从财务角度审视上市公司

从财务角度审视上市公司

寻找好公司&阅读上市公司财报是投资者寻找投资标的的重要环节，那么如何从财务投研的角度如何发掘好的上市公司？哪些指标可以用来判断公司财务特征？如何通过财务数据来判断上市公司的管理能力和竞争力？雪球此次邀请到昭时投资执行职务合伙人李云峰先生与大家交流，从财务的角度谈如何发掘好的上市公司，欢迎关注并提问。

    嘉宾介绍

    李云峰先生：昭时投资执行事务合伙人，华南理工大学经济学学士、暨南大学会计学硕士，曾就职于广东证券投资银行二部经理、广州风险科技投资公司投资部总经理，拥有多年投资银行和证券投资从业经验。

    机构介绍

    昭时投资成立于2007年3月，实收资本为人民币2800万元，主要业务为证券投资、股权投资、信托理财投资顾问，依托专业的投资研究实力，致力于为机构投资者和高端客户提供优质的财富管理服务。公司核心成员来自国内知名的投资银行、会计师事务所、上市公司，基于共同的投资理念，形成了理性务实的投资风格和突出的财务分析优势。

    在投研风格上，昭时投资一直坚持以“财务为本”的投研标准。坚持以历史数据分析为导向，通过考察上市公司足够长时间的财务表现，来判别其是否具备强有力的管理能力和突出竞争力。此处提到的财务分析是要建立在全世界的股票基础上，比如说看好一个饮料的企业，会把全世界做同类饮料的公司全部拿出来进行分析和财务指标的比较，通过财务指标去发现能够说明它在各个方面具备优势的公司。

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    网友：两个问题，第一：你们的财务分析，在具体选股上是如何操作的？第二：上市公司的财务作假行为是否会影响你们的判断？谢谢！

    李云峰：

    1、在大消费领域对各细分行业依次研究，通过国内外公司的对比，从而选择优秀的国内投资标的公司。比如分析国内做牛奶的公司，我们会找出美国做牛奶的上市公司，去找到最优秀的几家公司，找出美国牛奶企业几十年的经验能给我们带来什么样的启示？在财务指标上的变化能给我们带来什么样的启示？反过头来，我们再来验证国内牛奶企业它们现阶段在财务指标上有什么样的差距。

　　以这个为基础，在财务上一定要落实量的因素，让我们觉得可靠，再来进一步分析它各方面质的因素。所谓质的因素就是管理层是否可靠、投资项目是否可靠等各个难以量化的东西，只有在量的因素可靠的情况下，我们才去分析不能被量化的东西，最后这二方面得到相互的印证，才能进入到我们的股票池，一般情况下，一年能增加到我们股票池的股票是非常少的，只有1-2只左右。

    2、不会影响。第一，财务分析不是光看当年的指标，是看长期性的指标，一个公司造假一年可以，但是没办法造假十年，因为那会得不偿失；第二，我们的投研人员均为财务专业，具备注册会计师资格；第三，财务数据需要定性分析来支撑，支撑不足不选。

    网友：您好，我也是做财务出身的，投资时也非常注重财务的数据，您的文章里提到了饮料企业，能否简单给我们分析分析露露股份，另外您觉的这家公司在哪些方面具备优势？是通过哪些指标得出的结论？谢谢！

    李云峰：我们的投资思路是利用我们的固化的研究方法去各细分领域选择成长性较好的优秀公司，我们利用财务数据选择优秀的制造型公司的第一步要求就是净资产收益率、毛利率、收入增长率、营业利润率需长期保持较好的稳定性，从而筛掉行业内大部分公司，把有限的时间和精力集中在财务表现更好的公司上。承德露露收入增长率正负波动较大，不符合我们的选择标准，未能进入下一步深入分析。当然这不并是说承德露露就不是一只好股票，只是不符合我们的选股标准。

网友：您好，哪些财务数据能让您认为这家制造业公司有比较深厚的竞争力？

    李云峰：不同的财务指标体现不同的经营能力，制造业是个大范畴，各细分行业核心竞争力的表现有所不同。比如在单纯的制造加工领域有竞争力的企业应该具备良好的成本控制能力，体现在财务指标中就是毛利率能长期保持稳定，费用率能逐步下降，但在服装制造领域设计能力就是一项非常重要的竞争力，在保持价格的基础上，越畅销说明其产品设计能力强，在财务指标上就体现为存货周转率提升、毛利率不变。

