硝铵

A

复合高效是化肥行业发展方向,化肥复合化率则是衡量一个国家化肥工业发展水平和农业发展水平的重要标志。低端氯基复合肥市场成熟度高,且同质化严重,故主要以价格战作为竞争手段。硝基复合肥具有速溶性、速效性、高效性等诸多特性,因而特别适用于满足南方多季作物和北方干旱半干旱地区作物的需要。同时,硝基复合肥作为最适宜滴灌、喷灌等现代农业施肥方式的化肥之一,随着施肥方式的改变和对节水、环保等的观念不断提升,硝基复合肥的应用前景日益广阔,已经逐渐成为复合肥的未来发展方向。

市场推动是硝酸铵发展的直接原因，目前在农用化工中硝基复合肥的推广是硝酸发展中市场份额最大因素，硝基复合肥具有生产能耗低，使用效率高的特点，生产吨硝基复合肥氨耗比尿素低150公斤左右，蒸汽消耗低1600kg（生产一吨硝基复合肥不但不消耗蒸汽还外输400公斤蒸汽），在使用效果上同样重量的硝基复合肥对于不同作物品种一是可增产8-25%，品质还可以大大优化，又不结板土壤，所以欧美大量施用硝基复合肥比例达到70%以上，而我国的施用比例据2009年统计未超过5%，所以市场空间巨大，目前国内拟建硝基复合肥的产能呈几何数量级增长。

工业硝铵又是推动市场的第二因素，特别是多孔硝铵，工业硝铵主要用于炸药生产，工业硝铵又分为结晶硝铵、液体硝铵和多孔硝铵，三种形态中结晶硝铵处于萎缩期，液体、多孔硝铵处于成长期，特别是多孔硝铵，他是取代液体硝铵和结晶硝铵的最大替代品，以为多孔硝铵的经济性、灵活性、安全性大大优于乳化炸药，而液体硝铵，又是部分取代结晶硝铵的中间产品，因为大部分乳化炸药厂为安全节能耗而采用液体硝铵。优于当前基本建设和开矿业的需求和出口需求使得多孔硝铵在近期呈现量齐升大大刺激了工业硝铵扩产的欲望，使得硝铵产能增加。

浓硝酸是目前市场的另一个大宗商品，它是有机化工和基础化工的一大宗产品，随着硝酸工艺和产品的开发，浓硝酸需求处于一个稳步低增长的势头，这也是新增硝酸产能需求的另一因素。

B

硝铵行业：且待扑面景气

　　引子：硝酸铵淡季不淡，产品货紧价扬

　　近期硝酸铵价格出现了大幅上涨，产品价格从5月份的2200元/吨，上涨到现在的2700元/吨，涨幅达22.7%；我们从天然气短缺、尿素和硝铵比价、硝酸和硝铵比价及成本等多个角度分析硝铵价格上涨的因素。我们研究认为成本推动是硝铵价格上涨的次要因素，需求拉动是硝铵价格上涨的主要因素。

　　投产高峰已毕：产能扩张渐入尾声，未来供需趋紧

　　2002年国务院发布52号文规定不再批准设立新的硝酸铵化肥企业，但允许业内企业扩建；07年国内硝铵产能约为450万吨，08-10年行业扩产150万吨，10年底硝铵产能到590万吨，目前产能大规模释放已经告一段落，随着需求放量，未来行业供需形势将面临改观；10年国内硝铵产量达到418.8万吨，同比增加22%，产量快速增长导致08-10年硝铵价格低迷，10年31家硝铵企业的产能利用率在86%，考虑10年新增产能不能完全释放，预计11年硝铵产量将达到480万吨，供需改观，硝铵价格有望稳步上行。

