国内外国债收益率曲线的比较研究

国债收益率曲线的比较研究

长城证券

摘要：

1、从定性的角度，短期收益率一般受市场即期利率、资金供求的影响较大，长期收益率是在短期利率的基础上，考虑未来经济的增长状况、通货膨胀因素、流动性溢价和未来资本回报率等不确定因素。

2、在资金供求关系的变化、利率预期的改变、市场创新的推动下，我国国债收益率持续大幅走低，体现出新兴市场资金推动型特点。

3、美国国债收益率随经济周期、基准利率的波动而变化，有明显的规律性特征。经济周期处于收缩期、扩张初期时，国债长短期收益率利差扩大，经济扩张中期达到最大值。

4、美国收益率长短期利差统计结果显示：收缩期和进入扩张期后12个月，利差在1%以上的概率为80.97%,在1.5-3%的概率为44.7%；扩张初期时，利差在1.5-2.5的概率是56.4%。

5、我国中长期收益率较低，各期限结构利率趋同，没有反映中长期利率风险和流动性风险，因此，作为基准利率的国债价格扭曲，没有体现出新兴市场资金资源的稀缺性。

6、我国未来收益率的趋势是结构性调整，长短期收益率的合理利差在1.5%以上。随着经济调整期的结束，长短期收益率利差有扩大的趋势，如果利率预期发生改变，长期收益率有加速上涨的可能。

近期关于我国国债收益率方面的讨论不断见诸报端，有一些专家学者认为目前国内的中长期收益率持续走低已经蕴含较大地利率风险，是一个值得警惕的价格扭曲信号；也有观点认为国内收益率的状况有深刻的市场背景，这与我国金融市场体系与社会资金流动密切相关，不能单纯地将其与成熟市场的收益率情况进行比较来判断国内收益率水平“低了”或“高了”。因此，要揭示国债收益率的未来走势，有必要将其纳入更广的金融背景下进行考量，而且与国外不同经济周期中国债收益率的变动情况进行比较研究，来把握债券市场的内在运行规律。

我国国债收益率曲线过于平滑，且处于较低水平

长短期国债收益率的决定是涉及利率期限结构的问题，传统的利率期限结构理论包括预期理论、流动性理论和市场分割理论，但传统理论在实际运用中各有缺陷，当前利率期限结构的最新发展是在传统理论的基础上，运用随机过程无套利分析方法得出。从定性的角度，短期收益率一般受市场即期利率、资金供求的影响较大，长期收益率是在短期利率的基础上，考虑未来经济的增长状况、通货膨胀因素、流动性溢价和未来资本回报率等不确定因素。

当前我国国债收益率曲线形状并不规则，主要受到多种因素的影响和条件的限制，比如，我国目前短期债发行量和发行规模较小，超长期的品种还很少，而长期债券(7年、10年)占绝对比重，期限结构并不健全，交易主体的行为有趋同性，这些失衡导致市场利率出现偏差的现象等等。市场价格的种种偏差既是尚不成熟市场的正常表现，也是给市场带来套利空间和机会。随着全国银行间债券市场的进一步成熟，交易品种和交易规模的丰富和扩大，以及市场交易主体的多元化，收益率曲线的形状会日益规则和趋于平滑。

图1：今年以来国债收益率曲线变化情况

总体而言，我国债券收益率曲线未能以客观真实的面目反映当前市场对收益率的普遍共识和基本利率预期，债券收益率水平已近底线，2年的收益率水平在1.9%，5年的收益率在2.0-2.2%左右，7年的收益率为2.26%，10年期的收益率水平在2.4%一线，15-30年的收益率也未达到3%，这代表社会资金成本处于相对低位的水平，因为国债收益率是无风险利率，任何其它金融产品的价格是在其基础上加上风险溢价，说明社会金融产品的机会成本较低。我们选取几个有代表性的时点，发现近一年我国的国债收益率曲线呈现平行下移的特点。（见图1）

