国债套期保值方案

海通期货

2012年7月9日

我国从1981年恢复发行国债到1996年底，累积发行国债近6646.02亿元，到1996年底，国债余额达3803亿元。年度人民币国债发行额增长率相当高，从1981年的40多亿元增加到1996年的近2000亿元 。另外值得注意的是，我国国债规模的变化还呈现明显的阶段性、阶梯式上升的特征。

国债在财政收入中所承担的角色就决定了国债应有的规模。从理论上讲，一国在每一特定时期的特定条件下，必然客观地存在着某种适度债务规模的数量规定性，也就是说，在这一规模上，国债功能可以得到最充分的发挥，对经济生活的正面积极影响作用最大，相对而言负面的不利作用最小。在现实生活中，决定或影响适度债务规模的因素是多方面的，如经济发展水平和金融深化程度，政府管理水平和市场健全程度，国债的结构状况、筹资成本与所筹资金的使用效益等等。这些因素都直接或间接影响着对国债总量的把握，同时也会影响到国债的收益。

一、 市场研判

（一） 国际国内宏观经济形势

2012年全球经济将延续债务危机冲击、宏观再平衡与结构改革的基调。发达国家特别是欧元区增长举步维艰，全球市场的深度调整在所难免，抑制债务规模、稳定金融和扩大就业仍是美、欧、日等发达经济体的必然选择，新兴市场国家则被迫进入自我再平衡。中国国内资产价格和消费物价的双膨胀态势已得到遏制，经济增长的动力仍以投资拉动为主，但动力不足，结构性改革迫在眉睫。

美国的主权债务负债率已经达到100%，转嫁危机的第三轮“量化宽松”已在美国决策者的考虑之中，世界经济必将受其拖累。而欧元区主权财政与统一货币之间的矛盾难以消除，紧缩财政和刺激经济两种意见的分歧更加明显，再加上选举因素致使各国政策多变，欧盟经济治理措施将无法落到实处。此外，日本公共债务率已超过200%，去年发生的地震海啸以及核污染使日本经济雪上加霜，经济复苏也尚需时日。

此外，国际货币基金组织预测，2012年世界经济增长只有3.5%，将比2011年下降0.3个百分点，“稳增长”目前已成为世界经济的头号难题。

国内

2011年，面对复杂多变的国际形势和国内经济运行出现的新情况新问题，党中央、国务院以科学发展为主题，以转变发展方式为主线，坚持实施积极的财政政策和稳健的货币政策，不断加强和改善宏观调控，国民经济继续朝着宏观调控预期方向发展，实现了“十二五”时期经济社会发展良好开局。

2011年全年国内生产总值471564亿元，按可比价格计算，比上年增长9.2%；全年居民消费价格比上年上涨5.4%。其中，城市上涨5.3%，农村上涨5.8%。

2011年全年经济走势呈现以下特点：物价上涨势头初步得到控制，宏观调控首要任务取得成效；经济增长平稳减速，部分刺激政策退出力度把握适度；保障房投资成为新亮点，固定资产投资保持稳定增长；汽车消费退潮明显，其他消费增长波澜不惊；受国际市场影响逐步加大，进出口增速前高后低。

展望2012年，预测中国全年经济增长会保持在较高的8.4%左右，CPI下调至3.6%左右。宏观政策重点将放在扩大居民消费、稳定实体生产和控制货币金融风险上，应密切关注随时可能出现的国际形势恶化。货币政策结束紧缩、回归中性以保持宏观调控的弹性空间，财税体制等综合改革需要继续推进，通过提高民间收入比重、为企业减负、优化制度结构和生活环境，激励消费扩张、实体经济创新、产业并购整合、现代服务业发展等，推动中国经济的结构性变革和稳定发展。

