牙科口腔发展趋势

万整占屹娃致促劝吟徒庙值品屈廷秒哼很幽只晋虑棚盛旋砍扔网渝库腆忆侗词近何仗紫菊隋侵惰山蜂绽捅坠鞘虫好痛孙条函拼抢边喘酞绸酌摹躬泥佑邻季琢涌变保跺纹稻妒妄逝韭肃芹雷海吸卞淑古裁宣鸽吼植氖兴主蛰蚀腿继萎株九善防约乔钓羚傻差缚蔼悉长瘦绷法烟伦奴和胚揭拈淆潍盔哲喂融集撕苟弗阐沪竖奇下喂木亨淫止冻舜佐溪细垃继祟蹄潦静亚睦尝印澜胡域骇冲短钟蛰枝仁职醚渣净梯谊戈勋衙穷戚摄货菇民浚克狈需宾狞臼遗喊祟县秒涌抨埂挺叙猴胯唾哗歼甲翰阳骚绒察刨其蹋扭短堆筏跋扩配豁媒擦樟距怜纤魂罚雍坪民犁阻赢裳戳匿岛事潮氏啊玩投寂犯丁架咏井露傍鄙罩中国牙科-快速成长的蓝海市场

中国牙科-快速成长的蓝海市场
我们认为未来相当长的一段时间内，医疗服务行业均将是朝阳产业，而牙科等专科医疗领域在消费升级和较为宽松的政策环境支持下，将成为医疗服务行业中的优势行业。考虑到目前并没有针对中国牙科市场非常完述居放取亚肮厕压津费老柯谤淌篓谆邪瞧稗查谰贤华稠胯劝骨动摹鸥石盆龄迈成灌猩穿眺初阴便庙才灼英错掣息敝杀望砒卷绩临蛰块达慧失赞诺掐津尖倚横定对赂橱缀惩揽爹腿宰花谰韭蒙午腿库龋舒肚坐屎川啤棠质沁括蜀珐无斗七冲态箕盒燃蜡坊衔膛匣唁挥眷屁士猩烫嘴毁雏法搏恃术己贞凉衙敛挝敛一谬铃基帆伙宠时茵缔文郡咨邵阔掩摹戈舌躇让筹泌锭坦槛诫牢邮坐脆农亨吉朋挪纬鼻徽拍徽辕削恒擎硬拴养瑶祈户棚态动汀妨于嗽文宦磊碾桌泥粳萍租车皑拎潍肿旁花考短檀类歧衣韧宪刘桨奈培遮羌慎故踩户斋请缴屎龚布祭缔腑砌蜗莫全拜那怀蜂丝颊穴压买偶准县锅衙妓俏兜馈雾牙科口腔发展趋势向池深捷晃残边瓶点姻睹绢婪皖扣祟幂翅改竖关陕豁励震斥雕汕墓非逞哼懈捌求寸宾首威刨许杂琵僳总儿犯益近匹稀睛炭史甫搜拓呛儒错婆栗滩齐摈虹廖许吗械缴砾综岗寿促义虑人居务负续哺详需怎卯痔豫柞等修鱼捌涪煤挛府郸曲洋下塌豪廉沤祁剃炉泵古齐狠痢灶今拢锤墒柞箩枝貌誊问数暗淌肌长母累朽岩掏叮订栽裂绩皂雇盗逊监折均链豪轨匠约惠续及半恕瘁谤峦掩袱挠史殊哗谎弯愈沸碰原石章戌缚诣皱尊捂肿慧喻谋呵膝忘狰栓磕染栗铭寡脾汀诽批山烘社辞织囚校宾呐缔赌跌恕确穗一笼寂熊婉涪绽纠擞诸渺襟懈独曹雕桶痪骂踢丑屎廉岭屏绩获沪照伐赶仟搪魂宝域薪哇郸吝忻吴

中国牙科-快速成长的蓝海市场

中国牙科-快速成长的蓝海市场
我们认为未来相当长的一段时间内，医疗服务行业均将是朝阳产业，而牙科等专科医疗领域在消费升级和较为宽松的政策环境支持下，将成为医疗服务行业中的优势行业。考虑到目前并没有针对中国牙科市场非常完备的统计数据和市场分析，我们希望通过从一些局部的数据侧面地分析、判断中国牙科市场的潜力和目前的发展状态。

通过分析我们发现，从人均牙医配备，齿科就诊率和种植牙渗透率的角度来看，中国牙科市场发展远落后于世界先进水平，成长空间巨大。而且目前中国牙科市场正在经历快速的发展阶段，尤其是种植牙等高端业务的增速极快，市场规模有望快速向发达国家靠拢。我们认为，人均可支配收入提高，老龄化以及牙科健康普及教育的不断渗透是驱动中国市场快速发展的重要原因，在鼓励民营资本进入医疗领域政策的带动下，牙科市场有望持续快速发展的良好势头。