国债收益率的走低代表新兴市场的特征

首先，资金供求关系的变化（包括市场投资渠道狭窄、投资者资产上升、投资者行为和投资组合的需要），导致长期国债收益率的下降。银行间市场整体收益率水平大幅下降主要是资金推动造成的。根据人民银行日前公布的统计数据，2002年一季度居民储蓄增长5051亿元，远远高于贷款3324亿元的增幅，银行的存差规模还在增加，这导致银行的大量资金在投资渠道狭窄、资产快速上升时缺乏有效的出路。同时，加入WTO国有商业银行需要分批上市增强资本金实力，实行信贷风险控制和降低不良资产比重成为银行经营的重要目标，一些银行只有大量增持债券以满足资产组合的需要。另外，人民银行今年全面加大货币政策的运作力度，公开市场操作中可见一斑，不断投放货币和调控利率的信号导致国债收益率大幅度走低。

其次，市场利率预期的变化成为国债收益率下降的次要因素。从人行一季度刚刚盘点金融市场的结果看，受资金供求及今年2月21日降息的影响，一季度银行间市场人民币同业拆借和债券回购交易的月加权平均利率继续走低，分别由今年1月份的2.37％和2.14％，下降至3月份的2.22％和1.96％，显示出银行间市场资金是供大于求，银行头寸充足。交易所市场同样存在类似情况，今年以来回购利率一直持续走低，回购利率曲线出现了明显的平行下移，中长期回购利率由年初的3.35%下降到目前的2.3%，下降约为105个基点。市场资金成本的下降不仅促使发行利率的节节下跌，也为二级市场的收益率下降拓展空间。

第三，市场创新是国债收益率下降的原动力。今年以来，可以说债市创新不断，好戏连台，3月份交易所推出净价交易，接着进入银行间市场成员实行备案制，6月柜台交易即将推出，而且南方基金正在积极准备开放式债券基金。这些政策的实施改变银行间市场的参与者结构，交易方式的创新有利于吸引更多的中小企业和个人投资者进入债券市场，为国债市场带来更多的增量资金。这些驱使国债的收益率水平日益发挥出市场基准利率的信号，改变以往国债利率的决定参照银行存款利率的局面。正是国债利率市场化进程加快推动收益率水平的下降。

另外，股票市场的疲弱走势造成资本回报率的预期大幅下降，也是国债收益率下降的原因。加上投资者的行为存在明显的投机成份，长债短炒套取现券与回购的利差，进一步促使收益率的下行。在这个过程中，国债收益率曲线出现平行下移，短期券、中期券利差进一步缩小，不同剩余期限的品种收益率有趋同的现象，在长短期利率的决定中资金供求成为决定因素，未来的不确定因素并未在长期收益率中反映，这体现出新兴金融市场的资金推动型特

征，即在市场投资品种不多、投资渠道狭窄的情况，资金涌向债券市场进行投机，长债短炒、跨市套利造成国债利率期限结构失衡。

美国国债收益率有明显的规律性

美国形成相对成熟的债券市场已有很长的历史，债券品种的存续期从3个月到30年，品种丰富，各期限债券分布相对较为合理，其收益率曲线成为成熟市场的代表。影响美国长短期国债收益率的主要因素是经济的发展状况、利率的变动预期和未来资本回报率等。

根据美国全国经济研究所（NBER）公布的资料，从1980年1月到2002年2月美国经济共经历了4个周期，每个周期分为收缩期、扩张期。依据这一划分，我们分析了30年期国债与1年期国债的利差变化情况。经过大量的统计分析可以得出经验性结论：

1、30年期国债与1年期国债的利差在经济扩张后期最小，进入经济收缩期和扩张期的初期利差开始逐步扩大，在经济扩张的中期利差达到最大，随后逐渐缩小，当进入扩张后期时，利差又再次降到最低。图2、3描绘了2个完整周期内的利差变化情况。

图2：1982.7-2001.12期间30年期国债与1年期国债收益率的利差变化

2、联邦基金利率的变动对利差的影响。我们选取了1990年7月到2001年12月近11年左右的数据进行回归分析。通过线性回归，我们发现利差（ △R(30y-1y)）与美国联邦基金利率（ffr）有较大的相关性。回归方程如下：（其中 △R(30y-1y)表示利差，X表示联邦基金利率ffr）

△ R(30y-1y) = 5.045302 - 0.700656 * X

Standard error:(0.245) (0.0482)

T-test: 20.57 -14.55

R2 = 0.6053

从回归结果来看，方程和变量是显著的，而拟合优度不是很高，但综合其它指标，仍然可以得出两者具有一定相关性的结论。

每次利率的调整都会在短期内改变利差的大小，如果利率连续调整并且这种调整与经济状况相匹配，那么利差的变化趋势得以强化。否则利率调整后的短期内利差会有大的变化，但很快修正后继续沿着原来的趋势变动；而且在利率升降的过渡期间，利差变动的趋势只跟经济状况有关，如果经济状况决定了利差变动的趋势向下时，无论是利率从下降到上升的过渡期间，还是从上升到下降的过渡期间，利差的减少趋势都不会改变。（见图4）。

