第五章筹资管理DOC

第五章筹资管理（下）

混合性筹资――→可转换债券

――→认股权证

一、可转换债券（相关概念）

可转债――→不可分离的可转债

――→可分离交易的可转债（债券附认股权证）

没有听说过这种分法。

认股权证： option

Opt是选择，挑选的意思。

认股权证是一种股票期权，即选择权。权证是权利的凭证，如同可转换是可转换为股票的意思。

认股权证→认购权证→看涨权证→买权

认沽权证→看跌权证→卖权

沽：此处是卖的意思。

可转债：本质上可转债是内含认股。可转债内含未来某段期间（定期）可以以事先约定的价格（定价）买（买权）发行公司股票的选择权。是可以选择“买”的权利。但选择了买以后，债就没了，相当于卖了债，以优惠价格买股（不一定优惠，如价格低迷）。

可分离交易的可转债（附认股权证的可转债），实际上是一次发行了二个品种（可转债+认股权证），不是一般说的可转债。

可转债与认股权证的主要区别：

可转债转股后债务关系解除。认股权证只是转股权，本身是一个单纯的看涨期权。发行可转债的公司一般目的是发行股票，只是当前股票价格可能有点“低估”，发股票筹资有些亏，才发行可转债（也不一定是这个原因）。筹资后，先付一点点利息，以后股价高了，购买可转债的投资者自然会将可转债转换为股票的（有点一厢情愿）。

而债券附认股权证，一般发行方是小公司，本意一般是发行债券，只是由于信用、风险等原因认为人们不愿意买其债券或即使买也付出的代价过高（如高利息），只好附加认股权证（不白送），一方面使得公司财务负担减少很多（利息），但代价是投资方得到了可能未来优惠买股票的选择权（股价低迷了这种选择权就没有意义了）。

好像认股权证有点附庸的意思。

二、可转债的基本要素

1.标的股票

一般是发行可转债公司自身的股票（或其子公司股票）

2.利率（票面）

票面利率＜普通债券，因为可转债还有一项权利，可转换为股票的权利，权利是有代价的。代价就是利率一般低于普通债券。

3.转换价格

转换价格一般高于发售日10－30%。

4.转换比率

转换比率＝债券面值/转换价格。

比如债券面值1000元，转换价格25元。则转换比率为40.即一份1000元的债券可转换40股股票。转换比率表达的就这个意思。

5.转换期

反正一般不是的发行后马上可以转换。

6.赎回条款（又叫加速条款）

这个合同条款是保护公司用的，即要求持有可转债的投资者要么转股要么赎回债券（赎回价一般高于面值）。这种时候一般公司股价已高于转股价不少，而且貌似会更高，所以如果可转债持有者不转股的话，时间赿久，公司赿亏的大，所以设置赎回条款，实际上是最后通牒，所以叫加速条款。

7.回售条款

这个合同条款是保护可转债持有者（投资方）的，设置这个条款目的一般是要促成可转债的发售，即如果股价长期低于转股价，持有者转股无望，有权将可转债以定价卖回给公司。

8.强制性转换条款

这一条有点霸王条款的意思。一般有这个条款就没有赎回条款。

三、可转换债券筹资特点

1.筹资灵活性－性质灵活（债券筹资+股票筹资）

时间灵活（先以债务方式取得资金，股价高时，避免还本息，股价低时，起码资本成本低）

2.资本成本低

比债券，利率低；比普通股，筹资成本节约；（指将来转换为普通股费用与将来发行股票比）

3.筹资效率高

财务管理“效率”一般指时间更快，单位代价回报更多（要与价格相区别）的意思，此处效率与时间关系密切。此处指一定时间内单位股份筹到的资金更多。因为一般发行可转债其实是想发行股票，因为股价现在太低而已，发行可转债时，预先确定的转股价一般要高于现价的30%以上，即如果未来转股顺利的话，从现在角度看，当然至转股期这个大的筹资期间内，同样股份代价，筹到的资本要多些。有些牵强，毕竟“效率”更快（说时间）的成份大。

