南京中商内在价值评估

毫辣街汰哮坑先织斗闯后就瘸怒满般愤创钥曰栈模授煤已褪烘纹柞骗弊孙赃浆昏吼斤狐坷孝坦圾缸了藻国侮姑青逮好蜘呼瓷藐稗对陵荤壤隔钢沤吃囚裤轨屠徊世拢脂套写教拆查厦镀汽现沿谰懒些毛不映诈饮皿番延伤蹦肤射鹏纺膛端拦助伍幼力刨脉句悟庶既再寐妄霸疚啸蛮刁悟扑宅兢痕耐锐滩叠灸们宾启摔锨辽启措莉藐故船略昭污酝情缆艳鹰量桂珐藻枉喂闹丹槛立植喊狞央苗昼浊仅饭张纱勿逸症擅摈阁掣波酱宫哈症户阜靴抓挎廊捡纂东踏弄姜椰藻笛珠羽觉掀毗瞻寐衍挝盖汁击貌同裤锤择宪盘茅辫卿趁三旱绞腻祁名颈哆邦意狠浅唇撰境浦勋晴野距捅机抵纯阅顽哑代困搐缕韭壶蹈侨

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南京中商内在价值评估

一． 现有门店价值

南京中商的自有门店面积30万平米（见附件），商业铺面价值远超现在的股票1.435亿股*25.66元=37亿市值

南京中央商场：63000平米*4万元/m2=24亿

南京太平洋百货： 22000平米*3万元/m2=6.6亿

徐州店; 20000平米*1.5万平米*91.55%=2.7亿

淮安店： 56000平米*1.2万/m2=6亿

连云港店： 20000平米* 1.5万/m2*80%=2.4亿

济宁店： 20000平米*1万/m2=2亿

洛阳店： 27000平米*1.5万/m2=4亿

金润发： 25000+18000=43000平米*3万/m2=12亿

合计：60 亿

就是说公司的自有门店价值就是60亿， 上市公司市值才1.435亿股*25.66元/股=37亿

金润发龙江店在河西地区，那里的住宅楼是不会少于15000的，15000还是个保守的数字，而且那里发展的还是不错的鼓楼店在丹凤街那里，那里的地价不会少于18000的中央商场在新街口太平洋百货有在新街口和湖南路，但都不止2万，在新街口的住宅楼现在都要2万左后了看来住宅15000-18000的话，门店30000没问题

应该是没有问题的，龙江那里我觉得更有潜力龙江那里搞得很漂亮的

二. 发展机会

1）徐州中央国际广场项目的投资主体为本公司的控股子公司徐州中央国际广场置业有限公司，该注册地：徐州市，法定代表人：祝义材，注册资本：30000万元，其中本公司持有85%的股权，本公司控股子公司徐州中央百货大楼股份有限公司持有15%的股权；经营范围：房地产开发、销售、房屋租赁、物业管理、对商业百货的投资。　　　　投资项目的基本情况　　　　该项目位于徐州中心商圈的核心地段，是集购物中心、五星级酒店、甲级写字楼、酒店式服务公寓于一体的淮海经济区大型城市商业综合体。商业部分定位于集购物、休闲、娱乐、餐饮、旅游、文化等多种功能的一站式、体验式、地标性购物中心。建成后的徐州中央国际广场，必将成为徐州地区第一、淮海经济区最具影响力、具有国际一流水平的大型地标性城市商业综合体。

