一、大背景：金融去杠杆政策有望贯穿全年

2017 年大背景：金融降杠杆，防风险贯穿全年 抑制过高的资产价格、规避系统性风险，降杠杆政策有望成为全年监管主题

⏹自 2016 年 7 月以来，监管层持续推出降杠杆、去通道政策，基金子公司 通道业务规模从 2016 年 2 季度开始见高回落。

⏹一行三会监管协同性增强，后续有望继续出台相应降杠杆政策。

图 1：券商资管和基金子公司规模暴增

表 1：降杠杆政策层出不穷

二、看好信托、 AMC、消费金融、金融国改

信托行业：享受监管红利带来的行业拐点

信托享受其他资管通道的“溢出红利” 、房地产融资受限信托有望受益

⏹通道业务：其他资管通道计提净资本要求使得信托行业受益。

⏹主动管理：房地产企业融资受限，信托行业有望受益。

图 2：上市房企公司债月度发行规模（亿元）

表 2：房地产企业融资的限制性政策不断出台

信托行业受益政策红利，规模增长迎来拐点

⏹自 2016 年 7 月以来，由于监管政策的变化，信托牌照的相对优势凸显。考 虑到监管力度的持续性以及房地产融资需求，2017 年行业规模增长有望恢复到

20%以上。

表 3：基金子、券商资管等规范性监管政策不断出台

图 3：信托行业规模增速迎来拐点

企业分析

⏹爱建集团：

⏹国有变民营，成长动力更足：拟向二股东均瑶集团定增 1.85 亿股，募集

17 亿元，定增完成后均瑶集团 成为实际控制人。

⏹金控平台初见雏形，未来发展可期：以信托为主体，融资租赁、 资产管 理和私募股权齐头并进；借助均瑶集团旗下丰富产业资源，加快推动公司金控转 型。

⏹信托规模激增，收益风险比高：16H1 信托规模达到 1400 亿元，同比增长

98%。对应 2017 年 25PE，业绩增长潜力大。

⏹经纬纺机：

⏹背靠更强大股东，金控平台更见雏形：恒天集团划拨入国机集团，股东资 产规模扩张 3 倍，作为唯一上市金融平台，战略地位凸显，未来存资源整合预期。

⏹中融信托有望享受红利，业绩高增无忧：2016 年实现净利润 26.3 亿元， 同比增长 4%，依靠强大股东实力，金融业务空间巨大。

⏹安信信托：

⏹重视主动管理能力，盈利能力更强：2016 年主动管理规模占比提升至 60%

（提升 15 个百分点），存量信托业务报酬率 4.5%，增量报酬率高于 1.5%。

⏹业绩有望继续高增，估值仍较低：16 年底完成 50 亿元定增，未来新增主 动管理业务有望为公司提供业绩空间。

AMC：供给侧改革加速，行业红利更进一步 供给侧改革加速，AMC 行业有望更进一步

⏹截至 2016Q3，商业银行不良贷款余额 1.49 万亿，连续 19 个季度呈上升态 势，仍在抬升的商业银行不良资产储备将带来持续增长的剥离需求，不良资产处 置空间巨大；