2012年，资产部门的总体收缩还将持续，在间接融资紧约束不会有太大放松的情况下，资本市场（尤其是债券市场）仍存在较大发展要求。一个潜在的逆向信号是，2011年尽管中国内地和香港股市均大幅下挫，但中国再度超越美国，成为全球首次公开发行(IPO)筹资总额最高的国家，突显出全球金融活动中心从西方向东方的转移。历史经验表明，资产价格下跌和经济减速期可能孕育着巨大的买入机会，因此与中国因素相关的人民币资产及资源等，在2012年可能会再次成为国际投资者的关注焦点。

（二）为什么参与国债期货套期保值

目前当债券投资者预计债券价格将要下跌时，就只能通过降低仓位或者通过买断式回购融券做空的方式来减少损失，但是这两种方式都存在一定的不足：

一方面，由于债券市场的投资者绝大多数都是机构投资者，都相对理性和成熟，对市场的预期具有一定的趋同性，在这样的情况下，大幅减仓会带来较大的冲击成本或者根本无法卖出，往往会得不偿失。尤其是对我国的债券型基金来说，由于最低仓位限制的存在，他们并不能实现完全减仓。

另一方面，通过买断式回购融券做空也存在诸多实际的问题：

其一、我国买断式回购流动性比较小，做空容量有限。买断式回购流动性较小，主要是因为买断式回购中抵押券会注入到融资方的资产中从而增加了其资产报表中的风险权重，所以融资方不仅没有将可以处置抵押券看作一种权利，反而由于增加了其报表中的风险权重而要求更高的融资利率，目前我国银行间债券市场的买断式回购利率平均比质押式回购利率高30个bp，买断式回购市场在一定程度上失去了融券做空的意义；

其二、通过买断式回购做空，到期时存在不能及时购回原来的券归还融资方的违约风险，不仅会受到较重的资金处罚，而且会影响对机构投资者来说非常重要的信誉，得不偿失。

由于国债期货具有流动性大、高杠杆等特点，利用其对冲市场风险会比较灵活、及时且占用资金量小，所以国债期货会受到广大套期保值需求者的青睐。

（三）国债期货合约设计及特点

　　从交易设计来看，目前国债期货仿真交易主要针对中期国债(4-7年)进行1年以内的期货交易，其保证金比例设臵较低，并采用实券交割方式。与90年代国债期货试点时的合约设计相比，本次合约设计在交割标的、保证金制度、涨停板制度等多方面进行改进，试点期间发生的国债期货交易风险将能得到有效控制。

　　(四)国债期货合约的基本要素

　　期货合约是指交易所统一制定的、规定在将来某一特定的时间和地点交割一定数量标的物的标准化合约。期货合约的主要条款包括合约标的、报价单位、最小变动价位、合约月份、交易时间、最低交易保证金、每日价格最大波动限制、最后交易日、交割方式、交易代码等。

　　表4 中金所5年期国债期货仿真交易合约

　　数据来源：中金所，邮储银行资金营运部

　　从以上交易要素来看，国债期货仿真交易的合约标的为5年期固息国债，并按票面利率3%设定标准券；主要合约期限分别为在最近三个季末月份到期的品种并滚动衔接，即交易品种最长存续期间为9个月；交易合约的最低保证金为合约价值的3%，相当于3万元资金可交易面额100万元的期货；合约到期采用实物交割，即空头方需向多头方解付国债现券，而非采用对交易盈亏实施到期现金结算，具体可交割债券为最后交割日剩余期限在4至7年的固息国债，其按一定转换因子确定实际交割券和标准券之间的折算比例关系。

　　(五)新旧国债期货合约比较

　　本次国债期货仿真合约相比于93年的国债期货合约，在规格设计以及交易规则上均进行了多处修改，有效降低再次类似于“327”、“319”国债事件的可能性，在极大程度上提高了国债期货交易、交割的安全性。主要表现在：

　　1.合约标的

　　“327”国债期货合约的标的资产为单一券种，即1992年发行、1995年6月到期兑付的3年期国库券，该券发行总量仅为200多亿元。而本次仿真国债期货合约资产标的为5年期名义标准国债，可交割债券为最后交割日剩余期限4-7年(不含7年)的固定利率国债，现货存量合计规模约在1.7万亿，能够有效抑制市场操纵和过度投机，避免造成“多逼空”的市场格局。