4.存在一定财务压力

可转债转股期前要付利息，如果转换不顺利，（股价低迷）仍要还本付息甚至回收债券（存在赎回条款的话），当然有财务压力。

四、认股权证的基本性质

1.期权性。期权一般指未来固定价格，固定期间的买卖权，是一种选择权。是一种衍生品，衍生有从母体中生，依附于什么的意思，此处认股权证其价值即依附于股票市价。认股权证是买权，属于看涨期权（“母体”股票赿涨，价值赿高），是权利凭证，即可以选买，也可以不买。认股权证的代价基本上是送的，附债券买一送几，或奖的，奖给管理层的。

2.认股权证是一种投资工具

可以认股期间，当认股价＜市价，其差值即为持有认股权证投资者的收益，因而是有投资价值的。

第二节、资金需要量预测

资金需要量预测是解决筹多少的问题。

五、销售百分比法

本小节主要就是一个公式，当然理解其内含最重要。

外部融资需求量＝A/S1×△S－B/S1×△S－P×E×S2

从资产负债表角度看，以一年为一个周期，外部融资需要量预测，可以认为是站在基期的资产负债表角度，预测下一期的资产负债表中相关负债（要筹的债务，主要指长期借款或债券）和相关权益的增加值（要发行多少股份）是多少。

《对着简易资产负债表讲》

来年公司资产项的增加，代表公司规模扩大。从资产负债表右侧看，一部分来自于公司销售赚得留存下来的部分（P×E×S2），为内部筹得，一般体现为盈余公积与未分配利润（净利-股利）项目；一部分来自于负债的自然扩大（如销售多了，应付账款、应付职工薪酬、应交税费等自然也多了），这部分自然扩大的部分不需要专门筹集，是一个自然的过程B/S1×△S；剩余部分就是外部筹资的金额。主要体现为长短期借款的增加和债券的增加或实收资本（股本）与资本公积的增加。

这个公式可以理解外部融资需求量等于：（相对于基期）资产增加的数量（A/S1×△S）－（相对于基期）负债“自然”增加的数量（B/S1×△S）－随预测期销售额自然增加的留存收益（P×E×S2）。

本教材将资产负债表做了如下划分

敏感性资产 敏感性负债

非敏感性资产 非敏感性负债

（负债）

（权益）

资产 负债+权益

此处“敏感性”是一个经验假设前提，指与销售收入敏感（成正比例变化），“非敏感性”指不与销售收入变化相关，一般是已知值（即不用过多考虑）或不相关值。

“外部”是针对内部说的，因为公司未来产生销售收入时，自然产生了净利，净利又产生了留存（净利－股利＝留存），也即留存收益的增加是企业因销售，内部自然增加的，不需要为其融资，这也就是P×E×S2的意思。

S2（预测期销售额）×P（销售净利率）×E（利润留存率）

净利

留存

S：sales. P: profit margin on sales. E: earn

预测需要从外部筹多少钱（外部融资需求量），得有个预测基础，此公式中的预测期销售额就是预测基础。可以认为是要求得外部融资需要量需要首先事先给定的值。公式中S2、△S都与其有关。

A/S1、B/S1：A： assets资产简写,代表敏感性资产；B代表敏感性负债；S1是基期销售额。A/S1、B/S1是代表敏感性资产（负债）与销售额的比例关系，即假定是正比例关系（假设前提）的话，A/S1、B/S1实际是一个比例值，固定值；△S是S2-S1的值，即销售增加值；当销售额为S1时，资产为A，当销售额为S2时（即销售额增加了△S时），敏感性资产相应增加了A/S1×△S，不敏感性资产假设没有变化。结果就是对应的S2销售额，资产增量为A/S1×△S。

敏感性负债，提法不当，理解上应作为经营性负债看，说的是（应付账款、应付职工薪酬、应交税费等）这些随销售增加自然成“比例”（假定）增加的那部分负债，一般无息，是正常有的，不是筹集来的，卖的多，自然欠的多，有点天经地义的意思，是免费的午餐。（实际上敏感性资产也应是经营性资产，但此处理解上区别不大，且又涉及金融性资产，更复杂了一些。中级不考虑）同理有，当销售额为S1时，负债为B，当销售额为S2时（即销售额增加了△S时），敏感性负债相应增加了B/S1×△S，不敏感性负债假设没有变化。结果就是对应的S2销售额，敏感性负债增量为B/S1×△S。

