企业并购融资技巧分析

企业并购融资技巧分析

2006-5-30 中国外汇管理杂

2004年12月8日，中国联想集团斥资12.5亿美元收购了美国IBM PC个人电脑业务，IBM持有联想集团18.5%的股份，成为联想集团的战略合作伙伴。该交易成为中国公司迄今为止的最大一次海外并购，这一并购也将此前一连串企业并购推向了高潮。我们都知道在世界十大PC制造商排行榜上，IBM名列第三位，而联想仅位居第八位。对于联想收购IBM PC，戴尔和惠普都认为是不可能的，可它却成为了事实，这其中离不开并购融资技巧的运用。正确的融资技巧的使用不仅能够帮助兼并收购者筹集足够的资金以实现目标，还可以降低收购者的融资成本和今后的债务负担。

　　明察秋毫：并购融资前期分析

　　在企业并购融资前要对可选择的各种并购融资方式进行比较分析，并考虑影响企业并购的资本结构、融资成本、资金需要量、企业融资风险、融资环境及政策法规等各种因素，对它们进行综合的分析评价，以此为依据制定切实可行的融资方案。

　　对企业并购可供选择的融资方式分析

　　企业运用金融性资产融资：

　　从各国企业并购融资的实际情况来看，利用金融性资产的融资活动一般可以考虑内外两个渠道。内源融资渠道是从企业内部分解资金来源，筹措所需要的资金，它包括企业自有资本金、企业利润分配形成的公积金、公益金和未分配利润及提取的折旧等内部积累资金，以及企业应付税利和利息等。但是由于并购活动所需资金数额往往非常巨大,而企业内部资金毕竟有限,利用并购企业的营运现金流进行融资有很大的局限性,因而内部融资一般不能作为企业并购融资的主要方式。并购中应用较多的是外源融资渠道，这是指从企业外部开辟资金来源，其方式主要有通过金融机构的融资，如向商业银行贷款和向其他非银行金融机构等举债；通过非金融机构融资，包括企业间的拆借、租赁及结算中产生的债务；直接融资包括发行公司债券、可转换债券、购股权证等有价证券。

　　案例：京东方收购韩国现代TFT-LCD业务和收购冠捷科技

　　企业融资并购中理想的融资方式的选择应是多种渠道的搭配组合，如2003年8月京东方在继收购韩国现代TFT-LCD业务后又成功地收购了冠捷科技，它之所以能以小搏大取得并购成功，是因为它恰当地运用了杠杆收购（杠杆收购是指在并购方自有资金很少的情况下，通过多渠道的外部融资方式收购规模较大目标公司的一种收购行为）这种融资方式。在操作中，在国外它依靠韩国的三家银行和一家保险公司提供的抵押信贷和卖方信贷；在国内它依靠向银行大规模的借贷和增发B股，解决了并购过程中的融资需要。京东方通过杠杆融资不但融得了资金，而且促成了并购双方的双赢。同样联想收购IBM PC业务的12.5亿美金中，有6.5亿美元是以现金形式支付，其中联想使用自有资金1.5亿美元，向高盛过桥贷款5亿美元，而余额为股权转让，联想控股在集团占有46%股份，IBM占18.5%。

　　企业非金融性资产融资：

　　它包括利用非金融性有形资产进行并购的内源融资和利用无形资产进行并购的内源融资两种方式。

　　（1）利用非金融性有形资产进行并购内源融资，是指并购方利用拥有的机器设备、厂房、土地、生产线、部门等非金融性资产作为支付手段来实现对目标公司的并购，它包括产权置换和产权嫁接两种融资方式。其中产权置换是指并购公司在对自己拥有的非金融市场性资产进行价值评估后，转让给目标公司股东以换取相应的目标公司股份的并购支付及融资方式；产权嫁接融资是指并购公司将自己拥有的机器设备、厂房、土地、生产线、部门等嫁接于目标公司，成为目标公司的一部分，获得相应的股权以实现对目标公司的控制。它伴随着目标公司资产规模的扩大，并购者所持股份为目标公司增量股份。

　　（2）利用无形资产进行并购内源融资，是指利用自己拥有的商标、专利、技术等无形资产作为并购支付手段，完成对目标公司的并购，它也是一种常用的低成本并购融资方式。在理论上，无形资产在价值评估之后也可采用产权置换和产权嫁接两种，但实践中利用无形资产进行并购内源融资多采用产权嫁接式方式。

　　对融资成本分析

　　根据融资来源不同, 融资可分为负债性融资和权益性融资。负债融资主要包括长期借款与发行债券，其优点是融资成本较低, 且能保证所有者的控制权, 并能获得财务杠杆利益，但会承担较大的财务风险, 且影响以后的筹资能力。一般地讲长期借款利息低于发行债券的利息。权益性融资主要包括普通股、优先股和留存收益。通过权益性融资融通的资金, 构成企业的自有资本, 不存在到期偿还的问题,且数量不受限制, 并能增加举债能力，但成本高于负债性融资。

