货币银行FINANCIAL Industry浙江金融ZHEJIANG FINANCE /2009．09一、存款利率与贴现率倒挂产生无风险套息的原理（一）套利和套息交易。套利是一种投机形式，它指金融市场参与者利用不同月份、不同市场、不同商品之间的差价，同时买入或者卖出两种不同类的金融产品以从中获取无风险利润的交易行为。套利的对象可以是不同的利率、不同的汇率、不同的价格。套息交易是套利交易的一种重要形式，是指针对利率差异引起的套利交易。一般认为，套息交易是指：买入高息货币而卖出低息货币，将买入的高息货币存入该国银行，以赚取其中高于低息货币国家的利息的一种市场投机行为。但套息交易不一定只因两国的利率差异而存在，如果在一国金融体系中存在不合理的利差，也可能产生套息交易。（二）贴现率低于存款利率产生的套息交易。贴现是一种票据转让方式，是指持票人在需要资金时，将其持有的汇票，经过背书转让给银行，银行从票面金额中扣除贴现利息后，将余款支付给贴现申请人的过程。由于汇票的实际付款人对银行负债，银行实际上是与付款人有一种间接贷款关系，因此该业务作为银行资产中的票据贷款项目来记录。在贴现过程中银行将利息先行扣除所使用的利率就是贴现率。贴现率实际上是作为变相的贷款利率而存在的，当出现了贴现率低于同期存款利率的情景后，持票人通过贴现以较低成本获取资金，再将所获资金按较高的存款利率存入银行，即可获得无风险的套息收益。二、利用贴现率与存款利率倒挂进行套息的流程当贴现率低于同期存款利率时，如何进行套息交易呢？本文试图通过A 公司的例子加以说明。例如，A 公司以自己的名义在一家股份制银行开一个对公账户，存入期限为半年的一亿元存款，然后找另一家企业B （可以是自己的下属企业或关联企业），A 作为购买方与B 签订一个1亿元左右的贸易合同。A 以上述1亿元存款做抵押，可以从银行开出一张半年期银行承兑汇票。假设此承兑汇票的面额为1亿元，B 公司拿着该汇票到第二家银行去贴现，第二家银行根据票面金额扣除贴现利息后，将余款支付给公司B ，这样就完成了第一个循环。B 公司再将贴现所得的余款经过“存款-质押开出银行承兑汇票-贴现”反复地操作，进行最大程度的周转，实现最大的套息收益。上述套息过程的收益为：首先是A 公司在第一家银行存款1亿元，存款期限是半年，年利率为1.98%，半年后获得的利息为99万。B 公司按1.2‰的月利率向第二家银行支付贴现利息，折算成半年期利率为（1+1.2‰）6-1=0.72%，即贴现利息为72万。由于票据贴现和存款几乎是同时完成的，该过程可认为是以72万元的成本获得1亿资金后，再将1亿资金存款半年，整个过程获取27万元的无风险收益。这种变相的资金套息行为的半年收益率为27/72=37.5%，折算成年收益率75%。75%的固定年收益率是相当高的回报率，再考虑到它可以进行大资金的操作，以及几近完全的无风险，在当今的市场环境下成为吸引各经济单位的“美味蛋糕”。当然这是理论状态下的获利模型，现实中可能受到资金需求总量、资金供给总量、银行承兑汇票的保证金比率、资金周转的频率、其他可替代的投资工具、审核监管力度等诸多因素的影响。三、从票据贷款和货币供应量看套息行为的激增当贴现率低于同期存款利率时，就将产生套息行为。那么从何处可推测套息行为的出现及其变化？（一）激增的票据贷款中可能隐藏着大量套息行为表1：2008年10月至2009年5月各项存款、票据贷款和货币供应量单位：亿元资料来源：根据中国人民银行网站（www.pbc.gov.cn ）中2008、2009年金融机构本外币信贷收支表（按部门分类）、货币供应量进行整理而得。2008年1、2、6月份，票据贷款的环比增加额均为负值，2008年7至10月，票据贷款环比增加额变为正值，在264.5亿至760.4亿之间变动。但从2008年11月开始迅速增加，特别是2009年1月，环比增加6244.97亿元。一般情况下，公司的票据融资额是与公司的销售收入成正相关的，不应当出现大幅的上升，尤其在金融危机下公司订单的减少反而会使应收票据降低。票据贷款大幅攀升的背后，表明可能掺杂非真实的票据融资需求，即表面是利用票据融资，实质是利用贴现率与存款利率倒挂进行无风险套息。（二）M1增速回落，M2增速上升预示着套息行为的增加2009年1月，一个令人奇怪的金融数据就是狭义货币供应量M 1同比增长6.68%，增速回落至1997年以来的最低水平；而广义货币供应量M 2增速回升，同比增长18.74%。2008年10月至2009年5月，M 1的增长率为15.79%，M 2的增长率为20.99%，比M 1高出5.2%。由于M 1只包括现金和活期存款，M2是在M 1的基础上，加上个人储蓄存款和单位定期存款，这从另一个侧面推测货币供应量的增量更多地存在于金融体系内而没有完全进入实体经济单位。如果假设M 2的增长率也是15.79%，则2009年5月的M 2应减少548230.77-453133.32*（1+15.79%）=23547.70亿元，而2009年5月较2008年10月，票据贷款增加额为21195.78亿元。上述两个数据比较接近，表明票据融资获得的新增资金几乎没有进入实体经济，很可能以储蓄存款或单位定期存款的形式留存于银行体系，这与“存款-质押开出银行承兑汇票-贴现”的套息流程相一致，即套息资金并不进入实体经济，只是通过在银行体系内流转获得无风险收益。四、票据套息激增的原因分析（一）银行体系中存款大量增加。2008年11月和12月，各类存款环基于贴现率与存款利率倒挂产生的无风险套息研究□张玉梅秦磊王子柱2008.102008.112008.122009.012009.022009.032009.042009.05各项存款470462.35474272.44478444.21494719.07511570.92536309.48546877.47560345.68票据贷款15064.8617169.7519314.1525559.1230436.2934138.0435396.7736260.64票据贷款环比增加608.282104.892144.406244.974877.173701.751258.73863.87M 031317.8431607.3634218.9641082.3735141.6433746.4234257.2733560.29M 1157194.36157826.63166217.13165214.34166149.60176541.13178213.57182010.87M 2453133.32458644.66475166.60496135.31506708.07530626.71540481.21548230.77经营管理34
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