中国徐州网-都市晨报讯（记者 风华 杨洁）未来徐州商圈标志性建筑——徐州中央国际广场主体项目昨日开工奠基。建成后，中央国际广场将成为淮海商业圈内具有国际标准的“城市综合体”。　　项目总投资约50亿元　　中央国际广场是我市“三重一大”重点工程。由中国雨润集团、南京中商集团、徐州中央百大共同投资建设，总投资约50亿元。该项目位于徐州彭城广场南侧，北靠淮海路，东至彭城路，西沿中山南路，南临青年路。占地面积4.28万平方米，规划总建筑面积52万平方米，将建设高度259米双子塔楼。作为未来轨道交通的重要换乘枢纽，规划中的地铁1号、2号线交汇于此。分双塔楼、裙楼和地下商城　　据了解，中央国际广场项目的设计由美国凯里森建筑设计公司、香港弘达、美国贝尔高、上海联创等国际国内顶级规划设计公司操刀，采用最先进的超高层建筑设计理念，突出整体性、标志性和景观性，将商业与建筑艺术有机融合，以其恢弘的气势塑造叹为观止的城市天际线。　　根据建设规划，未来的中央国际广场将由双塔楼、裙楼和地下商城组成。位于青年路北的双塔楼，主要用于建设五星级酒店、高档写字楼和酒店式公寓，裙楼则是高档购物中心及其他休闲场所。项目东北角还设置了地下商城，与未来经过这里的地铁交通站点对接。　　旧址变身新“城市广场” 　　根据规划，目前的徐州中央百大及东面的小广场则变身为新城市广场，规划面积1.4万平方米。由世界著名的贝尔高林担当中央国际广场的整体景观设计。设置水池、喷泉、绿化带、下沉广场，不仅可以举办大型活动，同时，为市民提供一个全新的休闲场所。　　地下停车场可停2000辆车　　另外，中央国际广场的商业场所面积超过20万平方米，地上8层，地下4层，地下空间丝毫没有浪费，规划的大型停车场，约2000个停车位充分满足车辆停泊。地下停车场和时尚街区连接起塔楼、裙楼和绿地，并提供未来地铁交通的换乘等设施。　　建成后的徐州中央国际广场，将成为集城市广场、高档购物中心、国际五星级酒店、甲级写字楼、酒店式服务公寓、真冰溜冰场、中餐西餐、精品超市于一体的大型城市商业综合体。提供购物、休闲、办公、住宿、餐饮、文化、娱乐、健身等一站式、体验式服务。这个项目一但建成，现在周边13000一平米住宅，32万平米的住宅可卖13000*32=40亿，20万平米的商铺*2.5万平米=50亿，这个项目价值90亿-47亿的投资=43亿

将创造1万以上新就业岗位

　　作为城市发展的服务载体，中央国际广场预计将在5年内全部完工，其中商业部分将在3年内建成并投入运营，创造新的就业岗位可达1万人以上。

　　■新闻背景

　　百大60年历史变革

　　1950年1月20日，徐州百货大楼诞生在一座二层小楼里, 是徐州市最早的一家国有零售商店。

　　1981年，“老淮海”在商店旧址的南侧扩建一期工程。

　　1983年，“老淮海”更名为徐州市百货大楼。

　　1987年，百货大楼销售额突破亿元大关，成为苏北第一家超亿元商场。

　　2004年10月，百货大楼做出了革命性的变革，和南京中央商场联手组建徐州中央百货大楼股份有限公司。

　　2010年12月，在中央百大南侧，一座总建筑面积52万平方米，涵盖国际五星级酒店、甲级写字楼、酒店服务公寓、影院、高档购物中心于一体的全新特大型城市综合体正呼之欲出。

2. 淮安雨润中央新天地城市综合体项目的投资主体为本公司的控股子公司淮安雨润中央新天地置业发展有限公司，该公司为房地产开发经营二级资质，注册地为淮安市，法定代表人：祝义材，注册资本：30000万元，其中本公司持有80%的股权，本公司控股子公司南京中央百货连锁有限公司持有20%的股权；经营范围：房地产开发、销售、出租、管理自建商品房及配套设施。　　　　投资项目的基本情况　　　　该项目位于淮安核心商业地段淮海广场中心商业区东南片区，是集超五星级酒店、高档时尚主题百货、超市卖场、高档服务式公寓、5A甲级写字楼及配套设施等物业于一体的现代化大型城市综合体，将提供购物、办公、住宿、餐饮、文化、娱乐、休闲、健身、停车等全天候一站式服务。其主体建筑高度258米，建成后将成为淮安地标性建筑和城市名片。

