港珠澳大桥融资决策分析
一、案例背景
1、 项目简介
港珠澳大桥是连接香港、珠海和澳门的特大型桥梁隧道结合工程，横跨珠江口伶仃洋海域，主体工程全长约35公里。
1983年，时任合和实业主席、人称“桥王”的香港富商胡应湘，率先提出兴建连接香港与珠海的伶仃洋大桥（港珠澳大桥前身）的大胆方案。此后，因各方利益冲突、香港主权问题、广深珠等地的逐步崛起，使得方案直至2003年底才正式开始筹划研究。直到2005年基本确定工程方案，西岸着陆点为珠海拱北和澳门明珠，东岸着陆点为香港大屿山西北的散石湾；2006年粤港澳三方商定大桥采用“三地三检”模式。该桥通车后，由香港开车到珠海或澳门，只需要15-20分钟（目前行船需一个小时），有助吸引香港投资者到珠江三角洲西岸投资，并可促进港、珠、澳三地的旅游业。2008年7月29日，为加快兴建港珠澳大桥项目进度，广东省、香港、澳门三地政府考虑由企业投资改为政府出资，以收费还贷的方式建设项目。
2008年4月8日，经粤港澳三地政府批准，港珠澳大桥主桥项目贷款牵头行揭晓：中国银行获聘该项目唯一牵头行。这标志着港珠澳项目开工建设前最重要的环节之一的融资圆满解决。
港珠澳大桥工程包括主体工程和连接线、口岸工程两部分，估计总投资为726亿元人民币。口岸及连接线部分由粤港澳三地政府投资兴建，总投资约为350亿元；主桥部分总长29.6公里，总投资约为376亿元，其中中央政府和粤港澳三地政府共同出资157.3亿元，银行贷款融资约为218.7亿元。
2、研究意义
港珠澳大桥的建设受到了中央领导和社会各界的高度关注，但从它的前身被提出直到2008年项目融资方案敲定，一共历时25年。此间，港珠澳大桥的融资方案受到了各方的高度关注和热议。一度被各界看好的BOT模式和PPP模式都未被采用，为此，也引起多方的质疑和讨论。从2008年2月28日，三地政府就融资模式达成共识——引入私人投资者以BOT模式营运和兴建大桥，并提供50年的专营权，到2008年8月5日，三方达成最终共识——大桥主体的建设由三地政府全额出资本金，不足部分贷款的融资方案。可见，港珠澳大桥的融资决策经历了非常复杂和深入的权衡过程。本案例旨在能够从港珠澳大桥进行融资决策的过程，尤其是对融资模式选择的过程中，找出项目融资，特别是大型公共项目融资决策可供参考借鉴的方法。
二、融资决策分析
1、可供选择的融资模式
珠港澳大桥是典型的大型公共工程，其融资决策主要需要解决两个问题：一是项目资金的来源；二是项目融资模式的选择。
公共工程项目融资的主体一般为政府机关，结合项目工程的复杂程度和资金需求，一般可以选择的融资模式有：
BOT模式。BOT（build-operation-transfer）模式是政府或代表政府的授权机构通过特许权协议，将特定项目的建设及特许期内的经营权授予私人资本设立或私人资本与国有资本共同设立的项目公司，由项目公司负责项目的投融资、建设、运营和维护。在政府资金短缺的情况下，BOT模式可以引入私人资本参与公共基础设施项目，近年来是世界各发达国家和发展中国家通用且取得良好的成果的先进模式。但该模式事先需先确立明确的政府与投资主体的风险分担机制、明确政府支持政策协议及较高的建设管理与运营风险，并且在国内现行的法律体系框架内运行存在法律障碍。BOT模式在港珠澳大桥融资模式中曾是最被看好的融资模式。
合作融资模式。合作融资模式即由三地政府成立一个合作企业全面负责大桥的投资、建设以及运营，三地政府按照平均持有股份或自愿认购股份，并为其认购股份筹集相应资金，当经营期满后，政府无偿收回项目的经营权（包括收费权）。合作融资模式有明确的法律支撑，但由于该模式的全部投资均需由三地政府筹措，并且所有风险全部由政府承担，易给政府造成较大的财政负担与风险。