　　受益矿产水利：下游行业放量，硝铵需求更上层楼

　　硝铵需求分出口、硝基复合肥和炸药三大部分；10年，炸药用硝铵270万吨，出口25万吨，硝基复合肥用125万吨。出口平稳增长，预计11年出口量33万吨；硝基复合肥是复合肥中的高端品种，年需求增长率在15%以上，09 年国内硝基复合肥产量约270 万吨，消耗硝铵125万吨，预计11年硝基复合肥消耗硝铵137万吨；10年炸药产量352万吨，同比增长18.9%，消耗硝铵270万吨；炸药行业的突然放量和下游煤炭，铁矿石、公路铁路建设密不可分；10年国内原煤、铁矿石和水泥产量分别同比增长8.9%、21.59%和14.4%，煤炭、矿石放量拉动硝铵需求；7月8日至9日，中央召开高规格水利工作会议，水利建设高潮有望使硝铵需求更上一层楼；1-6月炸药工业产值同比增长31.6%，需求依旧强劲，预计11年炸药消耗硝铵310万吨，综合三大需求，11年硝铵需求约487万吨；我们预计10年底投产的新产能不能完全释放，预计11年硝铵行业产量在480万吨左右，11年硝铵需求面临紧平衡，12年硝铵供需将会更加偏紧。

　　下游消化有力：民爆盈利丰厚，硝铵价格上涨无忧

　　硝铵是炸药的主要原料，1吨炸药消耗硝铵约0.85吨，09年硝铵占炸药成本的43%左右，目前民爆上市公司炸药毛利率50%左右，盈利丰厚，硝铵价格上涨民爆行业能完全消化。

　　且待扑面景气：建议配置高弹性的硝铵龙头企业

　　我们判断硝铵价格短期可能有所波动，但未来2年硝铵行业新增产能较少，而下游炸药需求放量，硝铵供求关系将会从产能过剩走向适度偏紧，最终走向12年供给偏紧局面，因此我们建议积极配置硝铵龙头企业，重点推荐兴化股份（002109）、联合化工（002217）、柳化股份（600423）。

引子：硝酸铵淡季不淡，产品货紧价扬

　　近期硝酸铵价格出现了大幅上涨，产品价格从5月份的2200元/吨，上涨到现在的2700元/吨，每吨上涨500元，涨幅达22.7%，从下游需求来看，当前民爆行业处于相对淡季，那为什么硝铵价格在淡季出现如此大幅上涨呢？一般来说产品价格上涨无非就是成本推动和需求拉动两个因素，那当前硝铵价格上涨的主要原因是成本的因素，还是需求的因素呢？我们将从天然气短缺、尿素价格和成本等角度逐一分析。

硝酸铵价格走势

硝酸铵产业链

　　天然气短缺的影响。从当前的硝酸铵产能结构来看，以煤为原料的占总产能的74%，26%是以天然气为原料，所以天然气短缺可能会影响气头硝铵企业的开工率，11年气头硝铵产能约153万吨，占硝铵总产能的26%，我国的气头硝铵企业主要分布在四川和重庆地区，由于没有行业协会的单月产量统计数据，所以我们无法从硝铵单月产量数据来核算天然气短缺对这些地区硝铵企业的影响，但据我们了解，兴化股份是国内最大的气头硝铵企业，11年硝铵产能为80万吨，兴化目前天然气供应充足，如果扣除兴化的80万吨，那么剩余的气头硝铵产能约为73.5万吨，约占硝铵总产能的12.5%，占比较低，所以天然气短缺应该不是硝铵价格上涨的原因，况且硝铵价格在6月份就开始上涨，从硝铵和合成氨的价差来看，即使气头硝铵企业天然气受限，硝铵企业通过外购合成氨生产硝铵的盈利也是相当可观的，09和10年硝铵企业产量数据显示，气头硝铵企业的硝铵产量是相对稳定的。