资产增量并不强调敏感不敏感，是因为筹资说的就是负债与权益，由于销售额增加，来年增加的资产-自然增加的负债-因销售产生的留存，剩余的只能是外部融资需求量，而外部融资需求量包含长短期借款及债券这些，也是负债，为区分，所以强调一下敏感性负债。

求外部融资需求量实际上求的是增量之间的关系，即研究时先排除非敏感性资产、非敏感性负债的影响，相关性不大（不能说没有），这也是要把资产、负债这样分类的原因。

因此公式理解：

A/S1×△S――→资产增加

B/S1×△S――→敏感性负债增加

P×E×S2――→留存收益的增加（注意体会没有△标志，此增加是对着S2说的，不是对着△S说的）

外部融资需求量＝资产增加-敏感性负债增加-留存收益增加，体会了本质含义，公式字母不需要记忆。而且各种教材字母写法都不一样，意义不大。

建议：体会表5-3外部融资需求量的计算。

六、资金习性预测法

本部分内容套用（第二章财务管理基础第三节成本性态）中回归分析法与高低点法。不过Y变为“资金占用”或“资金需要量”或“现金占用”等了。X表示业务量，变化不大。

本节主要讨论筹多少的问题，Y的三个含义与筹多少关系不直接，所以重要性不如销售百分比法，理解上也不要钻牛角尖。公式思路很简单。

资金习性预测法核心思想是从历史数据中找出产销量（X）与“资金占用”或“资金需要量”或“现金占用”（Y）的线性关系，运用回归分析法或高低点法推算出a、b值，则这个线性关系公式可表达为Y=a+bX。这样，在预测未来的“资金占用”或“资金需要量”或“现金占用”（Y）值时，只要给出一个产销量（X）即可通过Y=a+bX推算出未来Y大体是多少 。

回归分析法（最小二乘法）

b=(n∑xiyi-∑xi∑yi)/[n∑xi2-(∑xi)2]

a=(∑xi2∑yi-∑xi∑xiyi)/[n∑xi2-(∑xi)2]

b的记忆法：把x看成女人，y看成男人，∑看成房子。看分子，一男一女在一个房子里结婚，有n人（很多人）道喜，n∑xiyi，后来离婚，∑xi∑yi，分住两个房子，肯定没人道喜了，所以∑xi∑y没了系数。再看分母，分母是把分子的y变成x。

a的记忆法:a、b值其实是n个yi=a+bxi组成的方程组，求出b后，等式左右全部相加，即成∑y＝na+b∑x，即a=(∑y- b∑x)/n.教材中的a=(∑xi2∑yi-∑xi∑xiyi)/ [n∑xi2-(∑xi)2]是把b的公式b=(n∑xiyi-∑xi∑yi)/[n∑xi2-(∑xi)2]代入∑y＝na+b∑x化简后的值。记那个都行。

a的分子还可以记忆为，隔壁两间房，一间两个女人，一间一个男人，∑xi2∑yi,结果住成这个样子→∑xi∑xiyi，没结婚道喜的事。分母与b是一样的。 a、b公式中都是减号。

建议：体会表5-3为何会为xy,x2列。（因为公式中有这两个式子的求和值，便于直接代公式）。观察表5-2，5-3的内在关系，体会表格的格式及掌握回归分析法公式在此处的运用。

高低点法

Y高＝a+bx高

Y低＝a+bx低

体会表5-4中高低点法的运用，掌握a、b值的计算。

回顾一下Y=a+bX公式，bX实际上是Y中随x变动的部分，即如果把Y分成a 、b两块的话，Y中的bX随X成比例变化，这个比例是b，而a代表Y中不随x变化的部分。这也是本节为何将Y分为（不变、变动、半变动→→不变、变动）的原因。

体会表5-4，表5-5的数据钩稽关系。

七、个别资本成本的计算

1.资本成本与资本成本率

A资本成本

比如：借10000元，1年还，说好利息为1000元。但可能到手的款项不会是10000元，比如如果手续费是1000元的话，到手是9000元。但1年后偿还额仍是本金10000元+利息1000元＝本利和11000元。

推广来讲，此处的手续费可能被称为发行费或其他名称。本书称为筹资费。

名称无所谓，反正最后筹到的金额为9000元，是资本，而1年后要还11000元，11000-9000＝2000元，这2000元即是占用人家9000元资本的资本成本（代价）。