    网友：请问您对一个具体公司财务分析时，分析财务是否造假的工作量占比大吗？

    李云峰：不大。第一，我们的财务分析不是光看当年的指标，是看长期性的指标，一个公司造假一年可以，但是没办法造假十年，因为那会得不偿失；第二，我们的投研人员都具有注会资格和丰富的财务经验，通过财务指标相互印证可发现疑问；第三，财务数据需要同行业其他公司比较，没有合理解释的异常数据公司绝不进入下一轮分析。

    何为异常呢，以新大地公司为例，其2011年的茶油业务毛利率高达36.18%。而食用油行业平均毛利率在6%左右，即使茶油行业毛利较高，行业其他公司平均也才25%左右。在竞争激烈的食用油市场，除非质量糟践否则大幅度压低成本是很困难的，新大地如此高的毛利率必须有强大的品牌议价能力来支撑，也就是定价比别人高，然而，公开资料显示，其主打品牌“曼陀神露”系列商标2009年10月底至2011年初才陆续注册生效的一个名不见经传的小品牌，这样的品牌沉淀是无法支撑大幅度超过行业平均水平的毛利率，没有合理理由来解释其异常高的毛利率，这种公司我们是不会进入下一步分析的。

    网友：三个问题，谢谢！

    1、如何从财务投研的角度发掘好的上市公司？

    2、哪些指标可以用来判断公司财务特征？

    3、如何通过财务数据来判断上市公司的管理能力和竞争力？

    李云峰：净资产收益率、毛利率、收入增长率、营业利润率、存货周转率、应收账款周转率、费用毛利比、资产负债率、收入现金率、经常性利润现金率这些指标都是我们常用的，但在有些指标的具体计算上我们略有改进，比如净资产收益率，我们是用扣非经常性利润除以净资产而非净利润，毛利率是用营业成本除以剔除营业税金后的收入，营业利润率扣除了财务费用的影响。

    不同指标能反映不同的能力，我们可以把同行业企业的财务指标放一起比较来理解能力强弱问题。比如把主营业务同为啤酒的燕京啤酒、青岛啤酒、西藏发展的近10年毛利率放一起比较，你会发现青岛啤酒的毛利率在呈现缓慢上升趋势，而燕京啤酒、西藏发展的毛利率呈下降趋势，面临同样的市场竞争环境、人力、原材料上涨的因素，却有了不同的财务表现，这就基本可以得出一个结论，青岛啤酒要比燕京啤酒、西藏发展具有更好的品牌议价能力和成本控制能力，当然如要得出更准确的结论还需要结合吨酒价格及吨酒成本来进一步考量。

    网友：李总，您好！在阅读财报时，我感到自己的财务分析总是流于表面，不容易深入下去。我也知道看报表要从董事会报告要和报表及附注对照着看，但很多波动较大的财务数据，企业有时表述很简单，比如应收账款大幅增长，企业往往解释说，销售大幅增长导致，其实销售收入增长可能不多，而是信用政策变动、客户强势等原因，同时这可能计提减值准备不充分等问题，但仅从报表，我感到得不出很多信息，或者说感觉到异常但无从通过简单勾稽关系得出问题所在，请问您是否有好的建议？谢谢！

李云峰：对财务报表不应该仅针对绝对额的变化，更多应采用看比率的变化。比如针对应收账款的变化，我们可采用应收账款周转率这一指标，即用当年收入除于平均应收账款额，和以往年度相比。如果这一比例没有较大变化，应收账款总额的增加就可认定为是由于销售收入增加导致；如果该指标大幅下降，则不能相信年报所讲是由于收入增加导致，更有可能是由于你担忧的信用政策变动、客户强势等原因导致。