硝铵、合成氨、尿素和硝酸价格走势

　　尿素价格上涨的影响。近期尿素价格上涨，有分析认为硝铵价格是受尿素上涨影响，尿素影响硝铵主要有两个方面，一方面是一些尿素企业同时生产尿素和硝铵，尿素价格高了，企业会减少硝铵产量，转而生产尿素，在硝铵企业中即生产尿素又生产硝铵的有柳化股份、川化、云天化（600096）、泸天化（000912）等企业，以柳化为例，公司硝铵产能40万吨，10年硝铵产量是42万吨，硝铵的毛利率是24.92%，而公司尿素的毛利率仅为5.52%，即使考虑11年尿素价格上涨，生产尿素的盈利也应该比硝铵差。所以从这个角度来说，硝铵企业不生产硝铵，转产尿素是解释不通的；另外一个方面就是硝铵和尿素的比价效应，硝铵的含氮量为35%，尿素的含氮量为46%，从05年以来两者价格比较来看，硝铵价格一般都要比尿素价格高200元/吨左右，硝铵价格是从6月份开始上涨，而尿素价格是在7月才出现大幅上涨，所以尿素价格对硝铵价格有影响，但影响不是很大。

　　成本上涨推高硝铵价格。煤炭和电力价格上涨推高了硝铵价格，硝酸铵主要原料是是合成氨，合成氨经过氧化变成稀硝酸，然后合成氨和稀硝酸反应生成硝酸铵，目前硝酸铵吨耗合成氨约0.45吨，，在生产硝酸铵过程中，合成氨的能耗最大，其中合成氨耗原料煤约1.2吨，耗电1400度，而从合成氨到硝酸铵和反应过程能耗相对较小。

　　6月份国家上调了电价平均约2分，以煤头合成氨1400度的电耗来算，增加合成氨生产成本25元，而硝酸铵吨耗合成氨0.45吨，那么电价上调增加合成氨成本11.3元，从合成氨到硝铵耗电450度，电价上调2分，增加成本8元，综合考虑电价上涨增加硝铵成本约20元，电价上调对硝铵价格上涨有成本推动的因素；以兴化股份为例，公司主要原料是天然气，10年底每立方天然气提价0.23元，天然气提价增加公司吨硝铵成本在80元，考虑电价上涨及煤炭价格及人力成本等上涨因素，公司硝铵生产成本上涨100-200元，10年公司普通硝酸铵吨成本为1146元，考虑11年成本增加，目前公司硝铵成本在1300元左右；而以煤炭为原料的联合化工而言，目前硝酸铵价格为2700元/吨，成本在1600-1700元/吨，产品毛利率在30%左右。

　　从硝酸价格走势来判断硝铵价格是成本推动还是需求拉动。硝酸是硝酸铵的姊妹产品，一般来说，硝铵企业都有硝酸和硝酸铵产品销售，且企业会根据硝铵和硝酸价格走势来决定两者的产量比例，盈利越高，相应的产品产量也就越高，前文我们分析了煤炭和电力上涨提高了合成氨的成本，按道理来说硝酸价格应该会有所上涨，但从实际情况来看硝酸价格还在1800元/吨低位徘徊，硝酸价格低，硝铵价格高，硝铵产品盈利好，那么企业就会控制硝酸的量，增加硝铵的产量，所以从硝酸的价格走势来看，硝铵价格上涨应该是需求影响的因素更大，成本推动因素更小。

硝铵、硝酸和合成氨价格走势

投产高峰已毕：产能扩张渐入尾声，未来供需趋紧

　　产能扩张高峰期已经结束，未来进入新增产能空白区。02年国务院发布《关于进一步加强民用爆炸物品安全管理的通知》（即52号文），将硝酸铵列入《民用爆炸物品品名表》，其销售、购买和使用纳入民用爆炸物品管理，禁止将硝酸铵作为化肥销售，暂停进口硝酸铵，不再批准设立新的硝酸铵化肥生产厂，虽然该文件限制了行业潜在进入者，但允许行业内现有企业改、扩建；07-08年硝酸铵价格大幅上涨，最高上涨到3600元/吨，价格上涨刺激了业内企业扩产冲动，导致在08-10年底，业内企业硝铵产能大规模扩张，截至到10年底，国内硝酸铵产能590万吨，目前产能释放基本接近尾声，08-11年产能扩张如下：

　　2008年-2009年产能投放：河南晋开化工投资控股集团的20万吨级硝铵装置；山东联合化工股份的15万吨级硝基复肥/硝铵装置；大化集团大连化工股份的10万吨级装置；重庆华强化肥的6.万吨级硝酸铵装置；河北银光5万吨级硝铵装置，合计产能56万吨

　　2009-2010年产能投放：陕西兴化化学股份20万吨级装置；石家庄金石化肥的20万吨级装置；四川金象化工产业集团20万吨级装置；内蒙伊东集团九鼎化工的15万吨级装置；石家庄中冀正元化工的15万吨级装置，内蒙伊东集团九鼎化工的15万吨级装置，合计产能85万吨.