⏹供给侧改革落地速度加快，去杠杆政策将贯穿全年，市场化不良资产处置 细则逐步出台，政策松绑持续催化，地方 AMC 业务拓宽，行业红利更进一步。

图 4：银行不良率及不良资产规模

图 5：供给侧改革相关政策

牌照溢价渐失，更重获取资产和处置资产能力

⏹牌照溢价渐失，一个省份可设立多张牌照，银监会 16 年 1738 号文允许确 有意愿的省级政府增设一家 AMC、同时允许地方 AMC 通过债务重组、对外转让等

方式处置不良资产。

⏹获取资产和处置资产能力成为关键。

⏹越秀金控 16 年 12 月联手地方国资发起设立广东省第 2 家 AMC，我们看好 越秀金控未来的发展前景。

图 6：不良资产管理公司商业模式

消费金融迎来爆发期 爆款产品叠加互联网金融新政，消费金融迎来爆发期

⏹京东白条、花呗爆款产品爆发引发需求爆发；

⏹监管新政使得消费金融成为互联网金融平台转型的发展方向。

图 7：消费金融爆款产品催生消费金融需求爆发

图 8：监管政策催生了消费金融的快速增长

三因素成核心竞争力 流量、风控能力和融资成本成为消费金融平台的核心竞争力，推荐国盛金控

⏹从消费金融平台的商业流程上来看，流量、风控能力和融资成本是一家消

费金融平台的核心因素，花呗、北京快乐时代（趣分期）是消费金融的龙头公司。

⏹国盛金控及其股东是北京快乐时代（趣分期）的主要股东，未来在消费金 融领域的协同效应值得期待。

图 9：流量、风控能力、融资成本成为取胜之匙

图 10：快乐时代（趣分期）是行业龙头，国盛金控受益

金融国改的三条主线之一：金融资产资产证券化 国有资产证券化，有望提升效率

⏹ST 金瑞：

⏹注入五矿资本 100%股权：16 年底完成资产注入，高比例控股信托、金融 租赁、证券和期货牌照。

⏹依靠集团资源， 构建“产融结合+牌照协同” 优势：五矿资本上市引起 集团重视，五矿和中冶合并，计划打造千亿内部市场，金融业务空间广阔。

⏹配套募资带动业绩高增长，估值极具投资价值：17 年 1 月完成 150 元配套 募资，将为公司带来年化 30%业绩增长，预计 17 年净利润达到 24 亿元，同比增

55%，对应 P/E 22 倍、 P/B 1.7 倍。

⏹越秀金控：

⏹市场化改革彻底，奠定内生式增长基础：包括董事长在内的核心及骨干均 不兼任国资委直属企业职务。

⏹地方国资支持力度倾斜，跨越式发展可期：借助广东省国资资源，证券业

务将做大做强；联手地方重量级国资发起设立 AMC。

⏹后续可能的外延式扩张和内部的改革力度预期：后续可能的外延式发展和 内部改革力度市场预期不充分，考虑广州证券少数股权收购，预计 17 年净利润

16.5 亿元，P/E 26 倍，P/B 1.7 倍。

⏹ST 舜船：

⏹“ 金融+火电” 双主业转型，业绩改善可期：江苏信托综合实力行业前

20，上市后带来盈利能力提升；火电业务盈利能力较强，对业绩稳定性提供重要 支撑。

⏹注入优质信托牌照，后续发展值得期待：江苏国信集团旗下江苏银行、华 泰证券单独上市，公司作为国资金融上市平台,重要性进一步凸显。预计公司

2017 年净利润 27 亿元，目前 P/E 16.5 倍。 金融国改的三条主线之二：员工持股 员工持股，有望释放金融国企活力

⏹国元证券：

⏹2016 年 7 月 9 日国元证券审议通过《关于<公司员工持股计划（修订稿）>

的议案》 。

⏹2016 年 8 月分两期实施员工持股计划，总计持股比例达 1.5%，共 1776 人 参与。持股计划认购均价 14.57 元。

⏹首家上市券商员工持股花落国元，公司员工利益高度绑定对公司稳定人 才、兑现发展有较强助力。

⏹兴业证券：

⏹兴业自 2016 年 2 月开启股票回购，累计回购股份数量约为 6800 万股，占 公司目前总股本的 1.02%，成交的最高价为 8.63 元/股，成交的最低价为 7.13 元/股，支付的总金额为 5.44 亿。

⏹为进一步完善公司长期激励机制，兴业将在政策允许的情况下正式实施员 工持股计划。

金融国改的三条主线之三：民营资本接手国有资产 民营资本接手国有资产，增发潜力释放

⏹国盛金控：

⏹ 资本瓶颈解除，管理机制改善，证券业务爆发：16 年国盛证券通过定增、

公司债补充资本金超 60 亿元，并完成核心管理层大换血。未来将充分发挥民营 机制和上市平台优势，带动证券业绩高速增长。券商业绩的快速增长带动公司

16Q4 业绩环比大增接近 100%。

⏹ 不仅是一家中型券商，互联网项目资源丰富：公司具有强大的资源整合 能力和优质资产获取能力，目前已经是陆金所、趣分期等优质互联网项目的主要 投资人。同时申请设立保险公司，为公司提供长期、稳定的低成本资金。

