第二讲 从青岛啤酒的兼并看公司理财

第二讲 从青岛啤酒的兼并看公司理财

一、青啤兼并案例简介

青岛啤酒成立于1903年，迄今已有百年历史。1993年，国营青岛啤酒厂改制为青岛啤酒股份有限公司（以下简称青啤），在国内A股上市，募集资金6.38亿元，1993年7月又在香港上市H股，成功募集资金8.9亿港元。

上市十多年来，青啤的经营业绩得以很大提高。全年的主营业务收入从1993年的10.48亿元，增长到2003年的75.07亿元，净利润从2.25亿元上升到2.53亿元，总资产从26.08亿元上升到90.02亿元，股东权益从18.76亿元上升到35.13亿元，每股收益保持在0.24元，啤酒产量从28.3万吨增加到326万吨，市场占有率从2.3%增加到12.83%，并出口7.8万吨。成为全国啤酒行业的龙头。

青啤的发展主要靠“低成本收购兼并”获得的。青啤前老总彭作义，出于对所处行业的客观分析，以及对国家政策导向的准确把握，抓住中国啤酒行业整合的机遇，实施了低成本扩张的战略。

1996年，彭作义上任青啤总经理，开始实施合纵连横的收购计划。首先收编崂山啤酒，完成了山东清理门户第一步，接着发动济南攻坚战，但并未奏效。这次失利使青啤认识到走与当地品牌强强联合的道路是占领市场的最佳途径。

1998年始，青啤在山东收购了日照、枣庄、平原、菏泽、平度、潍坊、安丘、寿光、蓬莱、荣城等一批年产量在10万吨以下的小厂，大大扩张生产规模。1998年中，青啤先在深圳成立青啤朝日公司，生产纯生啤酒；后在珠海、三水设厂，并成立华南事业部。1999年中，青啤兼并湖北黄石酒厂，收购上啤、扬州、马鞍山、芜湖等酒厂基础上，在2000年成立华东事业部。

2000年2月，青啤在河北收购廊坊啤酒厂，8月收购上海嘉士伯，又以2250万美元收购美国亚投旗下的北京五星和三环。2001年中，收购福建“第一家”啤酒公司，迈开了进军东南市场的第一步。

到了2003年，青啤已在全国17个省市并购了49家企业，产销量达到了326万吨。形成了以长江三角洲、珠江三角洲、东南等经济发达地区为重点的中国沿海地区的一条市场战线。

并购为青啤带来了利益，首先是市场占有率的提高，已进入世界啤酒前十强的行列。其次是主营业务收入以及净利润也得以增长，特别是主营业务收入，从2001年开始公司的净利润率和净资产收益率均已开始呈现上升趋势。

由于青啤对所并购企业进行的管理、技术、工艺的输出整合，它们当中已有相当部分开始盈利，其中1/3赢利情况较好，1/3能实现盈亏持平，还有1/3仍处亏损。

并购也存在一些问题，首先是规模迅速扩张过程中，利润下滑。利润下滑一个重要原因是市场份额增加而带来的各种费用的骤增。并购费用、财务费用、管理费用、销售费用上涨幅度很大。第二是青啤的品牌信誉度，因快速扩张而受到影响。第三产能利用率比较低，只有70%。

所以，今后青啤的走向，非常值得人们关注。

二、案例的剖析

2．1 企业要关注资本运作和理财问题

企业不可能完全依靠自身的营利结果把事业做大、做强，所以在实施扩张型战略时必须注意到资本运作。所谓资本运作主要是指企业的融资管理、投资管理和企业兼并与收购。这是对企业具有长期性和全局性的问题，它们是具有战略意义方面的事情。如果企业的资本运作比较成功、可以有效、迅速、低成本地把事业做大。

2．2 企业的融资管理

融资管理包括股权融资和负债融资两方面。企业对外进行股权融资的目的通常是：

① 为新的投资项目筹措资金；②降低企业的资产负债率；③筹措资金以渡过财务危机；④利用资本市场的定位失误、高价增发新股以为现有股东获取利益。

我国企业常常提到的融资目的还包括：改善公司的股权结构，以改善公司的治理结构；引入国际资本；海外上市以实现国际化等。

青啤的案例中，青岛啤酒股份有限公司是由原来的国营青岛啤酒厂改制过来的。为了实施它的扩张战略，在公司成立不久，便公开募集资金，首先在国内A股募集了6.38亿元，后又在香港市场发行H股，募得8.9亿港元，这两次都是为了新的投资项目筹措资金，正是有了这笔资金才使青啤得以在以后收购各地的啤酒厂。1993年青啤进行的股权融资另一个目的，是为了改善公司的股权结构，从国有改制为国有控股的多元股权结构，从而改善公司的治理结构，建立股东大会、董事会、监事会、职业经营层这样的现代企业治理结构。