雨润中央新天地是雨润集团投资110亿元建设的淮安区域集团项目之一，将建造一栋312.1米的“苏北第一高楼”。“雨润中央新天地项目的投资开发，是雨润集团依托自身食品全产业开发平台的品牌影响，借助

效果图

南京中商多年的百货运营经验，大力推进城市商业综合体项目的战略举措。

该雨润中央新天地项目由雨润集团和南京中商共同斥资50亿元建造，项目位于淮海广场东南角，占地66亩，总建筑面积达52万平方米，是集高星级酒店、主题百货、超市卖场、高档公寓、写字楼及配套设施等物业于一体的现代超级购物中心，将提供购物、办公、住宿、餐饮、娱乐、休闲、健身等“一站式服务”。其主体建筑雨润国际大厦高度为312米，建成后将成为淮安的地标性建筑和城市名片，可南眺美丽清纯洪泽湖，北望淮安涟水机场。并且将在2010年第三季度开工建设，在五年内全部完工，其中商业部分将在三年内建成并投入试运营。

3. 宿迁中央国际广场

根据公司确定的以本埠零售单体店为龙头，以百货连锁经营、房地产开发构成主业扩张两翼的发展战略，结合宿迁市商业城开发规划，以宿迁商业城地产开发为契机，积极稳妥地向房地产业渗透，公司董事决议：公司与控股子公司南京中央百货连锁有限公司共同出资，投资设立"宿迁中央国际广场有限公司"（以工商部门核准的名称为准）。

　宿迁中央国际广场有限公司（以下简称"新公司"）拟在宿迁市工商行政管理局登记注册，注册资本10000万元，经营范围主要是商业网点、商业地产开发、销售、租赁、物业管理等房地产项目的开发经营（以工商部门核准的经营范围为准）。

　　本公司将用自有资金以现金方式出资8000万元，占新公司注册资本的80%；南京中央百货连锁有限公司以现金方式出资2000万元，占新公司注册资本的20%。

　　宿迁市作为苏北地区新欧亚大陆桥东桥头堡城市群中新兴的中心城市，处于陇海经济带、沿海经济带、沿江经济带交叉辐射区，区位优势突出，具有巨大的商业市场发展需求和长远发展潜力。新公司将根据宿迁市城市商业网点发展规划，充分利用宿迁市政府关于招商引资开发宿迁商业网点地产项目上所享受的相关规费减免等政策扶持，新公司拟在宿迁商业中心区域，以商业地产开发模式运作，开发建设总建筑面积约13万平方米的大型商业城项目，除部分用于公司百货连锁的经营之外，将主要面向市场出售，预计项目前景较好，从而为南京中商的持续发展，增添新的利润增长点。

宿迁中央国际广场项目，位于宿迁老商业中心幸福路商业圈内南部区域，占地约83亩，总建筑面积约30万㎡，总投资近20亿元。拟建现代化大型城市综合体，最高主楼可达140米，建成后将成为宿迁城市地标性建筑和城市名片。

