货币政策有效性论文

货币政策有效性论文

【论文关键词】货币错配货币政策货币政策有效性

一、货币错配的提出及其涵义

“货币错配”研究最早出现在关于主权债务币种结构的文献中(Cooper，1971;Mishkin，1996;1999)。20世纪90年代以来，新兴市场国家中爆发了数次影响较大的货币危机，因此出现了大量关于货币危机的研究文献。

较早期的文献研究侧重于货币错配会引发危机，因此过多强调一国或一个经济实体总体资产负债表的负债方。而进入二十一世纪的研究更看重于货币危机发生前的预警或对经济的不良影响，因此货币错配的研究内容更全面，不仅研究负债和资产，更着重于两者的匹配。如Bunda(2003)认为，如果新兴市场国家中的部分国内债务和全部外债是以没有对汇率风险进行对冲的外币计值的状态，那么该国就处于货币错配状态。Magud(2004)认为货币错配是指债务以外币计值(主要是美元，从而导致负债美元化)而收入通常是以本币计价的状况。Eichengreenetal.(2005)认为，货币错配是指居民、企业、政府和经济总体的资产负债表上以外币计值的资产和负债在价值上的差异。McKinnon(2005)则指出存在货币错配的国家相当广泛，任何无法以本币进行国际信贷的国际债权国都会积累货币错配，并称之为“高储蓄两难综合症”(thesyndromeofconflictedvirtue)。

Goldstein&Turner(2005)对货币错配所下的定义比较全面，他指出：由于一个权益实体(包括主权国家、银行、非金融企业和家庭)的收支活动使用了不同的货币计值，其资产和负债的币种结构不同，导致其净值或净收入(或者兼而有之)对汇率的变化非常敏感，就会出现货币错配。

从总体看，货币错配分为债务型货币错配和债权型货币错配两种类型。两种不同类型的货币错配风险是不一样的：债务性货币错配指一国(包括官方与非官方部门)所拥有的外币资产小于所需要偿付的外币负债，其风险在于当本币贬值时，存在债务型货币错配的国家在偿还债务时，要付出更多的本币;反之，如一国拥有的外币资产大于外币负债则为债权型货币错配。债权型货币错配的风险在于本币升值，本币升值会直接导致外币资产的减少。

二、货币错配阻碍货币政策的传导，影响货币政策有效性

1、货币错配对汇率的影响。货币错配的定义反映了资产和负债与收入和支出两方面对汇率变动的不同影响，说明货币错配现象的本质在于汇率风险敞口。因此，货币错配所研究的主要内容是汇率风险问题，即汇率波动对有关经济变量(如产出、投资、资产净值等)和经济金融稳定性的影响。

MishkinandSavastano(2001)等通过研究发现债务美元化使得发展中国家不得不更关注汇率的变动。由于本币的贬值会加重本国的外债负担，而本国的升值又会削弱本国出口产品的竞争力，减弱本国的偿债能力，因此发展中国家处于“两难境地”。

Hausnlallrletal(2001)和Ganapolsky(2003)发现货币错配程度与汇率弹性负相关，货币错配引起的金融脆弱性使得发展中国家虽然名义上实行弹性汇率制度，但实际上将汇率维持在对某一货币的一个狭小幅度内，形成了“浮动恐惧”。为应对货币错配蕴涵的汇率风险，发展中国家政府往往通过保持汇率稳定来提供非正式的套期保值。但如果一国实施固定汇率制度，存在货币错配的企业或银行就不会有动力去控制和化解风险;而货币错配的积累和扩大又会进一步加剧发展中国家政府的“浮动恐惧”，由此形成恶性循环。

Goldstein(2005)进一步指出，对汇率浮动的恐惧会降低新兴国家的货币政策采取通货膨胀制的有效性，因为通货膨胀目标制要求把通货膨胀率(而非汇率稳定)作为货币政策的名义锚。如果不能在降低货币错配方面取得进展，对汇率浮动的恐惧会使发展中国家别无选择，最终走上“美元化”，这意味着彻底放弃本国的货币政策。

