核准制与注册制比较

金融法规

《注册制与核准制的跨国比较分析》

引言

随着经济的日益发展，国内各种中小企业，民营企业如雨后春笋般涌现出来，，然而严格的核准制审查却导致国内企业举步维艰，不利于我国经济的发展。新一轮证券发行审核制度改革的来临，业界对注册制的呼声越来越高昂，而我国政府也一反往常的态度，频频出台文件表明注册制改革已成为板上钉钉的事。

通过援引了法国学者马太‐杜甘的理论，沈朝晖博士认为二分法将一切都简化了，非此即彼的区分使得该方法丧失了精确的鉴别能力以及排除了其他应存在的可能性。在本文中，了方便对制度区分，进行跨国计较，暂时采取二分法，即注册制和核准制。

1．关于核准制与注册制

目前，全世界存在两大证券发行审核制度，即基于准则主义的核准制和基于公开主义的注册制。核准制主要盛行于欧洲地区以及香港，注册制的代表国家则是美国和日本。 

1.核准制概念

证券发行核准制是指除去法定的信息披露程序外，政府监管部门有权根据法律和行政法规所规定的实质条件，对发行人进行审查的制度1。在该制度下，证券发行者不仅需要按照法律规定公开公司的信息资料，其还需要保证资料满足法律规定的若干实质条件2。

2.注册制概念

证券发行注册制是指发行者在公开募集以及发行证券前应先按照法律规定的条件和程序向证券监管部门申请注册登记，并相应提供一切与发行有关的资料，同时对资料的真实性、可靠性负有法律责任3。在该制度下，证券监管部门无需实质审查发行者所提供的资料，而只需依据法律对材料的真实性、全面性和准确性作形式审查。

3.核准制与注册制比较

① 监管理念不同：在核准制中，价值判断主要是来自政府监管部门中的专业人士，而广大投资者则是在他们筛选过后的选择中进行再选择。而注册制体系，政府监管部门将价值判断全权交与投资者，自身则仅仅对证券发行进行形式审查。

② 市场准入不同：在注册制中，除了法律规定的需要公开的资料信息以外，法律并未授予政府证券监督管理机构实行相关实质条件审查的权力。 在核准制中，发行人在满足法定公开资料信息的要求之外，还需要符合一系列的实质条件，面对政府证券监督管理机构的实质审查。

③ 监管效率不同：注册制中，符合法定条件的证券发行只需在注册登记后，便有可能自动生效，其高效性强。 反观核准制，由于监管部门负有繁重的实质审查任务，肩负着排除不良公司的证券发行以及保护广大投资者利益的重责，因此其监管效率也随着监管成本的提高而减小。 

2．中国证券发行制度简述

1999年7月1日生效的《中华人民共和国证券法》的实施，标志着我国证券发行审核制度的改朝换代，核准制也因此取代审批制，从而一举登上了历史的舞台。

1.中国证券核准制的优点

首先，核准制契合当时制度背景的合理安排。其次，核准制终结了监管机构依靠行政手段进行审核的时代。正因为这两大举措的双管齐下，我国证券市场迎来了迅速发展的春天。再者，核准制有效地精简了证券监管的程序，从而大大节省了监管的成本。最后，核准制提升了证券市场的活跃度，并引入了市场自律监管的雏形。在核准制下，保荐制度得以确立。

2.中国证券核准制的弊端

相对于市场的快速发展及金融全球化的进程，核准制的弊端主要有下列几点：

首先，证券发行核准制的审核效率依然较低，同时监管机构调控方式仍离不

开行政手段。其次，有政府主导的核准制会导致投资者与政府监管之间产生激烈的矛盾，从而减弱我国监管机构的权威性。再者，核准制的实质审查阻碍了市场机制的发展。在行政权力面前，证券发行人与承销商难免会展开“寻租”活动，腐败会相伴而生。而且以政府行政权力为主导的核准制将会导致中介机构肩负的责任和获得的权利不相符，从而打击中介机构的业务积极性。另外，在核准制下，我国的证券市场时常会面临证监会的调控，而这使得发行证券成为一种稀缺资源，从而使得其证券发行的股价定价过高，且不受市场供求关系的调节4。

3．美国证券发行制度简述

作为证券发行注册制的代表国，其证券发行审核制度中的种种规定均是为发行人打开方便之门，而使得资本市场的运作更为的高效和快捷。但美国的证券发行审核制度显然不可能单单倾向于发行人，其对投资者的保护作用也是不容忽视的。另外，美国的证券发行审核制度也并非是扁平化的结构，其具有丰富的层次，从而在不同层面对证券发行进行监管，为市场的平稳保驾护航。