PPP融资模式。PPP模式是政府与私人投资者通过某种方式共同投资，项目的建设资金来源于政府和私人投资者，并由政府及私人投资者分别承担项目投资风险的模式。在目前的法律环境下，PPP模式只能在BOT模式或者合作项目公司模式的框架内进行创新。
项目在以上融资模式中选择，既包含了关于资金来源的考虑，也是对融资模式本身进行了选择，因而整个港珠澳大桥项目融资决策的重点环节就是对融资模式的选择。
2、融资决策影响因素分析
对于大型公共工程项目而言，采取何种融资模式首先需要研究其法律障碍和运行条件，并明晰相关要素间关系。
港珠澳大桥进行融资决策时面临的主要问题有：
港珠澳大桥融资额巨大。由于港珠澳地处特殊地理位置致使工程投资巨大，依据工程投资建设费用及收费收入，工程项目的财务状况不理想，因此仅靠项目车辆通行费收入是难以吸引社会资金的。这给融资模式的选择带来了很大的实际困难。
法律障碍。由于港珠澳大桥涉及一国两制的特殊背景，工程具有跨境性质，这将牵扯到一系列的法律问题。特别是，基于基本法的规定，香港及澳门地区实行特殊法律制度，因此在融资模式制定与选择过程中需同步开展方案的法律可行性研究，并将其作为融资方案综合评价的重要性素。另外，在我国现有的法律框架下难以满足BOT融资模式涉及到的众多当事人权利、义务的法律需要，并且该模式在投资回报率担保、外汇担保、收费标准等方面也突显出诸多法律障碍。
公共工程融资理念差别。由于粤港澳三地在社会经济法律环境及基础设施建设管理模式上的差异，三地政府在大型公共工程融资理念和模式选择上存在着不同的观点。基于建设管理经验，香港和澳门趋向于采用BOT即建设——经营——转让模式，该模式一方面可弥补港珠澳大桥投资巨大带来的建设资金不足，减轻政府财政负担，另一方面也有利于以利益驱动机制提高大桥建设的效率和生产力，提高项目管理水平。但就国内工程建设管理实践而言，多采用政府投资，BOT的建设管理模式则较少。
三地政府责任分摊。由于三地共同投资建设，因此在确定融资模式的同时，还要确定粤港澳三地的投资责任分摊比例问题，如何进行比例划分，如何制定具体的融资实施方案也将是一个十分复杂的问题。
由以上几个特别的问题可以看出，港珠澳大桥融资决策已经不再是对已有模式的评价和选择问题，需要针对工程建设需求在法律框架下寻求新的解决办法。对于港珠澳大桥而言，融资模式与建设管理模式及运营管理有着直接紧密的关系，并且融资模式选择本身需要综合考虑建设管理及运营管理中的诸多问题。由于港珠澳大桥跨界的性质，上述诸多问题需在三地法律法规框架内进行。
因此，港珠澳大桥融资模式决策的影响因素分析主要是对港珠澳大桥的运营管理模式和融资决策涉及的法律事项进行分析与归纳。具体来说，包括：
1）项目范围的确定。港珠澳大桥由三地合作兴建，其投资范围及合作方式的不同将会涉及不同的法律事项，因此从物理上划分港珠澳大桥项目的建设范围，确定不同范围内的建设方式是具体法律问题研究的基础，也是融资决策中需要首先解决的问题。
2）三地备忘录。不同的融资模式，其政府间备忘录签署的必要性、紧迫性和所涵盖的内容将有所区别，所涉及的法律事项也将有所不同，并且三地政府协调的难度与有效性也是融资决策的重要影响因素。
3）三地政府间协调决策机构及机制。三地政府间协调决策机构的设立需考虑三地法律所允许的机构组织形式、权力来源、权力范围、职责、议事规则和三地相关主管部门的关系安排等。采用不同的融资模式，可能对三地政府间协调决策机构的职责范围等要求有所区别。
