我今天讲的主题是有效市场假说,首先我要说,我们上节课的内容与保险有关,我给你们介绍了保险的理论及其发展过程,还有保险是如何使人们真正受益的,现在能听清了吗,这上面写着"麦克风音量" 响点了吗,我希望将讲课内容与一些重大...,将保险的优势与一些重大事件结合起来,这些事例能够,反映出保险机构的优势与劣势,几年前 洛杉矶经历了一场严重的飓风,卡特里娜飓风给城市带来了严重的损失,不好意思 我刚才说的是洛杉矶吗,当我出错的时候 你们要提醒我,我的思路有时会有点混乱,应该是新奥尔良,据我所知洛杉矶不太可能被飓风袭击,除非世界气候大变,当时卡特里娜飓风袭击了新奥尔良,它摧毁了城市周围的堤坝,并造成了市内的洪灾,是什么在救助市民的过程中发挥了主要作用,我敢说应该是保险机构,因为整个城市损毁非常严重,但居民大多都购买了保险,每当灾难来临的时候总伴随着争议,有的人买了风暴险,有的人买了洪水保险,问题是我们应该将这次灾难,定性为飓风还是洪水,因为飓风引发了洪水,如果你只购买了风暴险 你有权索赔吗,这在事后引发了一些争论,但我相信现在问题已经解决了,灾难过后 有机构做了客户满意度调查,我个人感觉 总体来说,人们对他们的保险公司还是满意的,当然也有例外情况,就是那些没能获得赔偿的人们,但总体来说,保险公司累积下的经验使他们度过一劫,关于上节课的内容 我还想说一点,就是随着金融创新的持续发展,保险与其他形式,风险管理的界限可能已经变得很模糊,其中一个有趣的现象就是,我们开始看到另外一种避险机制的发展,那就是巨灾债券,这是人们规避巨灾风险的另一种方式,而且这种方式有别于保险,所谓巨灾债券 是指一种债券,当灾难发生时 发行者无须进行还本付息,例如新奥尔良市,可以通过发行巨灾债券募集资金,如果飓风没有到来 他们就偿还债券,但一旦飓风袭来 他们便无须偿还,情况也可能介于两者之间,他们只需偿还一部分本金或利息,这跟保险很类似 不是吗,但它不通过保险公司运作,它通过证券市场运作,下面是一个很好的例子 几年以前,墨西哥政府发行了地震巨灾债券,20年前墨西哥城遭遇了一场严重的地震,若再次出现地震 会使情况雪上加霜,那么墨西哥是如何应对的呢,若飓风再次袭来[口误],墨西哥可以将希望寄托于国际社会援助上,但这并非良策,我们必须做好事前规划,墨西哥当时的做法是发行了巨灾债券,若没有飓风[口误]袭来 他们要偿还债券,如果飓风袭来...对不起,我今天似乎不在状态 应该是地震,墨西哥城也不太可能遭遇飓风袭击,每个地域都是不同的,它们都有独特的地理特点,目前 保险业受到了一些挑战,这是因为...从某些风险的角度来说,风险似乎是随着时间改变的,特别的 飓风发生的风险似乎一直在上升,所以那些投保的人们...,飓风风险的上升似乎是由全球变暖引起的,我不知道是否所有科学家都这么认为,但如果你住在佛罗里达沿海地区,你遭遇飓风的风险的确在逐日上升,所以保险公司希望提高保险费率,这在佛罗里达可是个大事件,于是 政府暂时接管了,佛罗里达的保险业...因为遇到了些麻烦,人们不愿或无法支付更高的保费,我想我们尚未弄清楚保险业,在几年后 最终会发展得如何,但是 我认为很重要的一点是,保险业保护了我们 虽然不尽完美,但针对人类的梦魇,保险业为我们提供了保护,比如飓风和地震,我认为保险系统正在不断完善,我们还发明了一系列工具 例如巨灾债券,来改变我们管理风险的方式,我想这些工具在未来会得到进一步发展,并帮助我们更好地应对巨灾风险,好了 以上就与上节课相关的内容
我今天想讲的是,回到证券市场 或者更广义地说,是资产市场,我今天想讲的是有效市场假说,这是一个非常重要的天才构想,同时也为许多金融理论指明了方向,我首先要讲的是这个假设的发展历史,我还未讲述这一假说的内容,但也许你已有所耳闻,我将讲述这一假说的发展历史,一些支持它的观点以及反对它的观点,我要讲一下技术分析以及,文献中关于技术分析的实证证据,还有其他质疑市场有效性的学派,我会稍带讲一下行为经济学,最后 我会留一些作业,其实 我会先讲作业的事情,我们先讲讲作业的要求,这个作业的内容是要求你使用统计方法,对股票市场进行预测,你现在不需要看大屏幕,我之后会再讲的,有效市场假说是什么,这个术语其实是近期才被提出的,大概是几十年前 但是其中的思想由来已久,它的内容是 拥有良好的监管体系,做市商以及成熟的市场机制的资本市场,市场具有很好的深度与流动性,在这样的市场中,你所观察到的价格是真实价值的完美指标,换句话说 