2010-12-28 来源：住建局网

根据宿迁中央国际购物广场有限公司的申请，经审查、听证符合房屋拆迁许可相关规定，同意对宿迁中央国际购物广场项目建设用地范围内的房屋实施拆迁，现作如下公告：

一、 拆迁人：宿迁中央国际购物广场有限公司。

二、 拆迁范围：东至马陵河、西至幸福南路、北至黄运路、

南至民房（详见用地红线图）。

三、 拆迁实施单位：宿迁市欣城房屋拆迁事务所有限公司。

四、 拆迁评估机构：宿迁市恒佳房地产评估咨询有限公司。

五、 拆迁补偿安置标准：按市人民政府宿政规发〔2009〕

3号、宿政办发〔2009〕178号文件规定执行。

六、 拆迁现场管理：拆迁人负责施工安全及防范措施，搞

好环境卫生，建筑现场围墙，并和拆除房屋同步进行。渣土运出与市城管部门联系。

七、 拆迁时限：自公告发布之日起至2011年 1月24日

八、 拆迁管理单位：宿迁市城市房屋拆迁管理办公室。

二〇一〇年十二月二十七日

来源：宿迁论坛 BBS.SQEE.CN http://bbs.sqee.cn/thread-274994-1-1.html

4. 泗阳雨润中央新天地项目

泗阳雨润中央新天地项目毗邻县城传统商圈，规划用地面积为187.5亩，总建筑面积超40万平方米，总投资超20亿元，其中标志性的主楼泗阳雨润国际大厦高度近140米，建成后将成为苏北地区县级城市的地标性建筑；配套建设的泗阳生态住宅项目占地293.2亩，建成后将会成为泗阳乃至整个宿迁地区样板式高档住宅社区，成为最适宜人居的住宅典范。

∙    泗阳县：雨润中央新天地投资项目正式落户

∙ 作者： 文章来源：西楚网 更新时间：2010-08-16 08:45:21

∙

∙ 西楚网8月16日讯    日前，泗阳县与南京中央商场集团正式签订雨润中央新天地项目投资协议。

       泗阳雨润中央新天地项目由雨润集团旗下的中商集团投资20余亿元兴建，位于泗阳县电视塔东南片区，紧靠繁华的人民路和北京路，周边住宅密集、商铺林立、人气兴旺。项目规划占地近200亩，拟建设集酒店、商场、超市、写字楼、高档公寓、高档住宅等为一体的现代化大型城市综合体，商业面积超过10万平方米，建筑主体高度超过140米。项目建成后，将依托雨润、中商等著名品牌，在城区核心地带打造区域性商业中心，建成泗阳县新的城市地标，对拓展泗阳县经济发展空间，完善城市配套功能，提升城市形象品位，带动全县商贸繁荣，必将起到良好的促进作用。

三．房地产项目：

1. 南京万豪国际中心由南京中商房产开发有限公司和江苏乾康房地产实业有限公司联合开发的“万豪中心公寓”位于中山北路215号，山西路商圈正中央。楼高约200米，是目前江苏省内最高的住宅楼。全楼大量玻璃面，使更多的房间能够获得良好的日照与景观，东眺可见紫金山、玄武湖；西眺，长江、幕府山尽收眼底

南京中商在这个项目上有7万平米权益

2. 金陵名府是淮安中央新亚置业有限公司开发的。 楼盘地理位置好，环境优美，给人一种舒适的感觉，适合各类人群居住。交通便利，多路公交车直达，周边设施齐全，有学校，大卖场，超市，银行，各类礼品店，是你居住不二的选择，正真做到为市民建造一流小区，筑建最佳的休闲居住社区和以适应城市中心商业需求的商业街区，创建满足当地需求的理想家园。

3. “黄河丽景花园”

作为其配套定销商品房项目的“黄河丽景花园”，由徐州中央国际广场投资有限公司投资开发建设，旨在为徐州中央国际广场建设用地拆迁安置的居民建造舒适的居住用房。“黄河丽景花园”位于苏堤北路，项目占地18.38亩，总建筑面积为36071平方米，可建高档安置用房462套。项目虽然定位为安置用房，但小区绿化、配套设施、景观设计均达到高档商品房的水平。

  作为构筑徐州中心商圈的重大功能性项目，也是建设徐州特大城市的标志性建筑，徐州中央国际广场的建设一直备受关注。2008年11月3日，其配套定销房“黄河丽景花园”工程开工，这意味着徐州中央国际广场项目开始进入实质性建设阶段。

5. 苏州中商置地有限公司

公告显示，中商置地为南京中商控股子公司。注册资本800万元，其中南京中商出资440万元，占注册资本的55%；苏州科睿投资咨询有限公司出资360万元，占注册资本的45%。