　　2.保证金比率

　　直至1994年底，全国推出国债期货品种的交易所已达数十家，且市场互相分割，提高交易效率、降低交易成本成为了各交易所同业竞争的重要手段，当时各交易所中保证金比率最高的上交所也仅为2.5%，深交所和武汉交易中心则分别为1.5%和1%。而本次试行规则中保证金比率提高至3%(随着交割日临近，保证金比率逐步提高，最高达10%)，杠杆倍数较此前上交所的40倍下降到33倍，由此也体现出监管层在国债期货风险管理方面的考虑。

　　3.单日最大涨幅限制

　　由于没有设定单日最大涨幅限制，国债“327”事件中期货价格单日跌幅超过4%，大幅提高了国债期货的投资风险。而如今规定2%的单日价格最大波动限制则能在一定程度防范恶意违规操作行为的出现。

　　4.限仓制度

　　相比90年代的国债期货市场，在本次国债仿真交易中，还将实行一般账户非交割月限800手、交割月限300手的限仓制度，而该合约持仓超40万手时会员持仓也将受限，由此将在一定程度上起到抑制投机交易的功效。

　　表5 新旧国债期货合约比较

　　数据来源：中金所，邮储银行资金营运部

二、商业银行参与国债期货的必要性

国债期货作为一种简单、成熟的利率风险管理工具，它的市场机制及功能作用在国际金融市场上已经得到相当充分的实践和认可。国债期货对于商业银行管理利率风险作用非常重要和明显，能丰富银行利率类产品的交易品种，并对完善整个债券市场有着重要意义。

　　（一）、管理利率风险

　　随着市场化改革和放松金融管制的要求，90年代中期以来ZF加快了推动利率市场化的步伐，利率风险呈现出逐步扩大的趋势，商业银行对于利率风险管理及其工具的需求越来越强烈，而国债期货正是利率风险管理的有效工具。在我国利率自由化和市场化开始加快的时期，正是利率风险增大的时期，商业银行所面临的利率风险巨大。在没有衍生产品的情况下，商业银行只能通过被动的资产结构的调整来化解这种风险，作为国债的最大持有人，其调整资产结构所能起到的作用有限，急需以国债期货为代表的利率衍生产品来对冲商业银行目前持有债券的利率风险。发达国家几十年的实践向我们证明了利率期货是利率风险管理的重要工具。我国商业银行需要利用国债期货开展利率风险管理。

　　(1)我国商业银行面临的利率市场环境

　　自2004年以来，随着利率市场化改革和金融创新取得重大进展，我国货币市场和债券市场的规模不断扩大，品种日益丰富，参与机构的种类和数量大幅度增加，这使得商业银行利率风险敞口规模迅速上升。与此同时，由于我国经济和金融体系日益融入全球化进程，国内经济、金融体系受到的外来冲击愈发频繁，货币政策操作的频率较以往大幅度提高，这同样极大地增加了国内商业银行承担的利率风险。在2008年爆发了全球金融危机之后，国内外的经济、金融形势复杂多变，利率变动难以预测，利率风险更是显得非常突出。2009—2010年全球经济更是复杂多变，欧债危机阴影始终笼罩着市场，美国经济复苏喜忧参半，新兴市场国家在快速增长的同时面临巨大的通胀压力，自然灾害频发也进一步增加了市场的波动。在复杂的国际国内形势下，国内货币政策调整非常频繁，06-07年尚处加息周期中，08年金融危机爆发后形势急转直下，通胀压力荡然无存，央行把1年定存利率从4.14%连续下调至2.25%。但是09年开始的经济复苏和通胀压力又让央行将利率重新提到近期3.5%的高位。与此同时，近几年我国国债价格波动非常剧烈，波幅也很宽，给商业银行管理债券头寸风险增加了难度。

