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龙源期刊网 http://www.qikan.com.cn 债务税盾、非债务税盾与债务融资
作者：王艳林
来源：《财会通讯》2013年第09期
摘要：本文以我国A股上市公司2002年至2008年469个公司为研究样本，对债务税盾、非债务税盾和债务融资之间的关系进行了实证研究。结果发现：债务税盾对债务融资没有影响性的影响，说明上市公司不会为了追求债务税蔽而主动增加负债融资；非债务税盾对债务融资影响显著，表明非债务税盾对债务税盾存在明显的替代作用；2005年之后上市公司的债务融资行为更加理性，存在较为明显的债务税盾效应和非债务税盾效应。 关键词：债务税盾 非债务税盾 债务融资 一、引言
Modigliani 和Miller（1958）提出公司市场价值取决于投资决策，与资本结构无关的结论，从而开创了融资行为和资本结构研究的先河。1963年，Modigliani 和Miller对原有模型进行了修订，提出在考虑企业所得税的情况下，由于债务利息的税盾作用，公司价值会随着负债比率的提高而增加。权衡理论则认为，由于破产成本的存在，公司融资会在债务带来的税收收益与其产生的破产成本之间进行权衡。债务税盾（Debt tax shield， DTS）是指由于债务利息在税前支付，可产生更多由债务利息抵税作用的实际利润，从而增加公司价值。已有大量的理论与经验研究都表明，公司债务融资与债务税盾相关（Scholes，Wilson和Wolfson，1992；Gordon和Lee，2001；Graham，Lemmon和Schallheim，1996；冯根福等，2000；王素荣和张新民，2006；杨丽彬和陈晓萍，2007）。但对公司而言，除了债务税盾之外，公司的固定资产折旧、无形资产摊销及长期待摊费用摊销等项目同样可在税前列支，它们同债务利息一样具有抵税作用，通常称这类虽非负债但同样具有抵税作用的因素为“非负债税盾” （Non debt shields，NDTS）。近年来，众多学者在研究公司债务融资时几乎都提及了债务税盾这一要素。然而很少有文献专门对债务税盾和非债务税盾如何影响公司债务融资决策的问题展开深入研究，本文试图从这一视角出发，探讨在中国特殊的制度背景下，债务税盾和非债务税盾与公司债务融资之间的关系。 二、文献综述
（一）国外文献 Modigliani 和Miller（1958）在没有考虑税收因素对企业价值影响的情况下，认为公司价值取决于投资决策，与融资方式无关。随后 Modigliani和 Miller（1963）对原来的模型进行了修正，将公司所得税因素纳入资本结构模型，提出由于债务利息的税盾效应，公司价值最大化的资本结构应该100%负债。但是，债务的增加势必会增加企业破产成本与破产风险，所以，Scott（1966）等人认为，公司最优资本结构是债务融资的税盾收益与破产成本进行权衡的结果，最优负债水平应该是债务的预期边际税盾利益等于债务的预期边际破产成本之处。Myers 和 Majlif （1984）提出，公司融资的顺序首先是内源融资，其次是债务融资，最
龙源期刊网 http://www.qikan.com.cn 后才是权益融资。内源融资不存在发行成本和个人所得税，融资成本最低，被放在第一位，而债务融资由于发行成本低，存在节税效应，而且不会稀释控制权被放在了第二位。DeAngelo 和 Masulis （1980） 通过建立一般均衡模型，研究发现，公司所得税率的提高，会相应地降低公司税后债务成本， 进而提高了了公司价值。也就是说，公司高所得税率将导致债务融资的增加。DeAngel和Masulis（1983）也对上述理论分析进行了经验证实，结果表明，低所得税率的公司更倾向于较低的负债比率。Givoly et al （1992） 以美国上市公司为研究样术，研究发现，企业所得税与企业债务水平显著正相关， 且债务水平和非债务税盾之间存在相互替代关系。
（二）国内文献 冯根福等（2000）选取1996年以前上市公司4年的财务数据做相关分析，得出债务税盾与债务比例正相关的结论。王素荣和张新民（2006）运用了区间分析的方法，他们的研究表明，上市公司资产负债率与所得税税负存在正相关关系。吴联生和岳衡（ 2006） 以我国取消“先征后返”所得税优惠政策的事件为研究背景，实证检验了所得税税率变化对资本结构的影响。结果表明，所得税优惠政策取消意味着企业所得税税率的提高，随着所得税率的提高，这类企业的债务融资水平也相应地提高。杨丽彬和陈晓萍（2007）以沪、深两市所有的上市公司为样本，研究发现企业的债务融资程度与实际所得税率正相关。国内关于非债务税盾对债务融资的影响的研究结论并不统一；而且，国内少有文献对债务税盾和非债务税盾如何影响公司债务融资决策这个的问题展开深入研究，本文试图从这一视角出发，以中国上市公司为研究对象，探讨债务税盾和非债务税盾与公司债务融资之间的关系。 三、研究设计
（一）研究假设 Modigliani 和Miller（1958）在没有考虑税收因素的情况下，认为公司市场价值取决于投资决策，与融资决策无关。随后 Modigliani和 Miller（1963）对原来的模型进行了修正，将公司所得税引入资本结构模型，提出由于债务利息的税盾效应，公司价值最大化的资本结构是100%负债。但是债务的增加势必会增加破产成本，权衡理论认为公司要在债务融资的税盾收益与破产成本之间进行权衡，最优资本结构应该是债务的预期边际税盾利益等于债务的预期边际破产成本之处。Myers 和 Majlif（1984）提出，公司融资的顺序首先是内源融资，其次是债务融资，最后才是权益融资。内源融资不存在发行成本和个人所得税，融资成本最低，被放在第一位，而债务融资由于发行成本低，存在节税效应，而且不会稀释控制权被放在了第二位。后来的学者从模型分析和实证检验的角度对债务税盾和债务融资行为关系进行了研究。DeAngelo 和 Masulis（1980）通过建立一般均衡模型得出税率低的企业倾向于较少的债务融资的结论；Mackie-Mason（1990）通过离散选择分析方法，研究发现边际税率与边际债务融资额显著正相关；Graham（1996a） 采用模拟技术估计，分析结果表明边际税率高的企业的债务比率高于边际税率低的企业，也就是说债务融资比率与税率正相关；Gordon和Lee（2001）研究发现税率对公司的债务水平有显著的影响，保持个人所得税不变，债务融资比率与公司税率成正相关关系。国内冯根福等（2000）选取1996
