天津外国语大学国际商学院

本科生课程论文（设计）

内容摘要

自从证券市场产生以来，由于各种因素的影响，证券价格经常会发生大幅波动。证券价格的持续上涨尤其是暴涨常常容易产生金融泡沫，而证券价格的持续下跌尤其是暴跌则会导致投资者的巨额投资损失，并引发金融危机。有鉴如此，国外学者对证券价格波动的研究已开展了多年，并随着西方证券市场的发展而日趋成熟。相对来说，我国的证券市场起步比较晚，市场成熟度不高，价格波动幅度比较大，这对我国经济的发展产生了许多不利的影响。因此，本文致力于系统地研究我国股票市场价格波动的宏观经济影响因素，以期进一步了解影响证券市场发展的深层次原因，揭示影响我国股市变动的因素，并有针对性地提出相应的解决方案。

本文将从货币政策、财政政策、利率等宏观经济因素对证券市场的影响等方面进行详细的论述.

关键词：货币政策; 财政政策; 利率; 证券市场

影响证券市场的宏观经济因素

一、 国内外相关的文献综述

对 单 个 国 家 的 股 票 市 场 与 实 际 经 济 之 间 关 系 的 最 重 要 的 研 究 来 自 于Fama(1981，1990，1991)，他利用美国 1953-1987 年月度、季度和年度的数据进行回归分析，发现股市收益率与未来产出的增长率之间存在着非常显著的正相关关系，他认为这是投资者对上市公司未来现金流的预期在现期股价上的反映，美国的股市确实起到了经济晴雨表的作用。William Schwert(1990)在 Fama 的基础上对美国 1889-1988 年的数据进行了实证检验，也证实了这一结论的可靠性。基 于 发 达 国 家 资 本 市 场 的 研 究 结 果 大 多 支 持 Fama 的 结 果 ，如 Atje 和Jovanovic(1993)也得出股票市场和经济增长之间有很强的正相关关系。

王军波、邓述慧(1999)根据现值理论，运用事件分析和误差校正模型方法研究了我国利率政策对股票市场的短期影响和长期影响，结果表明，利率政策对股票市场的短期影响存在反常现象，而对长期的影响则是稳定的。唐齐鸣、李春涛(2000)利用向量自回归模型(VAR)发现股市收益与货币政策存在一定的相关关系，起到货币政策传导的功能，已经初步具备宏观经济晴雨表的功能李红艳、汪涛(2006)的研究结果表明：在中国 90 年代，股票价格与货币供应量之间存在长期均衡的协整关系，且股市价格和狭义货币量的关系是正相关的。

从总体上看，国内外经济学家对宏观经济和股票市场的运行之间的关系的认识并不一致，新兴市场与成熟市场有显著的差异，而且，到目前为止，经济学上还没有建立完善的理论对这个问题进行全面的阐述。

二、宏观经济对证券市场具有决定性影响

从系统论来看,证券市场是国民经济大系统中的子系统,它具有自身的结构参数与运行规律,但它又是一个开放式系统,受到宏观经济大系统下其它子系统的冲击。证券市场系统外的变量是外生变量,由其它子系统决定,它通过系统内的传导机制发挥作用,宏观经济政策视为外生变量。外在冲击是经济周期波动的重要因素。生产、投资、货币、外贸、财政等系统都可能对证券市场系统产生外在冲击,且这些外生变量的冲击往往是复合的、交叉的作用,影响证券市场的运行和发展。

宏观经济环境状况及其变动会对证券市场产生影响,包括政府实施的经济政策和利率变动等政策性因素。证券市场是整个市场体系的重要组成部分,上市公司是宏观经济运行微观基础中的重要主体,因此,证券市场价格理所当然地会随宏观经济运行状况的变动而变动,会因宏观经济政策的调整而调整。例如,一般地讲,股票价格随国民生产总值的升降而涨落;证券市场行情随着宏观经济政策的扩张与紧缩及由此导致的市场资金量的增减而升跌。