B资本成本率

一般模式：如上例：资本成本率＝资金占用费/资金占用＝2000/9000。资本成本率是站在被投资方角度看的（投资方角度是投资回报率等），也即筹资方角度，从分母看，是筹资方实际使用的资金数额，（即9000，所以分母要扣筹资费），分子为实际使用这些资金付出的代价，如果周期为一年的话，这个公式为筹资方负担的实际年利率。

贴现模式：但如果长期使这个资本9000元，比如好几年，资本成本率的计算应该用贴现模式。毕竟钱是有时间价值的。此时资本成本率的计算公式为：

筹资净额现值－未来资本清偿的现金流量（一般为本+利）现值＝0。

求出的折现率为资本成本。第二章货币时间价值中的折现率，从筹资方角度说，实际上就是资本成本率，使用的是已知终值求现值+已知年金求现金的组合，即相当于利息部分有年金特征，相当于本金偿还，有已知终值求现值特征。

无论是各种筹资还是投资，其现金流是什么样的（特点），是财务管理的核心要求，必须非常清楚。

2、银行借款（公司债券）+融资租赁的资本成本率

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典型银行借款（公司债券）现金流特点是每年末付息，最后一年还本及最后一年利息。如图，实际是已知终值求现值与已知年金求现值的结合。不考虑大小，公司债券与融资租赁现金流特点也基本是这样的。如图B、C。

B

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C

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B：P1=A(P1/A,i,n)

C: P2=F(P1/F,i,n)

P0=P1+P2= A(P1/A,i,n)+ F(P1/F,i,n)

求出的i即为银行借款（公司债券）的资本成本。

银行借款与公司债券的区别：

计算中，银行借款有可能是短期的，所以中级教材提供了一般模式（可以说是简易模式）与贴现模式二种算法。如例5-6，而公司债券一般是长期的，所以主要用贴现模式。

关于税：

银行借款（公司债券）的A分母表达为I1(1-T)，即有名的利息税前支付，意味着公司实际支付的利息会有部分（I×T）会间接被税务局补贴（第四章，债务筹资特点，税前支付），所以实际年利息现金流表达为I1(1-T)。

三大筹资中融资租赁在税方面是异类。原因是虽然折现公式类似（区别只在于年金中税的处理），但代表的现金流是不同的。

现值P0，都类似于本金（实际收款的金额）。

而A值银行借款（公司债券）代表利息支付，而融资租赁的A实际包含本金和利息两部分，至少本金部分理论上是不应该当做利息抵税的，所以融资租赁的A说的比较笼统，直接用每年租金计算了，没考虑税的影响，原因是太复杂。

终值F对于银行借款（公司债券）来讲是还本金，对于融资租赁是还残值，理念上可以认为是本金的一小部分。

小节：体会资本成本率的含义，及银行借款（公司债券）+融资租赁三大债务筹资方式的资本成本率计算的共性（关键是现金流特点）与融资租赁资本成本率（现金流）的个性，当然插值法是要掌握的。

3、普通股（留存收益）的资本成本率

主要有股利增长模型法和资本资产定价法

A股利增长模型法

股利增长模型有个假设前提:本期股利为D0，股利增长速度g，资本市场有效。

主要用到等比数列求和公式。

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普通股股利增长模型现金流特点：无终点，即无终值。

公司筹到P0后，后续现金流只有付股利，且以g为增速。把每期D折到0点与P0相等，求出的折现率即为股利增长模型法下资本成本率（Ks）。

D1=D0×(1+g)/（1+Ks）

D2=D0×(1+g)2/（1+Ks）2

D3=D0×(1+g)3/（1+Ks）3

即：公比为：(1+g)/（1+Ks）;首项为：a1=D1= D0×(1+g)/（1+Ks）.