    网友：非常想了解一下，你们所关注的财务指标里面最核心的是什么? 谢谢！

    李云峰：不同细分行业的核心指标是不同的。以服装为例，服装生产出来，一个月卖掉和一年以上才卖掉，这中间的价格和打折是不同的，所以这个行业里面分析周转率就显得非常重要。但是在酒类，特别是白酒，酒是越放越醇越香，所以它的周转率就变得不重要了，反而资产越来越增值。每行业研究之初，我们研究员会大量研究国内外公司发展历程，寻找该行业公司发展成功最关键的要素是什么，如何用定量的标准（财务指标）去判别。

    网友：看您曾经有过投行经历，请问投行的经历对您的投资有哪些帮助？谢谢！

    李云峰：投行是股票承销发行机构，工作中需要运用财务和法律专业知识来辨别企业的基本素质，进而发掘企业的亮点向市场推销，让我在职业生涯的开始就已经意识到财务在价值分析中的重要性。现在就好比从一个卖西瓜的商人转为一个买西瓜客户，挑选西瓜的把握性会很高，从股票的推销者角色转为股票的投资者，也会相对理性和准确一些。

    网友：请问李总在发现上市公司财务异常时，您重点关注哪些指标？谢谢！

    李云峰：我们有一套固化的指标筛选流程，有近20个财务指标包括净资产收益率、毛利率、收入增长率、营业利润率、存货周转率、应收账款周转率、费用毛利比、资产负债率、收入现金率、经常性利润现金率等等，对于这些指标我们或单独或几个组合运用，发现是否异常，如有异常必须寻找到合理的可以接受的理由，否者我们将剔除该公司。

    网友：您好，对于初学投资的，通过什么方式能够形成较好的基于财务分析的筛选能力？有什么好的阅读材料或者实践方法可以推荐的？

    李云峰：关于财务分析的基础知识这需要你接受一定的专业教育，具备基本的财务知识后推荐你可以学习下格雷厄姆的《证券分析》，这本书也是我们投研新员工入职后必读科目，不仅要看，看完后还要向其他同事讲解、讨论，回答别人的提问，共同学习提高，形成共同的投资理念。

    网友：怎么从现金流的情况去考察一个公司？对不同行业资本支出一般维持在利润的多大比例为好？

    李云峰：对现金流的考察我们主要用2个指标，一是销售现金率，二是经常性利润现金率，主要考察公司报表上的收入、利润有多少对应的现金来支撑，其盈利质量如何。

    对不同行业资本支出一般维持在多大比例的问题没有统一的定数，我们的做法是将同一行业的国内外相关公司关于资本开支率的指标放一起看，通过对比寻找比较合适的资本开支率，剔除那些资本开支率一直比较高的公司。

    网友：阅读年报有哪些好的方法，谢谢

    李云峰：对于年报，我们会大致通看一篇，主要是通过其财务指标的变化，带着疑问去看，去寻找到那些变化较异常的原因。比如云南白药最近几年的工业毛利率和经常性利润现金率下降较大，原因何在？这就要到年报中去寻求答案。公司在年报中会说因为原材料价格上涨导致，然后我们会去查询最近2年中药材的价格变化走势，大致测算后确定是否由于原材料因素导致。

网友：财务角度可以选出价值股，但是从财务的角度怎么选出成长股？成长股可是看未来的，财务反应的是过去过去的信息。

    李云峰：企业的成长空间大不大，我们认为取决于两大方面，一是你的经营管理能力强不强；二是所处的行业空间大不大；在一个较大规模行业里有竞争力的企业我们认为其长期的成长性是值得期待的，二者缺一不可。比如恰恰瓜子，通过财务数据显示公司各项能力都不错，但瓜子行业只有几十亿规模，增长较缓慢，其目前的市占率已经较高；与其关联的休闲食品行业规模倒是十分巨大，发展也很快，我们研究国内外比较成功的休闲食品企业，认为休闲食品行业发展较好的企业产品横向拓展能力都很强，基本每隔几年左右就可以培育出一个新的拳头产品，但恰恰除了瓜子外其他产品拓展一直不好。恰恰虽通过了我们对其财务指标的两轮考量，但在第三阶段的市场前景考量中，我们对其成长性持较大的怀疑，因此予以了剔除。当然这不说恰恰未来发展就一定不好，只是认为把握性不大，还有待进一步观察。

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