不论出于何种目的进行股权融资，定价都是其中最核心的问题。股权的定价主要受两个因素的影响：一是未来收益的现值；二是新增股权对企业现有股东和未来股东各自的重要性。企业未来的收益有两个特点：第一是它的不确定性，因此有风险存在。第二是它的创造或发现是属于现有股东的。在进行股权融资时，现有股东需要将未来收益的一部分按照融资后的股权比例转让给新股东。所以定价不合适的话，就意味着不是现有股东向新股东转移财富，便是新股东向企业现有股东转移财富。决定新增股权价值的另一个重要因素是这笔新增权益资本对现有股东和未来股东的重要性。如果新增权益资本对企业发展至关重要，没有这点资金企业就不可能实现预期中的发展，获取预期的未来收益。而新股东对企业的未来并没有像现有股东那样良好的预期，不肯以相应价格购买公司股票。现有股东为了企业发展，而在发行价格上做出某些让步，使新股东获得更高的价值。相反地，现有股东占相对有利位置时，他们可以以较高的价格发行新的股票，获取相应的好处。所以企业在决定进行股权融资时，必须认真考虑以上两个因素，以求做出一个合理的定价。

青啤在当初在国内和香港以股权融资时，也遇到过类似的定价考验。

融资说到底是一种交易行为。如果证券市场是完善的，平均来说，这种交换是公平的。即投资者为购买股票或债券所投入的资金与这些金融产品所代表的期望收益的现值是相当的。如果证券市场是有效率的，则股票的市场价格就是其期望价值的最好代表。但是实际上证券市场既不十分完善，也不完全有效率，所以定价成为一个很重要的问题。

从目前我们的A股市场来看，由于股权的分置改革，正迎来股权全流动的时代，但总的来讲，还有待逐步完善和规范。A股长期处于一个股票价值被高估的状态。

总而言之，企业用股权融资，是解决企业资本投入的一个有效的办法，但要注意的是：①股票发行时机和发行价格（市场）的选择对筹资者来说至关重要，选择不当会付出很大代价。②把握上市时机和条件，本身就是极难的风险决策。③融资作为一个公平交易，不存在谁得好处和谁受到损失的问题。④由于信息不对称和投资者的心理因素等原因，股票市场并不能每一次都合理准确地估计出融资价格。如果高估了股票价格筹资者可以从中得到好处。

2．3 投资管理问题

股权融资或债券融资，其中一个目的是为新的项目投资筹措资金。所以，投资决策是企业最重要的决策之一。投资决策的正确与否，决定着企业的生死存亡，更决定着企业投资者（股东和债权人）投资资本的命运。

青啤的案例中，特别是1996年以来青啤所采取的购并企业的活动，也是一种投资，从青啤的企业并购中，有成功的，也有不太成功的，特别是尚有1/3处于亏损。

项目投资是投资者先为投资项目支出现金，然后再取得未来收益的过程。其特点是“投资的支出是现在的，投资的收益是未来的，而未来是不确定的。”投资者的投资收益来自于时间价值和风险报酬两个方面。

时间价值是指投资者不承担任何风险，仅仅因为推迟消费，将资金转给他人使用而得到的回报，又称无风险收益。

风险报酬是指投资者因承担由于未来收益的不确定性而得到的期望收益，未来收益的不确定性越大，相应的期望收益也越高。

项目投资决策过程始于预测。决策者要对项目未来的市场需要、价格、经营成本和投资数额等重要因素进行认真的预测，并做出相当的项目预计损益表和现金流量表，计算项目的净现金流量（NPV）、内部收益率（IRR）、投资回收期等一系列财务指标，以判断项目的投资价值。此后，通常还需要对项目价值指标进行情景分析和灵敏度分析，以观察项目的抗风险能力。

在进行投资决策时，还需要考虑投资的资金来源和项目的资本成本。由于资本市场的不完善，企业融资存在种种约束和限制，可能会形成企业的资金短缺或资金来源单一，从而造成企业的资本成本较高，影响投资决策。比如当企业缺乏足够的权益资本来源，大量依靠贷款进行项目投资时，会造成资产负债率偏高，加大企业的财务风险。一旦有风吹草动，企业就有可能陷入财务困境。