1.法律的规定

联邦层面：美国的监管目的是着力强调信息披露，注重效率，并以严格的事后审查以及法律责任作保障。一方面，注册登记的方法配合自动生效机制，可以最大限度的提高证券发行的效率。另一方面，该方法通过公告的方式尽可能地保证了信息的真实、准确、全面和及时性。

州立层面：除却上述联邦法律规则所提到的注册登记等步骤，“蓝天法”的特点在于其包含了实质审查，主要内容有八项：承销与发行费用、利益冲突 、股价过低 、期权与权证的比例、股票发行价 、股东的权利、发行公司曾经的利息与股利的发放情况 、发起人的股权投资5。在审核时，美国州立证券监管机构主要是从实践的角度，以一个“理性人”的态度来审核问题的，强调审查一个动态的内容，保证的是不同阶段的股东以及公众投资者能获得实质上平等的待遇。

2.监管制度的特点

经济大萧条之后，美国渐渐从核准制迈向了注册制，主要原因有二：1.保证纽约金融中心的地位2.避免政府官僚的腐败。可见，美国从核准制走向注册制，并非其监管理念发生了变化，是其认为核准制已经不能达到其监管的目的，只有注册制，才能更好的完成监管的任务。 

虽然美国的联邦注册制追求的是通过庞大的规则系统来保证信息披露的全面、准确和真实，但其并非完全排除了核准制的实质审查内容。 首先，美国联邦证券监管机构的审核小组由一群专业人士组成，并由其对审核项目提出专业具体的审核意见。其次，在审核小组对项目进行形式审查时，其往往包含了一些实质审查的内容——即判断何种信息应该进行信息披露。

若一个拟上市公司在联邦层面已经获得注册上市，但在州立层面却仍要面

对实质审查的话，那么联邦层面注册制监管就会成为一个名存实亡的制度。 《资本市场改善法》和《统一证券法》协调了这一双重监管的问题。

2．香港证券发行制度简述

在香港，证券发行人申请发行股票需经过两个主体的审核，即香港证监会和

香港联交所。2000 年，香港证监会与联交所签署备忘录，规定了香港证监会对

联交所规定的上市程序进行监督。此外，《证券及期货条例》又规定香港证监会

有权对证券上市申请进行审核。在此规定下，香港证监会通过签署文件，将上市

审核权授予联交所，但证监会仍保留对证券上市申请的否决权。

实质来看，香港在取舍核准制与注册制时更为倾向核准制，其制度设计是以注册制做先行审查，并以核准制做把关审查

证券发行制度的特点

在香港证券发行审核制度下，证监会的实质审查将对联交所的形式审查起到最后安全阀的作用：即使公司通过了联交所的审核，其最终能否上市仍需要证监会的批准。而证监会批准与否的衡量标准则在于“信息披露原则”，其着重审核发行人是否披露了所有投资者可能关注的信息。

在香港，区分核准制和注册制监管的是监管机构的价值判断。注重形式审查的香港联交所在审查拟上市公司时，不单单只考虑发行人的资质问题，其同时还兼顾考虑投资人对于该公司业务的兴趣程度等问题。与此同时，香港证监会则通过实质审查的权力来保护香港投资者的利益，其运用自由裁量权将“劣质”企业排除在外。由此可见，在香港，两种制度的不同价值判断并非相辅相成，而是相互妥协，从而形成一种妥善的安排。

综上所述，香港的证券发行审核制度具有自身极为鲜明的特点，其具有强烈的核准制的色彩。其证券发行审核制度与美国的相关制度相比，存在着两大不同：1.核准制的辐射面更大 2.在证券发行效率方面不如美国高效

然而，考量两者的不同，究其原因其实是两者自身性质所造成的。香港是我国的一个特区，集中管辖是最有效的方式，其无需学习美国的联邦制度，协调管辖，尽可能地追求行政监管的效率。相反，香港只需要采用最直接的监管方式，即双重监管，同时强调信息披露，从而用最有效直接的手段给予投资者最大的保护力度。

 参考文献：

1.刘春长著：《中国证券市场监管制度极其变迁研究》，中国金融出版社，2010年10月第 1 版，第 82 页

2.胡旭阳著：《我国首次公开发行市场监管制度研究——变迁·效率·创新》，经济管理出版社，2012 年 7月第 1 版，第 24 页。 

3.刘春长著：《中国证券市场监管制度极其变迁研究》，中国金融出版社，2010 年 10 月第 1 版，第 81 页

4.贾立：《股票发行核准制的制度缺陷分析》，载《生产力研究》，2006 年第 3 期

5.沈朝晖：《流行的误解：“注册制”与“核准制”辨析》，载《证券市场导报》，2011 年 9 月刊。 

本文来源：https://www.2haoxitong.net/k/doc/fa059de9d3f34693daef5ef7ba0d4a7303766c7f.html