有效市场告诉我们,市场有效地反映了所有信息,价格即为反映,某种证券内在价值的最佳媒介,这也就是说,有效市场假说告诉你们 相信市场,不要相信人 要相信市场,我试图找出是谁最先提出了有效市场假说,关于有效市场假说最早的陈述,当时还不叫做有效市场假说,我找到的最早的陈述来自于一本著作,它是由乔治·吉布森在1889年所著,叫做《伦敦 巴黎及纽约证券交易所》,我在这里引用作者的原话 他说,当股票在公开市场中被公众所认知,其价值 即投资者所购得的价值,可以被认为是,研究该股票的最佳判断依据,我之前很想拜读这本书,之后偶然地在穆德图书馆发现了它,当时我在浏览一些关于股票市场的旧书,这本书中有一些有趣的发现,其中一个引起我注意的发现是,他指出在当今这个电子通讯时代,信息是以电流的速度在全球传播的,或者说是以光速传播,当我第一次读到这里时 我想了想 等等,1889年,这听起来就像1989年的言论,请大家稍等一下,我们找到麦克风了,它就在那儿吗,现在我可以到处走动了,在1889年 人们已经发明了电报,其实 电报诞生于18世纪30年代,1889年时 电话正处于其发展初期,信息快速传遍全球,成为了现实,于是那些公共信息,几乎可以立即反映在市场价格中,所以吉布森总结说,想要驾驭价格或战胜市场是不可能的,因为价格已经反映了市场上的全部信息
下面我对这个主题再详述几句,实际上 在电报发明以前,,就有一个关于路透先生的著名故事,他在电报发明以前就已经创办了通讯社,他想帮助他的客户率先得到信息,从而使他们可以依靠信息优势进行交易,他想到飞鸽传书,就是买一些信鸽然后将它们养大,你们知道我的意思 对吧,你在某个地方把信鸽养大,之后它们会一直飞回那里,于是你就用笼子把它们运到另一个城市,当你需要传递消息时,你就把信件绑在鸽子的脚上 将它放飞,它就会飞回去,这比其他任何信息传递方法都更有效,顺便说一句,路透社至今仍致力于资讯服务事业,不过他们现在跟同行一样使用计算机,但其中的原理早在计算机发明前就产生了,即你能击败市场的唯一方法就是,得到别人没有的信息,如今这个原理是这么运用的...,在1889年以后,我们无法再提高信息传递的速度,因为信息已经是以光速传递着,但是我们可以改善获得信息的渠道,现在很多人把寻呼机或者类似的东西放在口袋里,以获取即时信息,当与股票有关的信息播出后会发生什么呢,比如说一个制药公司刚刚,宣布他们开发出了新药物 即利好消息,或者他们新药的上市获得了FDA的许可,FDA 美国食品及药物管理局,然后他们便会通过信息网络披露此事,而那些带着寻呼机的人就会,就会立刻得到提醒,有些分析师会时刻关注与股票有关的新闻,所以这些分析师听到类似消息后,便会立即行动,因为他们知道,市场对重要信息的反应很迅速,所以他们得先发制人,当制药公司宣布一些信息或者说,重要信息时 会发生些什么呢,那些随身带着寻呼机的人们立即,开始行动并试图找出这条消息是什么,他们会在几秒钟内开始交易,因为你必须先声夺人,否则你将无利可图,到底会发生什么呢 药厂宣布...,获得了新药的许可证,然后你可能会立即打电话咨询医药行业研究员,赶快告诉我这支股票的估值应该是多少,他很快会回应一个估值,这时大概是消息公布后20秒,然后你立即执行一个百万股左右的大单交易,30秒后这位研究员打回电话说,不 我刚才的估计并不完全准确,我花了30秒考虑了一下,我要更改一下估值,在接下来的几分钟里,很多人如上这般交易所以价格会快速来回跳跃,而等到五分钟之后,这些人有足够的时间吸收并反复咀嚼这些信息,于是价格开始趋于平稳,也许5分钟就趋于平稳 这种表述有些夸张,可能一个小时后你们召开了一个委员会会议,专家们争论这些信息真正的含义,同时试图引入其他信息并且进行整合,但两个小时之后价格真的开始趋于平稳了,假设你第二天,才在华尔街日报上读到了这则披露,你觉得你还有机会通过这条信息,进行交易并获利吗,你大概晚了24小时,但我听人跟我说过 我听说,我在《商业周刊》上看到一条新的信息披露,所以我想买进这支股票,我说 好吧 《商业周刊》...,这条消息可能已经是一周前的了,甚至还有些人,想依靠几年之前的信息进行交易,也许你会觉得这些家伙也太天真了,首先,你不是一个医药行业专家或具有相关知识,第二 你不懂公式,你也许不懂如何计算现值,第三 你的消息已经是一个月之前的了,你会觉得很多人,不应该尝试去战胜市场,你也许会说 