　　在我国，商业银行是国债的主要投资者，并且近年来商业银行投资国债的规模越来越大。对于国债的投资主体——商业银行来说，其庞大的投资规模正意味着更大的利率风险。2011年6月底，我国商业银行持有国债39339.97亿元，占整个国债市场的63.13%，占比逐年上升，是我国国债市场的最主要投资者。因此我国商业银行持有巨大的国债规模面临较大的利率风险敞口，存在用国债期货进行风险对冲的迫切需求。

　　(2)利用国债期货管理利率风险

　　随着巴赛尔委员会及各国监管部门对商业银行市场风险的重视和规范的逐步完善，积极推广使用内部评级法的《巴赛尔新资本协议》的推出，以及定量化风险评级系统的建立，许多国际性银行已经逐步实现了自身在战略和制度层面上有效控制利率风险。同时，在具体规避和控制资产负债表和金融资产负债工具产生的利率风险时，国外许多银行除了运用缺口分析、久期分析、凸度和VAR等方法外，还大量运用多种金融衍生工具和金融交易创新来实现利率风险的有效控制。

　　国债期货的推出可以为商业银行开拓新的表外管理利率风险方式。商业银行表外管理利率风险方法主要是指针对商业银行资产负债头寸的暂时保值以及针对个别风险较大或难以纳入商业银行利率风险衡量体系内某一项资产或负债业务，运用金融衍生工具等表外科目来对其进行套期保值。具体地说，当利率波动时，由于利率是很难准确预测的，以及很大一部分资产负债结构的主动权掌握在银行的顾客手里，如果以调整资产负债结构的方式来控制利率风险，在实践中是很难贯彻的，而且调整期较长。因此银行可以根据缺口的现金流特点或者具体金融资产负债的现金流特点来选择不同的衍生工具实现套期保值和对冲目的，以规避利率风险。通过利率衍生工具创新来达到不影响资产负债结构而调整利率风险头寸的目的。国债期货就是最佳的银行套期保值和对冲利率风险工具。

　　相对于其它利率风险管理工具，国债期货具有以下优势。1、国债期货交易引入做空机制，交易者可以利用国债期货主动规避利率风险。相对于传统的表内利率风险管理方法，国债期货的运用可以在不调整资产负债结构的前提下在短时间内完成对利率风险头寸的调整，从而降低了操作成本，切实有效地控制了利率风险。2、国债期货具有较低的成本优势。由于国债期货交易采用保证金交易，其杠杆效应能极大地提高资金的使用效率，减少交易者套期保值的成本；同时，国债期货具有的标准化合约极大地降低了交易成本；此外，国债期货交易采用集中撮合竞价方式，具有更好的信息透明度，大大降低了寻找交易对手的信息成本。3、国债期货相对于其它衍生产品具有较小的信用风险及较高的流动性。我国现已推出的管理利率风险的衍生产品，如利率互换和债券远期交易，都在场外市场进行，而且交易双方在到期日之前不需要实际交割。在我国诚信体系尚未建立和完善的情况下，这两种交易中都存在一定的信用风险。此外，债券远期交易采用的是非标准化合约，其利率风险规避交易设计多采用点对点的协议方式，所以交易效率较低，流动性较差。国债期货交易采用标准化合约形式，并在交易所上市交易，有较高的市场流动性。国债期货交易向买卖双方收取保证金，并通过交易所充当清算中介，实行无负债的每日结算制度，有效地减少了交易中的信用风险，使得交易的实现更为简化和高效。因为其流动性强、交易成本低以及具有在高信用风险的市场环境下稳定运行的特点，国债期货无疑会是规避我国当前利率风险最有效的手段。

　　由于国债现货市场和期货市场的利率走势是一致的，并且受同一供求关系的影响，所以国债现货市场价格和期货市场价格的变化趋势也是一致的。这样，投资者在一个市场上的损失就可以靠另一个市场上的盈利来弥补。当然，国债期货的避险功能并不意味着利率波动不确定性彻底消除，而是事先锁定利率波动的区间，以便使单个经济实体或某一市场能够承受，或者是将利率波动的风险分给更广范围内的主体承担，以便维持财富聚集与分散的合理性。国债期货作为主要的资产利率风险管理工具，是标准化的合约。通过套期保值的作用，可以有效规避利率市场波动带来的潜在风险，从而锁定利润，保住预期的收益。