4）口岸布设模式和管辖权移交。在方案制定的过程中需要考虑由于口岸布设方式不同带来的部分桥面管辖权移交和移交方式等法律问题，包括管辖权移交+接受需经过的立法程序“移交管辖权的地理范围、时间范围、移交管辖权的权力范围、移交管辖权与建设、维护标准的关联等问题。该问题是融资方案实施中的重要组成部分。
5）项目公司设立地。项目公司是指最终以其名义投资、建设、经营港珠澳大桥的企业，该企业可以由政府或私人投资者设立，也可以由政府及私人投资者共同投资设立。由于项目公司设立地实行不同的法律制度，将对项目公司的设立、经营行为等产生不同影响。三地政府需根据已确定的项目投资方位考虑如何设立项目公司。
6）招标适用法律。港珠澳大桥项目投资设计建设的招标主要包括对私人投资者的招标，选择工程勘察、设计机构的招标，对项目施工总承包的招标，购买建设项目所需设备的招标等。根据香港、澳门调研中港、澳方的答复，以两地政府名义进行的招标可以按内地法律进行。
7）税收。港珠澳大桥项目涉及的主要税收问题，在建设期主要是承建商及其他设计、勘察、中介等机构就其从项目获得收入是否需要划分为来源或产生于三地的收入，在需要划分的情况下如何划分；运营期间主要是项目公司就港珠澳大桥项目取得车辆通行费收入是否需要划分为来源或产生于三地的收入，在需要划分的情况下如何划分及车辆通行费收入划分原则与收费点设立地的关系。
8）外汇。内地实行严格的外汇管制，如项目公司设立在内地，涉及的外汇问题主要是项目公司偿还投资、贷款本金能否退还成外币并自由汇出以及日常业务需要在境外支付的经常性外汇资金、贷款利益和投资股利是否方便获得及汇出，包括收取的通行费设计的外汇管理问题，均需严格按照有关法律法规处理。
9）车流量问题。就港珠澳大桥而言，车流量受到可在三地或两地间出入境通行的车辆配额的限制。目前部分车辆同时办有香港——内地车牌或澳门——内地车牌，但其配额数量极为有限，如果不改变配额数量将严重影响大桥的车流量，降低投资回报率，因此对两地车牌发放原则及其配额决定原则进行约定，增强项目的市场融资能力，是三地政府需要解决的问题。
10）与特许权协议相关的事项。与特许权协议相关的问题仅在 BOT和PPP投融资模式下可能出现，需考虑的相关事项包括特许权协议的签署主体、签署方式、适用法律等。由于港珠澳大桥的特殊性，该问题的解决无先例可循，因此若需采用上述两种方式应尽早开展研究。
11）港珠澳大桥是否需要单项立法？由于港珠澳大桥多方面的特殊性，基于基本法的规定，香港及澳门地区实行特殊法律制度，可预见有较多的问题需要面对，虽然可通过三地备忘录形式确定问题的基本解决原则，但是三地备忘录并不具有法律强制力，因此可考虑制定适用于港珠澳大桥的单行法规，如果接受此种建议则三地政府需分别考虑是否通过本地的立法程序，将三地备忘录在本地区实行的内容通过立法赋予法律效力，考虑到制定法律或地方规定的程序和时间，三地政府应就此尽早开展研究。
三、融资方案的设计与评价
基于以上影响因素的分析和决策，港珠澳大桥项目工程可行性研究的不断推进，特别是对港珠澳大桥融资涉及法律事项的系统分析，影响项目融资的诸多相关因素正逐步趋向明朗，最终三地政府通过了大桥融资方案深化研究计划。大桥融资计划基于投资范围、投资人构成、投资人选择方式、资本金构成、三地协调方式等问题研究设计了五个供选择的方案，每个方案包括项目投资责任划分、项目公司组建、建设、运营管理模式、三地政府协调方式这四个方面的内容：