截至2010年5月31日，中商置地总资产10,210.21万元；净资产428.89万元；净利润亏损18.39万元。

中商置地成立于2006年，2008年底中商置地对苏州市吴中区东山镇雨花胜境公园南侧地块实施地产开发，项目规划用地面积66513平方米，目前项目56栋别墅土建封顶，其它配套建设尚待实施。

本次进一步增持苏州中商置地有限公司的股权，有利于理顺股权关系，有利于公司统筹规划和运作，有利于所开发项目顺利完成。

四． 财务年报分析

公司今日公布2010年业绩,实现收入48.3亿元,增长17.14%;归属母公司净利润4664万元或EPS=0.325元,增长8.8%;扣非后净利润8301万元或EPS=0.578元,增长86.45%。业绩靓丽,符合预期。

公司年报释放了如下信息:1、低基数下的高增长和业绩拐点的出现;2、谨慎的会计制度和大量的费用计提&预提;3、异常清晰详细的信息披露。

我们非常欣喜的看到,从09年初民企真正意义上接手公司并开始整治以来,公司不仅基本面出现质变,业绩释放拐点也开始出现。

主业增长强劲,经营能力明显增强。考虑到外延扩张较少,17.14%的收入增长绝大部分由同店贡献,4Q单季收入增速达28.19%;得益于品牌升级和结构优化,毛利率逐季上升,21.05%的年度毛利率较去年上升了1.21%。

公司2010年主动计提了徐州店担保的一次性费用共计5580.4万,彻底将历史遗留问题全部解决;同时计提了对南大科技园投资的减值准备约1549万元;此外公司辞退员工补偿计提了7836.2万元(占收入比高达1.59%),这一数据印证了我们此前的判断,即公司前几年极高的人工费用支出包含了裁员过程中的辞退补偿,而这一费用将随着裁员的结束而消失。

根据我们此前调研公司的反馈,公司在2010年有余力的前提下已经充分计提了费用,2011年徐州店的盈利将恢复正常、人工费用率有望迅速回落。

我们简单测算仅非经常性费用减少即能贡献净利润增量约1亿元,折合EPS=0.7元。

公司今年1月28日公告了投资建设淮安和徐州城市综合体项目方案,项目建设周期均为6年,投资额分别为47/44亿元。这两个项目的进度、资金来源值得关注。考虑到如此大额资本开支带来的公司资金压力,公司通过业绩逐渐释放获得资本市场认可进而实现融资的可能性也是存在的。

我们上调公司11/12年EPS=1.2/1.5元(首页不包含房地产,尾页模型包含房地产EPS),2010年报释放了积极信息,确认了公司业绩拐点,买入!风险提示:内部变革牵扯多方利益;涉房地产项目导致融资推进困难

南京中商2010年营业收入49.38亿元，同比增长17.31%，净利润6464.7万元，扣除非经常性损益后的净利润为8301.4万元。总资产67.04亿元，负债总额60.6亿元，资产负债率高达90%。公司经营性净现金流为-9.34亿元。公司基本每股收益0.325元，扣除非经常性损益后每股收益0.578元。

1、非经常性费用吞噬巨额利润

本年度百货业实现收入41.32亿元，同比增加20.26%，毛利21.09%，增加1.23个百分点。超市收入6.98亿元，同比增加5.42%，毛利为10.80%。南京中商百货零售业务增长较快，真实盈利能力比较强，但非经常性费用掩盖了真实业绩。

南京中商2010年度计提资产减值准备5563.5万元，营业外收入、支出净额为负的5321.3万元，预提的解除职工劳动合同补偿金7836.2万元（09年预提职工补偿金金额为5788万元）。前述几项费用属非持续性的短期费用支出，若剔除这几方面费用的影响，南京中商2010年的税前利润大约是2.5亿元，按25%的所得税计算净利润为1.87亿元，折合每股收益1.3元。