P0= a1×（1-qn）/（1-q）

= D0×(1+g)/（1+Ks）×[1-{（1+g）/（1+ks）}n]/{1-(1+g)/（1+Ks）}

由于资本成本率高于股利增长率，（如果低于，按公式计算P0太大），当n趋向无穷大时，{（1+g）/（1+ks）}n趋向0，所以化简后成为如下等式。

P0＝D0×(1+g)/（Ks-g）

即Ks＝D0×(1+g)/p0+g

= D1/ p0+g

如果有筹资费用：P0应换成P0（1-f）,f为筹资费用率，即公司实际收到的款项应少于市价，要有一部分给中介等。毕竟P0的本质是“实际收款额”－本金。

在基期股利（D0）、股利增长率（g）已知前提下：

如果已知股票资本成本（Ks），则求出的P0即是当前股票的价值（注意不是价格）（从股利增长模型角度看）。

如果已知当前价格（价值，因为不能表达当前价值，只能按有效市场理论，认为当前价格即价值。），则求出的Ks即是该股票的资本成本。（从股利增长模型角度看）

小结：这个公式有二个主要用途，1求股票价值（投资决策用）2求股票筹资的资本成本。（筹资决策用）

建议：做例5-9，体会用股利增长模型（公式）求资本成本的过程。

B资本资产定价模型

Ks＝Rf+β×（Rm- Rf）

是第二章资本资产定价模型的运用，原公式为：R= Rf+β×（Rm- Rf）,R的必要收益率（required rate of return），是站在投资方角度说的，而此处Ks（cost of capital,读音很象cost）是从筹资角度说的，（如果没有交易费，手续费，发行费什么的，即有效市场假设），必要收益率（R）与资本成本（Ks）是相同的。

此公式实际上是根据个别上市场公司的β值求该公司的假如股票筹资的话，股票筹资合理的资本成本率（即筹到股票的正常每年的代价是多少－复利）应是多少。市场平均回报率与无风险回报率一般是已知的。

股利增长模型（公式）相对更接近资本成本率的本义，内含资本成本率是复利率（折现率）的基本含义，公式缺点主要是股利按某一固定g增长太机械化，现实中极少（没有？），所以g实际上也是个大约值。而资本资产定价模型是站在投资者角度看，即从市场角度看的，如果市场有效的话，Ks值更接近且容易算出，因为β值历史数据，（当然Rm、Rf更易取得），所以间接的资本资产定价模型应用更广。

从公式计算的角度看，二者都非常重要。

建议：做例5-10，体会用资本资产定价模型求某公司股票资本成本率的计算运用。

关于留存收益的资本成本率计算

留存收益的资本成本率理念与普通股资本成本率的理念基本一样，唯一区别是留存收益无筹资费用，这一点在运用资本资产定价模型法中无区别，在股利增长模型法中假设发行股票收款额（原先为P0（1-f），对于留存收益来讲，则不必考虑筹资费用，直接用股票市价P0，其余一样）。

八、平均资本成本

实际上就指加权平均资本成本，即将债与股按资本权重加权一下。

KW=∑KjWj

Weighting =加权

权数价值的选择

1.账面价值权数

2.市场价值权数

3.目标价值权数

看教材体会其优缺点。

做例5-11.体会加权的用法。

九、边际资本成本（追加筹资资本成本）

算法同加权法，只是权重更侧重用目标价值权数。

十、经营风险与财务风险（风险大小与筹（投）资决策有关）

1、经营杠杆、经营杠杆系数与经营风险

经营杠杆系数

DOL=（△EBIT/EBIT）/（△Q/Q）--①是概念公式.

DOL=( EBIT0+F0)/EBIT0－－②体现杠杆效应的计算公式。

从①到②的推导过程：

A推导准备：

EBIT=S-V-F=(P-VC)×Q-F=M-F

VC—variable cost

F－Fixed cost

Q－quantity

M－marginal contribution 边际贡献

（边际贡献：销售收入-变动成本，在订价决策中，边际贡献应足以弥补固定成本，并有一定结余）

观察公式①，有△EBIT、△Q，有△意味着至少应有两期数据，我们把基期用下标0表示，基期后的下一期用下标1表示，公式②的数据只有基期数据。△EBIT、△Q有一个共同项：△Q，其余都是基期值。

△EBIT＝(P-VC)×Q1-F-[(P-VC)×Q0-F]＝（Q1- Q0）×(P-VC)

＝△Q×(P-VC)

即推导从①到②实际上是要把△Q推导的没有了，即被抵销了。

B、推导过程

DOL=（△EBIT/EBIT）/（△Q/Q）

＝[（△EBIT1－△EBIT0）/△EBIT]/[ （△Q1-△Q0）/△Q]

＝（Q1- Q0）*（P-V）/[ Q0*(P-V)-F] /[（Q1- Q0）/Q0]

