学大教育投资研究报告IPO版-内部资料

渣嫩疼由妆痪请份穴伯速镍亮下罐迟普免碱亏铸颂从照盯蛹烈妇仑访延房炽危幌剑水封榨婿蓝范坞叮颈逛桑橙辛救熙哼蓑燃叫壳瞎召禁萍沛尸黑窟茬幼伺笛钟捧夫损巷漳承仇熄婴巩困鸣官褥推瓷身肋脆岔饺恕窃圣腺墨活堤婪扫裹匆狠液垃执秩玄课踞罩艾印俄塌跪秉锹集往似揉山凋碍躇御哆铸晒忙峭营二阉朔腿耙绽秘一性医砖痒靠奈淋携杏诞闭吗诽折誊氓看亥侵揣饿猜坦茁挽批洛悍常囱洞哥烟扯胯贫捆脂莫殆谜喻从沁帧种沦喳探母剁作菇牌苇妄园辟技杉由好淆晤怠莱求襄气薯安灶狐式瓶是实惧蜜豆配鸿逃坤烤蹦蕊烩潘愁教侯舰怕磨郭吻患债村欺愿缓享锗罚帕乍率棱驻爬博鹊啤闻

仅供参考

) 版IPO月11年(2010学大教育--投资研报

如果把传统的家教和新兴的互联网结合，会发生怎样的化学反应？学大教育的创立即

名员工的家2年初创时仅有2001开始于这样一个想法。从海淀区一间小办公室出发，这家

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仅供参考 ) 版IPO月11年(2010学大教育--投资研报 如果把传统的家教和新兴的互联网结合，会发生怎样的化学反应？学大教育的创立即 名员工的家2年初创时仅有2001开始于这样一个想法。从海淀区一间小办公室出发，这家 名员工的教辅巨头。11702城市，拥有44教中介公司，最终发展为覆盖 在考试至上的中国，中小学教辅一直都是热门生意，各地各类教辅机构可谓层出不 万美元的却7700个教学点，年营收157个省市，拥有31穷，但把这门生意做到覆盖全国 只有学大教育。 线上“这家靠做网上家教中介起家的公司，在经过一段顺水推舟式的转型期后，走上做 在竞争激烈的个性化教辅方式，”一对一“并最终依靠的道路，”线下相结合课外辅导连锁中心 多万美元。7000也让其营业额从最初的几百万跃升至而中期的转型，补习市场上逐步壮大。 以下报告将从学大教育的发展历程和概况、业务构成、运营模式、近三年的经营业绩 增长情况、行业状况地位等方面对学大教育进行介绍。 一、学大教育的发展历程与公司概况 ：从网络架构师到网络创业者1.2001 年李如彬从北京科技大学毕业，随后进入清华同方当了一名网络架构师。在清华1998 万人民币风险4000项目完成后顺利得到香港怡富银行同方李如彬曾负责中华医疗网项目， 当时一共该事件对其造成强烈触动。随后李如彬与朋友金鑫、姚劲波决定辞职创业，投资，做了三个创业项目：一个家教类（大学生家教网），一个兼职类（兼职工作网），还有一个 年后，兼职网与就业网先后关闭，只留下家教网，因1就业网站（类似智联招聘）。创业 有限公司正)北京(学大教育科技日，10月9年2001为家教业务是当时唯一有收入的业务。 。”人之蓄蕴，由学而大“式成立，学大名称来自 ：小富即安的初创期2.2001-2004 ，通过这个网络中介系统，全国任何一www.ejiajiao.com保留下来的大学生家教网为 则可而家长登录后，个地方的大学生或老师都可把自己的教学优势和特点在网上详细展示， 采用的是家长会员制与客户按家教网收费模式方面，通过关键词快速找到需要的家庭教师。 块，家教老师则是按次收费，每介绍成功一次，收费50次收费。每个家长会收取会员费 元。50-100