⏹ 围绕“ 金融+互联网” 领域，有望布局消费金融：后续外延式预期特别 是与实际控制人投资的优质互联网项目的业务协同效应值得期待。对应 17 年估 值 28 倍 PE。 国盛金控及其股东持有北京快乐时代的股权，未来有望布局消费 金融业务。

三、保险配置价值凸显，券商底部寻机遇

以利差为主的寿险公司盈利模型：CRIA 模型

寿险行业研究框架：基于利差的 CRIA 模型

⏹目前我国寿险公司的盈利模式仍然是以利差为主，从而构建基于利差的 CRIA 模型（CostReturn-Investment Asset Model）：寿险公司的盈利=(投资收 益率-负债成本)×投资资产规模。

⏹寿险公司提高盈利能力有三条路径：一是降低承负债成本；二是提高投资 收益率；三是做大投资资产规模。

图 11：寿险公司盈利 CRIA 模型

负债成本分为保证部分和非保证部分

负债成本可以划分为保证和非保证两个部分：

⏹保证部分：指以契约形式规定的、受到法律约束的负债成本，包括传统险 和分红险的预定利率及万能险的最低保证利率。一旦确定，则在整个保单的生命 周期里无法调整。

⏹非保证部分：指客户合理期望收益，包括分红险的分红和万能险结算利率 超过最低保证利率的部分。本质上是客户在拿到保证部分收益率的基础上分享保 险公司的经营成果。

表 4：分险种负债成本

2017 年开门红主力产品预定利率下降

2017 年开门红主力产品预定利率下调，我们测算了对存量业务负债成本的 影响：

⏹测算原理：用“寿险责任准备金+长期健康险责任准备金”来度量存量业 务规模，用“长险首年保费”（忽略获取费用）度量新增业务规模。由于 2016 年年报尚未披露，我们先根据 2015 年年报中的数据测算出 2015 年新增的高预定 利率保单在存量业务中的占比，然后再测算预定利率下调对存量业务保证部分负 债成本的影响。

⏹ 测算结 果： 2015 年新增 的高 预定 利率 保单在 存量 业务 中的 占比为

1.38%-3.55%，若主力产品预定利率由 4.025%下调至 3.5%，则存量业务保证部分 负债成本将下降 0.7-1.9 个基点。

表 5：主力产品预定利率下调对存量业务保证部分负债成本影响

⏹上市保险公司：平安和新华万能险主力产品结算利率比较稳定，基本没有

调整；太保和国寿主力万能险产品结算利率调整比较频繁，会根据实际投资收益 率情况和产品策略对万能结算利率进行调整。上市保险公司的万能险主要作为附 加险在个险渠道销售，占比不高。

⏹民营保险公司：安邦人寿的主力万能险产品的结算利率在 2017 年 1 月进 行了下调，其他公司主力万能险结算利率没有变化。

图 13：四家保险公司主要万能险结算利率

图 14：民营保险公司主要万能险结算利率

投资收益率分析的三个层次

净投资收益率受益于利率上行，但 2017 年整体净投资收益率是否能提高取

决于利率上行的强度和持续的时间以及各保险公司到期再投资资产的实际情况。 有正反两方面影响因素：

⏹负面因素：2012 年投资的协议存款集中到期，带来配置压力。 2012 年投 资的协议存款的收益率大致在 5.5%左右，2017 年到期的规模在总投资资产中的 占比约为 4-7%。