　　2012年：安徽淮化15改20万吨项目投产

　　从上述行业产能扩张步骤我们可以看出，2007年硝酸铵产能约为450万吨，而到10年底产能增加到590万吨，期间产能增加了31%，正是由于新建产能的大规模释放，导致了09年到10年底硝酸铵行业的低迷，目前来看行业产能大规模释放已经告一段落，11年除了10年下半年新投产产能的释放外，从目前业内公司的规划来看，没有新产能投放，未来行业供需形势将面临改观，在成本推动和需求拉动的形势下，产品价格有望逐步上行。

硝铵产量及增速

　　2002 年9 月30 日， 国务院办公厅下发了国办发[2002 ] 52 号文———《关于进一步加强民用爆炸物品安全管理的通知》， 禁止将硝酸铵作为化肥销售， 同时暂停进口硝酸铵， 但允许将硝酸铵作改性处理， 使之失去爆炸性， 并且不可还原后才能作为化肥销售、使用， 改性处理后的硝态氮肥应符合国家及行业有关部门制定的新的产品标准。标准出台后，03年硝酸铵产量同比下降了15%，04年行业产量出现了反弹，2006-2009年，硝酸铵产量在300多万吨左右徘徊，2010年在大规模产能投放和下游需求拉动下，产量达到418.8万吨，同比增加22%，突破前几年硝铵产量徘徊不前的局面，但由于产能过快增长，导致08-10年硝铵价格的低迷，不过从10年硝铵行业的产能利用率来看（未考虑10年底新投产的产能），10年31家硝酸铵企业的产能利用率达到86%，如兴化60万吨产能，实现产量50万吨，产能利用率为83%，柳化股份硝铵产能为40万吨，实现产量42万吨，产能利用率100%以上，公司财报数据显示10年硝铵毛利率24.9%，盈利能力远高于公司的尿素产品，10年硝铵行业86%产能利用率说明，10年硝铵行业的实现了较高的开工率，10年底投产的产能在100万吨左右，如果考虑新建产能的利用率在60%左右，那么11年硝铵行业的产量有望达到480万吨左右。

受益矿产水利：下游行业放量，硝铵需求更上层楼

　　根据行业协会统计，2010 年硝酸铵生产能力为600 万t，产量为420万t，用于工业炸药为270万吨，其它用于硝基复合肥及出口。硝酸铵需求主要分三大块，即炸药、硝基复合肥和出口三个市场，2010年，炸药需求占64%，硝基复合肥需求占30%，出口占6%。

2010年硝酸铵需求结构

　　出口市场快速恢复

　　11年出口增速有望达到30%。2010年硝酸铵出口25.7万吨，增速22.2%，11年1-5月出口13.3万吨，5月份单月出口2.9万吨，从目前的国内外价格来看，按照单月2.9万吨的出口量来估计，11年全年出口量为33.6万吨左右，较上年增长30.7%。

硝酸铵出口

　　硝基复合肥拉动硝铵需求增长

　　根据中国化工信息中心提供的统计数据，2009 年中国硝基复混（合）肥的有效产能（正常生产产能）522 万吨，产量约270 万吨，开工率为51.72%，其中二元硝基复混（合）肥的产能约370 万吨，三元硝基复合肥的产能约150 万吨。2009 年中国进口的硝基复混（合）肥主要是三元硝基复合肥，有110 万吨。硝酸铵作为硝基复合肥生产的原材料，其占到硝基复合肥配方40%～50%的比重，按此口径统计的硝铵消费量和行业统计的硝铵消耗数据相吻合。

