[系统性,对策,缺陷]浅析中央对手方机制防范系统性金融风险的缺陷与对策
发布时间：2021-03-10 来源：文档文库
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浅析中央对手方机制防范系统性金融风险的缺陷与对策
引言
美国次贷危机的爆发表明市场基础设施的缺陷会诱发系统性金融危机，场外金融衍生品市场在交易对手风险管理方面的不足以及市场透明度的缺乏成为引发危机的重要原因。为有效防范系统性金融风险，中央对手方机制作为市场基础设施被引入到场外金融衍生品市场中。从2009 年9 月G20 匹兹堡峰会，到美国《多德- 弗兰克法案》，再到欧盟的《欧洲市场基础设施监管规则》，越来越多的国家以立法形式确立了中央对手方机制作为金融市场基础设施的重要地位，由中央对手方进行集中清算成为场外金融衍生品交易的重要环节。中央对手方机制对于系统性金融风险的管理和防范有着积极作用，Koeppl 和Monnet(2010指出合约替代和多边净额清算可以有效加强对交易对手违约风险的管理，强化信息披露，提高市场透明度;Acharya 和Bisin(2011的研究表明保证金和违约基金要求等风险分担机制可以有效解决交易对手风险的外部性;K o e p p l 等(2012的研究表明基于会员制的中央对手方清算还可以使清算成本最小化;Norman指出运转良好、抵押充足的中央对手方覆盖的交易越多，引发多米诺式违约传染的可能性就越小，就能更好地分散风险。一些实证研究，如Loon 和Zhong(2014对CDS 价格与交易对手风险的分析表明中央对手方机制确实可以降低交易对手风险进而缓释系统性金融风险。然而，中央对手方机制并没有消除交易对手风险，只是由中央对手方进行集中管理，一旦中央对手方无法承担违约损失，同样会诱发系统性金融危机，而中央对手方机制内在的一些缺陷，如信息不对称导致的激励问题、保证金与保障基金的顺周期性、集中清算市场的分割等，都可能会引发新的系统性金融风险。本文对中央对手方机制防范系统性金融风险的内在缺陷与存在问题进行了梳理，在此基础上对中央对手方机制的主要监管措施和问题进行分析，并对我国中央对手方机制及监管体系的完善提出了相应的对策建议。
一、中央对手方机制防范系统性金融风险的内在缺陷
中央对手方机制的关键在于引入中央对手方，作为场外金融衍生品交易买方的卖方与卖方的买方来集中管理交易对手风险，通过多边净额结算降低风险暴露和保证金要求，并通过对清算会员的保证金和违约保障基金要求来有效地管理违约风险，建立风险分担机制以应对潜在的违约损失。通过对交易对手风险的有效管理以及提高市场效率和市场透明度，中央对手方机制在防范系统性金融风险方面发挥了重要作用，但其内在的一些缺陷会导致这些积极作用不能得到充分的发挥，甚至反而可能会引发新的系统性金融风险。
(一信息不对称导致的激励问题
1. 交易商和清算会员的逆向选择和道德风险问题
首先，交易对手风险的转移会导致交易商和终端客户的道德风险问题，一方面风险暴露的转移必然会削弱其风险管理的激励，另一方面由于中央对手方机制可以降低高风险交易商和终端客户的风险损失，这样就会促使其扩大交易规模，承担更大的风险，从而诱发系统性金融风险。保证金制度在一定程度上能弱化这一影响，但由于保证金的计算更多是以衍生产品的风险为基础的，忽略了交易商自身风险的影响，这样，保证金要求就可能会低估高风险交易商的风险而促使其扩大交易规模。为此，中央对手方大多都明确了对清算会员风险的监
控，但风险监控都是以特定标准以及可获得的信息为基础的，这样就决定了其不可能完全控制道德风险问题。