2、货币错配对货币供应量的影响。在很多新兴经济体国家，货币供应量仍然是一国货币政策的中介目标，即将货币供应量作为调控目标。影响货币供应量的有两大因素：基础货币和货币乘数。货币供应量能否充分发挥其中介目标的作用，在相当程度上取决于一国政府能否根据宏观经济形势的变化主动控制基础货币的增长率和及时调整货币乘数的大小。但在存在货币错配的国家，货币供应量失去了可控性。

政府为维持盯住汇率制，将会动用大量外汇储备满足公众对于外币的需求，从而使得外汇储备下降，货币流通量激增。

存在债权型货币错配的发展中国家则正好相反，为了维持汇率稳定，一国中央银行成为银行间外汇市场的最大买家，巨额外汇占款直接导致基础货币增加。此外，央行作为最后贷款人，往往要承担金融稳定的职责，这也会迫使中央银行增加对金融机构的再贷款，基础货币进一步扩张。最终结果是央行紧缩政策的效应大大削弱，通货膨胀压力增加。

3、货币错配对利率的影响。Hausmann等(2001)研究结果显示，金融危机后的新兴市场经济国家的汇率制度大多数宣布采用浮动汇率制度的国家仍然在利用利率政策来稳定汇率，这导致了这些国家利率的不稳定，削弱了这些国家的货币政策的独立性。

在债权型货币错配国家，还存在着本币升值的预期，为了防止投机热钱的涌入，央行必须使本币与国际关键货币之间保持一个正的利差，以增加投机者的成本。但由于发展中国家实行的软钉住，央行需要通过外汇占款投入基础货币，这会导致市场的流动性增加，央行存在加息的压力，本币升值的预期进一步加强。因此，防止热钱流入和减少流动性两个操作矛盾的目标使得央行的货币政策无所适从。

以上分析表明，大规模货币错配的存在损害了货币政策的有效性，从而加剧了经济衰退。严重货币错配给广大发展中国家的经济发展和金融稳定带来了巨大的威胁。正如前美联储主席格林斯潘所言：“广大发展中国家银行货币错配是引发一场大火的导火索。”

三、结论

1、货币政策目标逐渐转向通货膨胀目标制。Levy和Yeyati认为，一个国家如果要降低美元化，应以通货膨胀稳定为目标，而不是以汇率稳定为目标。随着我国金融业开放程度的加快，如果因为货币供给的内生性加强，难以控制，货币供应量难以作为货币政策的中介目标。那么通货膨胀目标制应当可以作为一个借鉴。

Goldstein和Turner(2004)也认为由于通货膨胀目标制的透明性和可信性较强，有利于提高货币政策的有效性和央行的独立性，因而对于降低发展中国家的货币错配程度有着重要作用。东南亚金融危机后，通货膨胀目标制陆续被泰国、捷克等发展中国家所采用，有着较好的效果。

2、实施稳健的货币政策和审慎的财政政策。要促进资本市场的发展，通过稳健的宏观经济政策来创造一个稳定的经济环境是必要的前提。鉴于此，发展中国家应当有选择地采用通货膨胀目标制度来稳定公众预期，同时采用审慎的财政政策，避免经济产生剧烈波动。通货膨胀目标制可以为货币政策提供一个有效的外在“名义驻锚”，以便有效控制通货膨胀，稳定通货膨胀预期，保持经济稳定持续增长和国内债券市场的发展。而采取谨慎的财政政策，可以有效防止债务膨胀，避免本币升值的潜在高估情况下货币错配可能诱发的金融危机。

3、逐步推进国内资本市场的完善。实施更加灵活的汇率制度是学术界公认的控制货币错配的有效方法。但仅有灵活的汇率制度并不能很好地控制货币错配，深化和健全金融体系的其他国内机制才是控制货币错配风险的前提。在完善市场经济体制，提高宏观经济的调控能力方面，逐步国内资本市场的完善可以发挥一定的积极作用。

Bussiere等(2004)认为，发展金融市场或金融工具以保证代理人更好地应对风险，对于控制发展中国家货币错配是有关键作用的。资本市场发展越广，能够为私人部门提供的风险对冲工具越多。当金融对冲合同足够多时，货币错配的暴露风险能够被充分化解。而深度发展的资本市场可以为私人部门提供更多的投融资渠道，多种投资渠道可以将高额储蓄导向不同的投资场所，有助于解决东亚新兴经济体高储蓄两难问题，从而缓解货币错配。

【参考文献】

[1]Eichengreen，Barry，RicardoHausmannandUgoPanizza(2003)，“Themysteryoforiginalsin”.UniversityofCalifornia,Berkeley，HarvardUniversityandInter-AmericanDevelopmentBank.