　　硝基复合肥有望保持15%以上增速。目前，普通复合肥需求年增长率在6-8%左右，而作为复合肥中的高端品种，硝基复合肥增速有望高于行业平均增长。种植结构变化拉动硝基复合肥需求。随着市场经济的发展和人们生活水平的提高及环境意识的加强，在保持粮食稳产的同时，以蔬菜、水果为代表的经济作物种植面积将会有所扩大，由于经济作物亩均化肥施用量远远高于粮食作物，且对高端复合肥料的需求明显大于一般粮食作物，因此包括硝基复合肥在内的高端复合肥需求量将不断提升。近期我们通过调研复合肥企业和经销商，反映目前硝基复合肥比较畅销。滴灌和水溶肥拉动硝基复合肥需求，二元及三元硝基复合肥具有的良好水溶性和极低的残渣率，极适宜于滴灌、喷灌等先进施肥方式。国家农业部农技推广中心节水处在复合肥行业多次行业峰会或论坛明确表态，鼓励使用硝态氮作为滴灌、喷灌等节水施肥方式的可选肥料品种，原则上要控制或杜绝使用酰胺态氮（即尿素）。

　　2010年硝基复合肥消耗的硝铵量约为125万吨，随着种植结构改变和滴灌和水溶肥的推广，结合我们前期对复合肥行业的调研，我们认为11年硝基复合肥的需求增长在15%左右，预计消耗硝酸144万吨。

　　矿产和水利是未来炸药需求的主力军

　　硝铵70%是用于生产炸药，而炸药下游主要是矿山开采、铁路建设、道路桥梁建设和水利建设等领域， 2009 年的需求数据显示，煤炭和矿山开采依然是主要硝铵消费的主要行业，占比高达75.1%，其次是高铁高速公路和水利水电分别为11.0%和7.4%。

2009年硝酸炸药需求结构

　　2005-2009之间，国内炸药产量徘徊不前，增速持续下滑，09年增速仅1.7%，这也说明同期硝酸铵需求不旺的原因，当然炸药的增速下降和07年全球的金融危机对炸药下游矿产行业的影响有密切关系；2010年国内炸药产量突破300万吨，达到352万吨，同比增长18.9%，出现了少有高速增长，炸药行业的突然放量还是和下游煤炭，铁矿石、公路铁路建设密不可分。

炸药产量及增速

煤炭行业

　　煤炭行业一直以来就是炸药下游的最大客户，09年国内原煤产量是29.7亿吨，同比增长6.1%，10年国内原煤产量32.4亿吨，同比增长8.9%，从这个数来看，煤炭拉动炸药需求的边际力量并不大，但是我们需要注意的是原煤产量的结构变化，即内蒙古地区原煤产量的变化，因为内蒙古露天开采煤矿较多，相应的炸药需求量较大，10年内蒙地区原煤产量7.4亿吨，同比增长了23%；同时小煤矿的关掉也有利于炸药的需求。

我国原煤产量及增速

　　矿山开采

　　矿山开采包括金属矿山和非金属矿山两个方面，其中金属矿山消耗炸药的主要是铁矿石开采，09年铁矿石产量是8.8亿吨，同比增长8.93%，而10年铁矿石产量是10.7亿吨，同比增长21.59%，这些数据说明了为什么09年炸药需求增长缓慢，而10年炸药需求大幅放量，主要是铁矿石产量放量带动炸药需求；随着铁矿石价格高企和国内积极找矿及国内铁矿石自给率提高，国内铁矿石产量增速有望持续增长。而其他相关矿石产量和铁矿石产量相比较小，我们就不一一叙述

我国铁矿石产量

　　水泥对炸药的需求，石灰石是水泥的主要原料，1吨水泥消耗石灰石1.2吨，而石灰石需要炸药来开采，业内平均是1立方米石料用0.4kg炸药，2010年国内水泥产量是18.8亿吨，同比增长14.4%。