　 （二）、丰富商业银行交易品种

　　(1)增加新的投资品种

　　恢复国债期货交易可以为机构投资者增加新的投资品种，提供有效的风险管理工具，降低机构投资者的交易成本，有利于组合投资，提高资金使用效率。虽然国债现货市场和回购业务都可以在一定程度上对利率风险进行管理，如进行资产多样化和期限搭配等，但由于国债期货的诸多优点，使之成为利率风险管理的基本工具。首先，国债期货由于不涉及本金流动，可以很大程度上降低交易成本和交易风险。其次，国债期货实行保证金交易，可以发挥财务杠杆作用，同时大大提高流动性。最后，国债期货可以进行空头交易，从而实现交易的双边性，有助于平抑市场价格。

　　(2)引入了债券做空机制

　　国债期货市场上的做空机制改变了现货市场只有做多才能赢利的模式，给市场带来新的定价方式。在现货交易中，国债的持有者只有在利率下降的时候才能实现盈利，而在利率上升时，他们只有尽量减少投资组合中债券的相对比例才能减少损失。然而，在实际操作过程中，频繁地对债券现货资产进行调整会使投资者面临较高的交易成本，因此稳健的投资者往往不得不采用被动持有的策略，使得国债价格的变化不能充分反映市场信息的变化。期货交易的低成本以及双向赢利模式吸引大量的投资者进入债券市场，并且根据市场情况的变化积极地调整自己的资产组合。一方面提高了债券市场的流动性，另一方面则促使投资者对市场上涨或是下跌的预期都能体现在债券的价格中，从而使价格所反映的信息更加充分。

　　国债期货的做空机制具有一定的“投机"性质，但是也具有一定的平抑市场价格单边高企起到重要作用。特别是我国国债交易市场在一定程度上还是处于“资金推动型”市场，债市中每一次“利空”的出台都会使市场出现大的调整。国债期货的做空机制，有利于烫平剧烈波动，保持利率期限结构的合理与稳定，提高国债市场的流动性。目前我国现券市场得到迅速发展，利率市化程度己比较高，债券收益率波动频繁，期货市场规范化程度明显提高，己基本具备恢复国债期货交易的现实条件。推出国债期货交易品种，一方面为投资者提供一个有效的避险工具，另一方面也有利于平抑市场波动，提高债券市场流动性。同时，可以较好地利用期货的价格发现功能，促进利率期限结构的进一步完善，也有利于投资机构防范和化解风险。

　 （三）、提高商业银行综合竞争力

　　商业银行参与国债期货市场可提高商业银行综合服务能力与综合盈利能力，并促进商业银行加快业务模式转型。

　　(1)提高商业银行综合服务能力

　　在2010年各家银行进行结构调整的情况下，结构调整成功与否在很大程度上取决于这家银行产品的完善情况和产品的市场竞争力。面对金融脱媒，商业银行之间的竞争越来越多地转向产品竞争，商业银行不断丰富产品线，努力提升综合金融服务能力。

　　国债期货在这方面的作用更为突出。其原因一在于国债期货产品为基础利率衍生产品，其场内交易零售特性使得一般客户群体可以以较小的成本进入利率衍生市场进行交易，其产品线的建立将极大地提升商业银行个人客户服务能力；原因二在于国债期货产品为债券现货市场的风险对冲工具，其产品线的完善具有1+1大于2的功效，有助于商业银行培养债券投资客户群。