大致上,市场总是对的 所以别想去战胜市场,有效市场假说是这样一个假说,它认为投资者应该非常尊重市场,法博齐等人写的那本指定书目上写到,我是在索引上看到,他们是如何写有效市场假说的,他们给它下了定义,我引用一下法博齐等人书中的话,公开可靠的上市公司相关信息才能引导可自由交易的证券在正常运转的市场中正确地定价,这是他们为有效市场假说下的定义,他们没说这个假说是正确的,这只是假说而已,法博齐等人说,有效市场假设衍生出了很多的监管制度,美国证券交易委员会以及其它相关金融市场监管的机构信奉有效市场假说,因此 他们认为他们的主要任务是,规范信息传播,从而确保公平竞争,使每一个人能同时获得信息,举个例子 美国证券交易委员会,要求一家公司发布有关,其公司股票价格的信息时,他们必须同时公示消息,或者依据其他规定披露,通常 公司会通过网站或者其他方式,事先披露消息,这样使每一个关心的人可以及时获取信息,法博齐等人并没在有效市场假设上花很多笔墨,我想可能是因为 这个假说不完全正确,一半是正确的 我一会儿再说这个,我想引用另外一本颇受欢迎的教科书,不是你们有的那本 是另外一本,由布雷利和迈尔斯所著[公司财务原理],是一本关于公司理财的教科书,他们在有效市场假说上花了很多笔墨,在书的最后 他们写了一篇结束语,这个结束语的主题是,他们所认为的"金融学中最重要的七个理念",其中之一就是有效市场,他们没称它为假说,他们只是提了有效市场,他们把它定义为理论,我引用一下,证券价格准确反映了市场上可得到的信息,并会随着新信息的披露而迅速作出相应变动,然后他们解释了这句话,这点我认为很有趣 他们说,不要误解有效市场这个概念,它不并不否认税收或交易成本的存在,它没说市场上没有智人和愚者之分,只是说资本市场上的竞争,是非常激烈的,因此没有所谓摇钱树,证券的价格能反映对应资产的内在价值,这段叙述强烈支持了有效市场假说,我心存异议 我想...,我不喜欢的是他们的总结陈述,"证券的价格能反映对应资产的内在价值",我并不完全同意这一观点 但是我同意,想在金融市场中安稳地做暴发户是很难的,如果这就是有效市场意义所在,那他们是对的,有效市场是很难定义的,这个术语的历史可以追溯到1967年,当时 芝加哥大学的哈里·罗伯茨教授,定义了有效市场假说的三种不同形态,即弱式有效市场假说 半强式有效市场假说,以及强式有效市场假说,它们之间的区别取决于信息量的不同,这些信息就是证券价格所反映出的信息,弱势有效情况下 市场价格已充分反映出,所有过去历史的证券价格信息,仅仅是过去历史的价格信息,"仅仅"意思是你不可能凭空预测股票价格,比如说 今天股票涨了,那估计明天也会涨 或者说今天股票涨了,就估计明天股票会跌,这些预测仅仅依赖历史价格,哈里·罗伯茨教授非常自信地认为,弱式有效市场假说的定义是正确的,所以他称之为弱式有效市场,这是非议最少的有效市场形态,半强式有效市场假说认为,价格已充分反映出所有已公开信息,价格充分反映了这些路人皆知的信息,所以不可能再依靠这些信息进行交易牟利,强势有效市场认为 价格已充分反映了,所有关于公司营运的信息,包括已公开的或内部未公开的信息,这非常绝对...,这种假说是最远离现实世界的,因为强势有效市场认为,任何信息的披露都是公开的,都会体现在市场价格上,事实上公司会保留内幕消息,即非公开信息,证券交易委员会认为,公司保留内幕消息,是因为他们需要采用有序的方式发布这些信息,在消息被公开披露之前,它就是内幕消息,但是强势有效市场假说,否认并嘲讽这种论调,因为没人守得住秘密,内幕消息都会走漏风声,当我们通常说到有效市场假说时,一般指半强式有效市场假说,因为强式有效市场过于绝对,综上所述 这些有效市场假说的定义,出于我的直观理解 不一定十分确切,那么你们可能会问 到底什么是,"证券价格反映了所有的信息",怎么才算反映了所有信息,不幸的是 还没有一个统一的答案,所以我选择以最简单的版本来回答你们,什么是有效市场,这是最简单的答案,同时也是最常用的,市场价格反映了期望价值,该股票未来股利现值的期望值,,有效市场假说认为,一支股票的真实价值来源于它的股利,股利是一种由市场定价的现金流,市场将未来股利最佳预测值的现值定为,股票的真实价值,我认为目前这种解释是最简单的,我们在第二课的时候曾经讨论过,现值的计算公式,有永续增长模型,记住我说的是永续增长的,股利现期的贴现价值,即股利为D,如果说股利的支付公式是[见板书],增长率为g,那么公式中现值就是D除以r减g,大家还记得吗,假设前提是股利增长率g,一定小于贴现率r,最简单的一种有效市场假说公式为,股票价格等于股利除以贴现率与股利增长率的差,,它是股利增长率的最佳预测值,这就是一种股票定价模型,另一种更普遍的版本是...,排除恒定股利增长率这一因素,来阐述这个计算现值公式,这种对有效市场假说的描述,是前种的拓展,因为此处放宽了对股利增长率的假设,你可以这么写 