央票一二级市场利率倒挂的逻辑(DEC)

发布时间：2012-01-10 19:25:00 来源：文档文库

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央票一二级市场利率倒挂的思考

今天闲来无事，看到一则新闻，说近段时间中国人民银行发行的票据的利率出现倒挂现象。一开始我还不明白倒挂的具体含义，我这人喜欢直接，最烦故弄玄虚。当我百度之后才发现所谓的倒挂也就是票据的二级市场上买卖的利率高于一级市场的利率。一级市场就相当于批发市场，二级市场就像零售市场。一级市场上的供给方也就是央行了，需求方目前是经批准的43家商业银行。二级市场上的供给方也就是那43家商业银行了，需求方就是银行间债券市场的参与主体们。

说完基本的概念，我想应该按照我的理解去解释现象背后的原因了。做财经工作的人，可能经常碰到流动性充足这个词，我在写这些东西之前对这个司空见惯的概念却没有在意它的确切含义。经稍作思索，我发现流动性充足是一个供给概念而非需求概念。由此而得，流动性充足也就是供给充足了。对于国内的货币供给影响因素，就像郎咸平说的营商环境的不断恶化是其中一个，具体表现在出口萎缩，贸易保护，人民币升值等，这使得他们把自己的资金抽离实体投入虚拟市场。当然资本在做出决策的时候总是将成本和收益相比较，对于投资股市和房地产而言，他们投资实体经济的机会成本是相当小。两方面的作用加速了资金的大转移。这也是经济发展过程中的悖论，这个悖论使我甚至怀疑股票市场对经济发展到底是促进的作用大还是阻碍的作用大。对于英美股票市场而言，我不知道答案到底是什么，这需要结合当时的历史背景进行分析。但是，我认为股票市场对于中国的经济发展除了加大了贫富差距没有多少有意的帮助。中国的法律体制和政治体制决定了它驾驭不了这个怪兽。我的建议是限制股票市场，大力发展债券市场。改革开放了几十年，我想说的是股票市场除了虚胖几个世界500强和造就几个大富豪还有多少有意的作用？短期而言，为了国企脱困，解决就业等问题，当政者采取一些措施是必要的。但是长期而言，判断国家经济政策的标准应该是能不能提高该国的科技水平，因为它才是促进经济长久发展的核心要素。看看二战后的德国和日本的崛起就知道一个国家发展真正需要靠的是什么了。我在想如果一线城市来一次唐山大地震，中国还将会剩下多少财富，中国将倒退多少年。跑题跑的有点远了，稍微回来点。前段时间我在想一个问题，通货膨胀产生的机理是什么？当然这个问题很简单，我自认为理顺了。如果把最终消费者看作需求方，那么国内的目前通货膨胀是一个投机倒把推动型的通胀。也就是大量的游资选择一些产品进行投机所致。他们选择产品的标准是供给无弹性或弹性很小，然后他们通过大势的媒体进行宣传，吸引关注，刺激更多的投机需求。从这个角度而言，曝光炒作案例的中央电视台在通胀形成过程中也具有不可推卸的责任。我还是言归正传。货币供给还有外汇占款等因素所致。算了决定货币供给的因素我不写了，因为地球人都知道。

还是说流动性充足的问题吧。如果像媒体经常渲染的供给充足的话，那么，为什么会出现二级市场的利率高于一级市场上的利率呢?如果二级市场出现供给充足的话，按照供求理论，市场利率应该下降。原来倒挂现象的真正原因是他们很少提流动性的需求因素。目前流动性市场实际情况的确供给充足，但是需求更加旺盛。道理连卖菜阿姨都不屑一顾，我说这群媒体有事应该好好说事，干嘛故弄玄虚，着实烦人。

但是卖菜阿姨下面可能会接着问，那么需求到底来自何方？我想告诉她几十年前已经有人分析过了，不过我还想告诉她的是那个人分析存在一些重大遗漏。众所周知，古典经济学认为利率就是由储蓄和投资决定而非货币决定。因为在他们眼中，货币是中性的。而凯恩斯通过自己对现实经济的观察给出一个刚好相反的答案。他认为利率取决于流动性偏好和中央银行。当然凯恩斯分析货币需求的时候基本抛弃了古典经济学的内容，他认为货币需求来源于交易动机、预防动机和投机动机。但是当我们观察实际经济现象的时候，我们可能会发现，企业持有货币有可能用于实体投资而不仅仅局限在那三种动机。如果真的要把凯恩斯的货币需求函数加入一个投资动机的话，我想经济可能不存在均衡了。因为利率受投资因素影响，而投资取决于资本的边际效率和利率的比较，也即投资受利率的影响。这样必将陷入一种循环推导过程，由此，我怀疑理论上的宏观均衡是否真的存在。当然，现实中经济波动是永恒的，均衡才是偶然的，或许这个偶然也只是人们的一厢情愿。

