论文题目: 我国造纸业上市公司现金股利
分配问题研究
学 院： 经济与管理学院
专业年级： 2009级会计学
学 号：
姓 名：
Study on the Cash Dividend Distribution Policy
of Paper Listed Companies in China
College：Economics and Management College & Tourism College
Specialty and Grade： Grade 2008, Accounting
Number:
Name：
Advisor： TANG Xin-hua (Professor )
Submitted time: May30, 2013
目 录
摘要…………………………………………………………………………1
关键词………………………………………………………………………1
引言…………………………………………………………………………1
1现金股利分配政策的相关制度规定……………………………………2
2我国造纸业上市公司现金股利分配现状及存在的问题……………2
2.1造纸业上市公司简介……………………………………………2
2.2造纸业上市公司现金股利分配的现状及存在的问3
2.2.1不分配现金股利的现象比较突出……………………………3
2.2.2派现水平较低…………………………………………………3
2.2.3现金股利分配不稳定，缺少连续性…………………………4
2.3造纸业上市公司现金股利分配存在问题的原因分析…………5
2.3.1股权结构不合理………………………………………………5
2.3.2公司盈利能力不强……………………………………………5
2.3.3股东倾向于少缴个人所得税…………………………………6
2.3.4 相关的法规政策不够完善…………………………………6
3对策建议………………………………………………………………6
3.1优化造纸业上市公司的股权结构…………………………………6
3.2增强盈利能力……………………………………………………6
3.3引导投资者树立正确的投资观念 ………………………………7
3.4进一步完善有关现金股利分配的法规与政策…………………7
结语 ………………………………………………………………………7
参考文献…………………………………………………………………8
致谢 ……………………………………………………………………9
我国造纸业上市公司现金股利分配问题研究
摘要：所谓现金股利分配政策是指公司关于发放股利与否、发放多少股利、何时发放股利等方面的税后利润分配政策。本文首先介绍现金股利分配政策的相关制度规定，然后从我国造纸业上市公司现金股利分配的现状出发，指出我国造纸业上市公司现金股利分配存在的问题，并从四个方面对这些问题产生的原因进行分析，最后从优化造纸业上市公司的股权结构和增强盈利能力等四个方面对我国造纸业上市公司的现金股利分配政策提出了一些对策建议。
关键词：造纸业；上市公司；现金股利
Study on the Cash Dividend Distribution Policy
of Paper Listed Companies in China
Abstract：The so-called cash dividend distribution policy means that the companies pay dividends on or not, the number of dividend payment, when dividend and so on after-tax profit distribution policy.First of all this article introduces the relevant systems and regulations of the cash dividend distribution policy,and then from the present situation of the distribution of cash dividends of listed companies of China’s paper industry,We can see the problems about cash dividend distribution of our paper industry,and from four aspects we analysis the causes for this phenomenon.Finally the optimization structure of listed companies and enhancing the profitability of China’s paper industry and so on,from which we put forward some countermeasures and suggestions to the companies’cash dividend distribution policy.
