论我国股市退出机制建设的几个重要问题

论我国股市退出机制建设的几个重要问题

我国股市的封闭型特征严重制约了证券市场的规范成熟建立健全退出机制已成为股市进一步发展的必然选择虽然PT水仙已开退市先河但这并不能说明退市机制就此启动首家退市企业更多的是出于市场义愤人们常常认为企业退市的困难在于股市本身不规范法规不健全证监部门难下决心等等其实这只是一种表面现象要真正建立股市的退出机制还必须解决好以下几个深层次的重要问题一、建立股市退出机制必须解决企业退市的成本机制问题我国股市退出机制建设的第一个重要问题是建立企业退市的成本成本是指个人或组织为获得所需要的资源而付出的代价它相对于收益而定义上市企业的退市不是无代价的正是这种代价的大小及其与收益的关系决定了股市能否形成有效的退出机制如果企业、股市和社会为一个企业的退市所付出的代价远远超出了它们为之所获得的收益退市就会中止；反之则得到施行确切地说上市企业退市与否取决于退市成本与退市收益的比例用公式表示TI》TC或TC≤TI式中TI表示退市收益TC表示退市成本这一关系式表达了企业退市成本机制的核心正是这一机制从根本上制约了股市退出机制的建立(一)退市成本与收益因素考察企业退市会对企业、股市和社会产生不同的影响这种影响包括成本和收益两个方面从成本方面考察主要有以下因素第一退市企业的会计成本这是会计师在帐薄上记录下来的成本它反映使用资源的实际货币支出企业退市首先碰到的是从会计帐目上要支付多少代价的问题如果一个企业因退市而破产那么清偿过程中偿债额便是退市的企业会计成本第二退市企业的机会成本企业退市失去上市特权和融资资格等于企业放弃了在股市低廉筹措资本的机会构成了退市的机会成本第三企业退市的社会相关成本相关成本是作出决策过程中使用和发生的费用支付它的核心在于与决策紧密相关不发生决策就可能是隐含的一个企业退市在股市买卖该企业股票的投资者因不能再有机会在市场交易该股票可能造成持有股票的价格缩水这种股票的缩水部分属于社会付费因为交易市场的活动与企业自身的运行是分离的股市的责任由社会承担可见社会相关成本是由退市决策引发的第四企业退市的社会增量成本增量成本是因作出某一特定决策而引起的全部成本的变化与相关成本具有同一属性但它发生于特定决策的情况下第五企业退市的社会软成本这主要包括企业退市乃至破产需要社会各方为之付出的各种难以直接用货币衡量的费用如社会的稳定职工的思想政治工作政府出台有关退市的优惠政策、社会的责任等等从收益方面考察主要有以下因素第一会计收益企业退市破产如发生会计成本则社会就产生会计收益两者均为清偿额第二机会收益它等同于退市的企业机会成本因为一个企业退市付出的机会成本也同时为另一个企业的上市提供了机会使其产生机会收益第三社会收益这主要是企业退市给股市和社会经济运行的规范发展所产生的社会效益它属于一种软件收益很难进行量化但它又是退市收益的真正价值所在(二)现行体制下的退市成本机制考察在退市成本的构成要素中企业会计成本和机会成本可以概括为私人成本属于企业本身的付费；社会相关成本和增量成本及软成本可以概括为社会成本属于社会的付费这两大成本的大小及其相互关系从根本上决定着退市成本机制的形成和运行在现行体制下它们呈现出量增价高的扩张态势第一私人成本畸高一是股市的长期封闭运行积淀了一批劣质企业资不抵债成为这类企业的共性如令其退市破产便成为唯一选择由此产生了债务清偿中的会计成本过度负债又使得企业清偿后一无所有譬如ST郑百文2000年中报每股净资产-9．31元负债率216．95％有效资产6亿元其退市破产企业的会计成本为6亿元二是股市的高度行政垄断和股市容量的狭小造成了上市公司壳资源价值与价格的严重背离从而大大提高了企业退市的机会成本在郑百文重组案中三联公司为什么要花5．5亿元的巨资重组郑百文?