理论研究
高管减持与股价崩盘风险研究
尹涛1张涛2
（1.南京师范大学商学院，江苏南京210023；2.交通银行江苏省分行，江苏南京210000）
摘要：本文选取2006—2016年沪深A股上市公司高管减持交易数据，通过理论分析和实证检验考察了高管减持对股价崩盘风险的影响。研究表明，高管减持规模对股价崩盘风险具有正向促进作用；在经过稳健性检验后，上述结论依然成立。而且，当减持交易有CEO参与时，二者间的正相关关系更加显著。进一步研究发现，信息操纵在高管减持规模影响股价崩盘风险中发挥了部分中介作用。
关键词：高管减持规模；股价崩盘风险；CEO参与；信息操纵
中图分类号：F830.91文献标识码：A文章编号：1674-2265（2018）06-0027-10DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2018.06.004
一、引言
股价崩盘不仅会吞噬大量中小投资者的财富，而且还对金融市场稳定和实体经济发展造成巨大阻碍。股价崩盘风险已成为学术界和实务界讨论的热点问题。自Jin和Myers（2006）提出管理层捂盘假说以来，大量学者开始对股价崩盘风险的影响因素研究发现，财务报告透明度（Hutton等，2009）、内部控制质量（Feng等，2009）、高管性别（李小荣和刘行，2012）、高管超额薪酬（Xu等，2014）、政治关联（Lee和Wang，2017）和社会信任（Li等，2017）等均可对股价崩盘风险产生影响。然而，综观现有文献，鲜有学者关注高管减持与股价崩盘风险之间的关系。
诸多研究表明，内部人交易期间存在机会主义行为。如在抛售股票前尽可能披露好消息和隐藏坏消息，即通过选择性披露行为来拉升股价，以实现高位套现（Cheng和Lo，2006；吴育辉和吴世农，2010；易志高等，2017）。因此，在减持期间，高管为了配合自身减持的需要，有动机对“好信息”进
行优先发布、自愿披露；而对于“坏信息”，则极有可能不发布或是延迟发布，抑或是利用模棱两可的信息蒙蔽外部投资者，从而使股价处于一个较高的水平以谋取最大收益。而反观股价崩盘风险，诸多研究表明股价崩盘风险的形成机理在于：出自薪酬契约、职业生涯及“帝国建造”等个人私利的考量行管理甚至隐藏。然而，公司对负面信息的承载能力有限；当这些负面信息持续积累到一个临界点，囤积的负面信息会陆续释放至资本市场，进而导致股价“断崖式”下跌，由此形成股价崩盘。鉴于此，在减持期间，高管能否为了配合减持需要策略性操纵信息进而提高股价崩盘风险是一个值得深入探讨的话题。除此之外，CEO是企业的权力核心，在控制权和信息掌握程度等方面具备着其他高管无法比拟的优势，且其对公司经营现状和未来发展也有更为深刻的理解。此外，他们也具有更为宽泛的空间和更为隐蔽的方式进行信息管理以配合高位减持的需要。鉴于此，本文探讨高管减持与股价崩盘风险之间的关系是否因CEO参与而存在显著差异。
展开了具体研究，并形成了较为丰硕的研究成果。（Kothari等，2009），高管有动机对企业不良信息进
收稿日期：2018-03-14修回日期：2018-04-03
基金项目：国家社会科学基金项目青年项目“长江经济带金融结构优化研究”(15CJY078。
作者简介：尹涛，男，江苏常州人，南京师范大学商学院，研究方向为行为金融、公司金融；张涛，男，江苏泰州人，供职于交通银行江苏省分行，研究方向为互联网金融、公司治理。 