以上我仅仅指出了流动性需求旺盛而没有从现实角度去解释这一现象。对于目前中国经济而言，流动性需求更多地来自于交易动机、预防动机和投机动机，而受投资动机影响较小，这更接近凯恩斯的流动性偏好理论。当然之所以现在的货币市场运行情况更接近凯恩斯的解释，那是因为现在的经济运行情况更接近上世纪30年代。值得说明的是流动性需求三要素对中国经济产生的影响有大小之分。通过我自己的观察，当然更多的是我形而上思索而来的。目前对货币市场影响最大的因素是投机动机，而不是交易动机和预防动机。我想这个判断应该跟大家都差不多。

中国经济从亚洲金融危机之后就一直高喊扩大内需，时至今日，扩大的内需也仅仅是靠投资在拉动。当然这也是中央的无奈之举，谁让咱中国老百姓不给力呢。可中国老百姓不给力也是有原因的，我先不说老百姓用于预防的储蓄动机，就说他们劳动收入占GDP的比重早已从1983年的峰值56%下降到现在的35%左右。与此同时，我国的财政收入占GDP比重从1994年的分税制改革时的11%左右上涨到2009年的32%。现在如此高的财政收入早已为草民诟病，当然官僚们现在越来越不习惯于自我批评了，更不用说让别人来批评了。今年3月份，全国政协委员、财政部财政科学研究所所长贾康出来说，我国财政收入占GDP的比重仍然偏低，当然是与高福利的欧美国家相比。他说我们应该比较二次分配后的数据，而非用我们的一次分配后的数据跟人家二次分配后的数据比较。他的意思就是我们的二次分配后的数据也是很好看的。当然，他并没有给出具体的数据。我国的实际数据是什么样的呢？按照消费率来看，我国的数据在40%左右。而我国居民自身的收入占GDP的比重在35%左右（尽管有些人存在储蓄现象，但是有些人可能会通过股票和房地产获得大量财富而用来消费，因此，整体而言，一次分配后的消费率应该与35%相差不了多少），那么5%的差额可能就是来自于贾康等人所说的政府的转移支付了。但是要记得政府的财政收入占GDP的比重为35%，剩下的30%哪里去了？众所周知，中国的行政成本在全世界都是最高的。昨晚（2010-12-28）在看一个节目，讲现在国家预算里还有1.3万亿元没有花。因此，全国各地政府纷纷开始突击花钱，购买豪华汽车，高档消费品等等。当然这也是我国每年11月份和12月份的正常现象。再举个事业单位的例子，我本科时的母校，每年教育经费4个多亿，如果按照正常情况下是用不完的，学校最喜欢做的事就是翻新校园的道路。校园漂亮这是学校领导的政绩，发给学生当奖学金人家是看不到的，因此，他们不会有什么兴趣的。贾康不是举欧美国家嘛，我来再用数据给他算算。西方国家70%以上收入归个人（这是二次分配后的数据），财政收入占GDP的40%到50%，即使我们不考虑资本要素获得报酬的占比，那么简单的数据套算而得，国家的转移支付也占GDP的15%，而实际转移支付要远高于这个比例。总之，说这么多，就是中国老百姓也很想响应党的号召，多购买汽车、家电等，可囊中羞涩啊！这段的论述有点跑题，我只是想描述一下居民消费的实际情况及未来趋势。

说到这，我想说说GDP数据的愚民性。GDP数据高的地方老百姓并不一定富裕，为什么呢？GDP只是采取属地的核算标准，不管你是日本的企业还是美国的企业，只要在我这生产就是我的GDP。可问题是生产的东西除了税收之外（实际上外资通过转移利润等很多手段合法逃避了很多税收），其他的并不属于你。随着改革开放，我们的经济越来越外向了，大量的外资在这投资设厂，剥削中国劳工。这也是为什么20多年来我国居民收入占GDP比重越来越低的重要原因之一，因为人家老外把利润携走了。我没去过昆山，但我去过深圳，这些地方GDP增速应该说很高了吧，只是增速与工人没多大关系，与外资关系更加直接。除此之外，人们对GDP的批评还有很多，它不能衡量社会成本，不能衡量增长的代价和方式，不能衡量效益、质量和实际国民财富，不能衡量资源配置的效率等等。这段也跑题了。

就像经济学家们所说的一样，社会消费倾向的影响因素短期内具有一定的稳定性，这个短期可能是3年或者5年。由此，我们可以判断交易动机不是目前流动性需求变化的主要原因。同样预防动机主要表现为居民储蓄现象，这个动机相对与交易动机而言更具有稳定性。因此，它也不是目前流动性需求变化的主要原因。由此可得，以上两个因素不是央票一二级市场利率倒挂的主要原因。

