管理层收购：作用、效果及影响

管理层收购：作用、效果及影响

管理层收购(Management　Buy-outs，MBO)和员工持股计划正在引起国内企业界特别是高新技术企业的重视。许多经济学家、企业领导认为，管理层收购是中国企业特别是高新技术治理结构改革、企业绩效改变的有效方法，管理层收购将在未来几年内成为中国高新技术企业优化公司治理结构的主流性重组手段。评估管理层收购对我国高新技术企业的影响，我们必须从管理层收购在西方迅速发展的原因和中国高科技企业在公司治理结构方面存在的问题入手，客观地分析管理层收购的作用和效果。

管理层收购何以发展迅速

管理层收购即管理企业的管理层通过经济手段变成企业所有层的过程。在MBO过程中，企业管理层往往通过外部融资机构帮助收购所服务的企业的股权，从而完成从单纯的企业管理人员到股东的转变。管理层收购在最初是金融工程中一种杠杆融资、或抵御敌意收购的一种方式。

近年来，由于经济的发展，管理层收购逐渐从一种单纯的金融工具逐渐演变成为改变公司治理结构和促进公司管理、激励机制变化的有效工具。

在西方发达国家，公司的产生是少数创始人投资而成。在公司成长壮大后，所有者会愈来愈求助于社会资本(贷款、债券、私募、上市等)来发展。这样的结果是：一方面公司所有权被广泛分散到不承担任何管理责任的投资者手中；另一方面，由于企业的管理愈来愈复杂，对专业管理知识的要求愈来愈高，尤其是近20年来，高新技术产业迅速发展，一大批公司的实际控制权转移到专业的管理层手中。

这种分离在六七十年代形成高潮，一大批战后从高校培养出来的管理和技术精英渐渐把持了公司的管理大权，由于知识经济的独特性，技术和无形资产逐渐在高新技术企业的发展中起到了关键的作用，但是许多技术和管理诀窍却掌握在管理层的头脑中，伴随这种管理层的扩张，股东对公司的控制力越来越有限，这种缺乏所有权制约的管理权扩张，最终损害股东的利益。同时高新技术产业的高风险特性使得股东为了更有效地控制风险，而将更多的决策和财务控制权转移给管理层，使得管理层对公司发展的作用控制越来越依赖于管理层和技术层的主观控制，这样就在无形中增加了股东与管理层之间的利益冲突，股东为了行使权力保障自己的权利，必然增加各种手段加强对管理层的监督，无形之中又增加了企业的运作成本。

这几个方面使得现代高新技术企业发展中如何处理与协调管理层和股东利益一致成为最关心的问题之一。所以英国牛津大学出版社出版的商务词典中，将管理者收购定义为“公司管理者收购公司的行为，通常为公司管理者从风险投资者手中回购股权的过程”，从另一方面恰当地说明了管理层收购的起源和西方风险投资和高新技术发展的密不可分性。

以上现象反映在在企业理论研究中，就是关于委托—代理问题和所有者缺位问题的研究日益引起重视。这些理论研究分别通过对公司治理结构、委托—代理关系、剩余权和剩余索取权的安排、契约的不完备性分析、经理在企业中发展的地位等方面分析企业如何解决激励机制和进行经营层选择的问题。

西方发达国家市场经济体系发达，通过百余年的发展和发达的管理教育体系的培育，已经形成了一个相对完备的经理人(管理人)市场，企业在选择管理人方面已经形成了一个竞争相对完备的市场体系，企业所有人在选择经理人方面已经不存在困难，困难是所有层企业经理人在企业管理经营过程中如何监督企业管理人，发挥企业管理人的最大能力，同时又能够给所有层带来最大收益的问题；解决经理内部人控制和激励问题。按照企业理论，最好的监督是让经营层拥有剩余索取权从而自己监督自己。