⏹正面因素：2016 年配置的短期投资资产到期，重新配置将提高收益率。新 华保险和中国太保 2016 年中期较 2015 年末净增加的固定收益类理财产品分别为

589.64 亿元和 133.23 亿元。

表 6：2017 年到期的定期存款占总投资资产比例为 4-7%

图 15：新华/太保 2016 年上半年加大固定收益理财产品配置

2017 年净投资收益率能否提升取决于利率上行的强度和持续的时间 以新华保险为例来测算临界值：

⏹相关假设：1）2017 年到期的协议存款：规模为 448.36 亿元；未到期前投 资收益率为 5.5%。 2）2017 年到期的短期投资资产：规模为 589.64 亿元；未到 期前投资收益率为 3.7%。

⏹测算结果：假设上述两项资产同时到期并配置到新的投资资产上，若要提 升投资收益率，上述两类资产到期后需要配置到投资收益率高于 4.48%的资产 上。

IPO 高增、股权质押需求仍在增长

2017 年 IPO 规模高增，股权质押规模有望进一步提升

⏹IPO 有望保持高位。 目前 IPO 排队企业 593 家，监管层强调当前资本市场 具备加大 IPO 力度的条件，有信息解决堰塞湖问题，IPO 节奏不会因为股指波动 发生改变，券商投行业绩将加速释放。

⏹股权质押规模有望进一步增长：去杠杆大背景下，其他融资渠道一定程度 受阻，股权质押需求有望进一步提升；券商抢占银信股权质押市场份额仍在持续。

图 16：IPO 加速发行有望继续保持

图 17：券商股权质押规模及市场份额

保证金规模稳定在 1.3 万亿以上，业绩有望回归正增长 保证金规模进入企稳回升通道，券商板块业绩将进入环比上升通道

⏹保证金规模维持在 1.3 万亿以上，较 1 月低点上升 2000 多亿，券商板块 业绩最困难的时间点已过。已公布 2 月业绩的 30 家上市券商净利润环比增长

24%，后续随着 IPO 加速及市场活跃度提升，券商业绩将进入环比上升通道。

⏹预计 2017 年券商行业收入增长 2%，净利润增长 8%。

图 18：保证金规模统计年初来触底回升

表 7：券商 2017 年盈利预测

15 年下半年以来，政策延续了 1 年半的收紧态势，未来注重控风险，但适

度松绑业务

四、企业分析

1、国金证券

国金证券 IPO 储备项目弹性大，且定增过会价格倒挂：

⏹ 截至最新国金 IPO 在会排队项目数 33，排名行业第四，用 2016Q3 营收进 行测算，收入弹性最大。

⏹ 国金定增已于 2016 年 10 月过会，增发底价 14.3 元，相较于目前 13 元 左右股价，价格倒挂 10%左右。

表 8：IPO 储备项目排名及弹性对比

2、华泰证券

看好在零售业务率先布局、及早转型的券商

⏹ 监管放松，允许跨区经营、互联网开户，同质性较强的零售业务存在整 合空间；

⏹ 引流为先，经纪业务市场份额持续快速增长，资产变现为后收购

AssetMark，未来盈利模式靠客户资产驱动。

图 19：经纪业务市场份额集中度仍有提升空间

表 9：券商业绩从交易驱动到资产驱动

3、股权结构优化标的

推荐国元证券、兴业证券、宝硕股份：

⏹ 各项业务是典型的人力驱动型业务，股权结构优化有利于提升券商盈利 能力的潜力

⏹ 提升股权结构有利于保持员工黏性，降低业务风险提升盈利能力。

图 20：股权激励及员工持股案例

4、东吴证券

⏹ 中国证券行业不缺放杠杆空间，剔除客户保证金，杠杆率上限为 6 倍，

2016 年杠杆率为 2.65 倍。

⏹ 盈利能力差异来自资产端扩张能力，中国证券行业净资产规模和美国在 同一量级，但资产规模仅有美国的 20%左右。

表 10：中美净资产体量相当，但我国缺乏找资产能力

注：15 年净资产/总资产 比的美国基数用 14 年的数据

图 21：资产端获取能力差异导致盈利能力差异

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本文来源：https://www.2haoxitong.net/k/doc/bc0de1e088eb172ded630b1c59eef8c75fbf951f.html