我国水泥产量

　　通过09，10年炸药产量和下游产量变化可以看出，影响炸药需求较大是煤炭行业和铁矿石和硫铁矿开采，而这些矿石行业未来增速有维持在较高水平，截至到3月份煤炭行业的增速是18.8%，截至到5月份铁矿石的增速是22%，正是下游需求的快速增长，拉动炸药需求，进而拉动硝铵需求，所以当前硝铵价格上涨应该更多是需求的因素

　　水利给力，硝铵需求有望更上一层楼

　　2011年 7月8日至9日，中央水利工作会议在北京举行，胡锦涛主席作重要讲话，发改委、财政部、水利部多个部门领导列席，同时本次会议还以电视电话会议的形式召开，各省设分会场收看。本次会议强调当前和今后一个时期，要把水利作为国家基础设施建设的优先领域，把农村水利建设作为农村基础设施建设的重要任务，把严格水资源管理作为加快转变经济发展方式的战略举措。高规格的水利会议，必将把水利投资建设推向新高潮

水利行业固定资产投资

　　炸药工业产值显示，炸药行业依旧高增长

　　11年1-5月国内炸药行业实现产值501亿元，同比增长31.9%，工业产值是量和价格的乘积，而1-5月份价格指数同比基本持平，那就意味着炸药的产量同比增长近30%，我们通过从历史的数据来验证此判断，10年炸药工业产值同比增长34.1%，价格增长在2%左右，所以简单测算量的增长在30%左右，而10年炸药增长在18.9%；08年10月左右炸药大幅提价，所以08年和09年工业产值的增长主要还是来自于价格上涨的贡献，而炸药量的贡献较少；前5月工业产值增长是31.9%，炸药产量同比增长应该在20%以上，从目前下游行业的发展势头来看，炸药需求增长有望持续。

　　我们通过出口、硝基复合肥和炸药三个部分分析了硝铵的需求，预计11年硝铵全年出口33万吨，硝复合肥15%的增长，硝铵需求为144万吨，炸药需求有保持15%左右，硝铵需求310万吨，三者的总需求有望达到487万吨；11年国内硝铵产能在590万吨，考虑10年底投产产能完全释放，那么产能利用率将达到83%，从行业经验来看，而10年底投产产能利用率不可能太高，前文我们估计11年硝铵行业产量在480万吨左右，所以11年硝铵需求面临紧平衡，12年硝铵供需将会更加偏紧。

下游消化有力：民爆盈利丰厚，硝铵价格上涨无忧

　　2005 年，国内工业炸药产能为260 万吨，2009 年已经达到500 万吨，增长92.31%；而产量增速缓慢，由2005 年的240 万吨增长到2009 年的296.1 万吨，增长23.3%；按此计算，2009 年，国内工业炸药平均产能利用率不足60%；2010年国内炸药产量352万吨，对应产能利用率70%。

　　随着民爆行业整合的深入，民爆行业产能利用率有望上升。“十一五”期间，国内民爆行业集中度得到提高，民爆企业家数从2005 年的400 多家减少到不足150 家，排名前29 家生产企业的生产总值占全行业总产值比例由2006 年的25.1%，提高到2009 年的42.6%，2009年排名前20生产企业的产量为131万吨，占比为44.39%，2010年前20家的产量为157万吨，占比为44.6%，随着民爆行业集中度提高，有利于行业产能利用率提升。

　　硝铵是炸药的主要原料，1吨炸药消耗硝铵约0.85吨，09年硝铵占炸药成本的43%左右，08年由于硝铵价格的大幅上涨，导致08年10月国家上调了炸药行业的出厂基准价，加上09-10年硝铵价格的低迷，所以民爆行业炸药的毛利基本在40%以上，炸药行业盈利能力超强，由于炸药产品高毛利率，我们认为硝铵价格上涨不会影响需求，硝铵价格上涨能够顺利传导

且待扑面景气：建议配置高弹性的硝铵龙头企业

　　我们判断硝铵价格短期可能有所波动，但未来2年硝铵行业新增产能较少，而下游炸药需求旺盛，硝铵供求关系将会从产能过剩到适度偏紧，最终走向12年供给偏紧局面，因此我们建议积极配置硝铵龙头企业，目前上市公司从事硝铵主要有兴化股份、联合化工、柳化股份和川化股份（000155），但从弹性和业务占比来看前三者的占比最高，所以建议重点关注兴化股份、联合化工和柳化股份。