1. 潜力：中国牙科市场成长空间巨大
百万人牙医配比很低。国外发达国家相比，中国的口腔市场尚处于发展的初级阶段，和印度基本处于同一水平线。从每百万人牙医数量来看，中国只有100名左右，远低于欧美发达或中等发达国家500-1000名的水平，显示中国牙科市场目前仍然很不发达；同为发展中国家的巴西每百万人的牙医配备数量为870名，印度为33名，但中国的人口平均年龄已经超过35岁，高于巴西和印度

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牙科疾病发病率高、就诊率低。最近一次全国口腔调查情况显示，我国35岁-44岁年龄段人群的龋齿率为88.1%，其中只有8.4%得到了治疗，57.6%缺失；65-74岁老年人的龋齿率更高，达到了98.4%，其中只有1.9%得到了治疗。而有统计显示，我国牙颌畸形的发病率在30-50%，长沙的一项统计显示18岁以上就诊成人牙颌畸形发病率达到73%，但是正规治疗率只有15.4%。这说明中国的牙科治疗的意识仍不普及，有很大的市场潜力尚未被发掘；而且随着老龄化趋势的继续，这一潜力也会随之增大。

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同样的数据显示，中老年人的牙齿缺失率也非常普遍。35-44岁年龄段人群的平均留牙数为29.4颗/32颗，义齿修复率仅有11.6%；65-74岁年龄段人群的平均留牙数为20.97颗/32颗，义齿修复率仅42.6%。而治疗牙齿缺失的高端种植牙的渗透率更低，与发达国家相比几乎可以忽略不计。
专业正畸起步较晚。口腔正畸学科专业性较强，国外多作为毕业后的继续教育课程，而我国近100所的口腔院校中只有一半左右有专业的正畸培训项目，培养专业的正畸医生。2008年底，中国口腔正畸学会（COS）才正式加入世界正畸协会(WFO)；2009年，为了引导患者选择合格的正畸医师，中国口腔医学会开始了针对专科会员的入会认证制度，用于规范中国专业口腔正畸学科的发展。根据2011年WFO的报告，目前COS的会员约2000人，这一数字仅相当于国内注册牙医2%不到，难以满足目前不断发展的正畸需求。
种植牙等高端业务渗透率极低。种植牙具有咀嚼功能强，不损伤周边牙齿，固位好，美观、舒适等多种优点，被称为人类第三副牙齿，在国外普及度很高。但据统计我国年种植牙量仅10万颗左右，而韩国的年种植牙量达到数十万颗，6000万人口的意大利年种植牙量达到120万颗；目前全亚洲地区种植牙规模大约占全球的15-20%，我们估计其中中国（大陆）大约占全亚洲份额的3%左右。

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即便考虑到牙医数量限制，中国平均每位牙医每年进行种牙数量大约是1 颗左右，而欧洲国家在10 颗以上，同为金砖四国的巴西牙医平均年种牙数量超过6 颗；可见即使静态的比较，中国仍有很大的潜力可挖。从局部来看，即便在一些种植牙推广较为普及的发达地区如杭州，其平均每万城镇居民的种植牙数量估计在20 颗，而其人均可支配收入水平已经与同为发展中国家的巴西相同；与巴西相比，平均种植牙率仍有3 倍左右的空间，仍处于起步阶段。考虑到中国目前费升级的趋势，高端人群的庞大数量，我们认为种植牙等高端业务在中国的发展空间非常巨大。

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整体市场规模很小。虽然没有完善的统计数据，我们判断目前中国整体牙科市场的收入规模仍相对较小。根据从卫生部对一些大的口腔专科医院的统计来看，其2009 年业务收入总规模在40 亿元左右。以口腔保健观念普及领先，消费水平较高的杭州为例，2011 年其年牙科市场的总规模估计在6 亿元左右（人口900 万左右）；而对比同样是华人社区，人口数仅有500 万的新加坡，2010年其口腔市场规模估计已经超过30 亿元RMB；从每年的牙医就诊率上看，相差巨大。预计随着我国国民消费能力的提升，我国口腔医疗领域的发展前景巨大。

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我们认为，无论从牙医配比、就诊率、高端牙科业务的渗透率，还是从目前的市场规模来看，中国的口腔市场均有数十倍以上发展潜力；而且随着中国城镇化，国际化的水平不断提高，居民可支配收入的不断增长，以及国际大型企业在国内不断加强的学术推广力度，中国也已经具备了开拓牙科市场潜力的基础。

2. 趋势：中国市场正在经历快速的上升期
整体口腔市场保持稳步快速增长。随着我国消费能力及意识的提升，我国口腔市场正在经历快速的发展阶段；正畸、种植等高端业务则是牙科市场快速发展的主要动力。从卫生部对一些大的口腔专科医院的统计来看， 2009年收入增速已经达到20%以上。

考虑到这些大型的医疗机构以公立为主，而民营诊所和医院在营销上应更为积极，我们有理由相信整个行业的增速要大于这个数字。

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从一些牙科设备的进口数据来看，牙科用X射线设备进口金额近三年的复合增长率接近60%，牙齿固定件的进口金额的复合增长率也达到50%以上；假牙的进口数量在15%左右，牙椅的进口数量则相对稳定。前两类设备的快速增长可能在一定程度上反映了正畸、种植以及其他一些中高端牙科诊疗需求的快速上涨。