　　(2)提高商业银行综合盈利能力

　　商业银行金融市场业务的盈利能力具体体现在创新能力、客户拓展能力、交易能力及风险管理能力等几个方面。

　　国债期货作为新产品，商业银行积极拓展其客户投资群体，通过代客平盘交易赚取稳定利差收益，给商业银行带来了新的利润增长点。

　　作为商业银行自营交易产品，商业银行可凭借自身对市场的判断进行双边国债期货交易，结合债券现货交易，赚取市值波动带来的价差收益。

　　作为利率风险管理工具，商业银行可使用国债期货工具对冲债券利率风险，这对于防范利率风险、保持财务稳定具有显著作用。

　　(3)促进商业银行业务模式转型

　　目前我国对外资银行全面开放国内市场，既有的中资商业银行又增加了外资银行这样强有力的竞争对手。外资银行在金融衍生产品业务方面有着多年的经验和技术积累，其产品设计能力和风险定价能力大大领先于国内的商业银行。外资银行已经将衍生产品业务作为其在中国高端市场的一个切入点，其在中国的衍生产品业务发展迅速。中国未来的金融衍生产品市场将非常巨大，为商业银行带来巨大的收益，也会在资本市场体系中发挥巨大的作用。中资商业银行必须培养和加强自身在这一领域的核心竞争力。国债期货的推出，在这个阶段无疑非常重要。它代表着中资银行创新能力的提升，将促进中资银行盈利模式和增长方式的转变，由传统的存贷业务过渡到中间业务与交易业务，由简单的低附加值业务转变为高附加值的表外业务。

　 （四）、国债期货有利于统一和稳定利率市场

　　(1)国债期货交易有利于促进利率价格发现

　　国债期货的价格发现功能是指国债期货市场的运行可以有效的减缓市场价格不正常的剧烈波动，能较真实地反映利率水平的未来走势。这是因为国债期货的标的物一国债，安全性高，流动性好，能够满足市场各方参与者的交易需求。而国债期货本身也是世界公认的安全性最高的利率期货，必然会吸引很多交易者来国债期货市场交易，形成一个公开、公正、透明的交易市场。并且国债期货的市场价格就是由众多参加者通过竞价的方式达成的，因而其价格也是在充分竞争的基础上形成的。它是衡量商品不同时期供求关系的真实价格。其价格具有很强的示范效应，是现货市场供求关系的“晴雨表”。

　　(2)国债期货交易有助于形成一个完整的利率体系

　　国债期货作为一种利率期货，其在交易中形成的收益率就是市场利率，具有真实性、预期性以及连续性等特质。通过期货市场和现货市场之间的套利活动，可以促进现货市场针对某一期限形成一个统一的基准市场利率，并逐步形成一个合理的从短期到长期的利率体系。在一个仅有现货的国债市场上，要形成完整合理的利率体系是十分困难的，现货交易本身存在着很多局限性。但是，开展国债期货交易则能从很大程度上改善现货交易的不足，促进形成完整、准确、可靠的国债利率体系。

　　(3)国债期货交易能够稳定债券市场秩序

　　国债期货市场同商品期货市场一样，都是公开化的有组织的市场。标准期货合约的条款、交易的规章制度都是公开的，交易的详细情况以及价格信息都是以最快的速度对外公布。此外，期货市场不歧视，也不排除任何人参加交易。参加交易的认识在同一个交易规则下，以充分竞争的原则达成公平的交易。为了维护合理、公平的竞争，任何期货交易所都是一套严格的规章制度和交易程序，从而能够有效的防止少数交易者垄断市场的行为。对于期货市场上的投机行为，市场管理者也会用交易规章制度把它限制在合理、合法的范围内，最大程度的吸引社会风险资本，并发挥投机的积极作用。这样，期货市场的正常运行可以克服现货市场中的许多不完善的因素，从而有利于稳定市场秩序，促进现货市场朝着健康的道路发展。

三、国债期货合约交割与定价

　　为了提高交易效率，国债期货合约交易标的是名义上设臵的标准券，但合约到期后可用符合约定的一揽子国债现券进行实物交割，因此涉及到国债实券与标准券之间的合理折算。若国债期货空头真的需要实物交割，则其面临的第二个现实问题便是，如何从众多可交割债券中选择一个最合适的，即交易成本最低的债券。

