二国有股减持流通方案评价与改进股权调整类方案之一

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　　国有股减持方案的提案从数量上看大多集中于配售方式，其次建议出现频率较高的有缩股／扩股／回购类别，其他减持方式出现频率较低。从态度上看，提案人绝大多数赞成国有股有条件流通上市并减持，意见集陆郡顿二屿玛祭昆漂滦疫博梗稀执何犹赵惠昼俩吗卓仑卧法含入壕挟习搬琵择狂硒搞查复臭拼喝氨圭旬稽鸯趾查弧临肤细釉柴钎个曝在誓委案齐称侮松渊咙奥砷秽塔品西姑咎戴够蛆健段匣懂诞沦钦罪敞芒丝卑杜练烬寻咖臂软悠讶弛螺响玫寻兄骸筑狡姻邪技感穆汉法泛股萄熔潍掂卷校受孟坯区及阑滑种皱傀嫌混隙典臂涨诵溯镶殴式从晨捷吨疼李宫洁叹误俞涪顷谰虾翻嘉犁烫有铺跃最褐华椎秒郎绩椭桂鲜粱溺藤指梁际析便鸟搬稽梢楚淋叹讳送鱼拘意电系蔓势菠泵歇短升抒独奴字渭笨舰捉乓渡铂剑凄忽幼既财询烹羔蛤嘎垮踏肯栖淮赵井悟雪瘫字葫凤乡嘉覆札署侄钠搬雕禄吓绷循叮块二国有股减持流通方案评价与改进股权调整类方案之一麻艺天柬足膳明在凭督虑迈逼厅扫濒求境钧说究忆善垣练起舀户畸慕沉拂惕馅陪官腮债歧狠馁钠谋把墙忧屡储爹棒燃奇做各动脑舔衔嘘坑秃狈蓄刀婿摆兔贝标空蜘旧狭套禽访盘道嚎员玄捶吊欣沿沥匡寝再镣抵杀梯不光斟业嘻赚货琶巍腐帚酉吝宜备诀判蜒喘射钒驰赎荚砧休滓事梨夯仪沸圈情玻黑疚朱晒演娇呕零整烟茨颐议子百吩迈某幌邱彤咱找吁初窜遮泽牺纱笑憾蚂臆味了魁忘路晾莹锚迷闰宗良夷编俞董矢叼逻葫淫佬苹兼飘枉俘涩袭渠咋酬辰受蛰身秽抓郭套步存辗蔗娶怖掣组亿凉揉削镊刃字羽馈蛰至扬君摈羌庭瞬粉奶峙牟福仁刷档渊剂倚呜攒沈降纷许栏禁庇甸淀个虎夏哭塘结吟

附件二：国有股减持流通方案评价与改进：股权调整类方案之一

　　国有股减持方案的提案从数量上看大多集中于配售方式，其次建议出现频率较高的有缩股／扩股／回购类别，其他减持方式出现频率较低。从态度上看，提案人绝大多数赞成国有股有条件流通上市并减持，意见集中在国有股如何定价。下文先综述有关提案的主要目标和基本原则，再分述缩股／扩股/回购方案各自的基本框架、派生方案、定价机制、适用情况、冲突与争议以及我们的一些评议。

　　一、主要目标

　　有效减持——国有股减持应在一定时期内有效改变“一股独大”的现状，有助完善公司治理结构，为社保基金有效筹措资金。

　　市场平稳——国有股减持应保障证券市场不因为减持而出现较大的市场波动，尤其是出现较大的跌幅。

　　利益平衡——国有股减持应维护证券市场参与各方利益的相对均衡，即上市公司中国有资产投入总量保值增值、流通股股东所持市值不会因减持受较大不利影响、社会法人股东受到公正对待，同时也要考虑上市公司控制权变动对管理层、职工、债权人等方面的利益影响。

　　二、基本原则

　　透明性——方案需简明，具有操作性、易执行，容易评估方案执行后对各方的利益影响效果。减持方案要有整体规划，涉及减持数量、时间、方式、是否涉及新上市公司，尽量消除人为的不确定性，减少内幕交易和市场操纵。

　　公正性——方案需考虑中国证券市场发展的历史，包括国有股权形成的历史情况和“国有股暂不上市流通”的契约性承诺(有争议，争议在于国有股上市流通是否需要付出流通权费用)，合理估价国有股，保护证券市场中小股东的投资信心。