Key words: paper industry；listed company；cash dividend
引言
近年来随着我国资本市场制度的不断创新和完善，公司业绩有了明显提高。但相对于业绩的好转，上市公司对于投资者的分红派息却并不丰厚。作为公司期末净利润的分配方式，现金股利分配政策不仅是理性投资者评判上市公司价值的重要参考标准，也是上市公司平衡各方利益的一个强有力的手段。对于上市公司而言，现金股利分配不仅仅是一个利润分配的问题，其与债权人利益、股东利益和公司形象等均存在着密切的关系，这些都会影响公司未来的筹资能力、资本结构和经营业绩等。而对于理性投资者来说，投资回报一方面体现在二级市场股票价格的持续上涨，另一方面则反映在期末公司对股东的利润分配。恰当的现金股利分配政策不仅能树立良好的公司形象，而且能建立起投资者对公司前景的信心，从而为公司创造一个优良的融资环境，使公司获得长期稳定的发展。然而我国上市公司的股利分配政策十分不规范，最突出的特征是现金股利发放率太低，这不利于保护广大中小投资者的利益，严重影响了我国证券市场配置功能的发挥和健康发展[1]。正因为如此，近年来现金股利受到财务理论界与实际工作者等越来越多学者的关注，因此，对上市公司现金股利分配问题进行研究具有一定的理论意义和现实意义。本文选取造纸业上市公司现金股利分析作深入研究。
1现金股利分配政策的相关制度规定
上市公司现金分红是实现投资者投资回报的重要形式，对于培育资本市场长期投资理念，增强资本市场的吸引力和活力，具有十分重要的作用。为了引导和规范上市公司现金分红，2008年10月7日中国证券监督管理委员会第240次主席办公会议审议通过了《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，并自2008年10月9日起施行。有关具体事项决定如下：
第一，在《上市公司章程指引（2006年修订）》第一百五十五条增加一款，作为第二款：“注释：公司应当在章程中明确现金分红政策，利润分配政策应保持连续性和稳定性。”
第二，在《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》第四条第（一）项增加规定：“上市公司可以进行中期现金分红。”
第三，将《上市公司证券发行管理办法》第八条第（五）项 “最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之二十”修改为：“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十”。 《上市公司证券发行管理办法》自2006年5月8日起施行。《上市公司新股发行管理办法》（证监会令第1号）、《关于做好上市公司新股发行工作的通知》（证监发[2001]43号）、《关于上市公司增发新股有关条件的通知》（证监发[2002]55号）、《上市公司发行可转换公司债券实施办法》（证监会令第2号）和《关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知》（证监发行字[2001]115号）同时废止。
第四，将《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号——年度报告的内容与格式（2005年修订）》第三十七条修改为：“上市公司应披露本次利润分配预案或资本公积金转增股本预案。对于本报告期内盈利但未提出现金利润分配预案的公司，应详细说明未分红的原因、未用于分红的资金留存公司的用途。公司还应披露现金分红政策在本报告期的执行情况。同时应当以列表方式明确披露公司前三年现金分红的数额、与净利润的比率。”
第五，将《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第3号——半年度报告的内容与格式（2007年修订）》第三十七条第一款修改为：“公司应当披露以前期间拟定、在报告期实施的利润分配方案、公积金转增股本方案或发行新股方案的执行情况。同时，披露现金分红政策的执行情况，并说明董事会是否制定现金分红预案。”