[2]GuillermoCalvoandCarmenReinhart.(2002)，“FearofFloating”[J].theQuarterlyJournalofEconomicsVol.CXVIIIssue2.

[3]Hausmann，Ricardo，UgoPanizzaandErnestoStein.(2001)“WhyDoCountriesFloattheWayTheyFloat?”[J].JournalofDevelopmentEconomics(66).

[4]PhilipTurner(2004).“theCurrencyDenominationofDebtandMismatchesinEmergingEconomies”[J].anotepreparedforworldbank's2004governmentborrowersforum，Singapore.

[5]罗纳德·麦金农著，王信、何为译：美元本位下的汇率——东亚高储蓄两难[M].北京：中国金融出版社，2005.

[6]莫里斯·戈登斯坦、菲利浦·特纳：货币错配——新兴市场国家的困境与对策[M].社会科学文献出版社，2005.

[7]唐宋元：有关货币错配问题研究的文献综述[J].金融教学与研究，2006(2).

摘要目前我国货币市场和资本市场发展的非均衡性以及由此造成的货币市场和资本市场一体化程度不高，使其难以实现对货币政策的有效传导，是近年来我国货币政策低效的原因之一。在简要分析我国货币市场和资本市场非均衡发展对货币政策有效性影响的基础上，提出了增强我国货币政策有效性的思路。

关键词货币市场资本市场货币政策有效性货币政策传导机制

1我国货币市场和资本市场的发展现状

2我国货币市场与资本市场非均衡发展对货币政策有效性的影响

2.1货币市场发展非均衡对货币政策有效性的影响

货币市场作为金融市场的重要组成部分，除了短期融资功能以外，还具有十分重要的政策功能。由于货币市场是短期金融工具的交易市场，具有敏感性高，能及时反映市场供求状况和利率变动的特点，因此是中央银行运用货币政策进行宏观调控的重要场所。但是，我国货币市场发展十分滞后，且各子市场发展不均衡，使其作为政策市场的功能远未充分发挥。

目前我国主要的货币政策工具包括法定存款准备金政策、再贴现、公开市场业务等。首先，存款准备金率调整对经济、金融运行的冲击力强且能否发生作用还要取决于商业银行、居民等经济主体的行为，具有一定的被动性，一般认为不适合作为一种调节手段经常使用。其次，中央银行可以通过改变再贴现率和再贴现条件来影响商业银行的再贴现行为，从而达到调节货币供应量的目的。然而，再贴现政策的有效实施需要一个完善而发达的票据市场。虽然近年来我国票据市场取得了长足发展，央行改革了再贴现利率生成机制，并连续下调再贴现利率，但是与发达国家相比，我国的票据市场尚处于起步阶段，存在票据市场业务量小、票据市场工具单一等问题，同时由于社会信用机制不健全、商业票据使用不广泛、再贴现始终未能形成规模，中央银行难以利用再贴现政策发挥对货币进行调控的作用。第三，中央银行人民币公开市场业务操作应主要是在国债市场尤其是短期国债市场上，但如前所说，我国国债品种不多且短期国债数量较少、公开市场业务缺乏载体，同时持有大量国债的商业银行将国债视为低风险、高效益的优质资产，不愿出售，市场交易不旺，使中央银行难以通过公开市场操作影响基础货币的供给;另一方面，我国外汇市场交易主体较少、市场规模偏小、市场发展滞后的状况也使得外币公开市场操作难以成为货币政策的重要工具。

2.2资本市场发展非均衡对货币政策有效性的影响

当前越来越多的学者指出，资本市场的发展一方面影响了传统货币政策的最终目标、中介目标、政策工具及传导机制，导致货币政策的影响对象多样化和实施过程复杂化，使现行货币政策的中间目标的效力减退，并因此削弱了货币政策的有效性，而另一方面资本市场的“财富效应”和“资产负债表效应”又已经成为货币政策的重要传导机制，资本市场上的货币需求已经成为影响中央银行货币政策执行效果的重要因素。