价格p等于,[公式见板书],这是另外一个现值公式,对不起 这里应该是t时刻的期望值,这个t时刻的价格是,t加k时刻的股利的期望值,用贴现率r折现,在这个现值公式中,我在这里用期望值代替了未来股利,这就是市场有效理论的体现,还有其他呈现有效市场的方式,我们来看一个小故事,当前股票价格,是对未来股利的预测,或者说是未来股利收益现值的预测,也就是说相对于当前股利而言,价格与预期的未来股利增长率相关,如果你预期g很高 股利增长很快,那么价格相对股利就会很高,因为分母要减去g,分母越小 价格就会越高,另一方面,如果你预期的股利增长较慢,那么价格相对于股利就会较低,这与有效市场假说是相符的,我来举一个例子,去年我讲过 我在《商业周刊》上,读到一家公司的报道,那是一年前的陈年旧事了,这家公司叫做"第一联邦金融",是一家做抵押贷款的公司,我是在2007年1月讲的这个故事,事实上报道是在2006年12月刊发的,而我在07年1月仍在引例这篇报道,周刊的这篇报道有关,第一联邦金融的股价收益比,即市盈率,当时这家公司的市盈率很低,在2006年12月时只有8.5,但是当时公司市盈率普遍很高,要高很多 大概有15,这表明第一联邦金融的股票价格,相对于它的盈利能力来说是很低的,所以有人认为该公司的股价很便宜,认为应该买进第一联邦金融的股票,因为其股价相对盈利能力而言处于低位,但是 如果你相信有效市场假说,你会认为这不是购买该公司股票的理由,因为有效市场假说告诉我们,如果价格相对于股利或者盈利能力很低,那么可能大家认为会有关于股利或者盈利能力的利空消息出现,换句话说 第一联邦金融的预期股利增长率偏低,我对这个故事非常感兴趣,因为《商业周刊》写了一篇相关报道,并在指出其低市盈率后 问其意义所在,一年前的这篇报道引发了一场讨论,g为什么很低,请说,如果他们不支付股利 那这个公式不适用,我不记得当时第一联邦金融的股利有多少,我只记得市盈率很低,你是对的 若一个公司当前不支付股利,你就不能使用这个公式,因为这个公式...,我已经把它擦了 本来应该在这儿,假设股利会沿着一个路径增长,如果他们不支付股利,那么我们就很清楚知道这个假设不合理,那么有效市场假说如何解释,那些不支付股利的公司的股价,好,比如 也许你知道,沃伦·巴菲特的伯克希尔哈撒韦公司,这是家业绩相当出色的知名公司,沃伦·巴菲特是公认的金融奇才,如果伯克希尔哈撒韦不支付股利,我们必须回到这个公式,有效市场假说表示公司最终会支付一定的股利,当前价格反映了这些将来的因素,如果把公式展开 这是下一年预期股利,加上两年后的预期股利,除以1+r的平方 再加上三年后的,预期股利除以1+r的立方 依此类推,这个理论告诉我们 伯克希尔哈撒韦之所以有价值是因为投资者预期 它会在未来支付股利,这很有道理,因为如果伯克希尔哈撒韦永远不支付股利,那为什么人们要持有它,你可能会说 我持有它,是因为我可以以更高的价格出售它,但是你有没有想过 其他人为什么会买它,如果永远不支付股利 那还有什么意义,,这支股票就是废纸 只有傻子才要,任何一位买了或者要买这支股票的人,要么认为会有另一个更傻的人来接盘,要么他们自己就是傻瓜,这个理论表示 如果沃伦·巴菲特,当然他不会这么说 假设他说,我们公司永远不会支付股利,我们会将公司所有的钱都捐给慈善事业,,即使是公司股东 你一个子儿都拿不到,如果真是这样那么股价就会变成零,它会变成耶鲁大学一样的非盈利机构,你们认为耶鲁大学的股票值多少,假设有这个股票 那股价应该是零 对吧,因为耶鲁不支付股利,我写张纸给你 说这是张股票券,是我签发的耶鲁大学股票,这支股票可能就是那样,我会在上面写下一些条款,这支股票永远不支付股利,那这样有什么意义,碰巧的是 很多年来微软都不支付股利,这对于一个成立不久的公司来说很正常,但之后仍会派利,整个有效市场理论,表明了人们想要的是什么,这就是为什么公司的股价与其行为有关,否则 