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18.09.07 钟伟——中国经济的“不可能三角”及政策选择
18.09.07 钟伟——中国经济的“不可能三角”及政策选择
发布时间:2021-04-15 来源:
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18.09.07
钟伟——中国经济的“不可能三角”及政策选择
中国经济的“不可能三角”及政策选择
钟伟
中国金融四十人论坛成员
[ 2018-09-07 ]
在国际经济学当中,
有一个著名的“不可能三角”,
即政府不太
可能同时兼顾货币政策独立性、资本管制和固定汇率制这三个目标,
只能三者取其二,
这通常被称为蒙代尔三角或者克鲁格曼三角,
或者
说,
从政策可置信和可持续角度观察,我们只能选择角端解,难以选
择中间解。
新近有研究者指出,
考虑到国际金融周期,
传统的不可能三角将
被“二元悖论”所取代,
即无论选择怎样的汇率制度,
一国央行不可
能兼顾货币政策独立性和有效的资本管制。
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18.09.07
钟伟——中国经济的“不可能三角”及政策选择
尽管如此,在真实的金融世界中,新兴国家的央行总是试图在
“不可能三角”中选择一些中间地带,
例如一定程度的汇率弹性和资
本管制,
以换取相当程度的货币政策独立性。
这种“中间解”在危机
来袭时往往会迅速滑向“角端解”,新近新兴市场的货币动荡显示,
几乎所有危机中的央行最终都选择了货币政策独立性和资本管制,
而
不得不放弃汇率。当然,根据“二元悖论”,在开放经济下,央行同
时选择这两项也是不太可能的,
最终一国会被迫考虑,
它是暂时和国
际经济脱钩以自保,
还是在货币政策独立性和资本管制中再被迫二选
一。
同样地,
在宏观经济中,我们观察到类似现象,也许中国经济面
临着其独特的“不可能三角”,
在稳定经济增长,
改善实体经济和压
降金融杠杆这三个目标中,有可能难以完全兼顾,而只能三选其二。
这局限了可行的政策搭配,大约有三种搭配。
搭配一:
如果选择稳定经济增长和改善实体经济,
那么相对宽松的货
币政策、不过分严厉的监管政策也许是必要的
此时金融机构需要补充资本、提高风险容忍度,降低盈利预期,
以多种手段收纳实体经济造成的不良资产,
增强对稳增长、
稳实体的
服务能力。
金融体系将守住不爆发系统性风险的底线,
等待穿越经济
周期的未来可能性。
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18.09.07
钟伟——中国经济的“不可能三角”及政策选择
搭配二:
如果选择稳定经济增长和压降金融杠杆,
那么实体经济可能
面临更严峻的供给侧结构性改革压力
小散乱污企业的加速退出和行业集中度的提高会显得明朗,
传统
经济的下沉会更迫切地需要新经济来填补空白,
第二产业的困顿也会
给第三产业带来机会。
但无论如何,
随着生产制造环节的规模扩张和
利润率缩减,
制造业向上游的创新研发,
和下游的终端销售网络扩张
可能是难免的。经济增长向消费驱动转型也势所难免。
搭配三:
如果选择改善实体经济和压降金融杠杆,
那么将经济增长维
持在稳定区间的困难会加大
改善实体意味着艰难的结构升级,
压降杠杆意味着金融顺周期出
清,而不是逆周期承托。
在真实的宏观调控中,
和央行总是试图突破“不可能三角”制约
一样,
宏观调控也会尝试寻找一些“中间解”,
从而导致调控走走停
停,甚至有所反复。或者说,稳增长将被界定为一个较宽的区间值,
保实体可能会兼顾转型升级,
去杠杆也阶段性地不排斥稳杠杆,
并强
调货币松紧有度地精确滴灌。
尽管如此,
中间解仍然会受“不可能三
角”的制约而有明显倚重。例如在过去的
12
个季度,中国经济稳定
在
6.7%
-
6.9%
这个平台,国有及国有控股企业盈利有所改善,这是
政策重点。而金融体系则以确保守住不发生系统性金融风险为底线,
金融系统会经历穿越周期的漫长煎熬。
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18.09.07
钟伟——中国经济的“不可能三角”及政策选择
我们猜测,
中国经济的“不可能三角”尽管意味着宏观调控可能
会选择中间解,以时间换取空间,而不走激烈的市场出清之路。
但如
果遇到外部危机冲击时,中间解也会被角端解迅速取代。
观察
1998
年东亚危机,
2008
年次贷危机时中国的危机应对之策,
实际上是在“不可能三角”中,究竟选择了哪两项?
毫无疑问地,
是稳增长和保实体,
金融体系将暂时承接巨大风险。
东亚危机时,中国稳增长的区间是
7%
-
8%
,而后有国企“三年
脱困”的努力,期间金融体系付出了沉重代价,始于
2003
年的、长
达
10
年的经济景气周期,
给“银行股改”带来了机遇。
次贷危机时,
稳增长和保实体的标志是巨大的经济刺激计划,
金融体系在此后迅速
膨胀,
影子银行和互联网金融泡沫至今未完全撇清,
导致了所谓“三
期叠加”。
厘清现实,
目前五大国有银行给出了上半年的财务表现,
盈利有
4%-6%
的增长,不良资产率均呈下降之势,这和“不可能三角”给出
的预判存在偏差。
在不可能三角的约束下,
政府辅助甚至替代市场出
清,
会导致人们对相关宏观经济数据存疑,
较好的数据总是和强化的
干预相互自我增强的。
前瞻未来,国际经济和金融的不确定性,在随后两年有增无减,
“不可能三角”给出的政策前瞻也很明朗:如果遭遇外部严峻冲击,
那么,
宏观调控仍将选择稳增长,保实体,金融体系可以做什么?去
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18.09.07
钟伟——中国经济的“不可能三角”及政策选择
杠杆必先稳杠杆,
为金融体系补充资本、降低盈利预期,
提高风险容
忍度,
货币松紧有度和逆周期监管是必须的标配,
而底线则是以国家
信用坚守不发生系统性风险。
推演一下,
中国宏观调控的“不可能三角”是否有可能进一步简
化为“二元悖论”?
存在这种可能性。
改善实体经济和压降金融杠杆本质上都属“政
府出清”,
与此相对应的则是“市场出清”,
宏观调控的“不可能三
角”可以简化为稳定增长和市场出清之间无法兼顾的“二元悖论”。
如果一国对政府干预和产业政策持有强烈信心,
那么它会认为稳增长
中的“政府出清”痛苦更小,社会经济振荡更可控,成功几率更高。
如果一国清楚它面对稳定增长和市场出清的“二元悖论”时别无选
择,
那么市场出清是迟早将遭遇的结局,
政府熨平经济周期的努力很
可能是昂贵的。
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本文来源:
https://www.2haoxitong.net/k/doc/8edcd3cf50d380eb6294dd88d0d233d4b04e3fc2.html
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