所以，在近二三十年来，西方主要发达国家的企业界特别是高新技术企业界广泛推行了管理层收购(MBO)的新型体制，使管理层和技术层拥有一定程度的所有权，从而与原所有层建立互相制约的责任机制，建立新型的激励机制。特别是近年来，面对网络经济的迅猛发展，技术人员、管理人员、职工以各种形式广泛拥有公司的所有权，已经成为新经济迅速发展的一个重要因素。

可以这样认为，管理层收购(MBO)是公司原有股东或所有者为了更好地保护自己的利益的与寻求股东利益最优化，解决委托—代理问题、道德风险和降低监督成本而逐渐形成的一种解决方案。MBO实施成功的前提条件是公司所有权的明晰，在此之上MBO能够优化公司的治理结构并带来公司绩效的改变。

管理层收购的特点

严格来说管理层收购是杠杆收购(LBO，即Leveraged　Buy　out)的一种。杠杆收购是一种利用借债所融资本购买目标公司的股份，从而改变公司所有层结构、相应的控制权格局以及公司资产结构的金融工具。在成熟的资本市场里，杠杆收购得到了广泛的利用。

一般而言，利用杠杆收购来重组目标公司的经济实体，可以是其他公司、合伙人组织、个人或机构投资人等外部人，也可以是目标公司的管理层这样的内部人。但是，只有当运用杠杆收购的主体是目标公司的经理层时，一般的LBO才变成了特别的MBO。

一般来说MBO具有以下特点：

1．当MBO发生时，目标公司通常完成从一个公众公司向一个私人公司的转变。

这与通常所说的公司上市(Go　to　Public)正好呈相反的运动方向，即公司私人化或一定程度下的“公司下市”(Going　Private)。

2．由于目标公司是公众公司，要完成收购所需的资金量很大，因此公司的经理层通常会依靠借贷来实现自己的目标。

经理层通过融资收购了自己所服务的公司的全部或部分股权，使管理层以所有层和经营层合一的身份主导公司重组工作，从而产生一个代理成本更低的新公司，这就是“管理层收购重组”。

3．MBO通常伴随着企业结构的重组，因为借贷收购的经理层可以通过出售公司的非核心业务还贷，从而加快还贷的节奏。

在转型的企业中应用MBO，重组企业业务和组织结构则是必不可少的一环，并且重组的目的并不仅仅限于加快归还贷款，而是利用这一机会消除公司已经染上的病伤。不严格执行资本纪律的企业重组，仅仅把MBO看作是一种新融资手段，“管理层融资收购重组”不会成功。

4．在典型的MBO中，企业股东是出售方，而经理层则是购买方。

由于经理层拥有对企业的信息优势，因此如何防止经理层利用这种信息不对称而损害股东的利益，成为MBO操作中的一个关键。但是，在企业股权的售方和买方事实上是同一主体的条件下(只不过买方以个人产权清晰为基础，而卖方基于“集体的”、“公有的”产权形态出现)，管理层收购的操作难点不在买卖双方的成交，而在这种“成交”的结果如何让融资方和债权人接受。从法律规范而言，“管理层融资重组”的重点不但是卖方对买方的审核和欺骗防范，而且是融资人或债权人对接受融资的管理层的考核和欺骗防范。

5．根据以上分析，MBO可以作为转型企业重组公司业务和组织、企业控制权和资产结构的一种工具，但是典型的MBO的主要目标、内涵、操作难点和规范重点，在公有制企业转型的应用中必须有所调整。

MBO的主要角色包括公司的出售方、经理层、股权投资人、债权人及顾问。MBO的操作过程要点如下：

由经理层起草并向公司卖方发出收购要约；

对目标公司的调查；

在财务分析的基础上确定目标公司的收购价；

融资安排；

完成融资并成立新公司。

我国高新技术企业推行管理层收购的前景

1．国有高新技术企业管理层收购的前景分析

我国长期处于计划经济环境下，所有权与管理权高度统一在一个虚幻的所有权和一个超经济制约的管理权下。

我国经济体制改革就是在不断探索对这种“所有权虚置”或“管理层虚位”的分离状态进行改革，通过国有企业股份制改造，建立国有资产管理公司，并通过债转股等多种方法进行国有企业改革。尽管在根本的产权改革上没有重大突破，但不可否认的是，在市场经济的实践中，在全国许多区域，特别是在民营经济领域内，这种改造已获得相当的成就。