其中隐含的主要因素就是郑百文退市的机会成本因为政府控制的股市为上市企业创造了特殊权利退市则失去了这种权利第二社会成本庞大一是企业对国有银行贷款的过度依赖和国有银行商业化程度不高造成了企业退市的相关成本庞大其来源是企业退市破产时资不抵债形成大量的贷款悬空最终不得不由国家承担相应的损失如ST郑百文退市破产造成19亿元银行贷款悬空二是国有资本的绝对控股使上市公司未能获得根本的制度变革国家依然扮演着无限责任股东的角色造成了企业退市的大量增量成本主要是企业退市破产时政府不得大包大揽包括安置职工承担亏损等等如果郑百文退市破产其20亿元的累计亏损和2000名职工的安置将成为社会责任三是国有股、法人股不能流通使上市公司这一最现代的企业组织形式失去了本来意义阻碍了企业通过股权流动进行自我更新的机制国家和政府作为企业老板形象被固化进一步肯定了国家承担社会增量成本包括软件费用的责任四是通过退市企业股票缩水体现出来的社会相关成本不可轻视其数额可通过股市市值的减少计算出来从以上两方面的分析可以看出企业退市的成本不仅是巨大的而且其中的私人成本和社会成本存在着悬殊差距社会成本远远超过了私人成本面对如此庞大的退市成本企业和社会是否获得与之匹配的退市收益呢?显然企业的私人成本可以等额转换成社会收益但社会成本却并不能完成这种转换于是有TITC或TCTI退市成本机制难以启动运行如果启动这一机制社会成本与私人成本的巨大差距将使企业退市产生严重的外部性问题社会因此而遭受巨大损失这一原理正好说明了一旦某上市公司涉及退市会遭到社会特别是企业从属的地方政府及其相关部门的强大干预(三)推动退市成本机制启动运行的途径股市退出机制的确立有待于退市成本机制发挥作用；成本机制的形成必须满足退市收益大于退市成本的条件；启动这一机制的关键是寻求降低成本的有效途径第一建立企业质量评估制下的及时退市制度消除退市即破产的现象前面已提及我国股市的封闭运行造成了大量劣质企业的囤积令其退市便是宣告破产因此企业和社会都不得不为之大量付出股市应在法规建设上坚决避免产生这种现象建立一套上市企业的质量评估体系让不符合相应条件与标准的企业及时退出使其退市后仍能正常存续营运这样退市引起的成本被限制于一个很小的范围内因为一个企业的正常退市不必为之进行清偿原有的债权债务、亏损和职工等都可以在企业续存社会不必为此承担更多的责任第二改造国有控股公司的股权结构变国有资本绝对控股为相对控股推动企业实现有限责任制度使国有股东为企业承担有限责任降低企业退市的间接社会成本在目前股市存在大量财务状况恶化企业的条件下退市即破产的现象不可避免为了将退市成本降低到最低程度必须落实企业的有限责任制度在国有股东占据企业股权绝对优势的情况下国有控股公司蜕变为事实国企国家因此成为企业的无限责任股东承担起企业退市破产的全部社会成本如果国有股在企业进行相对控股(控股比例可在25％左右)多元产权同时在企业发挥作用可从机制上促进现代企业制度的有效确立各种股权所有者便可按有限责任获得上市收益和承担退市成本这无疑会大大降低退市的社会成本减少政府对建立退市机制的顾虑第三彻底解决国有股、法人股流通问题消除企业退市的私人成本与社会成本的巨大差距所引起的外部性企业退市困难症结在于企业退市的私人成本大大低于其社会成本政府只好采取封闭股市的措施这一现象的深层原因除了国有资本的绝对控股之外还有一个更加重要的因素在产生作用即国有股的不能流通使持股人凝固阻碍了股权机制的功能使企业的实体运动受到终极主体的永恒性控制这样即使国有股只相对控股也同样不能使其他产权发挥应有的功能国有股仍难逃避承担无限责任的命运要降低企业退市的私人成本与社会成本的差距必须实现国有股、法人股的全额流通理由是第一国有股流通可规范企业的产权机制这将从根本上降低退市的社会成本如果国有股流通则要求从中央到地方政府须委托若干国有股持有机构作为国有股的实际委托人这些机构在持有或买卖国有股的过程中实现委托人与代理人的分离并以股权控制为核心行使对公司的控制权承担有限责任这些股权是流动的权重是不断变化的企业的运行遵循市场规律完全脱离了政府的行政控制企业退市与破产不再需要惊动当地政府企业的私人成本与社会成本渐趋一致第二国有股流通可促进企业职工的身份置换这是降低企业退市社会成本第一要素上市企业退市破产的最大社会成本是职工安置在国家控股股权固化的情况下职工终身属于国家国家理应给予妥善安置如果国有股权流通企业控股