三、财政政策对证券市场的影响

财政政策是政府依据客观经济规律制定的指导财政工作和处理财政关系的一系列方针和措施的总和,包括财政收入政策和财政支出政策。从财政政策产生的经济效应来看,财政政策又可以分为紧的财政政策、松的财政政策、中性的财政政策。财政政策对证券市场的影响强烈,总的来说,紧的财政政策对经济有抑制作用,构成证券市场的利空因素,而松的财政政策刺激经济的发展,构成证券市场的利多因素。

财政政策手段主要包括国债、税收、国家预算、财政管理体制、财政补贴等。这些手段可以单独使用，也可以配合协调使用。

从 1997 年以来，我国经济增长速度下降，从前期两位数的增长，放慢到一位数的增长，并且出现了经济增长速度不断下降的趋势。这主要是因为我国经济在转型中出现了一些重大问题，如社会保障体系的建立落后于经济改革、粗放型经济扩张中的盲目建设造成了一些生产能力过剩、企业和居民对未来预期下降、投融资体制的改革滞后等。另外，当时我国周边国家和地区正处于动荡和调整中，如俄罗斯、东亚各国以及地区等相继出现了金融危机，外部需求对我国经济发展的拉动下降。为了应对这些国内和国际的形势和变化，我国积极地对宏观经济政策作出调整：一是从过去的控制通胀转向控制通货紧缩；二是由过去的压缩需求转向适当的刺激经济。 其中，1998 年来我国为了扩大需求和刺激经济增长实施了积极的财政政策，如在财政比较紧张的情况下连续三年多增发国债，产生的效果比较明显：经济增长率的下滑基本上得到了有效控制；宏观经济运行进入零通胀和高增长的理想状态；社会公众对与未来经济形势具有较好的预期；物价水平也止跌开始回升；经济运行质量得到提高，产业结构进行了进一步调整，企业的经营环境得到有效的改善。这些都为我国股市的健全发展提供了较为坚实的经济基础。针对 2007 年下半年以来的通货膨胀，使我国在 2008 年初实行了紧缩性的财政政策，由此造成了经济增长减缓，导致股市迅速下滑。由于美国次贷危机引起的全球金融危机的蔓延，我国从 2009 年起重新运用扩张性财政政策手段，通过了 4 万亿的刺激经济投资计划，有效遏止住了股市进一步下跌的势头，并开始了筑底复苏、震荡上升的行情。2010 年是国际金融危机以来世界经济形势最为复杂的一年，我国面临复合式通胀压力，对此，我国继续实施积极的财政政策，据和讯调查，总体 54%的投资者表示获利，创业板、中小板指数以及大批股票在 2010 年创出历史新高。

金融危机以来政府不断提高转移支付水平创造更多的社会福利条件。

四、货币政策对证券市场的影响分析

货币政策是政府为实现一定的宏观经济目标所制定的关于货币供应和货币流通组织管理的基本方针和基本准则。货币政策对经济的调控是总体的和全方位的,这一政策对证券市场的影响更为直接和明显。1998年以来,虽然我国一直实行积极稳健的货币政策,但我国货币政策的空间并非己经用尽。近几年来,在货币政策实施过程中,由于控制金融风险等因素制约,货币供应量并未随经济回升的需要而增长,直到2001年下半年,虽然狭义货币增长速度加快,但广义货币M2增长速度下降的局面始终没有得到扭转,货币政策的总量扩张力度并不充分。近几年来,为了刺激宏观经济的发展,我国已先后七次下调了人民币存贷款利率,虽然2002年3月人民币一年期存款利率己经降到了2.5%的较低水平，在外币特别是美元利率相对较高的情况下,进一步下调人民币利率可能会出现流动性陷阱,但是“9·11”事件发生后,美国、日本和西方主要发达国家都先后大幅度下调了利率。劳动和社会保障部发布的全国62个城市劳动力市场2001年第三季度供求信息显示,国内劳动力总量仍然供大于求,就业形势依然严峻。下一阶段,随着国企改革的进一步深化和加入WTO所带来的劳动力结构调整,必然会使结构性失业和摩擦性失业人数进一步增加,在失业率一直数年居高不下的情况下,失业的进一步增加将会危及社会的稳定和经济的发展,解决失业率过高的问题,对更加宽松的货币政策己径提出了迫切的要求。宽松的货币政策主要从以下几个方面对证券市场产生影响:利率水平直接影响企业的融资成本,利率降低,企业的融资成本下降,在其他条件不发生变化的情况下,企业的利润增加。利率还影响资金流向,利率降低,使得储蓄存款收益下降,股票市场的投资成本降低,资金就会从银行流向股市,从而增加股票需求,推动股价上升。

