蒙牛公司香港上市资本运作研究[1]摘 要2004年的蒙牛乳业香港上市是近年来中国民营企业和西方风险投资机构合作与博弈的经典之作，除了红筹上市的必要步骤之外，整个过程中还使用了西方资本市场中常用的运作方式，不但当时为人津津乐道，它的余波至今仍是许多人追踪的方向和研究的内容。本文以蒙牛乳业选择在香港上市前后的资本运作行为为主线，从税收结构筹划、员工持股信托和对赌协议等三方面进行研究，分析这三种资本方式为蒙牛公司带来的经济效益。在避税地注册已经成为很多中国企业海外上市时首先需要考虑的重要议题，员工持股信托在国内虽然不多见，但是在美国已经成为逐渐代替员工持股的一种新型激励方式，最后的对赌协议为蒙牛上市的整个过程添上了一抹传奇的色彩，事实上这种外部激励方式早已在国外的私人股权投资基金运作中已经被频繁的使用了。本文评价了这些运作方式在中国资本市场中的可行性，旨在探寻蒙牛公司上市资本运作的经济意义，希望能够为国内企业海外上市提供有益的借鉴。关键词：资本运作，税收结构筹划，员工持股信托，对赌协议引言中国的融资体系长期存在着结构性矛盾，直接融资偏低，资本市场发育不足，政策环节速度缓慢，往往不能满足伴随经济增长日益扩大的企业融资需要。为了谋求长远的发展，海外上市逐渐成为一些企业谋求进一步发展的重要战略决策。1992年底中国证监会的成立开启了中国企业海外上市的序幕，从最早的青岛啤酒在香港挂牌上市距今已有15年的历史。国内企业主要在香港、新加坡和美国三地上市，上市的方式主要有直接IPO，买壳上市，造壳上市，可转换证券上市模式和存托凭证上市模式五种，以食品/能源/农业、制造业与通讯/IT，金融/房地产等大型公司为主。与中国企业走出国门到海外上市几乎在同一时间是海外私人股权投资基金逐鹿中国市场。第一个进入中国市场的国际风险投资基金由IDG(国际数据集团)于1993年创立，之后随着中国金融市场政策的一步步放松，不少国际知名的私墓基金都陆续涌入，它们参与投资并最终在海外成功上市的中国企业的总市值超过千亿美元。“海外曲线IPO”，首先是境内企业在海外设立离岸公司或购买壳公司，接着将境内资产或权益注入壳公司，最后再以壳公司名义在海外证券市场上市筹资。由于大陆在西方被称为“红色中国”，所以海外投资者便习惯将上述过程称为红筹上市。海外曲线IPO还有很多好处。首先，它可以绕开国内严格的资本与外汇管制；其次，通过收购、注资、换股，境内企业股权为海外公司所控制，成为法律意义上的外商投资企业，可享受相应优惠待遇；第三，也是对于私人股权投资基金来说最有意义的一点——通过海外上市公司可实现所持股份的全流通，并可在离岸注册地简便地办理有关股权转让退出等资本运作，使得股权运作更为方便。同时，境外公司累积盈余可以无限制地保留。盛大、蒙牛、百度、携程网、分众传媒、新东方等一大批民营企业正是看中了红筹上市的诸多好处，纷纷选择了这条上市之路。蒙牛公司具体的上市过程和结构变化[1] 本案例选自<公司财务案例>一书第 0 页共 25 页
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