股东不断变化乃至由国有控股变为其他经济主体控股企业职工与当地政府的联系便随之切断了为解除职工的后顾之忧国家可采取有关政策逐步对全民职工实行身份置换搞好社会保障使职工完全脱离对国家的依附关系成为自由人格第三国有股流通促进国有资本保值增值有利于企业退市成本限于合理水平国有控股机构在全权行使股权权利的过程中可以多种途径实现国有资本的保值增值如选好企业代理人科学有效地对企业实施监控通过买卖股票规避风险追逐投资的收益等等国有资本的保值增值增强了社会的经济实力有利于股市的健康持续发展从总体上降低了企业退市破产的相对社会成本二、建立股市退出机制必须解决企业退市的市场化机制问题从各国股市的一般情况看退市的情况主要有几种形式企业主动申请退市、企业自动退市和强制退市这三种形式都是市场规律作用的结果我国股市退出机制建设的第二个重要问题是按照这种市场规律建立企业退市机制(一)遵循供求规律放开股票市场让市场决定上市企业的存续与退出我国股市退出机制难以建立的另一个秘密是行政控制股市造成市场供求失衡供不应求使劣质股票的价值高估以致退市困难在股市政府化的条件下靠股市的扩容已经不能解决市场的供求矛盾因此政府行为本身产生一种稀缺资源引发争夺资源现象所以解决退市难题必须放开股票市场让市场的供求规律调节企业的退市机制只有企业进入股市的所费成本低廉才会换来其退出股市的所费成本的降低笔者设想按商品市场模式设计股票市场企业进入股市同进入商品市场一样只要办理必要的注册登记手续按规定缴纳有关税费就可以了这样上市企业的稀缺性就会大大降低人们可能担心上市门槛降低各类企业蜂拥而至股市岂不崩溃?其实商品市场的供求规律使得消费者无情地淘汰了不受欢迎的商品大量企业的消失与产生正是这一规律作用的自然结果市场并没有因此崩溃而是越来越繁荣了股票市场与商品市场本质上没有区别只不过作为股票交易场所有自己的一些特征罢了商品市场的规范排斥假冒伪劣商品股票市场的规范同样排斥假冒伪劣的企业股票除此之外应当允许一切符合法律法规而设立的企业上市笔者主张企业上市不但要取消审批制也要取消核准制代之以登记制因为现行体制下的核准制与审批制并无多大差别第一核准制同审批制一样须层层申报、层层核准哪一个环节受阻企业上市都会搁浅；第二企业上市的诸多条件只会在核准制下增加而不会减少所不同的是这些条件会有一些新的解释；第三企业上市的大门并不是向所有的企业开放而是因所有制、地域、类型、种属有显著区别企业身份不同会有不同的上市条件要跨越不同的门槛只有市场放开了供求规律才会客观地发挥作用股票市场的供求平衡或供过于求就会将劣质股票逐出市场或拒之门外退市就成了自然而然的事情国家要做的工作就是维护市场秩序执行法律法规(二)遵循价值规律让企业股票在股市的竞争中优胜劣汰我国现行股市是一个缺乏竞争的市场企业只是在上市前竞争上市后便失去了竞争的环境与压力股票的价值与价格严重背离；交易市场投机之风盛行交易者往往炒作的是股票的概念、包装以及似是而非的题材、信息等等“坐庄”成为时尚致使垃圾股鸡犬升天市盈率高企这种现象除了股市容量偏小、法规不健全等因素外一个很重要的原因就是股市的价值规律失效为什么会产生价值规律的失效?第一股票的价格不由其内在的价值决定而由行政垄断的上市企业的壳资源及其衍生物虚拟价值决定股票的外壳与股票本身的内容和质量在现行体制下彻底分离了股票不必通过内在价值的竞争去体现外在价格而是只要有一块上市的牌子就可吸引众多的交易者第二交易者所谋取的是交易市场股票转手过程中的差价而不是作为股票实体的企业给予的利润回报买卖股票的内核被摈弃了等价交换的原则被破坏投机规律主导股市股市价值规律的失效所产生的后果是灾难性的第一股市泡沫无限扩张累积的风险越来越大最终可能崩溃第二上市企业失去了市场的风险约束得不到应有的竞争性改进股市的实体受到侵蚀产生越来越多的劣质股票降低了股市质量因此目前的当务之急是要让股市得到价值回归建立一套使价值规律能够发挥作用的股市规章制度以此推进股市的市场化改革其次建立股市的企业价值评估体系指导交易者认识企业价值第三建立上市企业利润回报制度使市场树立正确的投资理念第四