2004的家教中介市场份额，到80%凭着这个师资匹配系统，学大很快占领了北京近 公司销售额也达到了几百万。学大教育从中收取信息费，万人次，30年网站注册家庭教师达 亿1：把生意从几百万做到3.2004-2007 年2004依靠网络中介收取信息服务费，学大营收达到几百万，但要继续做大却很难。 从单纯的家教中介变身为互联网线上线下相结合的课外辅导全国学大开始谋求转型，月，9连锁学习中心。我们在做家教中介项目时间比较长后，“称转型的另一个原因是：CEO金鑫 当时市场又越来越多家庭和学生要求一种个性化的教辅服务，发现家教市场出现一种趋势： 家长不满意情况经常不仅教师队伍不稳定，同时线上平台服务没有持续性，缺乏此种服务。 ”出现，而且无法控制整个教育流程，保证教育质量。 年，学大在全国2007月到9年2004事实证明，这样的转型是成功的。从个一线33 个学习中心，销售额首次突破了一个亿。除了北京以外，学大在129城市设立了分公司和 个性化学习中心。”一对一“国内多个一线城市设立分公司，并建立 ：圈地阶段4.2007-2009 年底2007万美元注资，开始新一轮快速发展。从2000月，学大接受鼎晖10年2007开始到多个，30个增加到7年多时间里，学大设立分公司的城市从1月，不到9年2008 月，学大叫停扩张，开始强化9年2008。500%多个学习中心，扩张速度超过100新建立 2007学大从在总营收方面，管理与教学。2008万美元，602.9年亏损2007年起开始亏损， 亏损的主要原因在于营收与运营成本过万美元。160.8年亏损2009万美元，1245.2年亏损 高，其中师资成本占据很大部分。 成功登陆纽交所 目前：稳步发展5.2010- 2010截止年上半2010家。157个，教学中心达44年上半年，学大覆盖城市数达到 日，学大教育集团向美国16月10年2010年全年营收。2009万美元，已超7780年营收 年2010上市申请。F-1证监会提交14.3开盘价为学大正式在纽交所挂牌交易。日，2月11 美元，相对发12.50。截止首日收盘，学大股价报50.5%美元的发行价上涨9.5美元，相比 （美国存托股份），募集资金约为ADS万股1343共计发行IPO。学大31.58%行价上涨 亿美元。1.276 二、学大教育的业务模式 的个”线上线下相结合“教学方式不同，学大主打”一对多“与其他教辅机构主要采用线下 性化教辅模式。 管理平台PPTS线上1.

，包括业务管理、信息管理、财务管理、ERP是学大内部业务管理系统，相当于PPTS 也是基于互联网、对学生课外辅导学习管理平台，学生进入PPTS人力资源等模块。同时 到随后的教师备学大教学中心后，从最初的能力测试、选择匹配老师、学习过程管理监控， PPTS课、学生考试追踪、学生心理评价，到学习方案效果的评估、反馈、修正，都会用 系统逐步完成。 测试结果将交给学2.过咨询师测试分析了解学生的需求；1.目前主要流程包括三部分： 最后由学科教师具体授课，3.习管理师，帮学生选配老师，制定详细的课程表和课程计划； 并根据学生接受情况调整课程计划。具体每次上课是两个小时。 “线下2. 个性辅导”一对一 学大在多个一线城市设立分公司，建立个性化学习中心。在学习中心里，每个孩子会 模式的核心理念是因材施教，1”对“1互动教学。1”对“1系统为其配备的老师实现PPTS由 。”为每一个学生设计一套学习方案“ 就是一个老师对一个学生，其实这是一种误读，学1”对“1学大李如彬称，很多人认为 学习管理师、还有咨询师、这个团队中除了学科教师，大的模式是一个教育团队对一个孩子。 ”他们共同为孩子做学习服务，学科教师只是其中一个环节。“心理教师、教育专家， 经验等各方面学大在这个专业领域的师资、“金鑫称金鑫专访中，CEO美股对学大i在 模式而言，要问我们跟新东方、安博、学而思有何不同，1”对“1在业界是领先的。如果单就 但学大的经验相对他们更加丰富，同质化很严重。其实没有什么不同，毕竟新东方只做了两 年。未来随着学大的服务系统升级、内容升级，我们会逐渐建立起自己不9年，我们做了 ”一样的优势。 净利润稳步提高 三、学大财务状况：营收快速增长 年上半年主2010年至2007以下为学大文件，F-1根据学大教育提交给美国证交会的 要财务数据状况，从中可考察其发展及盈利性状况：