如果一个公司永远不支付股利,那么你为什么还要关心这家公司,只有在他们会支付股利给你的情况下,你才会关心他们的股票,大部分投资者想当然的忽视了这一点,他们认为由于股价上涨,就能获取资本利得,不过你得明白,有效市场理论的观点是,股价之所以会上涨,只因是出现了有关未来股利的新信息,第一联邦金融便是一个有效市场的案例,第一联邦金融有着低市盈率,因此人们想知道,其股价是否被低估,这是支廉价股 市盈率是指股价收益比,《商业周刊》的文章指出,40%的第一联邦金融股票已经被卖空,它们40%的股票已被卖空,这个空头的比例很高,你们知道这意味着什么吗,这意味着很多投资者表示,我不喜欢第一联邦金融这支股票,我不想投资它,更糟的是 我还想去做空它,这意味着你去借入股票然后卖出,并期望股价会下跌,当40%的股票被卖空时,这意味着有很多人并不看好第一联邦金融,《商业周刊》在它的文中指出,第一联邦金融是一家小型抵押贷款商,他们在次贷危机发生前就在,加利福尼亚州的圣摩尼卡开业,在放贷方面 他们显得很激进,据《商业周刊》文章数据显示,他们发放的贷款中,80%是无收入证明抵押贷款,,你们知道什么是无收入证明抵押贷款吗,它在楼市狂热中"应运而生",无收入证明抵押贷款是指 你去贷款处说,我想要借钱买这栋房 公司答道,我们会给你贷款 我们甚至不需要让你老板出具你的工作证明,我们甚至不需要你证明你有什么资产,我们便会直接放贷,很多人认为这是冒险行为,不过在楼市繁荣时期 他们照做不误,同时 他们发放了超高比率的选择性可调整利率贷款,这是种可调节利率的抵押贷款,借款人可以不必每次全额还款,你可以选择还款,也可以在你不想还款时展期偿还,这带来了争议,因为这会吸引那些资信不良的借款人前来贷款,借款人认为他们供得起房贷,因为他们无需立刻支付款项,但是贷款最终还是要还的,所以他们很可能会违约,《商业周刊》认为 低市盈率是由于因市场预期收益和股利双跌所致,一年后 即今天早晨,我想看看现在第一联邦金融的情况如何,事实上 它依然在营业且一切正常,它的收益为正,不过它的股价在2007年初是70美元,而如今到了2008年 却跌至40美元,这是对有效市场的一个例证,市场预计其价格收益比..,由于投资者对他们获得的关于公司,经营不善的坏消息表示担忧,所以他们给了它一个低市盈率,事实上 投资者是对的,该公司并没有《商业周刊》说的那么糟糕,不过它的确不怎么样,我想这节课...你们理解我说的吗,事实上 他们陷入了麻烦之中,低市盈率实际上预示了其后市的糟糕表现,我觉得这不完全准确,有效市场并不会...,在这个案例中,那些做空第一联邦金融的人们,从股价大幅下跌中获利颇丰,在有效市场下这种情况不会持续很久,因为这让人感觉到...事实上,我在2007年初读到,《商业周刊》上那篇文章,我本该给我的经纪人打个电话 告诉他,我想做空第一联邦金融,我原本可以这么做,来赚一大笔钱 因为价格会走低,有效市场理论会解释说,这属于异常现象 这仅仅是好运而已,那些做空第一联邦金融的人,的确大赚了一笔,不过 他们这次只是纯粹撞大运了,换句话说 有效市场理论会说,它的股价从2007年起就已经开始走低了,因此之后 公司的利润和股利也会相应减少,这就能解释股价低迷的原因,不过 这种解释并不能用于预测股价这种异常现象...,也就是空头投资者能赚这么多钱这个事实,并不能证明有效市场理论,有效市场...在某些层面,我觉得我是赞同有效市场的,你们在一定程度上也会赞同这个理论,如果我试图...,我去年读到这篇文章后,并没有做空第一联邦金融,这是因为我对此存疑 我有我自己的看法,你们读了《商业周刊》上的这篇文章,全世界人都知道了这条信息,很多人都质疑第一联邦金融,如果我跟随做空大军继续做空,我自己开始怀疑起来,由于有很多人都在看《商业周刊》,而且很多人比我更了解,第一联邦金融,因此我可能不会去做空它,这就是有效市场告诉我们的一切,有效市场理论,在1970年左右的金融界很流行,并且成为了金融学的重要理论,我想着重介绍一个典型,叫做随机漫步理论,随即漫步理论并不完全适合这个公式,我要做一些限定,让我先介绍一下随机漫步理论本身,随即游走理论表示在有效市场内,股价及其他投机资产价格均为随机漫步,这个术语追溯至卡·皮尔森在1905年,《自然》杂志上的一篇文章,这个观点已有100年历史,皮尔森写道...,他给我们的例子是一个醉鬼,试想一下一个喝醉酒的人,他迈出的每一步都是独立于上一步的随机步伐,假设我们...