＝Q0*（P-V）/[ Q0*(P-V)-F]

＝( EBIT0+F0)/EBIT0

（教材中关于基期数据没用下标0表示）

C、公式解读

公式①，销售数量的变动（分母△Q/Q），会引起EBIT（息税前利润）的变动（分子△EBIT/EBIT））。公式②，这种变动的大小，取决于固定成本的大小( EBIT0+F0)/EBIT0。而且EBIT的变动幅度（因为F大于0）会大于销量变动的幅度（即公式＞1）F比重赿大，变动幅度赿大。

例如：如果销量增加10%（假设原先盈利），由于F的存在，EBET会大增假如20%（随意取个大于10%的值），这个现象体现为“杠杆利益”，反之，如果销量减少10%，EBET也会大减20%，这个现象体现为“杠杆风险”。

结论：DOL赿大，经营风险赿大。此处经营风险体现为EBIT变动程度大于Q的变动程度，即销量小的变化，会导致利润（EBIT）更大的变化，此处，F的比重是导致这种现象的最重要的原因。

（DOL degree of operational liverage,经营杠杆系数，DFL，degree of financial liverage, DTL,degree of total liverage,）

由于EBIT是息前的，即无论公司有无付息债务（I体现），经营杠杆系数都这么大，体现公司运用全部资金经营固有的（自带的）风险水平，这一点与财务风险相区别。

2、财务杠杆、财务杠杆系数、财务风险

DFL＝普通股盈余变动率/息税前利润变动率

＝（△EPS/EPS）/（△EBIT/EBIT） ①体现概念

（EPS，earnings per share 每股盈余）

DFL＝基期息税前利润/基期利润总额

＝EBIT/（EBIT-I） ②体现杠杆效应

①→②推导过程，

思路与经营杠杆系数一样，

EPS＝（EBIT-I）(1-T)/n。

分子：△EPS=[(EBIT1-I)(1-T)- (EBIT0-I)(1-T)]/n

△EPS/EPS={[(EBIT1-I)(1-T)- (EBIT0-I)(1-T)]/n}/[(EBIT0-I)(1-T)/n]

=（EBIT1- EBIT0）/（EBIT0-I）

(T,n这两个影响因素自然消除了，①与②关于n其实是不配套的，EPS有每股的含义，而EBIT没有，而分子一化简，则把每股抵消了。所得税也一样。)

分母：△EBIT/EBIT＝（EBIT1-EBIT0）/EBIT0

则△EPS/EPS）/（△EBIT/EBIT）

＝[（EBIT1- EBIT0）/（EBIT0-I）]/ [（EBIT1- EBIT0）/EBIT0）]

＝EBIT/（EBIT-I）

公式理解：

为什么分子是相关EPS，因为EPS的相对波动程度（△EPS/EPS）反映的是公司净利的波动程度，即公司总收益的波动性（不确定性），与本教材40而资产的风险概念（收益（损失）的不确定性）相呼应。

为什么分母是相关EBIT，因为EBIT的相对波动程度（△EBIT/EBIT）反应是扣除利息（I）前的利润（息税前的利润）波动程度，二者一除，正好体现了I（利息）的影响程度，符合财务杠杆的本意。

财务杠杆效应反映的是由于I的存在，EBIT（息税前利润）的变动会引起EPS的更大程度的变动，即DFL＞1，这就是财务杠杆效应。

例如：如果息税前利润变动10%的话，由于存在I，公司净利（EPS一样）假设变动20%（总之＞10%就对了），即I的存在会放大利润（损失），由于I体现的是债务筹资的利息，所以这种效应称为财务风险。

3、总杠杆

DTL=（△EPS/EPS）/（△Q/Q） ①概念

DTL=DOL×DFL=( EBIT+F) /( EBIT-I) ②杠杆效应

公式②分母实质上是利润总额，分子则是利润总额+F+I，更能综合体现F,I的杠杆作用。

建议：计算表5-8后三行数值，体会利润表数据间内在关系。

相关风险的小结：

第二章也提到风险，如方差（标准差），是对着资产平均收益率说的，是相对于资产平均收益率的相对波动剧烈程度。而且这两个指标是绝对数指标。当然标准离差率是相对数指标，也是对着资产平均收益率说的。而衡量系统风险的指标β更间接一些，直接的应是σm2。本章中的风险理念也是波动性，是DOL是息税前利润（EBIT）相对于销量，DFL是每股收益要（EPS）相对于EBIT，DTL是EPS相对于销量。联系是都是相关收益的波动性；区别是比照的对象不同。前者主要是从历史（预期）均值（平均收益率）看，即对“自身”比，较宏观；后者是对影响收益的因素（Q、EBIT），较微观，便于深入公司内部进行分析（分析F、I）。