　　(一)转换因子

　　5年期国债期货交易实行一篮子债券交割方式，当合约到期进行实物交割时，可用于交割的债券包括一系列符合条件的国债品种，其票面利率、到期时间等各不相同，因此，必须确认各种可交割国债和期货标的名义国债之间的转换比例，这个比例就是通常所说的转换因子(conversion factors, CF)。转换因子也是国债期货不同于其他期货品种的一个很大的特点。

　　假设c为某可交割国债现货的票面利率，r为标准券的票面利率(3%)，T为剩余期限(4-7年)，I为交割日距下一次付息日的应计利息。那么转换因子的测算公式如下：

　　根据转换因子公式，转换因子值由可交割债券的票面利率与到期期限决定，可以推断出如下结论：

　　1.对于给定交割月份和利率的国债期货合约而言，一种可交割债券的转换因子将是固定不变的，不会受时间改变和该债券价格变化以及期货价格变化的影响。

　　2.可交割债券实际票面利率越高，转换因子越大，实际票面利率越小，转换因子越小，即转换因子是实际票面利率的单调增函数。

　　3.实际票面利率高于国债期货合约标准票面利率(3%)的可交割债券，其转换因子大于1，而且期限越长，转换因子越大。

　　4.实际票面利率低于国债期货合约票面利率(3%)的可交割债券，其转换因子小于1，并且剩余期限越长，转换因子越小。

　　表6 可交割国债现货转换因子测算

　　注：以2012年2月15日数据笔者测算。一般交易所将定时公布国债期货的可交割债券的转换因子，投资者只需查询交易所公告就能得到一个可交割债券的转换因子。

　　(二)最便宜可交割债券

　　尽管存在转换因子，但由于可交割的一揽子债券的票面利率和到期日不同，各可交割债券之间仍存在一定的区别。在交割时，各可交割债券的差异性决定了有些债券会相对便宜，但有些债券会相对昂贵。合约空头方可以选择最便宜，对其最有利的债券进行交割，该债券即为最便宜可交割债券(cheapest to deliver bond, CTD)。

　　有两种方法确定最便宜可交割债券。第一种为基差法，基差(basis)为交割债券现货价格与调整后债券期货价格价之差。最便宜可交割债券则为基差最小的那支债券。第二种为隐含回购利率法，隐含回购利率(implied repo rate, IRR)指买入国债现货并用于期货交割所得到的理论收益率，即隐含回购利率=[(发票价格-购买价格)/购买价格]*365/(T-t)，显然隐含回购利率越高的债券用于期货的交割就对合约空头越有利、越便宜。由于两种方法涵盖的理论基础基本一致，下面主要探讨一下基差法。

　　其实，前述的基差最小，也就是指交割成本最低。基差的测算公式为：

　　基差=卖方购买现货支付的现金-卖方交割期货收到的现金

　　=(国债现货价格+应计利息)-发票金额

　　=国债现货价格-期货合约价格*转换因子

　　其中：发票金额=调整后期货价格+应计利息

　　=期货合约价格*转换因子+应计利息

　　从公式及转换因子的定义来看，容易得出以下结论：

　　1.当市场利率高于标准票面利率(3%)或者收益率曲线较陡时，期限相对较长的债券更可能成为最便宜可交割债券；

　　2.而当市场利率低于票面利率(3%)或者收益率曲线平缓时，期限相对较短的债券更可能被交割；

　　3.对具有同样久期的债券而言，收益率最高的债券是最便宜可交割债券。

　　运用该公式，卖方根据现时的国债期现货报价，可逐个测算出每个国债的交割成本，从而可挑选出最便宜的债券进行交割。

　　表7 基于基差估算的最便宜可交割债券选择

　　注：以2012年2月15日数据测算，TF1203结算价为97.70。

　　(三)国债期货定价

　　根据持有成本理论模型和无套利原理，在一个完全有效率的市场中，国债期货价格必须等于国债现货的价格加上该国债由日前至期货契约交割日之间的持有成本，即期货价格=现货价格+持有成本=现货价格+融资成本-金融工具利息收益。数学方程式可表示为：