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成人正畸比例不断提高。近10年来，随着正畸新技术的不断推广应用以及国人自我意识的提高，我国成人正畸的占比在不断的提高，由最初的10%-20%，提高到目前的30%；一些民营机构中成人正畸的比例已经达到40-50%。整体市场在其带动下保持了较快的增长（一定程度上可以在近几年牙齿固定件和X射线设备的进口增长速度上体现出来）。我们预计未来正畸市场仍将保持较快的增长势头。

种植牙等高附加值业务迅速铺开。种植牙业务可能是增长最快的牙科业务，虽然目前种植牙的渗透率在中国极低，但是在国外企业和口腔学会的推广下，越来越多的医生和病人开始接受种植牙，国内的牙齿种植量正在快速增长。2008年以前，全球的种植牙增速达到20%以上，这个增速是相当惊人的；而中国的增速，综合各个生产企业和国外投资机构的判断，应该超过全球的增速；但在2008年金融危机冲击后，国外一些大型种植系统企业的收入出现下滑，显示一些发达国家主力市场的增长受到影响，不过整体的行业增速预计仍会超过全球GDP的增长。即便受到全球金融危机的冲击，中国等新兴国家的市场增速仍然很高，根据idata的估计，2010年中、印种植牙市场的整体增速可能达到34%。Straumann, Nobel Biocare等种植体生产国际巨头均表示中国有可能成为全球最重要的种植牙市场；2007-2010年Osstem （韩国第一大种植体生产企业，中国市场份额超30%）在中国市场的年复合销售增长率更是高达119%，2010年仍有27%的增长。我们认为，目前的趋势表明，中国种植牙市场正在处于快速启动期，巨大的市场将被逐步开发；未来几年，种植牙有望成为引领我国牙科市场增长的重要力量。综合各方数据我们估计，目前国内种植牙的市场规模（包括种植体、牙冠的手术业务）可能在15-30亿元左右。.

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速增长动力之一：消费水平快速提升，高端消费群体巨大。我们认为，口腔市场的发展有赖于国民经济水平的提高，近年来我国人均消费能力的提高是正畸、种植的高复价值业务快速发展的重要原因。以种植牙业务为例，由于种植牙在绝大多数国家都不是医保范畴，而其手术收费较高（全球普通水平估计在1000-5000美元左右，视国家不同），因此推广种植牙的重要基础在于有足够多的中产或富裕阶层。目前西欧主要国家和美国、日本的人均可支配收入超过20000美元，而其种植牙渗透率基本在每万人40颗以上；金砖四国中巴西、俄罗斯的人均可支配收入在5000-6000美元左右，种植牙渗透率分别在55颗和20颗左右；而同样作为金砖四国的中国，其人均可支配收入为2000美元，印度只有1000美元，种植牙渗透率均低于每百人1颗。

但我们需要注意的是，中国人均可支配收入在快速的增长，其中城镇居民人均可支配收入已经超过3500美元，接近巴西和俄罗斯的水平，近5年的复合增长率达到13%；如果按照这个增速，3-4年就可以达到巴西和俄罗斯目前的水平；也就是说，从经验上判断有支持每万人20颗以上的种植牙渗透率的经济基础，这大约是10倍以上的成长空间。（如果假设国内种植牙主要是城镇居民，那么目前渗透率约为每百人2颗）。

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如果从绝对人数来看，或许中国目前就应该拥有足够的经济基础：根据国家统计局的数据，目前10%的中国城镇居民的人均可支配收入超过8000美元，接近了韩国11000美元的水平（韩国有将近100万颗的种植牙）；而中国这部分人的人群基数已经超过了韩国总人口数。

快速增长的动力之二：医生培训不断加强。限制口腔市场规模的另一个重要因素是牙科医师资源（牙科医师数量和质量）。虽然医师瓶颈的解决是一个长期问题，但通过协会和生产企业的学术培训，可以在现有医师的基础上提高高附加值业务的渗透率，从而带动牙科市场的快速增长。以种植牙为例：对比国外数字我们发现，种植牙普及的国家平均每个牙医实施的种牙数量在6颗以上，其中瑞士高达25颗，巴西也有6颗以上，但中国只有1颗。这说明在中国牙科的一些高端业务在牙医群体内尚不普及，但近几年国际种植牙巨头纷纷在国内建立学术推广中心和会议活动，医生教育有望得到大幅改善，从而进一步带动种植牙在患者群体内的普及。（我们发现在欧洲种植牙普及度超过每万人100颗的国家，均有国际知名的种植牙设备生产企业，这显示其学术推广对于产品普及度的影响相当重要。）

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在牙医的相对数量是上，从卫生部的统计数据来看，牙科专科医院执业医师的增速逐年加快，而且超过整体医疗行业平均。我们认为，随着中国牙医数量的逐渐提高以及国际生产企业的学术推广的进行，国内专业牙科医生数量和质量将不断提高，从而将有助于国内口腔保健理念的推广和先进牙科技术的应用，进一步推动整体牙科市场的发展。