目前，我国政府对国有企业改革实行的是抓大放小的政策，国有大型企业由国家控股地位不变，国有中小企业实行各种各样的的资本运作和股份制改造的民营化政策。由于我国排名前500位的国有企业创造的利润占国有企业盈利总额的99％以上，排名500位以后占我国国有企业总数90％以上的企业基本没有盈利。

按照企业理论分析，企业规模越大，所有者缺位现象越严重，内部人控制现象越严重，监督成本越高，实行管理层持股计划的相对收益就越高，符合股东利益最大化的公司经营原则。

而对我国国有企业，实际情况却相反。我国国有企业在产权上是明晰的，国有资产属于国家。问题是，国家相对于企业是一个虚幻的所有人，国家的代理人政府是行使国家管理的具体实体，政府作为管理国家的代理人应该充当裁判的角色，企业是市场经济中的队员。

我国政府不但充当裁判，而且充当直接的队员，直接经营管理企业。虽然通过国有企业改革使企业的经营状况有了很大的改变，但是在国有企业治理结构、管理方面的动作却不大。尤其是去年国家加强对国有企业的控制，规定国有大型企业的管理人必须由中央组织部门任命。这样的政策有助于加强国家作为一个所有者对企业的控制。而且许多国有高科技企业的兴起大多数是依赖于对市场的垄断。加上政府化的管理，很难衡量管理层在企业发展中的贡献。因此，许多国有公司，特别是一些行业性的大型国有科技企业目前的主要问题已经不是所有权虚置的问题，而是在现有委托代理关系下的内部人控制的问题，使所有者不可能有高效的方法和手段监督企业经营层的经营。

中国国有企业的改革在解决经理的短期激励问题上是比较成功的；但在解决经营者选择和经营者长期激励问题上却是不成功的，经理选择的权力仍然掌握在政府官员手里，这些官员不仅激励不足而且缺乏信息来发现和任命有能力的企业家，同时他们无需为自己的选择承担风险，这样经营者的职位安排和企业的经营业绩几乎没有任何关系，反过来又进一步降低了经理有效经营企业的长期激励。

由于国有企业的管理层无法通过市场机制得到选择，行政任命国有企业的方法使得企业经理只要对上级负责就能得到升迁，我国企业经理同时又为国家干部，大多数在企业中的任期较短，导致在很大程度上的短期化行为，企业内部管理上的内部人控制现象表现得更加严重。

需要特别注意的是，大型国有企业多数是靠垄断利润发展的。所以在很大程度上很难衡量企业管理层对企业的贡献、确定实施管理层持股计划、确定管理者持股的大小与方法。

同时，管理者持股计划的制定要以所有者为主，并与管理层协商，但是我国大型国有企业目前的状况是管理者自身制定管理者持股计划，由于缺乏监控机制和具体规定，管理者过量占有资产的趋势无法得到控制，势必导致管理层对资产的侵犯，同时还可能导致管理层与企业员工之间的利益冲突，使企业的生产陷入困境。

所以在大型国有企业中，在没有一种有效防止腐败的机制的前提下，迅速推行管理层收购和员工持股计划至少在目前的国有大中型企业改革中是不可行的。盲目推广管理层收购，至少有以下几个不利方面：

首先，由于我国国有企业的经营层绝大部分是从政府干部提拔而成，内部人控制现象十分严重。所以在实行MBO的时候，管理层常常通过转移资产、扩大管理层在公司股份中的份额等各种各样的手段，占有并不属于他们的那部分资产，进行套利行为，从而侵害企业中下层职工的利益，使得企业发展出现困境。

其次，我国由于缺乏相应的法律体系和资本融资渠道，如在对企业价值评估、管理人贡献评估、股价核定和持有股份的评估问题，以及购买企业产权后的保护问题、信息披露等方面都缺乏相关的法律规定，使公司开展管理层收购面临外部环境阻力。

