天津混改提速，能否成为其国企债务危机的救赎

天津混改提速，能否成为其国企债务危机的救赎？

自4月以来，天津市陆续有大型市属国企曝出信用风险，再次触发了市场对天津地区国企和城投债务问题的担忧。2018年是地方政府债务置换的收官之年，在地方政府融资平台投融资收紧的趋势下，市场对天津国企的信用问题担忧升温。自4月下旬首个事件冲击以来，先后有多个天津地区城投债券被动取消发行。部分城投债券也遭到了较为集中的抛售，其中甚至不乏老牌基建平台天津城建。天津的国企债务负担难道积重难返，还是另有转机，甚至暗藏Alpha的机会？ 事出有因 造成市场对天津国企信用风险恐慌的，主要源于三起事件： 第一起：天津市政建设开发公司资管产品的延期兑付4月27日，中电投先融（上海）资产管理有限公司旗下两款产品发布延期兑付公告，称其管理的“中电投先融·锐津一号资产管理计划”、“中电投先融·锐津二号资产管理计划”的融资人正在进行资金归集，未能按期偿付本息并请求延期。该两款资管计划通道方为国通信托（原方正东亚信托），融资方为天津市市政建设开发有限责任公司，保证人为天津市政建设集团有限公司。该资管计划第三期、四期原到期日为2018年4月13日、4月14日，中电投先融作为管理人在项目到期前后多次现场或致函方式督促融资融券还款。经过协商沟通后，融资人于4月27日向国通信托出具延期支付的函件，承诺第三、四期全部贷款本金和利息将于2018年6月29日前全部清偿。 第二起：天房信托贷款陷偿付压力风波2018年5月10日，一份《中信·天房2号贷款集合资金信托计划第二次临时信息披露报告》在网上流传。内容显示，该信托计划于2017年5月18日成立，期限1年，资金规模5.5亿，天房集团应于2018年5月18日向信托计划偿还贷款本金2亿元及相应利息。而中信信托因注意到天津市政建设集团发生债务违约的负面新闻，向天房进一步明确还款安排，因天房尚未给出按时还款方案，进而向受益人发布了天房可能发生无法如期偿付贷款本息的风险预警报告。 不过，仅过一日事件便峰回路转。5月11日，一份《中信·天房2号贷款集合资金信托计划第三次临时信息披露报告》遍在网上流传，内容主要为天房集团于5月10日向中信信托致函说明，天房集团是负责任的国企，信用良好，从未出现债务逾期或不良，并已针对该信托计划制定了还款安排，将按时兑付债务本息。 第三起：天津冶金钢线钢缆集团资产处置临时生变2018年5月14日，《国民信托·天冶线缆经营收益权集合资金信托计划关于天津市第一中级人民法院暂缓司法拍卖程序的临时公告》，又将天津地区国有资产处置的市场化环境推上舆论风口。 事情起因大致是融资人天津冶金钢线钢缆集团及保证人天津冶金集团对国民信托的信托计划违约，国民信托于2016年8月向天津市高级人民法院申请执行立案。2018年4月4日天津第一中级人民法院裁定变卖融资人名下位于北辰区的三处地产。4月10日，法院告知该房产将于5月11日至12日进行网络司法拍卖。而在拍卖前一日，法院临时告暂缓拍卖，原因是北辰区国土局于当日以三处房产在土地证到期前未办理相关手续为由要求法院暂时停止拍卖程序。 经营效率低下致国企债台高筑 在市场化竞争格局中，好牌也容易打烂。 首先，我们看第一起事件的融资人天津市市政建设开发有限责任公司（以下简称“天津市政开发”）。该公司是天津市政建设集团有限公司（以下简称“天津市政集团”）的全资子公司，后者是天津市国资委直属企业，定位为竞争类市场化的区域开发投融资企业，主业区域综合开发、土地整理、市政投资和房地产开发。 除天津市政开发外，天津市政集团还有一家全资子公司天津滨海发展投资控股有限公司（以下简称“滨海发展”）。滨海发展的总资产与收入均占到天津市政集团的90%左右，为后者核心资产。我们看到天津市政集团及其子公司在天津本地土地储备丰富，且大部分举债均用于承接政府委托代建项目和土地整理，可谓经营上有先天优势。 然而，滨海发展2017年年报数据显示，其负债率高达91.63%，已连续8年保持在90%以上。过去几年信用扩张推动的资产规模膨胀，并未能转化为经营规模和效率的提升，最近几年公司净资产几乎没有增长。滨海发展2017年全年实现营业收入42.62亿元，同比下滑近8%；实现净利润1.33亿元，同比下滑近20%。而从利润构成来看，这1.33亿元净利润，还主要来自其控股48.30%的上市公司天津松江（600225.SH）。 天津松江过去几年经营业绩也持续低迷，2015至2017年间其经常性损益已连续三年亏损，仅靠资产处置维持了2017年正收益。其市值不到40亿，曾一度沦为“壳公司”。2017年9月16日，天津松江发布重大资产购买暨关联交易实施情况报告书，宣布完成以10.8亿元的对价，收购下属一股权投资基金参与的天津卓朗科技发展有限公司80%股权。