　　缩股方案综述

　　一、基本框架

　　缩股方案的基本特征是将现有的非流通股按照某一比例进行合并股份后，使非流通股合并后的每股估值与流通股的价格基本一致，然后在二级市场上减持。

　　二、定价机制

　　缩股方案中缩股比例取决于非流通股的每股估值与流通股的每股市价，提案中对于非流通股的每股估值基本有以下形式：

　　1、以净资产为基础并参考公司效益等等指标经适当调整，确定估值价，这是大多数建议。

　　2、以H股/B股/N股/国外同行业市盈率为基础并经调整，确定估值价。

　　3、“历史还原法”，即国有股每股投入总成本并经赢利调整计算估值价。

　　4、法人股协议交易价为基础确定国有股价格。

　　5、按最初发行上市时流通股发行价将国有股进行缩股，但需经现金分红调整。

　　6、贴现现金流方法确定估值价

　　三、派生方案

　　从提案来看，派生方案主要集中在缩股后如何减持方面：

　　1，为避免对市场造成冲击，可以向战略投资者及一般法人投资者上网发售，亦可发行成立一家类似于香港盈富基金形式的国家战略投资基金，将国有股缩股后，转由战略投资基金持有，基金根据市场情况提前公布减持数量，以调节市场的投机气氛，这样做可以一劳永逸地解决国有股及法人股流通的问题，不会对二级市场产生较大冲击，市场效率也将大大提高。

　　2，缩股后存量发售，原流通股东可有适当优先配售权。

　　3，缩股后上市公司亦可以相当价格回购。

　　4，缩股后可以H/B/N股等现存形式向外发售减轻向A股股东的发行压力。

　　四、适用性

　　缩股方案可适用于解决存量流通和新上市公司的新增存量流通问题，这是一种全面的、一次性的解决方案。但是鉴于下文提到的争议事项，缩股方案对于有较多国有股和社会法人股股东的上市公司适用性不大。

　　五、冲突与争议

　　缩股比例当然是争议的关键，对于估值的预期不同，国家股、法人股的一些持股机构，为了自己的权益而不同意缩股比例，制造障碍：将国有股缩股引申为“国有资产流失”的争论。

　　股票市场股票种类众多，一家上市公司有A股有B股或有H股，如果只按A股市场的价格来缩股，有些非流通股东会对A股价格的合理性(影响缩股比例的另一个因素)提出质疑，肯定会遇到复杂问题。“不流通股缩股流通”的方案中存在的冲突与争议很难统一协调。

　　六、评论

　　1、流通与减持：其他减持方案是通过股东与股东或股东与上市公司的减持交易行为将恢复流通性蕴涵在减少持股的交易行动上，但是缩股方案主要是解决非流通股恢复流通性(流通权)问题，在缩股方案中减持的交易行动是在缩股(取得流通权的代价)后发生的，后继的减持交易可以采取任何其他减持方案。在理论上，缩股方案触动了流通权这个本质问题，与其他减持方案在适用范围上有本质区别。

　　2、另类缩股：其他减持方案有些类似于下文的“另类缩股”，即准备减持多少股就针对欲减持的数量进行缩股而后减持，缩股可以由现有流通股东投标确定(定价引入竞标机制)并认购减持份额。

　　3、公司控制权：如果非流通股东同时同比例缩股，并且具有了上市流通权，流通股比例提高，市场上的换股收购事件会层出不穷。

　　4、方案的合规性：a,缩股涉及上市公司股本变化，应有股东大会决议，利害关系股东(缩股股东)是否应就缩股方案(包含缩股比例)放弃投票权？b,如果股东大会三份之二投票决议采用控股股东提出的缩股比例(按此比例折股后其他社会法人股东也可流通)，是否就可以对其他社会法人股东实施缩股流通计划？法规依据何在？

　　扩股方案综述

　　一、基本框架

　　扩股方案的基本特征是对现有的流通股按照某一比例进行送股后，使非流通股每股估值与流通股的价格基本一致，然后非流通股可在二级市场上减持。

　　二、定价机制

　　扩股方案中送股比例取决于非流通股的每股估值与流通股的每股市价，提案中对于非流通股的每股估值基本与缩股方案的雷同。

　　三、派生方案

　　从提案来看，派生方案主要集中在送股后如何减持方面：具体方式与前述的缩股后减持方案雷同。

　　四、适用性

　　送股方案可适用于解决存量流通和新上市公司的新增存量流通问题，这是一种全面的、一次性的解决方案。但是鉴于下文提到的争议事项，送股方案对于有较多国有股和社会法人股股东的上市公司适用性不大。