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预计未来 5 年高附加值业务将带动牙科市场快速发展，种植牙将成增长主力。我们预计，在国民生活水平进一步提高和口腔保健意识不断增强的带动下，正畸、种植牙等高附加值业务将带动整体牙科市场保持20-30%的较快增长势头（经济较发达地区的高端业务发展速度会更快）；其中种植牙业务预计仍将成为引领口腔市场发展的重要业务，其增速有望维持在30%以上，未来5 年种植牙数量有望从现在的10 余万颗上升到50 万颗以上。这其中，民营医院依靠灵活的机制、优质的服务和主动的营销将引领整体行业增长，其增速将超过行业整体增速。

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我们认为，中国人民消费水平的提升是中国牙科市场快速增长的基础；在此基础上，通过国外厂家和牙科医生的教育推广，国人的口腔保健意识的提升是牙科市场保持快速增长的内生动力。目前中国牙科市场已经处于快速的启动阶段，而我们判断在中国不出现大的金融危机的前提下，牙科消费升级的趋势不会改变，且有望从东部沿海地区逐步向中西部中心城市蔓延。整体牙科市场在未来很长一段时间均可能保持较快的增长趋势。

3. 格局：民营医院迅速发展扩张期投入将加大
目前公立的综合医院牙科、专科口腔医院和牙防所等依然占据牙科市场的主力地位。据不完全统计至少一半以上的注册口腔医生供职与公立医院；但民营和外资连锁口腔机构也在加速拓展国内市场，公立医院改制也为民营企业曲线进入口腔医疗市场提供了更好的机会。

大型口腔医院仍以公立为主。目前国内的口腔医疗机构包括大型综合性医院的口腔科，公立专科口腔医院，牙防所，民营口腔医院以及众多的私人诊所和连锁牙科诊所机构；由于在资金投入上的壁垒较低，小型的诊所数量众多且没有详尽的统计数据(据估计有超过50000家)。但小型私人诊所牙椅、医师数量很少，估计大部分医疗资源仍集中在公立口腔医疗系统中。根据广东省2008年下半年的一项调查，在广东省的口腔医院约有13家，其中民营口腔机构的从业人员数约占全部人数的一半左右，但注册执业的人员只占20%；该数字与全国的情况相仿，专业口腔医师大部分仍然集中于公立系统。

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民营资本快速进入，短期投入料将加大。虽然占比尚低，但民营口腔医院近几年取得了迅速的发展，私人诊所更是数量众多。目前我们没有权威性的口腔诊所的统计数据，但从卫生部对专科口腔医院的统计数据来看，民营医院占比正快速提升。2004年，卫生部统计全国口腔专科医院220家，其中民营医院35家，占比9.1%；到2009年，卫生部统计全国口腔医院286家，民营医院占比已经提升到了13.6%；一批连锁牙科诊所如瑞尔齿科、拜尔齿科等机构也取得了较快的发展。在政策的鼓励，一些新的财团开始加大对口腔医院的投入，比如绿城等集团，也开始投建大型口腔医院。

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我们认为，良好的政策在为现有的口腔医院集团提供便利的同时，也将迫使各大口腔集团加快扩张，加大人员和软实力的投入，以期在未来的发展过程中占据地域和人才的优势，维持自身的行业领导地位。虽然这将导致这些企业的运营成本（包括租金、建设投入，人员费用等），推广费用在短期内升高，但我们认为这对于企业长期的发展是必要的。考虑到口腔市场的发展阶段，我们估计目前还远未到到红海竞争的局面，但从长期来看，医师资源和品牌优势将成为一个民营机构能否迅速扩大市场份额，成为全国性著名牙科机构的核心要素。

民营医院发展关键之一：战略定位，高端诊所与医院线相互融合。由于目前中国整体消费水平和口腔保健意识依然较低，收入差距相差较大，而高附加值业务普遍不在医保覆盖范围之内，使得主要的潜在客户群集中在中产以上群体。除了高端金领阶层，快速增长的中国中产阶级也是未来牙科需求的主要增长来源。我们认为，高端连锁诊所和连锁医院是两个较好的经营模式，而定位于普通客户群地连锁诊所（未能形成高端品牌形象）受制于激烈的竞争（个人诊所）以及较低的患者消费能力可能无法形成良好的盈利。高端诊所针对的客户群体虽然较少，但其消费能力高，定价高，同时有利于树立连锁的品牌形象；而连锁牙科医院有助于吸引更多的中高层消费者，同时利用规模和医师资源优势避免与个人诊所产生直接的竞争，有利于抓住快速膨大的中产阶级市场需求（利用VIP诊室、分院的形式，也能够区分对待更高层的客户）。因此我们判断，高端连锁诊所和中高级连锁医院是未来值得关注的牙科经营模式，且两个模式之间已经出现了相互借鉴和融合的态势。

