管中国签了SDR的篮子，更多是个象征意义。

对于一个货币来讲，最终的国际化过程还是取决于国内的经济体制。能不能让全球资本相信，未来是不是法制的经济，对私有财产是不是有足够的保护？如果能体现到这两点，全球的资本会知道这个货币的价值，知道这个国家经济体的资产价值。中国的人民币国际化从官方的报告，总是喜欢用数字表明成绩，因为中国在海外的人民币市场现在有2万多亿的规模，但是持有的结构，基本上是与中国相关的、中国的大国企、中国的大贸易商，要离开这些持有主体以外，真正的资本市场拥有者，全球的资本有多少真正对人民币感兴趣呢？其实很少。所以人民币的国际化，最终不是靠外在的推动，去签货币互换，或者推动一些外在的技术路径，关键在于国内经济体制的改革，要使经济变成一个法制经济，要表现出越来越强的对私有财产的保护，这个货币的价值才能体现出来。

中国希望通过人民币国际化来解决国内的资产泡沫的问题、交易费无序繁荣的问题，当人民币汇率和人民币资产价格背离越来越厉害的时候，当不可贸易对可贸易的价格越来越离谱的时候，谁会相信你？即便把门打开，全球资本会进中国吗？不进中国。

最后总结一下，要限制无序的繁荣，限制资产泡沫，要结束这个混乱的状态，如果中国能够有效地纠偏金融自由化的过渡繁荣，汇率虽然和资产的价格背离得很厉害，但是还在政府有强大控制力的体制控制范围之内，还可以通过时间换空间，慢慢去熬，慢慢去调整。当然，美国川普上台以后，有些东西可能要重谈，因为川普对于过去的比方说格林斯潘等为代表的一批自由金融市场理念的政策操作者可能会出现替换。但是无论怎么再重谈，双方共识的基础是不可能变的，这个基础是什么？就是G2这样一个历史的结构。也就是中美两个国家之间构筑的全球双头的结构，可能就是世界历史的终结。以后再想改变这样一个秩序，可能非常难。能够改变G2结构的机会现在根本不存在。只要有G2的结构在，那么美元和人民币就事实上处在同一个货币同盟当中。

国外时不时有唱空中国的声音，除了要反击做空中国的趋势和浪潮，中国还要有坚定的历史自信，这个历史自信来自于经济分析，也就是过去中国经济三十年改革开放之后所形成的全球G2结构。如果中国有足够的自信，对中国的资产泡沫繁荣实现一些手段，让经济往下跳一跳，进一步主动的推动资产和价格之间的背离快速收敛，去释放系统性风险，也是可行的。因为当中国真正的系统性风险下降的时候，只要有G2结构在，最终全球资本还是会选择中国、选择人民币资产。

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