货币政策作为国家宏观调控的一种手段,对于证券市场的影响是不容忽视的。金融危机发生之后胧国及时的采取了有效的扩张性货币政策为经济的发展提供了有力的保障。

五、利率变动对证券市场的影响

以股市为例，一般情况下,利率变动与股价变动成反相关关系。1996年到2003年3月,我国八次下调人民币利率。1996年5月1日中央银行决定实施首次降息,当时的股市正从底步启动,市场从4月份起,就对这一利好作出了积极的提前反应,消息出台后虽然出现了暂时的获利回吐,但很快就步入了持续的升势,一个历时超过两年的大牛市从此拉开了序幕。1996年8月23日央行实施了第二次降息,存款利率平均降低1. 5个百分点,贷款利率平均下调1. 2个百分点,幅度之大超出了当时人们的预期。这一消息对于已经经历4个月调整的沪深股市带来了新的刺激,市场很快探底成功,股指由此屡创新高,并在当年年底冲上了历史的高峰(1996年上证指数增幅65. 14% )。1997年10月23日,央行第三次降息,存贷利率平均下调幅度分别为1. 1和1. 5个百分点,由于经历了三次降息,流向资本市场和消费市场的资金不断增加。1998年3月25日和1998年7月1日的第四、第五次降息虽然在幅度上明显低于前三次,但同时对准备金率作出了大幅度的调整(由1980年的13%降到1998年的8% ),使得社会融资环境进一步宽松。由此,沪市综指也从第一次降息的660点升至1998年7月的1330点,升幅超过1倍。1998年12月7日,央行决定第六次降低金融机构的存贷利率,一年内三次降息的间隔之短,在我国银行利率调整历史上也实属罕见,这次降息没有对股市起到立竿见影的作用,但却使股市在1000点企稳,也为之后的“5. 19”行情做了铺垫。1999年6月10日,央行宣布第七次降息,金融机构存贷款利率分别下调1个、0. 75个百分点。这次降息虽然仍激发了投资者的投资热情,市场的直接反应却呈现逐步减弱之势,这是因为市场缺乏能够引导市场的热点板快等,但这并不能否定降息对股市的长期利好作用,就是说,政策的利好虽没有改变市场趋势,但却在不断改变经济和市场环境,此次降息为“5. 19”行情的爆发起到了推波助澜的作用。2002年2月21日,央行实施第八次降息政策,存贷款利率平均下调分别是0. 25个百分点和0. 5个百分点,此次降息最重要的是政府表明了一种态度,给消费者者、投资者、生产者一个积极的信号:只要通货紧缩的趋势继续延续,经济低迷,政府就不会坐视不管,政府要加大金融对经济发展的力度,以此来促进国民经济持续、快速、健康发展。

五、总结

总的来说,宏观经济环境本身的发展状况将对中国证券市场波动性产生显著的正向影响,而宏观经济环境变化对中国证券市场波动性的影响是不确定的,这在一定程度上证明了中国证券市场价格变动对经济基本面变化的反映功能的缺失；财政政策、货币政策、利率的变化将对中国证券市场波动性产

生显著的正向影响,宏观经济环境不会对财政政策、货币政策、利率调整政策调控中国证券市场的效果产生本质性的影响.

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