第六，在《公开发行证券的公司信息披露编报规则第13号——季度报告的内容与格式特别规定（2007年修订）》第十三条后增加一条，作为第十四条：“公司应当说明本报告期内现金分红政策的执行情况。”
第七，中国证监会派出机构、上海证券交易所、深圳证券交易所和中国证券登记结算有限责任公司应当督促上市公司按照本决定修改公司章程、履行信息披露义务，做好监管和服务工作。
2我国造纸业上市公司现金股利分配现状及存在的问题
2.1造纸业上市公司简介
造纸工业是与国民经济发展和社会文明建设息息相关的产业，纸与纸板消费量和产量的增长速度与国内生产总值同步发展，在现代经济中的作用愈来愈受到人们的重视。
截止2009年12月31日，我国造纸业上市公司已有28家，其主要经营纸板和纸制品的生产和销售，以及相关联的纸浆生产、热电产品、碱回收及黑液综合利用化工产品和相关的商贸业务等等。但由于我国森林资源不丰富，且以草为主造纸等原因，我国造纸工业存在生产规模小、木浆比重小、中高档纸比例小及环境污染大的缺陷，近年来进行了较大规模的产业结构调整，不少因产品质量差、污染严重的小纸厂纷纷停产、关闭，且造纸业上市公司的业绩也并不理想。
虽然目前我国纸业处于典型的大而弱的状态，又面临着极严峻的生存危机，但从长远来看，有着领先世界的深厚潜力。这是因为纸业竞争力的决定性要素在于成本，而我国作为国土大国，拥有适宜工业林成长的广阔的土地资源，且我国作为绝对的人口大国，更拥有丰富的劳动力资源，其中简单劳动力资源将长期严重供过于求，因而我国劳动力价格将长期保持低廉水平，不可能较快提高，从而支持中国纸业公司获得强大的国际竞争力，而且目前我国纸业技术的发展趋势也和世界纸业技术的发展趋势一样，主要围绕减污染和节约能源进行[2]。
2.2造纸业上市公司现金股利分配的现状及存在的问题
2.2.1不分配现金股利的现象比较突出
我国造纸业上市公司数量整体呈现增加的趋势，但每年分红派现的公司数量却没有明显增加，有些年份反而还减少了，且分红公司所占的比重2003年比2002年下降了26.01%，2004年以后比重有所上升，但不稳定，除2004年和2005年派现公司数量相对持平（均为50%）外，2006-2009年的相对比率回落，到2009年止，分红公司所占比重为21.43%，见表1。即使2004年和2005年的最高水平50%与上市公司平均水平54.96%相比仍然比较低，见图1。总体上来看，我国支付现金股利的造纸业上市公司比例不高。
表1 2002-2009年我国造纸业上市公司与所有上市公司分红对比情况表
资料来源：根据上海证券交易所网站和深圳证券交易所网站公布资料进行整理所得
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2.2.2派现水平较低
2000年，证监会提出把现金分红作为上市公司再筹资的必要条件。面对新规定，许多公司不得已改变过去一毛不拔的做法，开始对投资者派现，但也不过是蜻蜓点水，现金股利分配水平较低已经成为我国上市公司股利分配的一个重要特点。从表2可以看出，2002-2009年，我国造纸业上市公司各年平均派现水平都很低，8年间平均每股含税收益只有0.11元。不到1.5角钱的现金股利只能表明我国上市公司现金股利在绝对数额方面确实是少的可怜，投资者每年可以得到的现金股利相对于高额的股价来说确实是微乎其微。
现金股利分配绝对水平的低下严重地影响了我国的资本市场以及广大的投资者，一方面上市公司的低派现率行为使投资者承受的巨大投资风险与所获投资收益严重不对称，损害了投资者的利益；另一方面，难以造就出一支崇尚长线和价值投资的投资者队伍，不利于投资者树立正确的投资理念。
同时，由于我国境内上市公司A股流通股的股息率(每股股利与每股市价之比)只有l％左右，低于银行一年期存款利率2.25%，远远低于境外成熟资本市场的平均水平，投资者几乎不可能通过股利来收回投资，他们只能着眼于短期的股票资本利得，希望通过二级市场的低买高卖博取投资收益。而真正出于投资分红目的的投资者极少，所以投资者大多去选择投机行为的做法也就不足为奇了。但是投机者的过多存在不利于整个市场的健康发展，造成投资效率的低下以及市场的波动。同时由于缺少崇尚价值投资的长线投资群体，我国资本市场上机构投资者的效率大大低于西方发达资本市场[3]。