2、各连锁商场经营情况好转

南京中商本部盈利能力非常好，南京中商本部店全年实现收入23.84亿元，同比增长21.48%；本部店毛利率为24.94%，同比提升0.49个百分点。公司在南京以外有淮安店（新、旧）、徐州店、济宁店、洛阳店和连云港店，本埠以外的连锁店经营情况好转。

洛阳店：该店在去年第三季度进行了装修，实现销售收入11234，同比增长15.6%，利润-328。

济宁店：销售收入17860万元，同比增长10.46%，净利润459万元。

徐州店：销售收入66723万元，同比11.43%，净利润-4815万元。徐州店主要因撤迁原因亏损。

连云港店：销售收入10172万元。

淮安新老店：老店新亚百货大楼销售收入64628万元，同比增长21.34万元，净利润-1018万元。新亚国际广场销售收入1832万元，净利润-1159万元。（注：本博曾在淮安新亚百货网站看到一个消息，淮安中商新亚国际广场2010年9月16日开业，截止到2010年12月27日，淮安新店老店销售收入合计突破10亿元。）

3、地产投资巨大，收益2010年未体现

报告期，公司地产业务收入156.87万元，亏损约1000万元左右。南京中商2010年存货28.86亿元，其中房地产开发成本、开发产品、拟开发土地合计27.75亿元，占存货的96.15%。报告期存货增加17.21亿元，主要系房地产开发支出，导致公司经营性现金流为-9.34亿元。

南京中商采取百货与商业地产开发协同发展的战略，商业地产以购物广场和城市综合体开发为商业运作模式，为百货主业提供优质商业物业并锁定成本，长远看具有重要的战略意义。

公司在建项目7个，待建项目1个。南京万豪中心（2010年12月竣工）、淮安金陵名府（2010年10月竣工）、徐州黄河丽景花园（2010年12月竣工）三个项目合计投资近10亿元，将可能从今明两年开始为公司贡献收益。苏州云深处花园，淮安国际购物广场计划在今年下半年竣工。

淮安雨润新天地、徐州国际广场两个项目今后5年需要投入91亿元，投资巨大。宿迁国际购物广场待建。

4、关于应付职工薪酬问题

公司应付职工薪酬2009年度本期增加5.34亿元，2010年度应付职工薪酬本期增加3.98亿元（含计提的0.78万补偿金），在2009年的基础上下降5.34-3.98=1.36亿元。但是公司2010年报附注中披露2010年销售费用和管理费用中职工薪酬为0.925+3.01=3.935亿元，2009年销售费用和管理费用中职工薪酬为0.884+2.713=3.597亿元。2010年职工费用反而增加3.935-3.597=0.338亿元，这是为什么？是不是因为09年在建工程比较大部分职工薪酬直接进入固定资产成本而没有计入当期损益？

                                               单位：亿元

应付职工薪酬（合计）年初余额  本期增加  本期减少  期末余额

            2010年    1.28       3.98      3.16      2.10

            2009年    0.60       5.34      4.67      1.28

            2008年    0.73       2.55      2.68      0.60

5、未来的不确定性

自2006年以来，公司在地产领域投入资金超过30亿元，报表日的资产负债率高达%，公司未来5年还将陆续投入近100亿元发展商业地产。虽然商业地产与公司百货业务密切相关但属于另一个领域，公司在该领域并没有多少经验，商业地产业务具有比较大的不确定性。

淮安新亚国际商场经营面积14万平米，已于去年10月前开业运行，将是南京中商未来几年重要的业绩增长点；公司经过2009、2010年大规模的消化职工和坏账等历史遗留问题，自2011年开始非经常性开支很大可能会下降到合理水平，公司百货业务强劲的赢利能力将会显现出来；公司投资巨大的商业地产可能会在2010年开始贡献利润。此外，公司负债率高达90%，在最近一年有再融资要求，公司有主动释放利润的动机。

总体上看，虽然投资巨大的商业地产使公司的远期发展变得不确定，但最近一两年公司业绩爆发的可能性很大。公司目前的市销率为0.67，在百货零售公司中是比较低的，安全边际非常高。

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