这是1905年的事情...,假设有一根路灯柱,且有一个醉鬼站在灯柱下...我画了张图,这是灯柱然后这是醉鬼,这人烂醉如泥,因此他的步伐是完全随机的,你们要做的是预测出他一分钟后 十分钟后,以及二十分钟后他所在的位置,皮尔森叙述完这些然后说道,最佳预测是那人在十分钟后,会在这里,二十分钟后 最佳预测又是什么,那人会在这里,当然 由于他是完全随机游荡,他可能并不会在那,不过要点在于 如果他的确是随机漫步,他的路线选择就没有偏向性,走这边与走那边的可能性都均等,那人最可能处的位置就是,他现在所处的地方,因此皮尔森和他的追随者们认为,投机资产的价格亦是如此,这听上去像是市场疯了 他们喝醉了,但是并非如此,这是因为他们只对新的信息做出反应,新信息 从本质上说是不可预测的,因此 看上去市场走势如同醉汉走路,事实上,市场能够捕捉到新信息并对其做出最优反应,这是个矛盾一直困扰着人们,统计学家们发展了随机漫步理论,我来介绍一下定义,随机漫步可以表示为,在t时刻的变量x,等于t-1时刻的x加上et,et是白噪声,白噪声 可以理解为误差项一具零均值同方差的独立分布的时间序列,即不可预测的噪声,这就是随机漫步,x在这里 表示那人离灯柱有多远,这里是0 而x是人与灯柱之间的距离,在每个时间间隔我们都有xt,也就是醉汉与灯柱间的距离,这个是白噪声项 这表示醉汉上期的位置,而这是他本期的位置,这是一个随机漫步模型,在有效市场理论盛行的时代,大家说有效市场运作得很好,换句话说 随机漫步模型,很好地描述了股价走势,让我们来看一下这张表,我也把这张表放在网上了,我这里显示的是 有两条线,一条是蓝线,蓝线是标准普尔综合股价指数,自1871年起的走势,这序列是...,实际上我从标普得到了这组序列,并且我在书中强调多次,这是条长达130年的股价序列,它是美国月度数据,它现在叫做标准普尔500是由于,从1957年起,标准普尔公司重新选择了,指数样本股使其数量保持在500支,这是仅次于道琼斯工业指数的著名股票指数,我觉得他比道琼斯工业指数好,因为道指只包含30种股票,而标普有500只 因此它更能代表市场,这是历史数据 蓝线代表历史数据,Excel有一个随机数生成器,我用Excel生成了一个随机漫步序列,我用了随机数生成器,并将其代入了这个方程,xt=xt-1+et,那根粉红线是随机漫步序列,它是由随机数生成器生成的随机数组成,要点在...它们看上去相似吗,当你在看...,当人们看着股价时他们会有一种幻觉,一种心理幻觉,他们会感到市场走势向上,就是牛市,向下就是熊市,必定会有一些力量让走势持续一段时间,你可以看到 例如...,我们看蓝线,这是20世纪20年代的一场牛市,这是场著名的牛市 咆哮的20年代,你可能会说 这不可能是随机漫步,它只是单纯持续向上,然后 这里是1929年的顶峰,然后便是1929年至1932年的崩盘,大崩盘,这不是随机漫步 对吗,这就是人们所想 他们有这个主观想法,不过你们看,随机漫步序列似乎也有相同表现,粉线有...这里有一场华丽的牛市,而这里则是崩盘,看这里的整个周期,它节节攀升然后平稳下来,事实上 他们看上去很相似 不是吗,这纯属巧合 因为我生成的随机漫步序列,是纯随机漫步,这里是牛市 现实中五六十年代的牛市,和我的随机漫步序列很相似,随机漫步理论认为,人们基于幻想中的"趋势"操作,而事实上它并不存在,或者说市场是不可预测的,它是完全不可预测的,现在提一句 Excel的一个好处是,我能通过按F9,来生成一条新的随机漫步线,因此我按F9 历史数据会保持不变,即蓝线将保持不变,而粉线则会变化,我能按一个键来生成百年历史数据...,我是指虚拟数据,我们看一下这招有没有效...,我们得到了...,由于我认为股市有上升趋势,我把上升趋势代入了这根随机线中,这和它有点微小的不同,我只是加了一个时间趋势,除这点不同 这正是我用过的随机漫步方程,那看上去相当像历史数据,除了有很长一段处于熊市 对吗,我们在粉线上看到了一个大熊市,不过我可以通过按F9来修正,这次运气不好 股票市场暴跌至,它跌至图表以外,这次运气真差 不过我还能再试一次,看看这个 这可真不错,这几乎...它很像现实中市场走势,我可以不停地按下去,这东西生成数据的速度让人惊叹,我该停了 有合适的图就告诉我,这根线很有趣,如果我们随机生成的数据就是历史数据,杰里米·西格尔就不仅仅会写《股市长线法宝》了,他会对股票回报率激动万分的,他会说在100年里...