彻底取消行政权力对上市公司牌子的维护让被高估的壳资源价值降下来第五强化市场透明度规范企业的信息披露制度使企业在公平竞争中体现自身价值实现优胜劣汰(三)遵循市场规则让证券交易所成为企业退市的决策者商品市场的交易者进入与退出市场由市场管理者决定股票市场的交易者进入与退出同样可以由市场管理者决定这个管理者就是证券交易所而不是国家证监会证监会和交易所虽然都是股市的管理者但各自职能不同证监会应是国家整个证券市场的管理者主要负责证券及其股票市场法律的执行各类管理规章的制定对整个证券市场进行宏观指导、驾驭、调控等；证交所则是证券法律、规章的具体执行者负责管理在本市场挂牌交易的股票接受证监会的授权全权处理交易所的一切营运事务同时接受证监会的宏观监控在这一体制下上市企业完全处于证交所的监管之下证交所可按上市企业的表现情况及时作出退市等管理决策以此消除企业退市的行政干预隐患真正实现退市的市场化机制按目前股市监管体制国家证监会实际充当了市场立法者、执法者和行政管理者的三重角色权力高度集中；相反证交所完全成了证监会的办事机构和橡皮图章无权行使作为市场管理者的应有职责其后果是第一证监会职能越位证交所职能脱位阻碍了股市的规范化进程；第二固化了股市行政化特质阻碍了股市的市场化进程；第三加大了证监会与上市企业之间的信息不对称增加了企业退市的难度；第四造成了证交所管理手段和资源的闲置浪费所以将股市的主要管理职能归还证交所应是退市机制得以正常启动运行的必要条件证交所应当成为企业退市的决策者三、建立股市退出机制必须解决企业退市的联接机制问题我国退市机制建设的第三个重要问题是建立企业退市的联接机制即为了保证退市机制顺利实施减少股市可能因此引发的波动必须建立起与之配套的相关联接体系(一)企业退市的联接机制之一设立场外交易市场的退市冲减机制为了冲减退市机制实施对于市场主体的压力需要有一个使退市企业股票得以转让的场所来完成企业从上市到退市的平稳过渡这就是建立场外交易市场这一市场可以发挥十分重要的退市连接作用第一降低退市成本企业退出主板市场后其股票仍能在场外交易市场流通企业可以正常营运企业和社会都不必为退市而付费这无疑减少了退市的阻力第二有效阻止了股权凝固为企业适时进行购并和重组提供了与主板股市同等的机会有利于企业发展第三有利于退市企业重新争取上市资格退市企业在场外交易可以改善经营管理提高业绩创造条件重新进入主板股市第四促进更多的企业自愿退市由于场外市场的设立使企业减轻了强制退市的压力为了企业自身的健康发展它们可能更多地选择自愿退市从国际的一般实践来看自愿退市应是退市机制的主流(二)企业退市的联接机制之二建立股市囤积的劣质企业改造机制由于我国股市封闭了10年囤积了大量劣质企业它们早已不具备上市资格其绝大多数是国有控股公司或公有法人控股公司要实施企业退市必须将这批企业首先退出但它们的退市必然遭致难以估量的社会成本支出这是退市机制启动运行的第一大难题笔者设想的解决办法是建立囤积的劣质企业改造制度第一尽快改造劣质企业的股权结构实施“国退民进”的股权改造方案出让国有股权或公有法人股权回收国有资产价值实现企业的有限责任制度消除国有股无限责任风险以企业内部机制的成功改造促使企业质量的提高第二尽快改造劣质企业的股权流动性实施股权全额流动方案国有股、法人股流通是股市发展的最终方向但现有庞大的国有股、法人股不可能在短期内全部流通只能作为历史遗留问题分期分批解决因此要使退市机制避免受阻必须首先解决劣质企业股票全额流通问题以从根本上卸掉国有股承担的无限责任大幅降低退市的社会成本第三改造企业的内外在形象限期达到存续股市的必备条件考虑到具体历史条件可给劣质企业一个实施整体改革、提高效益的宽限期如其不能在规定限期内达标则坚决予以退市到时因企业已完成各项改制退市成本会显著降低当然全面启动退市机制不可能不给社会造成一定损失我们必须在尽可能降低成本的基础上坚决推进退市进程

本文来源：https://www.2haoxitong.net/k/doc/25c379a34a73f242336c1eb91a37f111f0850d18.html