　　兴化股份（002109）：弹性最大的硝铵龙头企业

　　兴化股份具备年产硝铵80万吨，浓硝酸10万吨、硝基复合肥30万吨，2010年公司硝铵销量45万吨，预计11年公司硝铵产销量达到60万吨，近期公司公告了中期业绩快报，净利润7406万元，EPS0.21元，公司一季度净利润2720万元，二季度单季净利润4740万元，一季度公司利润低的主要原因是硝铵价格低迷和天然气短缺增加生产成本所影响的，而硝铵价格是从5月底开始上涨，所以公司二季度业绩未能完全体现硝铵价格上涨带来的利润增加情况；公司主要原料是天然气，10年底每立方天然气提价0.23元，天然气提价增加公司吨硝铵成本在80元，考虑电价上涨及煤炭价格及人力成本等上涨因素，公司硝铵生产成本上涨100-200元/吨，10年公司普通硝酸铵吨成本为1146元，考虑11年成本增加，目前公司硝铵成本在1300-1400元；而公司当前硝铵销售价格为2600元/吨（含税），粗略估计公司现在硝铵单吨毛利约800元左右，根据公司全年60万的产销规划，预计单月销量5万吨左右，简单测算，单月盈利约3000万元，单月EPS0.08元；11年底公司8万吨硝盐项目投产，这将会增加12年公司利润，12年公司硝铵产能增加到90万吨，销量将达70万，同样也会增厚公司12年业绩，另外集团4个30万吨项目也存在注入预期，我们预计公司11、12年EPS分别为0.65和0.90元，考虑未来硝铵价格趋势向上，硝铵价格上涨100元/吨，影响公司EPS0.12元，给予“买入”评级.

　　联合化工（002217）：先看硝铵，再看硝酸

　　公司主要产品为浓硝酸、硝酸铵和三聚氰胺，具备年产28万吨浓硝酸、18万吨硝酸铵、11万吨硝基复合肥和6.6万吨三聚氰胺生产能力。公司形成了典型的“循环经济”模式，公司可以根据产品价格和盈利情况来调整产品结构，公司具有较强的成本控制能力。近期公司发布公告预计中报同比增长90-120%，如果按100%增长来测算，中报净利润4138万元，EPS0.19元，目前公司硝铵售价2700元/吨，成本1600-1700元，毛利率30%左右；公司硝酸价格在1800元/吨，由于硝铵价格盈利较好，公司减少了硝酸产量，增加了硝铵产出；硝酸作为硝铵的姊妹产品，随着硝铵价格上涨，硝酸供应将会减少，我们预计9月左右硝酸价格将会上涨，所以建议先看公司硝铵，再看硝酸；硝铵价格上涨100元/ 吨，增加公司EPS0.05元，硝酸价格上涨100元/吨，增加EPS0.11元，我们预计公司11、12年EPS分别为0.60元和0.80元，给予“增持”评级。

C

柳化股份是两广地区最大的化肥生产企业，主营产品包括尿素、硝酸、硝酸铵、双氧水等。目前公司拥有30万吨尿素、60万吨稀硝酸、24万吨浓硝酸、28万吨硝酸铵、20万吨双氧水产能。产品主要销往广西、广东等华南地区。作为煤化工龙头企业，公司致力于向煤化工上下游发展，在收购煤矿资源的同时公司开始下游产业链的延伸，比如收购盛强化工10万吨/年双氧水资产等。目前已形成较为完整的煤化工产业链，各个产品能够形成良性互补，增强了公司抵抗市场波动风险的能力。