这里是130年,130年里股票收益率大大超过了,超越了其他投资产品,这看上去很棒 不是吗,现在 我仅仅是按一个键然后即可获得,很少得到不合适的数据,都具有上升的趋势,它们看起来很相似 是不是,此外我想讲的是另一个问题,即一阶自回归模型 与之前的完全不同,一阶自回归模型...,这是随机漫步模型,另一种想法是...我先做个直观的介绍,我在醉汉的脚踝系上有弹性的绳索,另一头系到街灯柱上,看到我画的绳索了吗,起初它非常松 因此醉汉可以自由移动,但当绳索被拉伸,,醉汉很难再...绳子把醉汉拉了回来,这意味着绳索将醉汉偏移回原点,这被称作AR-1或一阶自回归模型,这里有个问题值得注意,随机漫步没有中心点,它只有原点,它不会趋向于回到任何地方,但在此例中 我们假设有一个中心点,称它为什么,我称它为 x拔是这一点 并不一定为0,即[公式如下] Xt-Xbar== Xbar + ρ(Xt-1 - Xbar)+ et.ρ赋值于-1与1之间 通常是正值,看见了吗 ρ越小,弹性绳索的约束越强,每个期间它都被1-ρ拉回,到x拔,然后会出现新的白噪声项,如果没有新的白噪声项,那么醉汉会被逐渐拉回来,但新的白噪声项确实存在,所以想预测醉汉的路线并不容易,这是股票市场的另一个模型,但这不是有效市场的模型,随机漫步是有效市场理论的模型,它认为你不能通过交易获利,因为你不能预测价格变动,但使用一阶自回归模型,你能够预测价格的变化 至少能预测一点,趋势向上而后则会下降,如果醉汉在这儿,他还是会被拉回来,如果醉汉在那儿,他也会被拉回,这就是随机漫步模型,我把一阶自回归模型写入了这个程序,我点击它,看起来很不同了 是不是,可能我的参数并不完全准确,按F9键 看上去可能会更好些,它看来有所不同了,你能看出其中的差别吗,那是因为我对表中的ρ赋值0.95,它有点像被拖回到大趋势中去似的,有时候这很难区分,你们能够区分出,随机漫步模型和一阶自回归模型吗,后者看起来回归得更快,所以有些不同,当ρ=0.95时 区别还是比较明显的,因为它回归地相当快,我有130年的观测值,它每年都回归5%,所以5年它就回归25%,我假设约束很紧,所以结果相对接近事实 是不是,你能看出一阶自回归模型,与真实的股票市场的差别,股票...它展示出了关于有效市场假设的某些事实,如果令ρ=0.99会怎样,我会想...,我早该这么做而不是用0.95赋值,然后你就更难看出差别了,如果令ρ=1...,如果我令ρ=1会如何,由于x拔被抵销 它又变回了随机漫步模型,由于这里1乘以x拔 同时再减去x拔,所以等式中它们相互抵消,随机漫步模型就是相关系数ρ等于1的一阶自回归模型,关键在于我们可以轻松地看出,股票市场并不呈现强烈的,均值回归或趋势回归,它有一些趋势回归的特征,很难说ρ是1或0.99,那就是我对于随机漫步和一阶自回归模型的主要观点,
你们下周要做的习题册...,目前你们还没上交第二次习题册,但现在我要布置第三次习题册作业了,我要你们尝试预测股票市场,我来做个范例,我希望你们也能动手做一做,你可以使用这个工作表,但我鼓励你们寻找自己的数据,这是我的工作表,其中有自1871年以来的股票价格,你们看得见全部数据吗,我一直把它放在我的网站上,放了多长时间呢,肯定有20年,我之所以有这个数据 是因为我,曾负责更新1871年至今标准普尔数据,我与标准普尔有这层关系,因为他们发布我们使用的指数,但他们并不更新,这个上百年的数据序列,这就是追溯到1871年的数据,在这里有什么,第一列是,标准普尔综合股票价格指数,现在被称为标准普尔500指数,这是标普500指数的股利,这些公司一直在支付股利,从未间断,可能有些公司曾在某年未支付股利,比如伯克希尔哈撒韦或微软,但总体上 这些公司在支付股利上从未间断,这是公司的收益报告,按每股计算 所以这是每股收益,这一列是消费者价格指数,同时我有长期利率的数据,通过除以消费者价格指数,我可以把它转换成实际价格,这是实际价格的变化,我不会...它是当年与次年之间的变化,我想做的是...布置给你们作业,可能是我 也可能是你们的助教,来给你们讲解这次作业,我希望你们预测股票市场,这是指...