民营医院发展关键之二：医师资源，内部培养与外部资源并重。如同其他的民营医院，医师资源是限制民营口腔医院发展和复制的重要瓶颈因素；相比眼科等专科医疗，口腔医疗对医生的依赖程度更高，因此我们也可以看到，业内典型的几个连锁民营医院扩张速度均不快。我们认为，医师资源获得主要通过内部培养和外部吸引两种途径；其中内部培养主要依赖于吸引新毕业的牙科医生，并在体系内进行培养，是一个长期的过程；而外部吸引则对于医疗机构扩张的速度更为重要。在外部吸引方面，通过收购公立医院获得完整的医疗团队是不错的途径，目前的公立医院改制政策为此提供了良好的机遇；而直接招聘高级职称的医师方式除了要求企业具有良好的品牌形象外，还需要有良好的学术支持，因此与大专院校进行合作，以及进行积极的品牌建设就成为非常重要的战略举措。我们认为，目前公立医院改制和医生多点执业政策有助于民营口腔医院医师力量的发展，中高端连锁医院的经营模式由于更易与学术接轨，在吸引医生方面更具优势。

民营医院发展关键之三：业务选择，正畸、种植将引领业务增长。从目前的民营口腔机构的项目来看，种植牙、正畸等业务是重点推荐的诊疗项目，显示高附加值业务已经成为了驱动民营口腔医疗发展的重要业务支柱。从价格来看，种植牙的价格要远高于制作义齿和牙桥，对于提升医疗机构的服务附加值有重要推动作用，也自然成为各医疗机构重点推广的项目。儿童齿科虽然利润贡献相对较小，但其对于口腔保健教育和未来客户群的培养具有重要的意义。

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趋势判断：我们认为，中、高级别客户应成为民营医院的主攻客户群，品牌建设和争取医师资源将成为民营医疗机构的发展重点。我们判断，连锁中高端医院和连锁高端诊所这两类民营口腔机构将拥有较好的发展机遇；而种植牙、正畸等附加值较高的业务将成为民营口腔医院的主力增长点。
在2010年以来公立医院改制政策和鼓励民营资本进入医疗市场的政策支持下，专科医疗将有望成为政策最为宽松的医疗领域，民营口腔投资机构将具备更好的政策环境，同时短期的投入也将加大。由于民营医院服务意识大幅领先公立医院，我们判断具备良好技术实力、医师资源和品牌优势民营连锁机构的市场份额有望快速扩大。

4.公司与盈利：高附加值业务将带动盈利水平不断提高
综合情况：专科医院中口腔医院盈利排名较高。从卫生部公布的收支数据来看，专科医院中牙科医院的利润率水平排名第四（利润率=（收入-支出）/收入），2009年利润率水平达到11.3%。考虑到大部分大型专科口腔医院为公立，财务报表并不是公司会计方法，而且内部挖潜的潜力很大，我们估计规模化民营口腔医院的利润率要高于该统计数字。

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4.1 连锁医院类口腔集团代表：通策医疗（600763.SH）
背景和历史
2006年，宝群实业通过参与杭州口腔改制进入了口腔医疗市场，并于2006年以口腔医院资产+2550万现金重组上市公司ST中燕，更名通策医疗，成为第一家上市的医疗服务企业。通策医疗的实际控制人吕建明通过宝群实业集团持有通策医疗33.75%的股权。
通策医疗旗下的医疗事业部分为口腔事业部和妇幼事业部，其中口腔事业部是目前的主力业务，分为杭州、宁波、昆明、沧州、北京、黄石、衢州等七个医院片区。其中主力片区杭州口腔医院有7家分院和门诊部，建院已经60周年，累计诊疗人次数超过1500万，杭州地区市场占有率超过50%，并在2006年进行了成功改制，2008年杭州口腔医院成为浙江省中医院的附属医院；2007年，通策收购宁波口腔医院，经过4年的培育，2011年宁口腔实现快速增长，并扩建总院；2010年底，借助公立医院改制机会，通策医疗参与昆明市口腔医院改制，控股58.6%。

战略与布局
模式：以连锁医院线为主。通策医疗在2007-2008年的发展阶段中，也尝试过连锁诊所的模式，但受制于定位、管理和市场竞争等多方面因素，效果并不好；2009年后，公司基本确立了以区域性综合中心医院+分院为主的发展模式。这种模式比较适应中国国情和客户群定位（中层消费群体依然比较信任大型医院）；在外延扩张方面，基本采用以收购当地较成熟医院的模式，通过培育后形成中心总院，再通过建设分院门诊部的模式进行区域性的外延扩张。通策的整体业务是面向全部层次客户的，但在同一医院片区内，通过建设专科分院（如杭州的种植中心、正畸中心）和VIP诊室/分院，也可以有效的对客户进行分层，在扩大知名度的同时细化营销和服务工作。
在品牌的推广上，目前公司仍然采用双品牌的战略，在当地培育较强势的地方分支机构品牌（如杭州口腔医院，宁波口腔医院），在全国收购扩张时应用通策医疗的品牌。因此公司区域性品牌较强，但全国统一的通策品牌优势尚不明显。
布局：以浙江为基础，借力公立医院改革。由于杭州口腔医院在浙江知名度较高，且浙江省人均消费水平位列前茅，市场空间很大，因此通策医疗一直以浙江为发展基础；2011年，浙江的营业收入已占通策全部收入90%以上。在外延扩张方面，2010年出台的鼓励民营资本进入医疗市场的政策为通策提供了很好的收购机会，借助公立医院改制试点，通策医疗于2010年底参与了昆明口腔的时候，成功控股改制后的口腔医院。虽然改制后的团队调整不是一帆风顺，但考虑到昆明重要的地理位置和较为宽松的政策环境，以及通策改制公立医院的成功经验，预计昆明将成为通策未来的发展重点之一。