尿素盈利能力回升 区域优势明显

目前虽然全国尿素产能过剩明显，但是广西地区却是尿素供不应求的区域，据统计广西地区尿素年需求为100余万吨，而尿素产能只有80万吨，其中较大的尿素产能包括柳化股份30万吨，河池化工30万吨，桂林东方10万吨，缺口由周边省份尿素企业供应，因此广西地区尿素价格相比于全国平均水平要高出50元左右。公司作为广西地区龙头尿素生产企业能够充分享受价差优势。2009年国家连续两次上调化肥企业铁路运输价格，整车农用化肥基价1和基价2由原来年初4.40元/吨和0.0305元/吨分别上调到6.8元/吨和0.0432元/吨，每吨尿素千米运费增加15.1元，进一步增强了公司在广西地区的竞争优势。

价格上涨和原料自给率提高将改善尿素盈利能力。进入8月份后由于粮食价格上涨刺激了农业用肥需求，同时由于国际尿素价格持续上扬，国内尿素出口量明显增加，截止到8月份出口量累积比去年同期上涨了74.95%，另外由于国内天然气价格上涨使气头尿素成本上涨近200元，而气头尿素占全部尿素产能的30%左右。在需求、出口和成本三重因素影响下尿素价格在8月份后即开始上涨，比7月份价格高120元，上涨幅度达到7%。预计随着10月份以后淡季储备开始和经销商备货时间提前的影响，尿素价格在四季度将维持在较高水平。预计随着公司煤炭自给率的提升和壳牌粉煤气化技术充分掌握之后将明显降低合成氨生产成本，提升尿素毛利率。

受益于硝酸铵和硝酸价格上涨

公司利润主要来源于硝酸铵、浓硝酸和双氧水的销售，其中硝酸铵和浓硝酸贡献的毛利润一直占到公司毛利润的50%以上。特别是公司于2009年通过技术改造使稀硝酸年产能达到60万吨以后解决了浓硝酸和硝酸铵的生产瓶颈，使公司浓硝酸产能大幅提升达到24万吨。

公司具有28万吨硝酸铵生产能力，产品主要在华南地区销售，少量产品外销。

由于硝酸铵自身的危险性，其销售半径一般不超过500公里，具有较强的区域特点。公司作为两广地区唯一的硝酸铵生产厂家具备明显的垄断地位，硝酸铵毛利率一直高达30%以上。硝酸铵下游主要是民爆行业和复合肥。随着国家四万亿经济刺激计划等政策的落实，广西交通建设、建筑安装工程等的投资上半年同比分别增加了20.0%、35.8%，刺激了民爆行业对硝酸铵的需求，预计在交通道路等基础设施建设快速增长的影响下硝酸铵的需求持续向好，天然气涨价也将推高气头硝酸铵产品的成本，从而在需求和成本双重推动下，硝酸铵价格将明显上涨。

2009年国内浓硝酸产能达到240万吨，产量达到204万吨(折纯)，而年需求达到200万吨，基本供需平衡。今年以来将陆续有浙江龙山化工、山东联合化工、河北无极共计30万吨浓硝酸产能投产，到年底全国浓硝酸产能将达到270万吨。而硝酸的下游主要是苯胺、己二酸、MDI、TDI等化工产品和电子行业。预计由于MDI化工产品等产能的快速扩张和开工率的回升，将明显增加浓硝酸的需求，有效消化新增产能，浓硝酸市场将处于供需平衡的状态，不会出现明显的过剩局面。同时今年8月份以来，由于天然气价格上涨和尿素需求的增加，液氨价格大幅上涨，从而推动浓硝酸成本上升。在需求和成本的双重拉动下，我们预计今年四季度浓硝酸价格将有一定的上涨。

公司作为华南地区最大的浓硝酸生产厂家，相比于其他企业运输成本低，区域优势明显，除完全占据广西地区浓硝酸市场外，还占据广东地区大部分的市场份额。今年新投产的浓硝酸产能主要集中在山东等华北地区，由于浓硝酸长距离运输和存储成本较高，因而新增产能对华南地区浓硝酸市场影响较小。今年以来广东省通信设备、计算机等电子设备制造业工业增加值1-9月份累计同比增加19%，拉动华南地区对浓硝酸的需求，刺激华南地区浓硝酸价格上涨。

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