3、对利率的敏感性分析发现，当利率降到一个相对较低的位置时，长期国债的利率敏感性要比短期国债小得多。比如联邦基准利率和贴现率连续下调11次，短期国债收益率比长期敏感得多，长期国债收益率几乎变化不大。

2001年3月份以来美国经济衰退迹象初见端倪，为防止经济衰退，2001年美联储先后11次降低利率，联邦基准利率从年初的6.5%降至目前的1.75%，贴现率从6%降至1.25%。联邦基金利率刷新了40年记录，是1961年9月以来的最低水平，贴现率则是历史最低。在经济衰退期相应国债收益率曲线出现了下移，短期券收益率的下降幅度大于长期券， 10年期以上的券收益率波动远小于降息幅度。这与经济周期的波动相吻合，在经济出现衰退时，政府为抑制衰退采取较为宽松地货币政策，随着降息的实施人们对社会投资回报率的预期相应下降，短期国债迅速作出反映，长期国债收益虽跟随下降，但受未来不确定因素影响下降的幅度小得多。今年以来，美国的经济开始复苏，一些经济数据也表明经济逐步从衰退的阴影中走出，虽然市场传言美联储要加息，但利率一直维持不变，国债收益率作为反映市场资金松紧状况的基础利率已经提前反映，收益率曲线出现上移，而且短期券与中长期券之间利差较大。

4、概率统计发现，收缩期和进入扩张期后12个月的利差统计显示，利差在1%以上的概率为80.97%,在1.5-3%的概率为44.7%。扩张初期时，利差在1.5-2.5的概率是56.4%，2.5-4.2的概率是33.3%。扩张中期时，利差在1以上的概率为77.15%，在1-2.8的概率为66.7%。在经济扩张的后期，利差在1以上的概率为22.3%。

实证研究表明，美国长期国债收益率绝大部分时间大于短期收益率，体现明显的利率风险和流动性溢价，这与美国成熟市场资金自由流动，金融产品资本回报的可替代性强有很大关系，长短期收益率利差的决定非短期资金供求状况，更多取决于经济周期和利率的市场预期变化。

图3：收缩期和进入扩张期后12个月的利差情况

图4：利率变动对利差的影响

中美国债收益率曲线存在较大差异

从近期的中美收益率曲线来看，美国国债市场的中短期券与长期券存在较大的利差，我国国债市场各期限品种的收益率差异相对较小。我国市场存续期1年的券种与新发行的30年期券的收益率利差为1.03，美国债券市场1年期券与30年期券的收益率利差达到 2.42，两者存在非常明显的差异（见图4）。同时，我国目前的国债收益率曲线斜率较小，同美国扩张后期的情况类似，但美国该时期的收益率绝对值较大，而我国当前的收益率处于历史上的最低水平。根据前面对美国各个经济周期的利差变化情况分析，只有当经济处于扩张阶段的后期时，国债收益率利差降到比较低的水平，其余绝大多数时期利差都比较大，在经济收缩期和扩张期早期，利差在1.5以上的概率达到89%左右，这显然与我国目前收益率的实际情况有悖。

（1）在利率下降阶段，美国短期和长期收益率均下降，但短期国债收益率下降幅度大于长期国债，因此利差逐步加大。伴随着利率的降低，当利率水平降到一个相对较低的位置时，市场开始对降息的期望值降低，短期债一般提前2到4个月开始作出反映，与此相对应，利差进入较高的区域。而且，在利率出现拐点前后，利差值达到一个相对较高水平，如美国债券市场94年利率开始上升时，长短期收益率利差在2.7附近。从美国各周期情况来看，10年以上长期券对利率变动的反应远不如短期券敏感，收益率结构变化呈现平行移动与扭转移动相结合的特点。（见图5）