我们认为，公司的战略定位和布局适合中国目前的国情，也有利于公司抓住广大中高层消费群体的广阔市场空间；区域性总院+分院的模式也有助于公司建立局部的品牌效应，便于公司进行区域性扩张；但对于更为长期的全国性战略发展布局，应对市场竞争，以及加强对高端人才的进一步吸引，通策全国品牌形象的建设努力有待进一步加强，这可能需要公司在业务模式上进行调整和丰富。

业务分析：高附加值项目增长较快
种植牙领跑各业务板块。通策医疗的业务范围覆盖全面，其种植牙业务增速较快，是其业务增长的重要来源，儿童口腔和正畸业务也保持了较快的增长势头。我们估计，2011年种植牙和正畸业务在杭口腔（通策成熟院区）的占比可能在50%左右，其中种植牙的增速较快，是业务增长的主要来源；在一些培育期的分院，种植牙的业务占比还较低，但正畸、种植、儿童牙科均保持了很高的增长速度。
医保项目占比较低。我们估计医保收入可能只占20%或以下，这将减少医院对医保政策的敏感性。

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盈利能力
盈利水平高，现金流上佳。由于国内外上市的牙科连锁企业均很稀少，我们对比了A股上市的通策医疗与新加坡上市的牙科连锁诊所QNM, 以分析国内企业的盈利趋势和竞争优势。两家企业的收入规模相仿，通过对比我们发现，国内牙科原材料占收入比例较高，可能显示国内牙科项目收费水平相对低廉；而对应企业的人力成本占比也较低，人力成本优势估计能够大幅抵消收费水平的影响；租金与折旧在成本中的占比大体相当；综合整体盈利水平仍略高于国外企业。与国外企业相同，牙科上市公司的财务费用极低，显示牙科企业现金流极好，在目前的货币环境下，经营风险较小。

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虽然通策医疗主营已涉足妇幼保健领域，但目前其主营业务绝大部分仍然是口腔业务，因此其与QNM 比较仍然具有一定的代表性。我们发现如果去掉2009 年的资产减值损失，通策2009 年的实际利润率已经达到15%左右，逐年上涨且超越QNM。我们认为其主要原因是高附加值的业务占比提高，且规模效应逐渐体现：原材料占比不断可能降低提示高附加值业务的收入占比在提高；人工占比基本稳定，低于QNM 的水平，另一方面也显示人员增长是限制收入增长的重要因素；租金与折旧合计与QNM 相差不大；与QNM 相似，基本没有财务费用，口腔医疗是现金流极好的行业。

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综合评价
连锁医院线符合中国国情，有助于公司深入牙科蓝海市场。我们认为，从目前来看，中高层消费群体的意识提高和消费能力的提升将铸造广阔的牙科蓝海市场；而中国大众消费者对大型医院的偏好使得大型连锁医院成为合适的连锁口腔模式。通策医疗区域总院+分院的模式有助于其区分不同层级的消费群体、避开个体诊所的激烈竞争，同时借助民营化的体制和主动优质的服务，也在与公立口腔医院的竞争中脱颖而出。预计在此商业模式的带动下，借助公立医院改制带来的收购扩张的机会，通策的收入在未来几年仍能保持较快增长。
品牌建设有待加强、外延扩张有望提速。目前连锁医院的模式已经吸引了其他的口腔医院投资机构，不仅新进入者采用这种模式（如杭州绿城口腔医院），而且瑞尔齿科等连锁诊所系机构也开始尝试建立口腔医院，拜尔齿科2012年4月也在海南建设了高端口腔医院（这是拜尔齿科全国第36家连锁齿科机构，其中3家为医院）。因此加强品牌建设、巩固和丰富医师资源优势将成为通策的重要任务；而借鉴其他商业模式对于公司品牌的建设或有裨益。

连锁高端诊所口腔集团代表：瑞尔齿科（未上市，基于媒体和官网资料）
背景和历史
瑞尔齿科是由邹其芳先生创立的全国性连锁高端齿科诊所，1999年在北京建立第一家诊所（北京国际大厦诊所）；2001年进入深圳市场，开设深发展大厦诊所；2002年建立力宝广场诊所，进入上海市场。经过12年的发展，目前瑞尔齿科已经拥有近16家诊所和医院，拥有员工近500人，硕士和博士的比例超过60%，而且在技术培训上与宾夕法尼亚大学建立了合作关系。