其次，引入中央对手方机制的场外金融衍生产品会具有较高的标准化程度，但交易双方还是会在合约设计上保留一定的灵活性，以便于其进行风险管理，这样一来，对于该衍生品交易的真实风险，交易双方无疑会掌握着比中央对手方更多的信息，特别是对于比较复杂或新出现的衍生产品交易更是如此。真实信息的缺乏可能会导致中央对手方对相关交易的保证金估计不足，低估了其实际风险，而对于这些衍生产品，交易商就可能会扩大交易规模以获取更多的收益，而对于那些中央对手方高估风险而实行更高保证金要求的衍生品，则相应地缩小交易规模，避免由此产生的额外成本。
2. 中央对手方的道德风险问题
首先，在中央对手方机制下，交易对手的违约风险集中由中央对手方来管理，中央对手方与各主要金融机构之间就会形成复杂的交易网络，一旦某一主要金融机构出现违约，就可能会给中央对手方以及与之有联系的各个金融机构带来重要影响。风险的高度集中使得中央对手方的系统重要性大大增强，一旦无法承担违约损失，就很可能出现系统性金融危机，危机出现时监管当局就必须提高救助，以避免风险扩散成系统性金融风险，从而引发道德风险和大而不倒问题。
其次，中央对手方提供的集中清算服务具有无差异的特性，而政治和经济等诸多因素的影响会导致众多中央对手方的并存，清算市场的竞争会迫使中央对手方降低服务价格，或者改变风险管理策略来降低交易商和清算客户的抵押资产要求，以吸引更多的客户，提高市场份额，但这必然会导致系统性金融风险的不断累积，膨胀到一定程度就很可能会诱发金融危机。
再次，中央对手方管理交易对手风险的主要措施在于对交易商和清算客户的保证金以及违约保障基金要求，这些抵押资产要求可以降低中央对手方承担的风险，但这无疑会削弱中央对手方强化风险管理的激励，增加系统性金融风险。
最后，由于中央对手方机制的集中清算服务可以降低市场参与主体的交易对手风险，监管当局和清算客户会要求中央对手方扩大服务范围，为更多更复杂的场外金融衍生品交易提供集中清算服务，而清算市场竞争压力也会迫使中央对手方扩大集中清算的范围，而这同样会引发新的系统性金融风险。
(二交易的跨国性与中央对手方机制独立性的矛盾
场外金融衍生品交易的一个重要特点就在于其跨国性，交易双方往往来自不同的国家或地区，但各国的中央对手方机制又具有一定的独立性，会受到本国政治和经济等因素的影响。交易的跨国性意味着全球场外金融衍生品市场是一个整体，但作为市场基础设施的中央对手方机制由各国根据本国的实际情况构建，必然会引发一系列矛盾和冲突。
1. 清算市场分割与集中清算效率和市场基础设施独立性的矛盾
从理论上来讲，只有一个中央对手方的集中清算体系可以使交易对手风险和交易担保最小化，但随着各国中央对手方组织的建立，全球性的场外金融衍生品市场形成了一个分割的集中清算体系，必然会降低净额结算的效率，提高市场参与者的风险暴露和交易担保，同时引发了多个中央对手方之间的协调与互操作问题，I C E、L C H、C M E 等中央对手方可通过在不同国家建立分支机构形成清算集团以缓解这一问题。互操作机制可以提高整个市场集中清算的效率，但也使得不同中央对手方之间形成了更为复杂的交易网络，单个中央对手方的危机很容易传染到与之相联系的其他中央对手方，诱发系统性金融危机。
与此同时，中央对手方的设立需要得到该国监管当局的认可，还需要获得境内交易商和清算客户的支持，必然存在着很高的进入壁垒，这样中央对手方清算市场会成为一个寡头垄断市场，因而中央对手方与信用评级机构存在着极大的相似性(Kenyon 和Green，2012。由于欧美国家的中央对手方大多由历史相对更长的清算机构建立，具有更丰富的风险控制与管理经验，中央对手方机制相对更为完善，这样一来会导致国际金融市场的集中清算业务都会通过为数不多的大型银行集团或交易商，由少数几个中央对手方完成，市场集中程度的提高有助于提高清算效率，实现规模经济和范围经济，但市场过于集中于欧美中央对手方组织，无疑会削弱其他国家在场外金融衍生品市场中的话语权，这样一来，如何在清算效率与确保中央对手方机制的独立性之间进行权衡是各国迫切需要解决的问题。