　　对自身的资本结构分析

　　并购企业自身的资本结构将决定企业的进一步融资的方向,如果并购企业自有资金充裕, 动用自有资金无疑是最佳选择, 如果企业负债率已经较高, 则应尽量采取权益性融资而不增加企业负债的融资方式。但如果企业未来前景看好, 也可以增加负债或用优先股进行融资, 以保证未来收益全部由现有股东享有。并购企业如果短期资金充裕, 而长期负债较多, 则相应地在并购中尽量避免长期性的债务安排, 尽量采取可获取长期资金的融资安排。相反, 如果并购企业在将来有较多的现金流入, 则可采取相反的作法。

　　企业融资资金需要量分析

　　并购资金需要量是并购企业筹集资金量的依据, 因此必须对其进行科学合理的分析和预测。收购方进行收购所需投入的资金, 通常是由收购价格、为维持被收购公司的正常营运所需的短期资金及收购公司的正常营运所需的短期资金及收购目的所决定的。实践中,在收购时除收购价格外，还应考虑所需投入的资金, 除了用来偿还长期负债外, 还常需投入短期资金,以偿还短期负债或充当营运资金,只有这样才能顺利保证收购后目标公司的正常营运。

　　对企业并购融资风险分析

　　融资方式风险：并购企业在选择融资方式时，均要考虑到将来不同融资方式可能会带来的风险，如通过杠杆收购旨在通过举借债务解决收购中的资金问题,并期望在并购后获得财务杠杆收益。由于高息风险债券资金成本很高,而收购后被并购企业未来现金流量具有不确定性,因此杠杆收购必须实现很高的回报率才能使收购者获益,否则,收购公司可能会因资本结构恶化,负债比例过高,付不起本息而破产倒闭。因此在选择融资方式时要设法降低总体风险。企业并购融资的风险来源主要体现在：（1）企业的资金结构。（2）汇率的变动。这里主要指从国际金融市场上筹措资金。当企业借入的外币在借款期间升值时,就会出现汇兑损失,借款到期还本付息的实际价值要高于借入时的价值,致使企业发生风险损失。（3）企业的经营风险。（4） 企业负债经营过度,财务筹资风险恶化。

　　融资结构风险分析: 企业并购所需的巨额资金, 单一融资方式难以解决, 在多渠道筹集并购资金中, 企业还存在融资结构风险。融资结构主要包括债务资本与权益资本的结构, 债务资本中又包括长期债务与短期债务的结构。合理确定资本结构, 就是要使债务资本与权益资本保持适当比例, 长短期债务合理搭配,进而降低融资风险。

　　运筹帷幄制定切实可行的融资方案

　　在对企业并购融资的影响因素综合分析的基础上，才能制定切实可行的融资方案，融资方案的制定对上市企业与非上市企业是不同的。

（一）对于非上市企业来说，制定购并融资方案可采取：先内部筹资，后商业银行借款，再投资银行过桥融资（过桥融资是指作为购并方“代理人”的投资银行向收购者或主兼方提供的用于购并企业的短期性、临时性资金借贷）。

此方案在具体操作上应注意：第一，在债务资金上先商业银行借款后过桥融资，因为一方面商业借款的期限有短期也有中长期的，借款期限的选择具有灵活性，有利于企业财务结构的安排，而投资银行过桥融资一般是短期性、临时性的，单纯依靠过桥融资会加大企业的财务风险；另一方面银行借款的筹资成本一般较投资银行融资低，因而有着相对优越的或可利用的财务杠杆利益。国外投行在过桥融资中，除收取高额利息外，还收取各种佣金，如惯例性建议佣金，发行高利风险债券的佣金。第二，债务融资（包括商业银行借款、投行过桥融资）必须注意财务杠杆利益与财务风险之间的均衡与合理，债务融资的量和期限要以财务结构的优化为重点，要注意防范企业财务风险。

　　（二）对于上市企业来说，制定购并融资方案的基本原则是坚持融资成本最小化。借款的成本为债务资本成本，发行股票筹资的成本为股本资本成本。如果某一上市公司既可能通过向商业银行借款来取得购并资金，也可以通过增发股票或配股来取得购并资金，则制定购并融资的顺序应分两种情况：如果债务资本成本小于股本资本成本，则购并融资的顺序是“内部筹资→商业银行借款→投行过桥融资→发行股票”；如果债务资本成本大于股本资本成本，顺序为“内部筹资→发行股票→商业银行借款→投行过桥融资”。债务筹资成本包括举债利息及其他费用；股本资本筹资成本包括股票发行费用和给股东的红利或报酬。为此，还需要为上市公司通过增发股票或配股筹集购并资金而进行发行方案策划、上报审批、发行承销等工作，并从中收取承销佣金。

　　并购融资方案的具体实施

　　企业并购融资方案制定完成后，涉及融资方案的落实问题。在融资方案具体实施过程中，为使企业并购成功，达到最佳运营效果，应注意两点：一是要选择一家资金实力强、咨询服务与融资服务好的投资银行作为融资代理人；二是设立一个专门实施并购的并购子公司作为并购主体，这是以往许多并购案成功的经验。由于有些国家法律规定中国公司不能对这些国家的公司实施直接并购，故设立子公司可以较好地规避这一法律障碍。更为重要的是，子公司作为并购主体，以其名义进行并购资金的筹措承担了并购实施中的主要风险的功能。同时，由于子公司是以有限责任公司的形式设立的，一旦并购失败或经营不善可以降低母公司所承担的责任，实现承担有限责任的最大损益控制。

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