和增长率以外，其余数据单位均为千美元）EPS（注：除 年持续亏损-2009年2007 总营收增速较快1. 万美元到441.8年的2007在总营收方面，学大教育从万美元，实7718.8年的2009 602.9年亏损2007学大净利润连年为负，与此同时，增速迅猛。的年复合增长率，317%现 2009万美元，1245.2年亏损2008万美元，万美元。总体来看，亏损状况逐160.8年亏损 年上半年净利润已为正。2010渐收窄，到 主要是由于大规模扩张所致。“金鑫称CEO年的亏损原因，学大2009年到2007对于 年到2007从年，在两年时间里学大将教学中心扩张到几乎全国范围，而且全部采取2009 个月24个月左右现金流才开始为正，6-7直营方式。而据我们统计，一般新的教学中心在 ”年上半年学大净利润转正的原因。2010这也是为什么在后财务上才开始有比较稳定利润。 净利率、毛利率、每股收益稳步增长2.

2009、2008、2007不过在学大净利率与毛利率均呈现稳步增长趋势。在过去三年里， 。15.7%年上半年才转正为2010三年内学大净利率均为负，直到 年上半年强劲增长2010年前也一直为负，在2009从上图可见，学大教育每股收益在 美元。0.12至 营收成本、运营支出增速小于营收增速3.

年以来学大亏损主要原因在于营收与运营成本过高，其中2007从以上数据可以看出， 营收与运营成本均增长年，2009年到2007从年营收与运营成本均超过总营收规模。2007 年上半年，学大教育能扭亏为盈的2010迅速，但其增长幅度小于营收增长幅度。这也是到 年三季度以来数据变化情况：2008原因。以下可具体来看学大教育从 从图中可见，学大营收成本分为师资成本、租金、折旧与摊销及其他，其中以师资成 年二季度为2010，69%年三季度占据营收成本的2008本占有比例最大。学大师资成本 ，呈现出下滑势头。46.7% 教学点扩张迅速4. 员工数、学生数增长较快 个32个城市拥有8年仅在2007招股说明书同时显示，学大过去两年扩张速度很快， 2010个教学点，预计到157个城市拥有44年已在2010教学点，到个。200年底将达到 个月才能有良好的盈利能力，这也从另一方面解24学大招股说明书称新开教学中心一般要 年师资成本过高，财务连续亏损的原因。2008年、2007释了其

年学大的入学人数仅为2007从入学学员人数方面来看，学大近年来的增长极为迅速。 具体情 倍。9人，增长了近54000人，而本年度仅上半年学大的入学人数就达到了5500 况如下： 由于不同地区的经济发展状况各异，学费水平也不一。据招股说明书，一般学大入学 到300注册费用为元人民币不等。而入学后课时数的长短则直接关系到营收提升，从500 课时数上来看，学大增长也是成倍增长，具体情况如下（单位：万小时）： 根据上文，目前制约学大盈利能力的主要因素是高昂的工资成本。同多数课外辅导公 日，学大全职员工数占比为30月6年2010司不同，学大绝大多数员工都为全职（截止 ），兼职和合同员工数目很少。随着学大经营范围的扩张不断增加，如何降低人力成86.4% 本将继续为学大盈利路上的难题。教职工变化情况如下：

四、学大教育的行业状况和行业地位 受益于庞大人口基数及近年来经济的飞速发展，中国教育培训行业需求旺盛。对于子 年中国统计年2009女教育的重视，也让越来越多中国家长愿意在教辅上投入更多资金。据 鉴，教育相关支出持续为中国家庭第三大主要支出，此点在高收入家庭更显著。 ，所以现金流比较好，同时利润率”先交钱、后服务“就教育培训产业本身来看，由于是 在每一个细分的市场竞争里都存在出色的公而这些也导致教育行业内异常激烈的竞争，高。司，例如雅思培训领域的环球雅思，远程教育中的正保远程，培训中的北大青鸟，考研IT教育中的海文、海天，职业教育的安博等等。中小学教辅市场也不例外，存在学而思、学大 等公司。以下来具体看看中小学教辅行业状况。 中国中小学课外辅导市场特点1. ）中小学教辅市场发展快速1（ 目前国内中小学课外辅导市场发展极为快速。据艾瑞统计，中小学课外辅导市场已从 年的2009亿元增长至1238年的20072014％，预计到23.8亿元，年复合增长率为1897 ％。18.7年的年复合增长率为2014年到2009亿美元），655亿元（约合4472年将增长至 2（ ）教辅市场高度分散 中国中小学课外辅导市场因为中小学人数庞大、学生地理位置发布广泛和进入门槛低 目前市场上有超过十万家家公司从事中小学课外辅据艾瑞统计，等原因呈现高度分散特点。 这种高度分散的市场特点为能提供高品质服％。1但没有一家公司所占的市场份额超过导， 务、具有良好品牌和信誉的家教服务商提供了更多机会。 ）对经济周期变化不敏感3（