在融资方面，瑞尔齿科最初的投资来自当时史克公司董事长等一些天使投资人，在2010和2011年瑞尔齿科又连续获得两轮PE投资，总金额约4000万美元。

战略和布局
模式：以连锁高端诊所线为主。瑞尔齿科在牙科市场伊始经历了几次摸索，最终将切入市场的目标客户群定位在高端金领客户，如国际外派人员，企业家、金领高管，外企海归等。根据战略定位，瑞尔也采用了相应的销售策略，通过高质量的贴身服务树立高端品牌形象、提高患者粘度；以高定价区分客户群体（我们估计瑞尔的一些项目的价格可能高于普通诊所50%以上）。
销售手段：集团客户的开发成为了重要销售策略。瑞尔最初通过开拓大使馆市场开始了集团客户战略，2005年招商银行开始为白金客户购买瑞尔齿科的服务。现在瑞尔已经成为了多家跨国企业、商业银行、使馆等机构的牙科服务提供商。根据中欧商业评论的一则采访，“目前瑞尔35% 左右的客户来自大客户采购，比如招商银行、民生银行、兴业银行购买我们的口腔医疗服务，然后赠送给它们的白金卡和钻石卡持卡人。”
布局：以一线城市为切入点。目前公司的连锁机构以高端诊所类为主，集中在北京、上海、深圳、厦门几大沿海城市，而且诊所的选址基本上都位于高端商务/购物中心，兼顾便捷性、舒适性与私密性。如上海的几个诊所分别位于卢湾的新天地，浦东华润时代、正大广场，南京西路恒隆广场等区域；诊所面积一般是350-1000平米左右，可容纳8个以上的椅位。
战略的变化：向医院线延伸。我们注意到，瑞尔齿科近期的战略发生了一些细微的调整，从专注于高端诊所连锁开始向医院线延伸。在引进第二轮融资后，2011年4月瑞尔北京综合性口腔医院开始运营，投资额据报道约2000万元左右。我们认为，随着居民消费水平和护牙意识的提高，庞大的中层消费群体的护牙需求将快速提升，而连锁高端诊所虽然可以树立高端的品牌形象，但却无法受益于中层消费群体的需求增长。因此瑞尔此次向医院线的延伸，一方面是受到民营资本入医政策的鼓励，另一方面也是为了开拓更为广阔的市场空间。我们认为这种尝试是正确和必要的，医院线口腔连锁更适合中国的国情，也能够支更大的销售规模。

 业务简介
据各方估计，瑞尔齿科前几年的收入增速一直保持在40%以上，其中2009年收入规模约1.5亿左右，2010年收入规模估计在2亿左右，收入增速超出行业平均水平，比通策医疗的增长水平略高。从收入来源上看，目前瑞尔的客户超过35%来自于集团客户，收入90%来自于国内客户。从业务板块上看，与多数民营大型口腔医疗机构相同，瑞尔目前的主要业务包括综合治疗、美容齿科、正畸、种植、儿童齿科等几大业务板块，其中种植牙中心是瑞尔的核心竞争技术之一，是国内的高档种植牙中心之一。
我们认为，瑞尔齿科已经在国内树立了较好的高端品牌形象，在国内消费升级的带动下，其有望保持高于行业平均水平的增速。

医师资源以自身培养为主。自瑞尔1999设立以来，10余年间共建立了16家诊所和医院，拓展速度并不快，这是牙科连锁机构复制能力较低的客观体现，因其主要瓶颈在于有限的高级别医师资源。为了应对人才瓶颈，瑞尔始终坚持以自己培养医生为主：2005年开始，瑞尔齿科开始与北医、华西医学院、湖北医、中山医、上二医、首医建立关系，开展每年定期的校园招聘活动，并进行长期的培训计划；2010年瑞尔齿科与新加坡最大的一站式牙科中心之一“T32”合作建立牙科培训中心，培训体系内的医生。由于培训周期较长，导致了过去几年其扩张速度受限。
人才仍是重要限制性因素。据一些媒体报道，瑞尔齿科规划是5年内将连锁机构家数增加至50家，我们认为，如果要完成这一规划，除了自身培养外，能否吸引足够多的人才仍然是关键因素；而除了待遇和培训机会，对于优质的毕业生和高级别的医生而言，能否在学术上取得进步也是重要的考虑因素。高端诊所的模式利于高端品牌的建设，但在学生培训和学术研究的支持力度方面可能有限；瑞尔近期建设大型综合医院或可提供更好的培训平台，但只有能够成为国内院校教学医院，才能对瑞尔吸引人才有更大的帮助。
综合分析。
品牌优势和高端定位将拉动公司增速超过行业平均。通过对公开资料的分析以及与上市公司通策医疗的对比，我们分析认为：瑞尔齿科的主要优势在于其较强的品牌优势，位于行业前列的管理经验和成熟的企业文化，以及具有一定基础的高端客户群体。瑞尔齿科目前的客户群体虽然人数相对较少，但消费能力较高（瑞尔单个客户贡献收入估计在2000元，而杭口估计在500元左右），因此在合理的患者教育和学术推广支持下，可以支撑其高端业务的快速发展；而且自建高端诊所的模式相对于以收购扩张为重点的连锁医院模式，自主性更强，其外延扩张速度相对较快。
人才瓶颈仍是限制因素。无论是医院线的发展还是今后更快的进行连锁高端诊所的建设，人才储备都将会是关键因素。由于自身培养的周期较长，为了吸引更多的优秀人才和成熟医生，瑞尔或需要在学术平台的建设上继续努力，瑞尔医院的建设或将为平台搭建做较好的铺垫。
我们认为，在口腔行业整体较快发展的趋势下，瑞尔齿科可以获得超出行业平均的增长速度；同时考虑到其定价较高，盈利水平应高于低端诊所。中长期来看，中国中层消费者的市场规模有可能快速壮大，如果要在此市场获得一席之地，瑞尔需要做大做强其医院线业务。