后者承诺2017至2019年的净利润分别为9,000万元、1.1亿元合1.3亿元。2018年一季报显示，完成重大按资产收购后的天津松江营业收入仅7,543万元，净利润仍亏损1.77亿元，其期末负债率高达88.35%，显示出资金链依旧紧张。2018年4月19日，天津松江公告其控股子公司拟在江西联合股权交易中心发行规模合计不超过30.02亿元的私募可转债。 由于公司土地整理业务收入波动大、房产项目销售进度慢、资产流动性弱以及负债率高企，天津市政集团于2012年1月发行的12津市政债曾在2014年信用跟踪评级报告中被给予负面的评级展望。尽管该债券于2018年1月18日到期时成功兑付，但全资子公司滨海发展发行的13津滨投债仍在存续期，目前大公和鹏元对其主体评级分别为AA-/负面、AA/负面。而在在天津市政集团未能及时代偿市政开发公司应付贷款本息事件发生后，鹏元资信于5月10日将其担保方主体及13津滨投债的信用等级列入观察名单。 不过，就在信用事件发生后，天津市政集团与天津市政府金融局、国资委等汇报并研究协商解决方案的相关文件显示，集团在5至12月预计回款205.51亿元，其中土地整理收入回款99.74亿元、房产销售回款35.29亿元、其他收入及项目欠款回款70.48亿元（主要是政府欠款）。若能如文件所说上述款项及时、足额回笼，将极大的缓解其流动性压力。 无独有偶，天津房地产集团有限公司（以下简称“天房集团”）作为天津本土最大的国有独资房地产企业，具有很强的区域竞争优势。截至2017年6月末，天房集团主要在建房地产项目总建筑面积731.96万平米，可售面积131.10万平米。同时，公司工程施工、代建业务等规模较大，业务可持续性也较强。 然而，天房集团2017年中报显示，其债务总额达到1,830.13亿元，剔除预收款项的负债率达到82.67%；负债中有息债务达到1,326.04亿元，占比高达72%。公司有息债务所产生的年利息支出就高达80多亿。 在资产端，公司总资产2,132.80亿元，其中存货就有1,276.18亿元，占比近60%，可见公司大量资金被地产项目占用，导致资产周转效率持续下降。自2015年起，公司的营业收入从2015年最高时达到328.86亿，到2016年下降25%至237.68亿，而2017年中报更是同比下滑达到41%，仅76.21亿元。公司存货周转天数由1,145天，持续攀升至2017年中报达到3,536天。公司作为一个房地产企业净资产收益率在2015年最高峰也仅7%左右，远远低于同规模的同业对手。 经营周转能力的下滑，影响了资金回笼和使用效率，反过来又影响了公司开工能力，形成恶性循环。过去几年，天房集团大量债务借助债券市场进行借新还旧滚动。截至2018年5月15日，天房集团在债券市场存续期债券超过200亿元（包括1亿元港交所美元债），其下属上市公司天房发展（600322.SH）存续期债券64亿，二者合计超过270亿元。 受地产调控、周转下滑、债务刚性支出增加等多种因素影响，公司自2016年以来连续两年亏损。公司2013年发行的13津房开，因连续两年亏损，被交易所自2017年7月11日起暂停交易。而2018年5月14日，中证指数鉴于天房债券风险上升，又将其存量债券的估值进行了调整。 本次信用事件的第三个涉及主体天津冶金集团，曾是渤海钢铁子公司。2016年3月，渤海钢铁出现债务困境，其总计1920亿元金融机构借款出现逾期和违约。为化解渤海钢铁债务危机，天津市政府由金融办牵头组建债务人委员会，并将渤海钢铁一拆五。但是，渤海钢铁债务处置迟迟没有公布最终的解决方案。本次国民信托处置冶金集团下属企业资产，也系渤海钢铁债务处置的后续。 债务危机的解决方案均指向国企混改 就在4月底天津市政信用事件发酵后，5月7日，网络财经大咖曹山石在其微信公众号“山石观市”中公开了一份“市政建设集团关于‘中电投’延期支付情况说明”。文件显示，天津市政开发公司承诺2018年6月29日前归还全部剩余2.5亿元延期贷款。除此之外，文件还披露了天津市政府对事件的态度：“防止在国企混改的关键时间段，由此引发机构对天津国企的系统性误判”。 而另一家企业天房集团也在5月15日在其官网发布《关于网传天房集团信托情况的说明》，并提到天房集团正积极推动混改工作，已于4月28日公开挂牌。此前，旗下上市公司天房发展曾在4月25日公告权益变动，天津市国资委于23日将天房集团100%股权注入天津市国资委独资企业天津津诚国有资本投资运营有限公司，后者成立于2017年1月，是天津市政府国有资本运营和推动混改的平台。目前，津诚资本拟征集1名投资者，让渡天房集团65%股权（其中通过增资扩股让渡30%股权，通过股权转让让渡35%股权），这将为天房集团带来超过200亿元的资金支持。