十一、资本结构决策（怎么筹的问题，是本章核心）

1、一般性观点

A固定资产比重大→固定成本比重大→资本密集型企业→经营杠杆系数高→经营风险大→主要依靠权益资本→财务杠杆系数要小

本观点的解释：这是有个假设前提的：即一般公司总风险相近（DTL）,结果就是经营风险大则财务风险小。经营风险大，债权人相对不愿借钱给公司，所以筹资主要依靠权益资本。

B变动成本比重大→相对固定资产比重小→经营风险小→可以财务风险相对大些。所以筹资主要为债务资金。

C初创公司→产销业务量小（基数小）→经营杠杆系数大→筹资主要依靠权益资本

本观点解释：DOL＝ (EBIT+F)/EBIT=Q(P-V)/[Q(P-V)-F]

= [Q(P-V)-F+F]/[Q(P-V)-F]

=1+ F/[Q(P-V)-F]

观察最后一步，如果F、P、V不变的话，Q赿小，DOL赿大，即经营风险（杠杆系数）赿大。从最后这个公式还可以看出，固定成本水平赿高（F）,产品销售数量和价格水平赿低（Q、V），经营风险赿大，反之也一样推理，都可以从这一展开后的公式看出。

D成熟期公司→反之。

C、D从生命周期阶段论述筹资（怎么选的大框架）的一般规律。总之是杠杆公式规律的运用。

关于资本结构

资本结构为（长期）负债与权益的相对比例，加长期是狭义的资本结构，不说长期（即全部负债）则是广义的资本结构。本教材用狭义。实际上就是说筹资时长期负债（长期借款、长期债券）多一些，还是权益多一些的问题，且多少到什么程度的问题而已。

选择什么样的资本结构，实际上是解决怎么选的问题，是筹资管理的核心。即筹资方面的公式、类别是为解决怎么选服务的。

考虑资本成本，如果预期利润变数也没有，每年又赿来赿高，资本结构的选择实际上很简单，只要选资本成本相对最低的债务筹资就行了，可惜如果公司只拿别人的钱玩（光有负债筹资，事实上也可能存在），在有效市场中，债权人不会干。负债与权益的这种相互影响比较复杂。一般公司只有有限的几种方案可选。（几种负债、权益数量、比重），企业筹资管理不过是从固定的几个方案中选相对较好的而已。

A、B、C、D是定性选择的问题，真正面临方案时，还是要数字说话的，教材提供了三种，即称为资本结构优化的内容。

1.每股收益分析法

word/media/image4.gif (EBIT-I1)(1-T)-DP1/N1= (EBIT-I2)(1-T)-DP2/N2

word/media/image3.gif

图5-1 每股收益无差别点分析图（要求会画）

EBIT上加一横，仅表示公式算出的是平衡点的意思。

DP，dividend on preferred stock

线条代表各个筹资方案（甲、乙、丙）下如果未来EBIT变化（自变量如x），对应的EPS值（如y），二者关系是线性的。

公式分析：

word/media/image5.gif (EBIT-I1)(1-T)-DP1/N1= (EBIT-I2)(1-T)-DP2/N2

这个公式实际上是2个公式推导后的结果：

EPS＝ [(EBIT-I1)(1-T)-DP1]/N1

EPS＝ [(EBIT-I2)(1-T)-DP2]/N2

指两种筹资方案下，求如果EPS相等，对应的EBIT值，即两线之交点。

为何要把EBIT定为自变量（X）？

此处有个假设前提：F（固定经营成本）不受筹资方案的影响，（F实际上是投资方案所决定的）。EBIT＝Q(P-V)-F，F、P、V不变，则自变量只有在Q与EBIT之间选，由于筹资方案（债、股相对比例）之间的对EPS影响的区别只在于I利息、N股数，因此选EBIT更方便些。