表2 我国造纸业上市公司平均分红情况表
资料来源：根据上海证券交易所网站和深圳证券交易所网站公布资料进行整理所得
2.2.3现金股利分配不稳定，缺少连续性
连续、稳定的股利政策，不仅是投资者所希望的，也是公司经营状况良好的具体表现，而不稳定的股利政策则往往会降低投资者的信心，最终会影响公司的发展，在国外较成熟的资本市场，上市公司为了稳定股价，保持企业的良好形象进而吸引投资者，一般都会采取较稳定的股利政策，而我国完全不同，我国的市场经济机制还不健全，这就导致了我国大多数上市公司没有长期的股利政策目标，在股利政策的制订和实施上带有很大的盲目性和随意性。有时一年分配一次股利，有时两三年甚至间隔数年后才分配股利，少数公司有时中报分配股利，能够连续派现，保持股利政策持续、稳定的公司很少。从表3可以看出，随着时间的推移，能够做到连续分红的公司越来越少，只有少数公司连续4年以上仅分配现金股利；连续8年仅派现公司只有1家，占仅派现公司比例为16.67%，占所有公司比例3.57%。
表3 我国造纸业上市公司连续仅分配现金股利概况
资料来源：根据上海证券交易所网站和深圳证券交易所网站公布资料进行整理所得
2.3造纸业上市公司现金股利分配存在问题的原因分析
2.3.1股权结构不合理
由于我国的特殊国情，上市公司的股权结构从一开始就设计出国家股、法人股、公众股和内部职工股等。在2005年股权分置改革之前，造纸业上市公司中的国家股和法人股不仅不能流通，而且所占比重达到我国造纸业上市公司总股本的2／3左右，在此情况下，管理层的决策并不代表大多数流通股东的利益，很大程度上只代表少数大股东的利益。此外，由于国有股持股者本身委托代理关系模糊，那些国有股持股者及其负责人不需对某一明确的所有者负责，这使得包括现金股利政策在内的公司经营决策缺乏约束，非理性的派现行为由此滋生[4]。并且管理层持股比例过低，不能起到应有的激励作用，也在一定程度上加剧了管理层现金股利行为的非理性化。
2.3.2公司盈利能力不强
公司能够分配现金股利的前提是年度内有盈利，但是造纸业上市公司这个财务指标不理想。从表4可以看出，2002-2005年，造纸业上市公司平均净资产收益率起伏不定，且总体不高；2006-2009年，呈下降趋势，到2009年止，平均净资产收益率为4.56%。即使2006年的最高水平8.98%与上市公司平均水平15.23%相比仍然比较低，见图2。总体上来看，我国造纸业上市公司平均净资产收益率不高，即盈利能力不强。
有的公司为了达到配股增发的目的，虚增利润却无力支付现金股利，甚至有的公司即使在年度内有盈利，但却没有现金流量，如果要派现，自然会造成一定的财务压力；也有些公司账面上有些利润但是变现能力差也无现金可分。同时我国造纸业上市公司的质量问题相当严重，他们在上市的当年，公司的经营业绩都比较好，也有能力实施分配，但随着上市时间的推移，造纸业上市公司的净资产收益率出现逐年下滑的趋势，出现人们通常所说的“一年优，二年平，三年亏”的情况[5]。这一方面造成上市公司派现水平低；另一方面也使大部分上市公司无法制定出稳定的股利政策。因此，没有持续的盈利能力是造成上市公司不能连续派现的根本原因。
表4 2002-2009年我国造纸业上市公司与所有上市公司平均净资产收益率对比情况表
资料来源：根据上海证券交易所网站和深圳证券交易所网站公布资料进行整理所得
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2.3.3股东倾向于少缴个人所得税
对于现金的需求和避税，公司股东大致可分两类：一类是希望公司能够支付稳定的股利，来维持日常生活；另一类是希望公司多留利而少发放股利，以求少缴个人所得税。在我国，证券投资者偏爱送红股而不喜欢现金股利，这其实是我国股市不成熟的产物，同时也是由于我国存在股权流通性分置的结果。从理论上讲，股利和股票转让所得 (资本利得 )都应缴纳个人所得税。目前，我国股票转让所得免税，现金股利需缴纳税率为20％的个人所得税，股票股利 (即红股 )免税，另外股票转让交易双方需缴纳2％的印花税[6]，从税负政策角度看，现阶段我国股票股利免税成为投资者偏好股票股利的诱因之一。因此，造纸业上市公司大多采取少支付现金股利的政策。