天津产权交易中心的挂牌公告显示，投资者因具备的条件为“国内房地产企业综合实力前三十强，具有规范的现代企业制度的股份有限公司”。 第三起事件，则也不得不让人联想起是否与混改有关。资料显示，本次拟司法拍卖的三处不动产土地性质均为划拨，用途为工业用地。不过法院在拍卖预告中注明，“该拍卖标的地上物证载面积与实际面积不符，有新建和拆改的情况，目前是由企业职工正常生产经营使用，以现状进行拍卖，买受人须接受现状，并自行解决拍卖后续事宜”。较为合理的推测，可能是由于目前该物业因被企业职工占据并正常经营使用，处置起来棘手。在天津混改攻坚的敏感时期，天津市政府可能担忧处理不当产生的舆论聚焦，“暂停”司法拍卖或许是出于为混改敏感期“让路”的考虑。 天津国企混改或已悄然提速 2017年1月，天津市召开进一步深化国有企业改革工作会议，提出要“加快体制机制创新，增强国有经济实力活力竞争力，坚决打赢国企改革攻坚战”。此后，天津成立了全市深化国企改革领导小组，启动市管企业混改工作。目前，有21家集团已经启动混改招商。 事实上，早在2017年6月的第十一届中国企业国际融资洽谈会天津国企混改对接会上，天津国资系统就推出194个项目，计划引进资金1100亿元左右。 2018年5月4日，北京金隅集团股份有限公司与天津津诚国有资本投资运营有限公司签订《合资合作协议》《产权交易合同》，成功受让天津建筑材料集团（控股）有限公司55%股权，成为天津市管企业全面推进混合所有制改革的第一个案例。 从近期天津产权交易中心挂牌项目来看，混改已进入提速阶段。从主要公司的挂牌方案看，基本上是打破了国有股“一股独大”，且混改层级由二级及以下企业提升到一级集团层面，对于战略投资者、财务投资者的要求中也大多是明确需要有实力的市场化主体。央企、国企混改的全国性布局 中国证券报今年2月23日报道，与2016年9月成立的中国国有企业结构调整基金并行的另一个国家级混改基金将在今年上半年成立，规模也将达到千亿级别。今年初，国家电网、南方电网、中国华能、中国华电、国家电投集团、三峡集团、国家能源集团、中国电力建设集团8家央企提出了2018年混改工作部署，将加快混改步伐，加大混改力度。 在资本市场上，中国证监会网站证券投资基金募集申请行政许可受理及审核情况公示信息显示，今年2月13日银华基金、华夏基金、博时基金突然同时通过简易程序申请了央企结构调整交易型开放式指数基金，并都在3月28日获得受理，4月8、9、10日分别获得第一次反馈。另一只地方性的“南华中证杭州湾区交易型开放式指数基金“也在2月13日提出申请，2月26日获得受理，并于3月12日获得第一次反馈，5月16日获得批复。同一类主题型指数基金的短期密集申报，其背后非同寻常。 国企混改若能成功推动，其经济、社会意义将十分重大。 参与混改的资产大多质量良好，但过去因经营管理低效，导致业绩不佳。以天津为例，本次引入战略投资者的目标大多是市场化程度高的行业龙头，且天津市政府不惜以让渡控制权为代价，显示出其体制机制改革的决心。优秀企业引入成熟、优秀的管理、营销、激励等各方面机制，将显著提升国有企业经营效率，盘活存量资产，提升经营效益和资产盈利水平。例如，天房集团其净资产收益率提升5个百分点，就能为其带来近15亿元的净利润。 国企混改也将起到盘活土地资源，降低政府债务杠杆的作用。同样以天津为例，国资委为天津市政集团、天房集团等引入有资金实力的全国性大型房地产企业，或能盘活天津市存量土地及房产资源，改善土地流转速度，进而充实天津市财政政府性基金收入来源，改善地方政府债务结构。如天房集团引入大型房产企业作为战投后，将由区域型开发商升级为全国性开发商；天津市政集团若成功混改，也将发挥出地产业务一二级联动优势。 央行行长易纲在今年4月博鳌论坛上指出，中国目前的确存在杠杆率高、债务水平高的问题，央行将通过一些做法来实现一个漂亮的去杠杆。易行长在5月4日接受财新杂志专访时再次谈到杠杆率问题，提出防风险首要任务是先稳定住总体杠杆率，可考虑在所有制中引入私人投资者参与国企混改。 国务院副总理刘鹤在5月15日召开的全国政协“健全系统性金融风险防范体系“专题协商会上强调，我国有诸多有利条件，将以改革发展的办法主动解决前进中的问题，完全有信心有能力打赢防范化解金融风险攻坚战。 国企混改作为化解当前企业债务杠杆率过高、运营效率低下问题的解决方案，无论从其逻辑合理性，决策层的重视程度，还是社会各级的实际执行力来看，都将成为2018年不可忽视的宏观与微观经济影响变量。

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