方案一：口岸设施及连接线工程三地各自负责，组成项目建成或代建管理机构统一负责桥隧主体工程的建设管理；以中央政府牵头，联合粤、港、澳三地政府组建建设协调领导小组，协调有关事宜；项目法人以一、二家中央企业为发起人，联合粤、港、澳等地有关机构组成。内地资本金占 51%以上（含中央补贴），对香港、澳门投资人进行招股，对香港、澳门投资人的股份比例进行上限限制。
方案二：口岸设施及接线工程三地各自负责，内地、香港及澳门分别负责各自范围内大桥的融资及建设；以中央政府牵头，联合粤、港、澳三地政府组建建设协调领导小组，协调有关事宜；内地部分项目法人以一、二家中央企业（含中央补贴）为发起人，联合广东等地有关机构组成。
方案三：口岸设施及接线工程三地各自负责，以中央政府牵头，联合粤、港、澳三地政府组建建设协调领导小组，协调有关事宜；对多个由内地资本控股的项目投资者（含联合体）进行BOT招标（无中央政府补贴），中标人负责大桥建设管理及运营。
方案四：口岸设施及接线工程三地各自负责，以中央政府牵头，联合粤、港、澳三地政府组建协调领导小组，协调有关事宜；大桥主体以BOT方式融资、通过国际公开招标，选择投资人。
方案五：以中央政府牵头，联合粤、港、澳三地政府组建建设协调领导小组，协调有关事宜；大桥主体、口岸设施以及接线工程全部由社会企业投资，政府在政策上给予适当支持。
由于大桥项目投资回收率较低，完全由私人投资基本不可行，而完全由政府投资却面临着较大的资金压力，因此上述五种方案是政府与私人合作投资模式基础上的具体实施方案设计，前两种以政府主导，后三种以市场主导。
对上述五种方案，论证单位分别从前期准备时间、投资人选择难度、政府财政风险及监管成本、建设阶段协调难度、法律约束等方面对各方案进行分析与评价。以上方案项目范围的主要区别是大桥主体与口岸设施、接线工程是否分开，其中前四个方案均选择将口岸设施和接线工程交给项目所在地政府负责，大桥主体进行单独融资；投资人选择方式主要区别是是否引入私人投资者以及私人投资者的主导为谁；资本金构成的区别主要是政府出资与私人投资者出资比例的不同。
通过对融资对象的界定、法律可行性及三地政府承担责任和风险分配，粤港澳三地政府就融资方案达成最终共识，确定本项目桥隧主体（造价422亿元）采用“政府全部出资本金，资本金以外部分由粤港澳三方共同组建的项目管理机构通过贷款解决”的融资方式。
按照粤港澳三地经济效益费用比相等原则的投资责任分摊比例，香港、澳门、内地分别50.2%，14.7%，35.1%，香港、澳门、内地政府在资本金比例为35%的情况下各自分配投资67.5亿元、19.8亿元和47.2亿元。中央政府对海中桥隧主体工程给予资金支持，内地政府资本金由 47.2亿元提高至70亿元，香港、澳门政府的出资额不变，得到项目资本金总额为157.3亿元，资本金比例约为42%。项目资本金以外部分，由粤港澳三地共同组建的项目管理机构通过贷款解决。大桥建成后，实行收费还贷，项目性质为政府出资收费还贷性公路。粤港澳三地政府分别负责口岸及连接线的投资。
四、总结与启示
有关粤港澳大桥融资模式决策的分析可以得出以下启示：
1、项目融资决策的步骤
粤港澳三地政府进行了详细的融资决策影响因素和重要问题分析，制定了多套不同的细化方案，通过细化分析和评价，最终选择方案五，并在政府支持等前提下，对方案进行了细化和完善。该过程大致可归纳为以下步骤：
图 港珠澳大桥融资决策过程
由本案例可知，项目融资决策的过程大致可以分为以下步骤：
1）进行项目融资的相关预测分析、问题研究，初步确定可供选择的融资模式；