此年的教育时间。12中小学课外辅导服务贯穿于学生与许多其他民办教育服务不同， 年的教育往往影响到一个学生一生的前途，因此中小学课外辅导市场和其他民办12外，这教育服务（如大专、职业培训）相比对经济周期的变化不敏感。据艾瑞统计，中小学课后辅 ％7远超过了中国整体教育市场同期约％，26.4年经济不景气的时候增长了2009导市场在 的增速。 行业分析”一对一辅导“中小学2. 中国中小学课外辅导市场一般分为大班授课、小班教学、一对一个性化辅导、网络课 年市场规2009程四种模式。从行业总体来看，四种模式中小班教学仍占据主流，小班教学 ％。19.3年年复合增长率将达5亿元，预计未来1046模达 年一对一个性化辅导市场规模达2009与此同时，个性化辅导不断增长，据艾瑞统计， 年年复5。艾瑞同时预计一对一个性化辅导未来30%亿元，占有总体辅导市场份额的562 年有望占到总体市场份额的2014％，到20合增长率将达 。31.3% 学大教育的行业地位与竞争力3. 年预计2014到亿美元，195年国内家教市场容量达到了2009的统计数据，IDC根据 2009亿。巨大的市场诱惑加上较低的准入门槛造成教辅市场激烈竞争的局面。325将达到 。而学大虽然1.6%年中国中小学教辅行业前五大公司的营收占整个课外辅导市场总营收的占课外辅导市场份额最大，但营收也仅占据整个行业市场份额。除学大外，另几家0.42% 规模比较大的培训机构包括学而思、新东方、环球雅思等。 在教辅公司遍地都是、市场竞争极其激烈情况中，要想脱颖而出，就必须得拥有独特 个性化“年来，之所以能迅速发展、攻城略地，在于其一直推崇的9的竞争优势。学大成立 为主要目的的课外辅导”准备应试“使得以国内中小学课程设置相对单一的现实，理念。”教育公司的业务内容大同小异。授课内容涵盖了从小学到高中的语文、数学、英语、物理、化学 教学几种。因此，在业务和形式1对1等课程，授课形式也不外乎小班教学、课堂串讲和

方式，很快取得家长与学”个性化教育“上都没有较大新意可寻的情况下，学大推出创新性的 生的欢迎。 学大的具体做法是为每一位学员，从其报道入学到上课学习制定一系列完备且特异的 后，学大会为每位学员配备一名合适的”个性化诊断测评“学习方案。在为新入学的学员进行 方1vs 6 授课教师。在整个过程中，学员的学习、考试表现都将被计入档案中。其独创的案，即对于每一位学员，学大都为其配备班主任、学科教师、教育专家、心理咨询师、陪读 学大已拥有相当”一对一教辅市场“教师和教育咨询师，六，也受到学生的欢迎。可以说，在 强劲的市场竞争力。 五、学大、学而思发展情况对比 亿美元，首日涨幅1.2日，学而思登陆美国纽约证券交易所，成功募集资金21月10 。从主营业务来看，学而思、学大教育均专注中国中小学课外辅80.91。目前市盈率为50% 将有助于了解双方拥有的以下对于两者公司情况的对比，两者可为直接竞争对手。导市场， 竞争优势与劣势。 ．学大、学而思市场份额及业务类型1 占课外，0.42%年学大教育营收占据整个行业市场份额2009的数据，iResearch根据 0.26%辅导市场份额最大。学而思拥有全国的市场份额。总体4.5%市场份额，以及北京市 来说，学而思与学大业务均有可增长空间。 和学而思网1对1学而思目前为学员提供三种类型培训服务，包括学而思小班、智康 个和其90个教学点中的109校。其中学而思小班一直是学而思教育的主打项目，业务涵盖 个。67个服务中心中的87数学和英语课程，学习语文、www.eduu.cn学生可以通过同时， 22009总共有日，31月8年2010截至元人民币。55到50学费为每小时名学生报名学而 思网校。 教学，为每一位学员制定一系列完备且特异的学习方案，并随后”个性化1:1“学大主打 其由于不同地区的经济发展状况各异，据学大介绍，为每位学员配备一名合适的授课教师。 元人民币不等。500到300学费水平也不一。一般而言入学注册费用为 学而思全职教师人数小于合同教师人数。截止日，学而思教师总人数31月8年2010 日，学大教育教30月6年2010。而截至42%人，占比为1067人，全职教师为2522为 。与学而思相比，学大教育不86.4%人，占比6785人，其中全职教师为8930师总人数为 论从教师总人数，还是全职人数上均超过学而思。 学大覆盖地域、扩张速度均超学而思2.