2. 监管政策差异与监管套利
政治、经济、监管体制以及场外金融衍生品市场的差异必然会导致各国在实施场外金融衍生品市场的改革方面存在着一定的差异，如在实施时间上，美国最先开始实施集中清算的强制义务，而欧盟要到2015 年才正式实施。而在实施范围上，各国对集中清算豁免范围的规定并不一致，如对外汇类衍生品，美国豁免了其集中清算义务，而欧盟则将其纳入了集中清算范围。在具体的监管政策上，一些发达国家已经建立并逐步健全了对场外金融衍生品市场的监管体系，而有些场外金融衍生品市场并不发达的国家则还没有开始或刚刚开始构建其监管体系，而且各国监管政策存在着 重复、冲突、不一致的地方，必然会导致一些市场参与者和基础设施提供者进行业务重组，以减少自身或其客户在某些国家和地区面临的监管要求，如一些客户要求交易商通过一些特定机构来进行交易以规避特定监管规则，一些有组织的交易平台对某些参与者在一些国家或地区的交易提供有限服务等。这些行为无疑会增加衍生品交易和交易结构的复杂性，加大风险管理与监管的难度。
3. 信息报告与数据共享困难重重
由于中央对手方只能集中清算标准化程度较高的衍生品交易，因而各国一般都要求未进行集中清算的衍生品交易应履行报告义务，将交易数据提交给交易信息储存机构，而这些数据是监管系统制定监管规则、强化系统性金融风险管理的重要基础。然而，在实际实施时，哪怕是在一国境内，商业合同的保密条款、隐私权法、数据保护规定、信息封锁规则、银行保密法等各种法律规定都会成为信息报告义务正常履行以及监管当局获取这些数据的障碍，而对于跨国交易而言，这一问题就会更加突出。在一国境内，还可以通过明确场外金融衍生品交易信息报告超越任何合约或其他立法、监管条款规定的方式来克服这一障碍，但很少有国家允许其他国家的监管当局来获取本国交易信息储存机构所储存的数据，而且各国监管当局对于信息报告的数据范围和格式都存在着一定的差距，这会给跨国的数据共享进一步带来障碍，无疑会削弱系统性风险管理的有效性。
(三抵押资产要求的顺周期性
中央对手方在集中管理交易对手风险时，为有效应对可能出现的违约损失，防范清算会员的道德风险，都会建立以交易保证金和违约保障基金为基础的损失分担机制，由清算会员和中央对手方共同承担可能的损失，而清算会员也会通过保证金的方式来降低所代理客户交易的风险。然而，交易保证金和违约保障基金都是以对清算会员和衍生品市场的风险评估为基础，必然会具有顺周期性的特征。当场外金融衍生品市场价格出现不利变化时，中央对手方会要求交易商追加保证金，而后者则会要求清算客户追加保证金，这样交易商和终端用户不得不出售资产，减少场外金融衍生品的头寸，而这必然会加剧市场的波动。
中央对手方的保证金变化往往又具有一定的突然性。追加保证金的要求可以增强中央对手方的安全性，但会给金融体系的流动性带来冲击，导致利率迅速提高，而对流动性的需求会导致资产变现的需求迅速增加，即使是那些并没有收到追加保证金要求的企业，在流动性成本提高、资金来源紧张的情况下也不得不如此。反之，在市场价格变化有利的情况下，保证金要求的降低会促使交易商和清算客户增加场外金融衍生品交易，使得系统性风险进一步累积。由此可见，集中清算所带来的保证金要求会给市场流动性和资产价格带来极大的冲击，可能会成为金融危机爆发的重要诱因。
二、中央对手方机制有效监管的主要措施
一直以来，场外金融衍生品市场都没有建立有效的监管体系，中央对手方机制的引入实