企业的投资要与企业的整体发展战略和竞争战略相一致，在战略的指导下进行。要分析项目对企业整体价值和长远发展的贡献。

企业创造价值的能力来源于企业经营者对资产的运用能力，来源于正确的投资决策。如果说正确地运用资产是正确地做事情的话，那么正确的投资决策是做正确的事情。所以，正确的投资决策要比正确地运用资产更为重要。

正确的投资决策，就是要通过投资活动创造企业的核心竞争力。

2．4 企业并购

狭义的并购概念，是指吸收合并与新设合并，是指企业通过产权交易取得其他公司的控制权，以增强自身经济实力，实现企业发展的目标的经济行为。

企业并购的动机，理论上解释有：效率理论、信息理论、代理成本理论，自由现金流量假设和税收优惠理论等。

并购是受到多种法律规定的企业经济行为。同时，作为企业内部的一种特殊资本预算，它也必须遵循企业资本预算的决策过程。企业并购的财务评价，基本上包括三个方面内容：对目标企业的价值评估、出资方式规划和融资方式规划。

目标企业的价值评估，实际上是并购企业确定并购成本的过程。应该在尽职调查基础上，采用贴现现金流量分析方法。

选择何种出资方式，要视具体情况而定。一般常见的出资方式包括：现金出资、股票出资（即股票交换）和综合证券出资。

融资方式的选择同企业的现有资本结构状况紧密相关。企业并购融资的顺序通常为：内部融资、外部贷款、发行债务性有价证券、发行股票。

青啤的并购活动是在我国啤酒行业产能过剩、产业集中度偏低的背景下展开的。所以青啤的并购中，可以采取“低成本扩张战略”。在地方政府支持下，青啤采取了破产收购、承债式收购，享受国家停息挂账政策的兼并方式，实现其扩张战略。

破产收购：是目标企业临近破产，以破产清算的价格进行收购。

承债式收购：是目标企业资债相当或资不抵债情况下，收购方以承担其债务为条件，将被兼并企业的债务及整体资产吸收。这种方式前期代价很小，只需投入必要的运营资金，就可以迅速获得产能。

停息挂账政策：是指青啤收购许多企业是20世纪80年代啤酒业最火爆时建立的，当时银行借款利息很高，企业债务往往一半以上是银行借款的利息。青啤收购时，跟当地银行和政府谈好，企业欠银行利息可以免掉、只还本金，并且采取平息挂账方法，归还本金可等到企业赢利之后。

所以，青啤的并购总体上花费不是太大，但青啤并购后的实际经营情况也给我们一些启示：

① 如何看待“低成本扩张”？

② 如何认识并购导致的盈利水平下降？

③ 如何理解并购的战略意义？

三、营运资本管理

除了上述的资本运作外，企业日常要做的，更多的是营运，所以营运资本管理也十分重要。

营运资本又称营运资金，是公司的流动资产减去流动负债后的差额。因此，营运资本管理既包括流动资产管理，也包括流动负债管理。

流动资本具有以下三个特点：

第一，流动性。流动性是营运资本的本质特征。所有的流动资产通常均应在一年或长于一年的一个营业周期内变现，而所有的流动负债则通常均须在一年或长于一年的一个营业周期内偿还。

第二，补偿性。在营运资本不断流动过程中，一种旧的资金占用形式的消失必然为一种新的资金占用形式所取代。

第三，增值性。在营运资本的流动过程中，劳动者创造的价值不断被吸收，使营运资本每经过一个循环都出现一个价值增值额，即利润。

营运资本管理需要权衡盈利性和流动性。盈利能力与流动性呈反向变动。盈利能力与风险是同向变动。营运资本最佳水平的确定实际上是公司管理当局对风险与收益权衡的结果。

流动资产管理的重心往往是应收账款和存货。

应收账款的增加，可能产生以下几种成本：①机会成本；②管理成本；③坏账成本。所以，应收账款管理中，同样面临着收益和成本的权衡问题。

存货是指公司在生产经营过程中为销售或者耗用而储备的物资。公司为了：①增加公司经营弹性，②节约成本费用，而存有一定量的存货。但存货也会带来一些成本：①取得成本；②储存成本；③缺货成本。

公司生产经营中所需要的资金，一部分来自股票、长期负债，保留盈余等长期融资，还有一部分要由短期资金来筹集。短期资金主要包括短期借款和应付账款及其他一些应计项目。短期资金来源的特点：①筹资成本较低；②筹资弹性较好；③筹资风险较高。企业在短期融资安排上应该善于权衡利弊，注意控制和规避偿债风险。

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