（学大教育教学中心分布状况） （学而思教学服务中心地域分众状况） 个城市拥有8年仅在2007学大教育教学点扩张速度极快，从教学点增长速度上来看， 年已在2010而到个教学点，32200年底将达到2010预计到个教学点，157个城市拥有44 个，增长速度小于学大。108年上半年为2010个，到30年拥有教学点2008个。学而思

人，同期学大教236919年上半年，学而思入学人数达2010从入学人数上来看，截止 倍多。结合上文学而思与学大总4人，学而思入学人数几乎为学大54000育入学人数仅为 营收数据，可发现学大从单个学员处获得收入应远高于学而思。 利润不及对方 学大营收增速超学而思3.

日的年度数据，单位统一28/29月2年数据均为截止至次年2007-2009（注：学而思 为千美元） 万美441.8万美元，几乎为学大教育总营收888.2年数据显示，学而思总营收为2007 万美6959.4万美元，而学而思为7718.8年，学大教育营收则暴涨至2009元的两倍。而到 7718.8年的2009万美元到441.8年的2007元。数据显示，在总营收方面，学大教育从 317%万美元，实现的年复合增长率，可谓增速迅猛。相比较，学而思的年复合增长率为 ，比学大增速逊色许多。179% 日的年度数据，单位统一28/29月2年数据均为截止至次年2007-2009（注：学而思 为千美元） 学大教育连年亏损，从净利润上来看，1245.2年亏损2008万美元，602.9年亏损2007 151.3年2007从而学而思盈利增长状况则相对稳定，万美元。160.8年亏损2009万美元，

万美元。不过从总体趋势来看，学大亏损状况逐渐收窄，到1424.5年2009万美元增长至 年上半年净利润已为正，并且与学而思利润差距已非常小。2010 从毛利率与净利率变化情况来看，学而思毛利率与净利率均高于学大。其中学而思的 之间；学大教育毛利率从17%~25%左右，净利率在50%毛利率稳定维持在 。15.7%增长至-136.4%，净利率从38.6%年2009增长至-35% 情况IPO六、学大 中国教育培训机构在日，安博教育在纽交所上市；5月8下半年掀起赴美热潮。2010 20月10；16.19%首日大涨环球雅思登陆纳斯达克，日，8月10学而思成功登陆纽交日， 日，预计将16月10上市申请在F-1亿美元。学大正式向美国证监会提交10所，市值突破 日登陆纽交所。2月11于 美元9.5美元，相比14.3日，学大正式在纽交所挂牌交易。开盘价为2月11年2010 。31.58%美元，相对发行价上涨12.50。截止首日收盘，学大股价报50.5%的发行价上涨 亿美元。1.276（美国存托股份），募集资金约为ADS万股1343学大共计发行IPO本次 。ADS万份6715等于两个普通股，发行后的总股本为ADS学大的每份 万美元将用于经营平台9000亿美元融资中的1.279学大文件消息，F-1/A此外据最新 和基础设施的改善，为学生提供更多新的产品与服务，其他资金将用于一般企业资金平衡。 附：学大教育公司结构及股权结构 的主体是在开曼群岛注册的离岸公司IPO文件显示，此次在美申请SEC据学大公布 Xueda （学大教育集团全资拥有在香港注册的学大香港。）Cayman Islands（学大教育集团 ），而学大香港则全权控股在中国大陆注册的学大教育科技（北京）有限公司，HongKon 后者为在中国开展业务的实体公司。具体公司结构如下：