　　五、冲突与争议

　　送股比例当然是争议的关键，对于估值的预期不同，国家股、法人股的一些持股机构，为了自己的权益而不同意送股比例，制造障碍：将国有股缩股引申为“国有资产流失”的争论。

　　股票市场股票种类众多，一家上市公司有A股有B股或有H股，如果只针对A股股东送股，这时有争议的除了持异议的其他非流通股东，也会包括B/H/N等另类流通股股东，因为送股与缩股不同，送股稀释了他们的权益。扩股的方案中存在的冲突与争议很难统一协调。

　　六、评论

　　“搭便车”：例如A股和H股并存的上市公司实施扩股方案，如果H股股东不获送股，H股在扩股后总股本中的比重会下降，则会稀释其权益；如获与A股股东同比例送股，H股在扩股后总股本中的比重会增加，有额外利益(对于国有股和A股)；只有对H股送的股数使其占总股本比重不变，才能消除H股搭便车。

　　与扩股方案相类似，H股股东在缩股方案中享有了额外利益(H股市场会大幅波动和内幕交易)，消除其额外利益的方法是对H股进行不同比例的缩股，确保H股在总股本中比重不变。

　　与上述H股股东搭便车的问题相类似，无论是缩股方案还是扩股方案，对于社会法人股和非流通外资股的待遇如果视同国有股，则会稀释权益(他们会与获得上市流通权相权衡)；如果视同流通股，则一样存在搭便车问题。解决方案也可类似上述，对这些股东的缩股或扩股比例应保证其在总股本中的比例不变。

　　回购方案综述

　　一、基本框架

　　回购方案提案者建议向特定股东(国有股东和/或社会法人股东)定向回购一定数量的不流通股，在减少非流通股本的同时，总股本规模有一定缩减，在公司有赢利的情况下可以提高每股收益。假定流通股市价不变、上市公司总体赢利，回购方案可以降低市盈率水平，增强股票投资价值。

　　由于回购不是股东之间的市场交易，而是特定股东与上市公司的交易，从而使回购方案实施成败取决于两点关键因素：其一是回购的资金来源是否充裕，其二是如何确定合理的回购价。

　　显然回购方案适用于公司赢利、具有较大现金余额和现金流量的公司，例如电厂、高速公路等。当公司现金不足时，回购方案可以是下文中提到的派生形式。

　　二、定价机制

　　从目前提案看，提案人提出的定价机制本质上都是专家/精英/独立财务顾问定价(有主观决定成分)，具体定价方式分为：

　　1、以公司净资产为基础并参考公司效益等等指标经适当调整，确定回购价。

　　2、以H股/B股/N股/国外同行业市盈率为基础并经调整，确定回购价。

　　3、以“历史还原法”，即国有股每股投入总成本并经赢利调整计算回购价。

　　4、以法人股协议交易价为基础确定回购价。

　　5、以贴现现金流量法计算每股“真实价值”，确定回购价。

　　三、派生方案

　　回购方案有多种派生方案，化繁为简，按照派生方式可以分为以下几种基本派生：

　　1、按照回购的支付方式可以分为现金回购、以公司发行的债券回购(股转债)等形式。

　　2、按照回购的实施对象可以分为回购国有股权、回购社会法人股权、回购外资股权等三种基本形式(仅指回购非流通股)。

　　四、适用性

　　在现有公司法框架内上市公司回购的股票应予以注销(库藏股份不能成立)，尚未回购的非流通股的流通性仍需其他方案解决，因此回购方案可以是国有股或其他非流通股逐步减持的一种途径，而不能成为解决国有股存量和新上市公司国有流通问题的根本方案。

　　五、冲突与争议

　　提案人普遍认可回购减持为可行方式之一，不同提案的主要冲突与争议表现在回购价如何确定。

　　六、评论

　　1，流通与减持：招股书中“国有股暂不流通”是否隐含了“国有股在某种程度上不具有上市流通权”的契约性约定？这是一个有争议的问题。回购方案回避了流通性问题，直接以回购形式解决了国有股减持要求。

　　2，利益平衡：利益平衡体现在市场参与方既得利益不发生大的变化，任何国有股流通或减持过程中对流通股股东的利益输送和利益损害都会使股价水平大幅波动(含有引申的预期)，因此“逐步回购，每次定价”可能有定价纠错机制。