那么现在只剩下投机动机了。很多人包括我自己一直以为没人愿意购买央行票据是因为通货膨胀导致的负利率。我想这个问题应该从投资者的角度去思考，因为毕竟是他们在购买。对于一个理性投机人而言，他们决策的时候无非就是衡量成本收益。成本不是指融资成本，而是指投资的机会成本。虽然目前的实体工业经济依旧萎靡不振，但个别农产品的流动领域、股票市场和房地产市场还是大有机会的。因此，摆在投资者或者更准确的说是投机者面前的两个选择，央行票据和炒作市场，我想答案不言自明。如果事实果真如此，那么央行票据提高利率出售是否能够如愿以偿呢？我想投机决策时仍然是在炒作市场收益率和票据利率之间的比较，而非票据利率与通货膨胀之间比较。当然，票据利率的改变可能会影响到炒作市场上的收益率，因为，收益率都是预期的收益而非实实在在的当期收益。央行票据利率的改变肯定是会影响到炒作市场上预期的，问题是利率的改变量能否使炒作市场收益率降低到与利率相当呢？还一个问题是央行在这种经济背景下，敢不敢改变人们的预期，我想答案是否定的。因为那样意味着中国股票市场和房地产市场的大规模崩盘，而银行等金融机构对这些行业的涉入之深也大大束缚着决策者的行为。大家可以想象到金融机构的大规模发生挤兑是一个什么状况和后果。

写到这，我发现以上没有多少自己的东西，仅仅是把别人嚼过的再嚼一遍。虽然不感到恶心，但怕贻笑大方。既然已经写了这么多了，那就善始善终吧。对于投机者而言，他们可以选择大蒜、绿豆、股票、国债、城投债、企业债、金融债、房地产等，当然还包括央行票据。我虽然无法将这些投机产品的收益率给出一个具体的排序，但确信的是央行票据不是最好，可能是最低。投机者产生的机理是什么样的呢？我们首先要明确投机者是货币市场的需求方，他同时又是炒作市场上货币的供给方，炒作市场上货币的需求方是大蒜、绿豆、股票、债券的拥有者。尽管有时候投机者在炒作市场上既是货币的供给方，又是货币的需求方（供给投机品），但在同一时点他只能代表一方，或者说在同一笔交易中他只能代表一方。因此，我们在炒作市场上的对供求双方的划分是按照同一笔交易来的。但是投机者是如何产生的呢？如果追根溯源，我们会发现银行系统是投机者产生的根源，毕竟货币的原始供给方是来自于他们。我来模拟一下实际的情况，以国务院为代表的监管部门感觉到经济形势在不断恶化，失业人口不断增加，他们给银行系统下达了一个命令或者说通过间接的手段暗示，银行开始为经济注入资金。当然他们期望的是资金要服务经济，改善就业状况，但是监管者们忘记了投资产生的根本原因。一笔资金是否投入实体经济是取决于资本的边际效率和利率，资本的边际效率又取决于预期，这个预期是基于未来的投资需求和消费需求。当然不同的投资者关注点不一样，零售企业关注未来消费，机械装配企业关注的是未来的投资需求。而对于中国的经济结构而言，中国企业（尤其是民营）整体关注的是消费，不过这个消费不是国内消费，而是欧美市场的消费。也就是欧美市场的情况大大影响了国内当前实体投资的情况。如果我们回忆一下2009年的国际经济形势，我们很容易判断决策者的期望仅仅是徒然，投入市场的资金不会有太多流入实体经济的。过去一年多虽然实体投资没有带动起来，但是资金已经注入市场，加上国际炒作资金的流入，国内出现了大规模的流动性泛滥。对于资本而言（不管是产业资本还是金融资本），他们总是天生具有获得利润的能力。于是，逗你玩、算你狠、将你军应运而生。正如马克思当年所言，资本家害怕没有利润或利润太小,就像自然界害怕真空一样。一但有适当的利润,资本家就大胆起来,如果有10%的利润,他们就保证到处被使用，有20%的利润,它们就活跃起来，有50%的利润,它就铤而走险,为了100%的利润,它就敢践踏一切人间法律,有300%的利润,它就敢犯任何罪行,甚至冒绞列的危险。当然，在中国即使获得3000%的利润也不必担心绞刑的风险，而面对3000%的利润，这些资本将是何等的疯狂啊！但是，一定时期一国的产品和财富不可能有大的变化，暴利的出现也就意味着有人要为之付出代价。于是，居民大蒜绿豆买不起，更重要的是房子不但买不起，而且很多人租不起。记得杜甫曾经为他的茅屋被秋风所破而抱怨（当然实际是为民生抱怨了），而现在有多少人没有茅屋，现在的杜甫又到哪里去了？