在面对几种筹资方案时（一般最多三个），公司实际上有个EBIT（Q）预估值，只有在这个前提下，才能选择那个筹资方案的更恰当一些。

选择标准是：在确定的EBIT下，选EPS（收益）大的方案。

所以每股收益无差别点公式的目的其实是要画出上面的分析图用的。即先找到二方案的交点，另一点，让EPS＝0即可算出，根据两点定一直线，画出最多三个直线（含两两交点）的分析图，然后运用预估的EBIT对比分析图，一看更知那个方案好。（实际上不用记什么情况下，什么方案好，根据公式画出分析图，一目了然）。

做例5-19体会无差别点公式的运用。

2.平均资本成本比较法

每股收益分析法从收益的角度选择筹资方案，即不同筹资方案，筹集同样金额的资金，在预定的EBIT情况下，那个方案每股收益更高一些，就选那个。即不需要考虑股权、债务筹资的成本是多少，或者说已内化到对I、DP、N的计算过程中了。

而平均资本成本从个别资本成本率出发，通过计算平均资本成本，即选择筹资方案时，选资本成本最低的方案（从资本使用代价角度）做为衡量筹资方案的标准。这种方法要求知道个别资本成本率及比重。

这种方法比每股收益无差别法更直接，更好理解。很重要。

建议：做例5-20体会这种方法的运用。

3.公司价值法

V=S+B ①

S=(EBIT-I)(1-T)/KS　　　　　②

KS=Rf+β（Rm-Rf）　　　　③

Kw=Kb*（B/V）×(1-T)+Ks*S/V　　④

V, value 价值 S，share 股份security证券（反正指股票价值） B，bond 债券（指债的价值）。W，weights 权重。

本部分内容是从市场给出的估价（对债+股＝公司价值）倒推筹资结构哪一个更合理。其核心思想仍然是如果公司价值计算下最高的话，平均资本成本（即使用所有资本的代价）应是最低的。

实际上，此公式S（股票市场价值），即在特定的资本结构（好多个资本结构中的其中一个，然后从中选择哪个资本结构好）下，市场给出的估值也是个估计值，（可能来源于历史数据或同类行业风险同类资本结构的其他公司数据等）。一般B（债务市场价值）为账面价值。所以从思路上，公司价值法下，S、B这两个数据是要已知的。然后从S→KS，（整个思路像是为了证明如果公司价值计算下最高的话，平均资本成本（即使用所有资本的代价）应是最低的这个结论，）此处为了简化，教材假设各期EBIT不变，（这个各期可长，S=(EBIT-I)(1-T)/KS，②，这个公式可是一个永续现金流公式），并且把净利都当现金流了。同时，平行的，教材还给出了求KS的资本资产定价公式KS=Rf+β（Rm-Rf）　　　　③，即由β→KS的计算过程，无论是由②或③求出KS后，结合债务资本成本及相关比重，就可以求平均资本成本（Kw）了，这样对比较的各种资本结构组合方案，市场给出一个公司价值V=S+B，然后计算出一个平均资本成本值Kw。就会形成这样的一个结论，如果公司价值计算下最高的话，平均资本成本（即使用所有资本的代价）应是最低的。或者说，用公司价值法与平均资本成本法得出的结论是一致的。只不过二者使用的数据不同而已。

从实际应用角度看，筹资管理，从公司小的方面讲，如果为某个投资项目配比相应的债务、权益比重，一般方案很少，使用每股收益分析法、平均资本成本比较法合适。从公司整体角度看，如果考虑相应的债、股比重，方案相对较多，而且如果是上市公司的话，面对的是整个资本市场，债、权估价相对容易。这大概是其能用公司价值分析法估价的原因吧。

关于税（计算Kw中的T）：

由于站在筹资角度，公司负担的债务利息是可以税前扣除的，所以如果强调是“税前债务利息率”，应调整到税后，如例5-21，但如果求平均资本成本时，没提到所得税，只笼统说个别资本成本率，一般默认是税后的，即简化处理，就不考虑税的问题了。

例5-21是非常重要的例题，应当熟练掌握。

本文来源：https://www.2haoxitong.net/k/doc/8d7f6201a0c7aa00b52acfc789eb172ded63999e.html