但是，目前我国资本市场的发展不均衡，使得资本市场传导货币政策受到了各种制约。虽然我国资本市场尤其是股票市场的发展相对较快，但在股票市场存在的上市公司素质不佳、发行过程中的过度包装甚至欺诈行为、市场参与主体缺乏机构投资者、股市运作不规范等问题使股票价格难以真正反映企业经营业绩和中央银行的政策意图，从而使证券价格的变化影响银行、企业和居民的资产负债结构进而影响投资、消费决策对实体经济产生影响的“资产负债表效应”难以实现。目前股市所产生的通过“财富效应”刺激需求的功能也十分有限，从而在一定程度上弱化了中央银行利率政策的有效性。

2.3货币市场与资本市场一体化程度不高对货币政策有效性的影响

在货币市场与资本市场双重货币政策传导机制并存的情况下，货币政策的实施效果不仅取决于两种机制各自的货币政策传导效率，而且受制于货币市场与资本市场之间的联系紧密程度。资金只有在两个市场间自由流动，使两个市场保持高度的一体化程度，才能最大限度地缩短货币政策时滞，提高货币政策的有效性。

货币市场与资本市场的同质性客观上要求货币市场与资本市场必须具有一定程度上的融合与渗透，而人为地分割两个市场只能导致市场价格机制及资源配置机制低效率甚至失灵。由于我国自1993年金融体制改革后一直采取金融业分业经营、分业监管的模式，因此自1997年6月商业银行从证券交易所退出以及银行间同业拆借市场建立以来，货币市场与资本市场分割情况严重，资金在两市场间流动手段受到严格管制。由此造成了市场间的资金流动困难，从而使两个市场形成的利率及收益率水平存在明显的差异，无法准确、迅速地反映市场资金的供求状况，也无法形成基准的利率以及以之为基础的有机相连的利率结构，货币政策效果不佳。

3促进货币市场与资本市场均衡发展，提高货币政策有效性的对策

3.1大力发展货币市场

进一步规范同业拆借市场，在严格管理的基础上，继续加快市场主体的培育，完善同业拆借市场结构，使其逐步发展为存款机构之间调节短期头寸的主要场所。大力发展票据市场，从引导和规范我国商业信用入手，培育和发展规范化的商业票据市场，为扩大中央银行再贴现业务创造市场运作条件。增加短期国债品种，为中央银行公开市场操作提供载体。加快培育完善的短期国债和外汇市场。随着资本市场的不断发展和逐渐开放，外国资本进入我国资本市场的数量将会大幅度增加，汇率对实体经济、资本市场和货币供应的影响增大，公司债券和金融债券等替代资产经过金融创新后也将充实到公开市场业务操作工具中，因此公开市场业务会逐步成为我国货币政策的主要工具，其运用的市场也需要相应的建设。此外，还要加快货币市场各个子市场间的融合，最终建成集同业拆借市场、贴现市场、国债市场于一体的统一的货币市场。

3.2调整资本市场结构

3.3开辟货币政策与资本市场的沟通渠道

3.4完善货币政策运作体系

首先，货币政策的最终目标应关注以包括资产价格在内的广义价格指数稳定。应适应新形势下第三产业快速发展和资本市场发展的要求，增大如服务产品、信息产品、房地产产品等在价格指数中所占的比重，并适度考虑资产价格水平。其次，加快利率市场化步伐，提高利率变化对金融资产价格的传导效应，央行也应适时把市场利率作为货币政策中介目标。利率具有稳定性、可测性、可控性和即时性等一系列特征，作为资金价格，能够通过资金供求双方不断变化的交易及时地反映出来，是中央银行货币政策较好的操作目标。随着经济的市场化、货币化及金融全球化程度的加深，利率、汇率对货币政策的敏感性将加强，因此，随着我国利率市场化的不断推进和利率弹性的增大，中央银行适时地把市场利率作为货币政策中介目标是非常必要的。

参考文献

3齐晓安,赵春晓.入世后我国货币市场和资本市场发展模式的转换[J].当代经济研究，2002(9)

本文来源：https://www.2haoxitong.net/k/doc/1abe319a0b75f46527d3240c844769eae009a3f3.html