记住你们要预测的是什么,你们要预测的是e 而不是x,x相当于已知 它很容易预测,它接近于上一期的值,预测下一个变化所在才是困难的部分,所以 我必须生成一列数据,即价格的变化,在这里 J10减去J9就是价格的变化,这就是你们需要去预测的,这一系列数据可以一直追溯到1871年,显示着每一年,实际标普综合指数的变化,我对它取对数,我取实际价格对数的变化量,实质上是百分比变化,那会很难预测,显然 它会变得难以预测,因为有效市场假说中存在这样一个事实,如果它们很容易预测,那么在这个期间里 你可以变得很富有,至少有人可以变得很富有,没那么容易,然而 留给你们的作业是,尽量去预测,你们要做的是进行回归分析,你们并不一定要使用Excel,但我推荐它 因为它最简单易用,要进行回归 你点击工具,数据分析在这里,然后选择回归,点击确定,随后填入X域和Y域,X变量是...记住回归模型是...,是y=α+βx+误差项e或u 我令它为u这样我们就不会混淆了,我问你们Y变量在哪,我的Y变量在第K列,因为我是这么生成的,那就是变化量 K列在哪里,错了 它不在第K列,我找找 它在第I列 是不是,这就是价格的变化,然后是X变量 我可以选择一些变量来预测,我所做的是选择第A列,即时间 就是年份,我选择1950年至今的数据进行回归,结果在这里,给你们看看,我进行的回归的结果,这便是Excel计算出的回归结果,α 即截距,在这里 所以截距是0.05,β是变量的系数,等于-2乘以10的-5次方,你会发现我失败了,看起来时间不像是一个估计量,它的系数非常小,t检验是衡量数据差异显著性水平的一种方式,对于具有显著性差异的数据,其t检验值应当大于2,α和β的t检验值都不具有显著性,R平方衡量因变量的变化,有多少能被我的预测所解释,结果是0.000147 这次预测不成功,这不是教你迅速致富的方法,因为我只能解释股票市场变化的万分之一,所以我失败了,我没很认真地做这个预测,我只做了收益率对时间的回归,留给你们的问题是,你们是否可以预测市场,你不一定要用我的数据,你可以使用其他数据 通过网络就能获得,比如雅虎财经频道就有许多指数数据,通过其他网站也同样可以获得,如果你找到其他数据,你可以试试挑战我的结论,对于此次作业 我的标准不是很高,若与我刚得出的糟糕结论有的一拼...,有效市场...,这倒与有效市场理论的观点相符合,关于作业 我希望你们,尽量发挥创造性的思维来预测市场,这么说吧 我不会...另外一节课上,我会继续阐述我对有效市场的异议,但我认为这个理论中的一个观点非常正确,即要打败市场很难,但是这点被夸大了 在学术圈尤甚,我认为我们这些清贫的教授,总会带有一些主观臆断的偏见,我们挣不到很多钱 那你们也挣不到,所以我们有些过度强调有效市场假说了,另一方面,对于你们这些天真的年轻人来说,过度强调有效市场假说,可能是件好事,这像是一个生命周期效应 年轻人认为我肯定能够预测市场,但实践证明 他们不能,布拉·德芭布和特里·奥迪恩是加州大学,不同校区的教授,他们和一些来自台湾的经济学家一起研究数据,他们获得了关于台湾的日间交易员和他们实际收益的数据,日间交易员是每天都在场内交易的人,他们发现其中存在规律,这些年轻人一开始就做了日间交易员,很快迅速失去了一切 输的很惨,因为他们交易得太多,并且他们根本无法预测市场,然而 他们中约1%的人,看起来确实能够打败市场,这对有效市场假说是种挑战,他们发现有些台湾人,知道如何战胜市场,1%的人在金融搏杀中存活并留了下来,这与有效市场理论矛盾吗,看起来是矛盾的,因为他们发现一小部分人,确实找到了预测的方法并成功了,另一方面,极少数人变得很富有,所以这是相当罕见的,沃伦·巴菲特是个极端罕见的例子,所以 当我提到有效市场时,我希望你们抛弃自己拥有预测能力的这种错觉,我并不是说沃伦·巴菲特不能预测市场,或是 如果你把自己培养成沃伦·巴菲特,你也不能,下一次的习题册 第三次练习,要求你们用创造性的思维想一想,该如何预测市场,并通过回归分析来检验,我希望你们都会失败 或者几乎都会失败,你们的成绩并不取决于你们的预测是否成功,甚至可能恰恰相反,因为如果你预测的结果非常成功的话,助教会更加仔细地批改你的作业,努力寻找你的错误,因为如果你成功预测了市场,它很可能是个错误,另外,我不会说你们注定会失败,因为正如我说的...我们会回到这个话题,我对有效市场理论存疑,我认为 如果你们够聪明的话,你们有可能能够成功预测市场
本文来源：https://www.2haoxitong.net/k/doc/4f31310fe87101f69e319578.html
文档为doc格式