（2）从我国的情况来看，利率的下降过程中，长期国债收益率的敏感性丝毫不逊色于短期券，长期券成为历次降息中的大赢家，收益率的利差呈现缩小的态势。长短期收益率变动则基本呈现平行移动，长短期券之间变化幅度趋同，中长期国债收益率对利率变化的反应有过度之嫌，各期限品种之间利差偏小，与备付金利率相差无几。我国是新兴的发展中国家，经济发展前景向好的趋势不变，市场融资主体有内在的投资冲动，资金作为一种稀缺资源，长远来看其价格有上升趋势。同时，对于利率预期市场目前观点基本一致，认为利率已经处于较低水平、继续下调的空间较为有限，目前收益率利差水平是否合理已是不言自明。（见图6）

我国国债流通市场自88年开始建立，自94以来国债发行规模逐渐加大，而真正形成规模市场始于97年银行间市场的建立。目前债券市场的品种仍然较少，20年期券自去年以来开始发行，30年期券不久前刚刚面世，而3个月和1年期短期债券品种基本是空白。国债没有规模化发行，收益率曲线的合理定位需要在实践中修正。

图5：美国1990年以来不同时期的收益率曲线

图6：国内10年期国债与1年银行存款比较

未来我国国债收益率的趋势分析

通过中美国债收益率的比较研究，我们分析国内经济周期、利率政策取向来综合判断未来国债收益率趋势：

1979—1995年，我国国内生产总值年均增长率达到了9.88%的高水平，成为世界上增长速度最快的国家之一。但“九五”以来，经济增长率出现了不断下降的趋势。1996—2000年，中国GDP年均增长率为8.26%，其中1996年为9.6%，2000年为8%，2001年经济增长率为7.3%，从我国经济的运行特征来看，我国经济处于经济增长中的结构调整期，消费需求不足，经济增长更多的依赖投资的拉动。关于我国经济的发展前景，从一季度公布的经济数据显示开局良好，GDP增长率为7.6%，主要是由投资、出口拉动，经济转型中的结构性问题仍比较突出，如民间投资和消费启动不足，通缩现象有加剧的迹象，加上外围环境等不确定因素存在，目前有权威机构的预测，预计今年经济增长略高于去年的水平。政策上采取较宽松的货币政策、加大贷款结构调整和金融体制改革，以保证既定的增长目标。虽然物价指数持续大幅走低，但降息的边际效果递减，银行大量资金滞留未进入实物流通领域，没有解决货币流动机制不畅的根本问题，预计市场降息的可能性不大。

因此，目前我国收益率利差绝对值偏小，而且近期的趋势来看利差还在进一步缩小，这与成熟市场的经验值出现了背离，长期国债的收益率过低，隐含较大的利率风险和流动性风险，未来趋势上长短期收益率利差有增大的要求，收益率的结构性调整也必将显现。当前过于平坦的收益率曲线是由于经济转型中制度因素导致价格出现扭曲的暂时现象，而且国内CPI持续下降、企业经济效益不佳、资金面充裕但投资渠道不畅、短期的市场投机行为等等因素延缓了国债市场风险的爆发。一旦政策的配套改变市场的投资预期，我国的收益率利差不可能长期被低估，长期国债收益率应回到利差波动的合理区域。

国债收益率曲线的形状应该准确地反映长短期利率水平之间的关系，它是市场对当前经济状况的判断及对未来经济走势预期（包括经济增长、通货膨胀、资本回报率等）的结果。在一般情况下，收益率曲线应是一个有一定角度的上向曲线（如图5所示），也就是说，长期利率应在相当程度上高于短期利率。

我国的短期利率水平与美国差不多，而长期国债收益率则比美国低两个多百分点，不同剩余期限的国债收益率水平趋同，表明其没有考虑期限的风险溢价因素，特别是长期券的利率风险和流动性风险已增大，这是因为短期资金供求变化成为影响长期收益率的决定性因素所导致。当前国债市场收益率结构的失衡现象，需要通过多层面地发展债券市场来解决。随着我国利率的市场化改革和金融体系的结构调整，国债收益率的结构变化是可以预见的，至于长短期收益率的合理利差是见仁见智的问题，根据成熟市场的经验数据，我们认为长短期国债收益率利差应该在1.5%以上。随着经济调整期的结束，长短期收益率利差有扩大的趋势，如果利率预期发生改变，长期收益率还有加速上涨的可能。

课题负责：李铁生 侯儒波

执笔人：毛从容 陈强 李国柱

本文来源：https://www.2haoxitong.net/k/doc/d197110203768e9951e79b89680203d8cf2f6a5a.html