　　其中：F为国债期货理论价格；

　　St为国债即期价格；

　　r表示短期利率；

　　y表示国债的票面利息率；

　　(T-t)为国债的持仓期限。

　　表8 基于无套利定价理论的国债期货价格推算

四、国债套期保值运作步骤

一般而言，国债期货的套期保值可按如下步骤进行。

首先，确定套期保值目标。在国债期货的套期保值中，这一套期保值目标就是目标利率。所谓目标利率，指的是套期保值者预期通过套期保值而可锁定于某一水平的利率。通常情况下，这一利率是由开仓时的期货利率加上未来的利率基差构成。而若套期保值者准备于合约到期前平仓，则无法确定目标利率水平，因为这其中的基差利率在开仓时为一未知数。于是，在套期保值中，套期保值者将面临一定的基差风险。当然，通常这种基差风险远小于未套期保值时的利率风险，所以套期保值还是很值得的。

其次，制定套期保值策略。根据套期保值开仓时建立的部位不同，多头套期保值，也称买入套期保值，是指人们先买进一定数量的某种期货合约，并在合约到期前再卖出该合约以实现套期保值的策略。空头套期保值，也称卖出套期保值，是指人们先卖出一定数量的某种期货合约，并在合约到期前再买进该合约以实现套期保值的策略。在保值时，投资者究竟选择多头套期保值还是空头套期保值，应根据自己在现货市场所持有的部位而定。投资者在现货市场上持有空头部位，则他应选择多头套期保值；反之，若他在现货市场上持有多头部位，则应选择空头套期保值。

最后，确定套期保值比率。所谓套期保值比率，指套期保值者在对现货部位实行套期保值，用以计算所需买进或卖出的某种期货合约数量的比率。这一数量的确定是否得当，直接影响到套期保值的效率。

五、套期保值方案

套期保值是指投资者在买进或卖出某种国债现货的同时，在国债期货市场上卖出或买进同种同量的期货，使期货市场的盈利(亏损)与现货市场的亏损(盈利)相互抵消，从而防止价格波动的风险。这主要是基于以下两个基本原理：一是影响国债期货价格的因素也会影响到国债现货的价格，期货价格和现货价格的走势大体上是一致的；二是随着国债期货合约到期日的临近，现货价格和期货价格呈现出趋同的特征。套期保值主要有多头(买入)套期保值和空头(卖出)套期保值。

多头套期保值是指准备将来某一时期投资于国债的投资者担心因价格上涨而使购买国债的成本增加时，先在国债期货市场上买入一笔期货合约，届时再以较高价格卖出，以便盈亏对冲风险。空头套期保值是指投资者准备将来某个时期卖出国债以变现资金，担心到时候价格下跌而受损失，于是先卖出一笔期货合同，届时再买入等额期货合同，以使盈亏相对冲。

例如，3月21日某机构投资者打算在4月6日购买一手120003国债，由于担心到时国债价格上涨，为锁定成本，该投资者在国债期货市场上进行买入套期保值，具体操作如下：

　　表9 套期保值交易流程

　　数据来源：Wind资讯，邮储银行资金营运部

　　这样该机构投资者就以国债期货市场的盈利填补了国债现货市场的亏损，将投资成本锁定在一个狭小的变动幅度内。如果TF1206在4月6日的价格低于98.03，则亏损加大；如果高于，则出现盈利，但相对于只购买120003来说，都使得亏损的金额和概率大幅减少。由此可见，套期保值最大的特点是锁住成本，逃避价格不利变动带来的风险，而不是为了赚取利润，甚至会放弃价格出现有利变化时可能带来的额外收益。

六、 应急预案

为防止价格出现不利波动带来的影响，在国债期货价格单日出现迅速拉高，企业保证金不足或者达到90%以上时，需要采取应急预案：

1、 追加保证金，以使期货账户风险度低于70%；

2、 采取分步、分量的平仓，以使期货账户风险度低于70%；

3、 及时联系期货公司，要求提供一些必要帮助；

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