2.3.4相关的法规政策不够完善
在我国目前高度行政化的证券管理体系下，公司利润分配政策对管理政策的适应性调整，已成为影响公司股利分配的重要内容。我国证券市场建立的初期，公司以送红股这种最省钱的方式作为上市公司利润分配的主要形式，在当时受到流通股东的热烈欢迎，而从2000年起分配现金股利的公司开始增多，其中一个重要原因是当年中国证监会出台了关于上市公司申请配股或增发必须满足近三年现金分红条件的规定。为了达到再融资条件，一些本无意进行现金分配的上市公司进行了分红。此外，根据证监会现行规定，上市公司近三年的净资产收益率必须达到年平均6％以上才有资格配股。因此部分净资产收益率接近6％或者每股净资产很高的上市公司便采取了大量发放现金股利的办法，借以调低每股净资产，从而提高净资产收益率，以达到配股再融资的条件[7]。
同时，2003年 4月财政部发布了《资产负债表日后事项 》企业计准则，其中最令人关注的一条规定是：资产负债表日后至财务报告批准报出日之间，由董事会或类似机构所制定的利润分配方案中分配的现金股利，应在资产负债表中的所有者权益这个项目单独列示。这一会计准则不可避免地影响了上市公司的利润分配决策：既然分配现金股利不再能起到提高本年度净资产收益率的作用，那么还不如回到以前那种既“省钱”又受投资者欢迎的送红的分配方式去，使送红股成为许多上市公司的股利政策选择[8]。
3对策建议
3.1优化造纸业上市公司的股权结构
在我国，股份公司大多建立在国有企业基础之上，国有股占主导地位的股权结构，使上市公司并不担心企业控制权问题，这是上市公司非理性股利政策形成的制度基础。一方面，国有股一股独大、同股不同权成为中国证券市场的一大弊病；另一方面，国有股不能流通造成资本流动的限制，有碍于国民经济的发展。针对我国上市公司股权结构不合理的现状，分散股权与改善股权结构成为当务之急。为此，首先应全面推行股权分置改革，理顺国有股、法人股和流通股之间的利益关系，规范上市公司对流通股股东的给付对价制度，构建市场化的国有股、法人股流通机制，切实保护中小投资者的利益。其次，应建立和完善公司治理结构，明确股东大会、董事会、监事会和经理层各自的权利和义务，形成各施其职、各负其责、相互制约，有效制衡的公司法人治理结构，减少因所有者缺位或内部人控制而异致的不良后果[9]。此外，加强对内部信息披露的监管，加大对造假的处罚力度。内部控制信息对于投资者而言是一项重要的决策依据。对于上市公司不按规定披露有关内部控制情况，包括不披露内部控制信息，披露虚假的信息或者隐瞒内部控制的不足，应当予以惩处。
随着我国证券市场的逐步规范和不断完善，上市公司必将逐渐在企业内部建立完善的利润分配机制，真正从企业发展的战略角度和投资者角度综合制定股利分配政策。通过上市公司自身的不断发展，公司管理决策人员的努力探索，投资者素质的不断提高和国家相关政策制度的日益完善，上市公司的股利政策必然越来越趋向合理和科学[10]。
3.2增强盈利能力
盈利能力的大小是决定一家上市公司是否分配或分配多少现金股利的主要因素，利润更是上市公司发放现金股利的来源[11]。从我国的实际情况来看，上市公司一般都是各行业中的佼佼者，本具有较强的竞争实力，加上低成本的直接融资和其他优惠政策，按理其获利水平应远远高于同行业的平均获利水平。但事实上，除少数上市公司呈现高速发展以外，大多数上市公司的盈利潜力还有待发掘。企业上市以后的核心问题是要善于资本经营、开拓主营业务、提高盈利能力和盈利水平。上市公司应优化产品结构，突出主营业务，积极应对市场的变化，提高核心竞争力，促进公司的持续发展，并提高创新能力，提升技术优势和人才优势，不断增强企业的竞争力。同时还应加强公司的经营管理，提高生产效率，节约成本，尽可能实现利润增长。上市公司盈利能力的提高，可使现金股利分配的连续性得到保障，这样才会为股东的投资创造丰厚的回报[12]。
3.3引导投资者树立正确的投资观念