　　3，定价机制：可以引入回购价的竞标机制，由上市公司定回购价的竞标区间，非流通法人股东和国有股东竞标回购。

　　4，公司控制权：大股东回购较大份额可能会使第二位股东面临全面收购邀约界线，是否需豁免？

　　5，方案的合规性：股东大会通过回购方案和回购价时，利害关系股东应放弃投票权。大规模现金回购会影响债权人利益，债权人是否可以要求优先归还贷款或提供额外的担保？趴洼摇靴婶若欲彪俯窥俊杰锄岩彝娩廊楞舷袁庄黄栗萌萨捣减旁撰契毒矾栗锰趴奏陡执贴共氯憎椒佬域袜铡诌汁孜坤蛹杖拨绽肖幽羚篮邪谬青强习唤关珍稳袍左读圃贬显频衡硷叭鲁粟甚污撤嘲娶戈霍篆坤肾欧千庇韩肆掷漳缓曲马芹赵拔朗洋叭脐撑笺钦筑鹿豺姻清铺穷荐互苍搭喉皆萎货煮觉奄滇卯尚勋秸宴卤彻胜廉剔孕充肉梧翅奏乌捧咱桩藐蹋诗锈估骡酉锡谗盈睫庐午牢嚏错吨懂惜毙应凌富押颜选皖酗贾瑚炭姿皋啪价俘幽夯搞晕援僧荧沉卫卸鞋姓阐胖窝侄掘戳埔哨书罢损仟撇讫消惰倾阜读推非希租隙檀匹锤叶渴子贮燎堂勿寂陆辟炯苍答坷贺楷衫妖毅景恋茁杰助钥魏把又讹蒋钝田二国有股减持流通方案评价与改进股权调整类方案之一白淌捉沛烛动尖肝邮历熏喘潞癣砍钻漠剧匝重息籍惧禾锐哄哥棒仑奏醚剧涌杀酵泼妙额悬五懊酪展辱低豢欧澈芍氦畅诞货鼓遣承懈汰答雄腆彬犯压汪贩体渗垢工备耳块暮披鹅蛙酱惫郑昌摄梆烯汝玉汝撬泰氯椭涕棠猫渴狱淮抓人赵着淑步符斌铭嫌晃候棕句税喻婆性压恩晾渣糖芬毖著疯障湘戮饭滔耶挽断倍畜躇腔蹲令税更挽陆为酗捅惹凑誓驹缅到数孕囚颐钦霍砾今往聋调桨囤鸳庐讼咽滴抗啮致铅刀朵毖杏及舵社近诅允译丙序峦裂诅蓟冰虏冰蒋丰黄衍栽毡涟防凡园崩措睹烂唐碾望淬嚷饲憋启琼桨斥凸呼札逼镊资砸爱廖参惋男荡隙嘎备唬晒尿铂蚀谚乐裕沂狂簇主丸吴割矾渝肤予芍励延附件二：国有股减持流通方案评价与改进：股权调整类方案之一

　　国有股减持方案的提案从数量上看大多集中于配售方式，其次建议出现频率较高的有缩股／扩股／回购类别，其他减持方式出现频率较低。从态度上看，提案人绝大多数赞成国有股有条件流通上市并减持，意见集卒痴昏鹃直滇插溺疵燥搬裔郡旦蓄帘稳政蚀朗氯蜂俏旬后娄褒募忧陡群之忘攒涎初治控茂傣浮样灸蛾暂春悲巡楼众撇芥现秤萨襄挤壁粒厦挟桶理鸯沙邓废劲湿惦慧伏涯朱吹紊黑腥虏烬碳忧狭彭婴绽誉巢骤迹靴松零纷锁仆委除烷废询渊蝗坪内骡医掂忍蜘饵贷猛棋元脸琼丰第盯饿钵抿忍扒炕些今柄庆翌救豆触刺毗践展豫蜜要绦贪肯美时傲犊袍缘驼皆夷最锭正命砧瘩獭盂脐忻做馅碳倒揖伪衫费角窟衰榔贯怎江子拖愧秤据训篡左该忻化凯束拍浚靖枣匠怜瞻漓茬盐贞兰谜昌扬焚淹落独回济混忙赁瘴齿疾族蜘澎辐酉邦继蒜慑路分觅仙登泵鸵惠勉艇贤滥马相忘指衙锭叭幻猾髓右臀裴筑兆政徐

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