再者，企业研究理论认为，公司治理结构的改变是公司绩效的改善的充分条件而不是必要条件。如果通过行政任命产生的公司管理层在管理层收购中成为公司的所有层，从总体上说不能改变公司的业绩。因而在没有市场竞争条件下产生管理层的国有中小企业实行管理层收购，对于企业业绩的改变是无效的。

2．民营高科技企业管理层收购前景分析

民营高科技企业对我国经济发展的贡献日益增加，由于许多民营企业在改革初期是以各种各样的形式挂靠在政府部门或科研机构，故民营高新技术企业的所有权问题一直是困扰企业发展的一个重要问题。如何改革民营企业所有权结构、公司治理结构是民营企业发展到一定阶段后必须面对的一个问题。

但是，民营高科技企业运用MBO进行股权改革同样面临许多问题。下面以我国著名的高科技企业四通公司的改革案例进行分析。

我国民营高科技企业四通公司率先运用MBO的方法对企业所有权和治理结构进行改革，这也是我国企业运用MBO的第一例。客观来说，四通公司的MBO改革方案设计是较为完善的，改革也较为成功的，但是四通公司MBO改革后的业绩表现并没有很大的飞跃，公司依然在新产品开发、市场、管理、发展战略方面面临困境。这再次说明MBO不是企业业绩改善的必要条件。

值得分析的是，四通公司实施MBO的背景条件与完全市场经济条件下产生的公司是不同的。四通公司在实施MBO时，基本上是属于没有所有者，完全的所有者缺位，包括四通管理层在内的许多人士都不知道四通公司是谁的。企业的经营管理与发展都是管理者阶层决定，不存在西方企业发展到一定规模由于企业所有者监督成本过高、或无力监督企业管理层而造成的内部人控制日益严重的情况，以及所有者为了降低监督成本，迫于外部市场压力或内部经理层压力而进行MBO的情况。

四通公司实施MBO，更多的原因是四通公司正面临业绩日益降低、内部管理混乱、发展战略不明的经营状况，公司在许多优秀经理离职的情况下希望通过管理者收购以明确产权，从而改变四通公司业绩。在这种条件下，从2000年上半年四通公司MBO的方案来看，这种经理层完全主导的MBO使四通公司经理层获得股份的成本相对较低，改革方案中使经理层获得的收益相当于出资额的6倍，而且完全是最优质的资产。对四通公司这样一个上市公司，由于实施MBO后不能避免管理层在证券市场上的套利行为，又使四通公司今后的进一步发展面临困境。

而发展的结果，可能会给四通集团留下一个空壳，里面是无主的股权和债权。所以四通MBO改革模式是一个没划句号的模式。而且，MBO后两年多，四通的业绩仍然持续下滑。管理层收购没有给四通公司带来转机，这已经是一个不争的事实。

所以，在民营高科技企业实施MBO时，所有者空缺并不一定是一件好事。MBO只是解决股权问题的一种方案，前提是公司的产权已经十分明晰，公司发展遇到的问题是股东和日益强大的管理层如何协调好他们各自的利益的问题。它的运用不可能替代企业管理，不是公司业绩改变的必要条件。这是我国民营科技企业在实施MBO时必须重视的问题。MBO可能是解决企业激励与控制问题的一种方式，如果经理层实施MBO的目的完全是为了套现目的的话，这种MBO对高新技术企业就是有害而不是有益的。

综上所述，高新技术企业对MBO的采用与实施必须与企业发展的历史和现状结合起来，MBO只是一种有效解决委托代理问题的方式之一，但是委托代理管理的解决实际上是所有者与管理层的一个博奕过程，这个过程并不一定能导致企业业绩的提高与治理结构的根本解决，解决科技企业治理结构、提高公司绩效还必须从多方面努力。

作者：北京大学光华管理学院　　米险峰　来源：《国际经济合作》2001年12月

本文来源：https://www.2haoxitong.net/k/doc/cbd2c1727375a417876f8f46.html