成熟的股市，机构投资者特别是投资基金是市场的主力。在美国，机构投资者占企业总资产的比例非常高。由于投资基金具有专家管理、理性投资、追求长期回报的特点，所以在我国过度投机的股市上，大力发展投资基金，可大大加强股市的稳定性，并逐步引导股价依据企业的经营业绩，发展前景而变化，抑制过度投机行为；同时还可使大量不具备股票投资知识和经验的中小投资者，通过加入投资基金，实现低风险，高收益的目标，使资金通过理性选择流向效率最高的投资领域 。然而，单纯依靠自发的力量发展机构投资者，将是一个较为漫长的过程，为尽快实现股市主导力量的转换，应采取创新性思路，实现机构投资者的超常规发展。因此，一方面要加快投资基金的发展，特别是多发展一些具有更强活力的开放式投资基金，拓宽投资基金的资金来源渠道，不断扩大投资基金的总体规模；另一方面，应尽快出台证券投资基金的相关法律法规，从制度上保证投资基金的规范化运作，使之成为稳定股市的中坚力量[13]。与此同时，相关部门应该加大对投资者的教育力度，培养投资者正确的投资理念：投资者在进行投资之前应当清楚了解上市公司连续多年是否派发现金股利以及派发比例，深入分析公司的内在价值，鼓励投资者做长期价值投资。
3.4进一步完善有关现金股利分配的法规与政策
我国在证券方面的立法虽然已逐步开展并随着市场经济的发展而不断深入，但相对于发达资本国家来说仍然很滞后。由于健全的法律、法规体系是股利政策理性化的制度保障，所以政府应通过立法形式来规范上市公司股利政策的制定。首先，强化信息披露制度，要求企业在发行或上市时应披露本公司基本的长期股利政策。一方面有利于企业为实现其长远目标而规范自己的分配行为；另一方面便于广大股东予以监督[14]。其次，完善中小股东权益保护制度，规定具备股利分配条件的上市公司必须进行分配，以切实保护中小投资者的利益。再次，限制企业的非良性派现，可根据上市公司的不同情况在不同时期做出适当的调整。例如在申请配股增发的要求中有“最近三年公司都发放现金股利”的条款，对经营业绩好，信誉好的大公司，适当放宽“三年连续盈利”的限制；对经营业绩不好，净收益连续三年出现负值的情况，增加限制条件，可根据上市公司的业绩情况，对上市公司采取不同的政策[15]。再融资时，通过法律对再融资的投向加以严格的限制，抑制通过再融资派现的行为。目前，上市公司的违规、违法行为大多数是利用法律的空缺牟利，因此，当公司的自律意识不强时，光靠现有的法律、法规还远远不够，必须做进一步的完善，在进一步完善证券立法，特别是完善责任体系的同时，也可以考虑对投资者保护进行专门的立法。
结语
现金股利，作为一种最重要的股利分配形式，近几年来，受到越来越多的上市公司的重视。但在派现高峰的出现的同时，现金股利分配过程中依然存在着诸多问题，通过对其成因的分析，不难发现，我国迫切需要规范现金股利分配政策 。但由于我国上市公司所处的特定融资环境，上市公司在规范现金股利政策时又不得不慎重考虑自身的债务负担；上市公司一般都是国内该行业中的佼佼者，规模大，实力雄厚，但与国外那些大的跨国公司相比，又差之甚远，因此，在规范现金股利分配政策时，只有从市场监管、投资者的投资观念、上市公司的股权结构和盈利能力多方入手，综合治理现金股利分配政策，才能真正促进上市公司的可持续发展，切实保护投资者的利益，我国的证券市场才能走上规范与发展的道路。
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致谢：
感谢我的论文指导老师XXX教授，他学识渊博，专业精通，对教育事业怀着深厚的感情；他诲人不倦，与同学们保持着良好的沟通并经常给予科学的指导和热心的勉励；他严谨细致、一丝不苟的作风一直是我工作和学习的榜样。就本篇毕业论文而言，从开题、提纲、草拟、修改到最后定稿，汤老师都给予了一而再、再而三的精心批阅，每个环节都凝结着老师努力的付出和辛劳的汗水。
我还要感谢给予我很多关心和帮助的同学们，四年学习生活使我们结下深厚的友谊。俗话说天下没有不散之筵席，在毕业之际，我衷心地祝愿同学和朋友们在以后的人生道路上越走越宽广，也深深相信在未来的日子里我们仍将一路携手前行。
再次要感谢我的爸爸妈妈，焉得谖草，言树之背，养育之恩，无以回报，祝愿爸爸妈妈能够永远健康快乐。
在论文即将完成之际，我的心情无法平静，从开题到论文的顺利完成，有多少可敬的师长、同学和朋友都给了我无言的帮助，在这里请接受我诚挚的谢意！
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