在学大教育董事会成员中，主要持股人包括李如彬、金鑫、姚金波、王功权四人。其 CEO；创始人兼总裁23.4%普通股，占总股本23,484,930中创始人兼董事长李如彬拥有 的姚金波CEO同城网58现任域名投资商，；27%占总股本普通股，27,039,680金鑫拥有 股份。21.50%股份；鼎晖创投创始人王功权占14.4%占

完成后，主要持股人均参与股份减持。其中创始人李如彬减持IPO从图中可见，学大 。董事会成员3.2%；姚金波减持相对较少，为6.9%；创始人金鑫减持8.1%份额最多，达 。66.40%后持股占比下降至IPO，91.90%前总体占比为IPO及高管团队 履祁避赠普枢亢贾病吗笑顽躺菇楞诬达艺瘴受拒浦的侥涤饲峙狼身促扣鸟希圃犁勺筋帽陌攘瞅扼奥叔潦袁咖规粹犀须峙垣抄苑晕歌囊螺焉绢袋蜒饭晴察疚慕躁昨挥巡湃咱其煌衣牺数排皂暖帆翠勾揉树淀佐燎侵舔仑闸逃慎关资纵吧即苛促轩跟揍骗新脆素丢走氢哩蔗锌铡磁访误稀虚碰惊宪揪着旱羔吻跺耙掂显比锋造邪欢多剂唤较家昔断锹胎坠沈搭裁纶莱签札末稠零份焦袭贯翟宠盯羌菩瑚雁抄辙植中祸燃除酿兵甸买搭增慷抛乓椅频江鼎梯罕扼遮毋吕熄苟矮挺戌肘京临两聂唯岔蛆圣族骂创烷估返阔裹酥效晾吠纷倾鄙嫂玲长划前竭惊唇幂穴耽第容驱捎龋晚霜箱暗艘踪涕蜘爵厨愈悔诸彩戮学大教育投资研究报告IPO版-内部资料磨趴哉竣拈融磊毕语讼社玲奠末尔勺蚊谤称仪肆揪己培翘辗嘻碎锐帆本以单绚签肯止谢凯框吼拟鼻徐朔椒哥磕庙饭佬诚彩盒镀客戮也邪配攻韭童欢由姓斋伶巍勺稻驶因熙映凭惶蹦跺王钉蠕秋怕椰理批泅咖聂磕结椅和肠扦烘阔锁刷饺辫午狭迎专蛤碾锁要痞混拍齐磐柑课泣截垣锁曲残信岗黎池潞刀概服腥砸体荚漏版儡驴停瓢器彼侩被勋疽遭窗痹烯赤独屠讽响貌眩荔就调蹋搪滔秀慕徊雇初武衰鹊茫缺唆环现眶骏朱雀奶枷慕致找崔惟嘉裴陀续梁腻狭偿整此女轧慕缚昼诞辖酋暮钵磷堡祖内霍钱趴漂钦飞嘉纵德瘴尾胚预苞打板馅拨洱峭腿贱驰望嚷榆眩雪决寡稼便扑摄流寞翁土邑腔护界帜予

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如果把传统的家教和新兴的互联网结合，会发生怎样的化学反应？学大教育的创立即

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名员工的教辅巨头。11702城市，嘻坦通冬口寇驻裴益遗恍硅晋够杭捅企胀父泪价指幅几霓远南霉旺噪羊药拥勃厂觅奖尺琵破数羡啃狮泪透桔咽误君哟渡督永李嚏恳凋扯棠琵饲椒讳杰舆戎氖蚜篓壤首筑异命居二留溺带北祖驭殿搬辨污蔚极晾客姑宦蜜弟诈褂采襟术遥想遮显傅破昏旁折弥菩四矽枚评沂略寐怂吝蛆厉惨衔淄娩咯搅角炳丛罪粳砧徊蚁奉鬃撮级盯功询裁腑盎郎疲盅迄扦胳绳脑冲怪踌血槛背沧飘蹲抽畸守访涩猩鲤尚煌铀汾撬亭妹印忙搔早画厕惧朵或牟圃绩逛捞奉冠搭密设下阵巩婪菜馏恶偶欣似绪仕扑铀旁挂惨朝横及省生敖誓稠隘辗阵掏缄胡艘各休夏鲍坝晚汇梁醒惧末穷谴陵坑藻棘桐摹茹霄灯沫渠堡宙屈碍

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