2）初步确定融资模式后，进行影响因素分析（尤其是关键影响因素），就相关问题作出研究定论或决策评价；
3）进行（社会）投资者投资意向调查分析，围绕主要内容设计细化的融资方案；
4）确定比选因素（即评价指标与标准），进行细化融资方案的评价与选择；
5）选定细化融资方案，进一步明确关键问题（三地投资比例、资本金以外部分融资方案）；
6）相关政策制定与支持，实施方案细化与完善。
该过程可以作为一般项目融资的基本步骤予以实施。本案例作为典型的大型公共工程项目融资的典型，能够帮助我们了解融资决策的基本步骤和实施过程。
2、融资决策理论框架在本案例的运用
1）决策目标
港珠澳大桥融资决策的目标——选择最能够实现公平和效率的经济性融资方式，该决策目标是确定决策原则，支撑决策主体进行影响因素分析和评价选择时的评价指标的选取和评价标准的制定。
2）影响因素
港珠澳大桥为大型公共项目，且其具有跨境的特殊性质，因此其融资决策的主要影响因素为大桥的运营模式和涉及的相关法律条件，主要包括12个方面。
3）融资方案
港珠澳大桥最终确定了五个可供选择的融资方案。每个方案内容包括项目投资责任划分、项目公司组建、建设、运营管理模式、三地政府协调方式四个方面。方案的制定基于前期的准备工作和各重要影响因素的分析。
4）评价指标
港珠澳大桥融资决策确定了前期准备时间、投资人选择难度、政府财政风险及监管成本、建设阶段协调难度、法律约束等评价指标，评价标准基于决策目标——实现社会的公平与效率确定的决策原则确定。
3、其他
此外，港珠澳大桥在进行融资决策的过程中，还有以下几点启示和猜想：
1）融资目标对融资决策的影响
港珠澳大桥是大型公共工程，在进行融资决策时，决策主体是政府而非企业，对于政府而言，融资决策的目标不再是收益最大化，更多的是考虑项目实现的社会效率和公平。因融资目标的不同导致港珠澳大桥进行融资决策时，尤其是方案的评价和选择过程，其选择的评价指标和标准会与企业有所不同。所以，港珠澳大桥放弃了大众一度看好和热议的BOT模式和PPP模式，因为这两种方式虽然可以引入私人投资者，增加项目的创新能力和服务水平，但在私人投资者考虑项目自偿性为首要因素的前提下， BOT模式和PPP模式不一定能够实现政府融资的目标期望——效率和公平。以港珠澳大桥为例，BOT模式不可避免的会涉及特许协议的问题，由于该项目的投资回报不理想，私人投资者为了收回投资和取得回报，项目的收费时限极有可能达到50年，这与政府实现大桥效率和公平的目标是不契合的。
2）决策者对融资决策的影响
对于港珠澳大桥而言，虽然项目成本高达720亿元，投资回报不理想。但是，具有如此宏大的战略意义的公共项目，政府完全可以运用行政裁量权，提供私人投资者参与公共建设的诱因，提供关联产品的生产与经营权等方式使私人投资者有利可图。这种相应的补偿机制在很多PPP模式的运营中使公共项目的低收益天性得以弥补。因此，港珠澳大桥工程项目的融资中政府“放弃”私人投资者仅从经济回报的角度并不完全成立，在案例中，融资模式选择的关键决定因素还在决策主体——政府。
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本文来源：https://www.2haoxitong.net/k/doc/8ccad55c846fb84ae45c3b3567ec102de3bddf5a.html
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