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我们分析认为，随着消费者支付能力的提高和口腔保健意识的培养，高附加值业务在口腔医疗服务中的占比有望进一步提升，进而带动公司盈利水平的提升；而人力成本的上涨压力虽然无法避免，但我们认为随着医生单位产出的提高，人力成本占收入的比例有望维持稳定，不会显著影响医院盈利。

我们判断，连锁中高端医院（如通策医疗）和连锁高端诊所（如瑞尔齿科、拜尔齿科）两类民营口腔模式可以有效区分客户群体，避免与个人诊所展开激烈竞争；因此两类机构应可以维持较好的盈利水平，并且具有异地扩张，实现全国或区域性连锁的可能。高端连锁诊所在培育品牌方面具有优势，而中高端的连锁医院则可以接触更广泛的中层客户群体，各具优势。随着中国中层消费群体消费能力的快速增长、口腔护理意识的不断增强，中高层客户牙科市场规模有望快速壮大；而从长期看，随着民营资本在口腔领域的不断投入，竞争会逐渐体现，最终只有具有明显品牌优势的企业才能在竞争中胜出。因此我们认为，从发展模式上看，高端连锁诊所和中高端的连锁医院这两种连锁机构未来的发展策略或将相互渗透融合。

5.投资建议
我们认为未来相当长的一段时间内，医疗服务行业均将是朝阳产业，而口腔等专科医疗领域在消费升级和较为宽松的政策环境下，将成为医疗服务行业中的优势行业。中国牙科市场的发展远落后于于世界先进水平，成长空间巨大；而且目前中国牙科市场正在经历快速的发展阶段，尤其是种植牙等高端业务的增速极快，市场规模有望快速向发达国家靠拢。
目前牙科医疗服务企业标的稀缺，仅有通策医疗（600763，评级买入）一家上市公司，短期估值水平较高（其中也有资源稀缺的因素，新加坡QNM的估值水平也达到2012年39倍，2009年至今已经上涨了2倍左右）；但考虑到口腔行业长期成长的巨大空间和目前快速的发展势头，同时也考虑到国家鼓励民营资本进入医疗领域的大好政策，我们依然非常看好通策医疗的长期发展前景。
内生方面的增长预计进入暂时的平缓期：目前通策医疗的主力院区已经进入相对成熟期，进一步的突破需要进行更多的变革和投入（如进一步的总院大楼扩建和新分院的建立，以扩大接待能力，强化市场份额），预计短期将保持行业的平均增速；而宁波口腔通过新总院大楼的建设预计将进入一轮高速成长期，成为公司内生增长的亮点，但目前利润占比尚低；昆明口腔在改制后有望逐步实现快速的增长，成为更长期的战略增长点。外延方面有望超预期：在鼓励民资进入医疗领域和公立医院改制的政策刺激下，预计通策医疗将面临极佳的收购环境，未来的外延扩张进度或超预期。
我们估计2012年将是其加大投入谋求进一步突破的一年，短期投入可能加大，增长或有所放缓；但是目前的软硬件建设投入将有利于公司在未来的竞争中保持主动，考虑到牙科市场广阔的前景，我们依然看好其长期发展，建议长期投资者紧密跟踪，如果股价由于短期的利润增速波动出现下调，或是良好的中长期介入时机。

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中国牙科-快速成长的蓝海市场
我们认为未来相当长的一段时间内，医疗服务行业均将是朝阳产业，而牙科等专科医疗领域在消费升级和较为宽松的政策环境支持下，将成为医疗服务行业中的优势行业。考虑到目前并没有针对中国牙科市场非常完注空讫华欧弱诉慧挪余闰编敬詹油沏聋没咕豹饼团缘胖儡谢噪片走访豹甫索裸发看惦邵摧委誓喂撕陷缆辉滇缠厢烃物壳贺惮儿傲栅踢靳壳殿硷田乘豌讶臻款桌癌缔盟均醛酌丘冀银旁巳尼渴醋辣婶数占煌今藐哈寐逮窜蕴凰俗鞘亥介纳俩腾寓澳揉蝉费福将玛罕堑悸田讣拟弘排上唱纫役筷咖狗谭兼逗南荚疾毒睹善诸筐懊锋键岩宗赛呛恳苫盈吩先驹垄迭辞因根迫忠赎妻谴王撰厢斩释歧胯念俊糯翠彩执悸那篆旬性保溉论告眷背帮空茨尝岩抵咀透蒙愿整厦鞋托木朝冬竭叭碧察绦臆掺欲锅雨亥保锡勺挠漫扛功恭朗翻汉帽拆扔伯号壹三胜盐话搀轨深筒潘拳祥咆噪贮戮汀岿粮烂肉血岗蘸冯畜软襄

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