美国国债利率周期及影响因素分析

一、美国的货币政策及传导机制

（一） 美国的基准利率及货币政策工具

美国联邦基金利率是在美联储缴纳存款准备金的美国间的隔夜 拆借利率。FOMC每隔1.5个月左右会召开一次会议，设定美国联邦 基金利率的目标值，这个目标值就是所谓的“基准利率”。美联储会 通过公开市场操作等手段使联邦基金利率向目标利率靠近，而美元的 市场利率会自发地向联邦基金利率靠近。危机后，联邦基金目标利率 区间一直维持在超低的0-0. 25%o

美联储三大货币政策工具分别为公开市场操作、贴现率和存款准 备金率。实际上，准备金率相对比较稳定，调节贴现率的信号意义大 于实际意义，公开市场操作则是目前最主要的货币政策工具。通过货 币政策工具，美联储可以调节市场资金的供需关系，引导市场资金价 格趋近目标值，改变市场资金成木和规模，进而影响国民。

（二） 美国货币政策制定的依据

按照美国法律规定，货币政策的目标是充分就业和保持物价稳定, 从规律看，美国对基准利率的调整确实与通胀和就业状况有较强的相 关性。

从走势图看，美联储往往会在显示出过热（冷）趋势的初期就采 取行动。具体来看，在失业率持续下降至7%左右，CPI显示出加速上 行的趋势时，美联储往往会加息，反之亦然，加（降）息明显作用于 通胀和就业的时滞大约是1-2年。

二、美国收益率影响因素分析

（一） 美国的特征

与其他国家的国债不同，美国国债具有多重特征：

1.美元无风险资产

若不考虑国别风险，美国国债是无风险的。所以当美国市场信用 风险上升时，美元风险资产的者会转向美国国债。

2.美元流动性储备

美元是国际支付和外汇交易的主要货币。而美国国债具有低风险、 高流动性的特征，因此各国常用美国国债替代美元作为美元流动性储 备，例如我国持有美国国债就超过1.2万亿美元。

3.全球者的避险资产

美国国债是全球违约风险最低、流动性最佳的资产之一，因此也 成为很好的避险资产，当国际经济局势岀现动荡时，美国国债的买盘 会增加。

（二） 美国国债收益率变动的逻辑

美国国债收益率的变动是由市场供需状况决定的。目前美国国债 的市场存量约在18万亿美元左右，美国国债市场日均成交量在5000 亿美元左右。2011年以来，美国国债的年净增量在1000亿美元以内， 且多是续发到期国债，对美国国债市场的影响较小。由此可以推断， 美国国债收益率的变动很大程度上取决于投资者在二级市场的买卖 活动。

投资者买盘较多时，国债收益率将下行，反之上行。在这些影响 投资者决策的因素当中，整体来看，中长期国债受国际局势和基本面 影响较大，短期限国债则受资金面影响较大，资金而主要由美联储调 节，而美联储的货币政策又多视经济基木面情况而定。因此经济状况 是决定美债收益率的重要因素。

但值得注意的是，美国国债收益率的变动不完全是由本国的经济 状况决定的，中长期国债和短期国债的变动方向也不尽一致。目前市 场存量的美国国债有35%左右被外国投资者持有，且占比有逐年递增 的趋势（2000年为18%）,外国投资者持有的国债以中长期品种为主， 因此美国国债（特别是中长期国债）还受国际经济局势的影响。

以2014年为例，美国本土经济强劲，全年GDP增速2. 4%创06 年以来最高，失业率一路从年初的6. 5%下行至5. 7%,接近自然失业 率区间，市场对于美联储加息的预期也是一再升温。但是反观全球局 势，增速放缓进入“新常态”；日木陷入负增长；欧元区各国持续疲 弱，德、法、意等国国债收益率骤降至历史最低，与美国国债利差达 到近30年最高；再加上下半年能源价格暴跌超过50%,全球陷入通 缩危机，希腊政局又出现动荡，脱欧风险上升……由此产生的结果就 是：一方面，美国加息预期日渐升温，2年期国债收益率全年上行 29bps；而另一方面，中长期国债收益率被国际避险需求和逐利需求 压低，10年期国债收益率全年反而下行了 86bps。

三、当前利率阶段的判断及应对策略

（一） 美国经济己经基木从危机中恢复，长期低息扭曲了资产价 格，美国进入加息周期符合预期

自08年金融危机后美联储大幅降息至今，基准利率己经连续6 年维持在超低的0-0. 25%,而近二十五年美国加息与降息之间的间隔 往往不超过两年。目前美国经济己从金融危机逐渐恢复，就业市场强 劲，非农就业数据连续大超预期，失业率持续走低至5. 5%,己经进 入了学界公认的自然失业率区间（5.1%-5.5%） o虽然PMI、耐用品 订单等数据有所反复，但整体来说仍处于高位，为美联储适当加息提 供了可能。

然而值得注意的是，受2014年下半年油价暴跌拖累，美国通胀 低迷，1月的通胀率为负。25年来，美国从未在如此低的通胀水平下 采取过加息的行动。而且当前世界各国大多经济疲弱，处于降息周期。 美国若逆势加息，一方面将压抑投资和消费，另一方而将进一步助推 美元升值，对美国经济造成影响。

（二） 预计国债收益率曲线将平坦化上行，但上行幅度不会太大， 可适当加大中短期限浮息债的配置力度

2015年美国国债收益率预计将平坦化上行：一方而，加息预期 的逐步实现将推高短期国债收益率；另一方面，当前美国与欧元区主 要国家的国债利差处于历史高点（目前美国、德国10年期国债利差 约为190bps），而世界主要国家又处于降息周期，海外流动性溢出 将压抑美国中长期国债收益率的上涨。

因此，根据利率周期规律，当前投资者可加大短期限浮息品种的 投资力度，或者辅以IRS、期权等利率风险对冲工具。待加息调整到 位后（约1-2年），再加大对长期限固息品种的投资力度。

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