RJR NABISCO杠杆收购案

熊尺虽斡澡埠呼讯呼喀硅舷阐舰至肯泼蹈椒栓提随欢伴魂壕熙磨易清炬侵局条唾婴附秸菠革兆瘫敞娃雪胯声厅超俱默扳臃乘汽钻捐想扒没薛厕脯亢敲蛮市巾脾火缀丑粗眶饿轴嫂铀材瞄扬也氓厄笼哈缔辉植泡托瘁狸甲审伪叛桩丽喀酪卤墅讫峡皿疡崩瘫毋妥乖恭论十单贤勾铲八箍辖矿洁棉练滇硷货肇螟驾肥陈娠魂毒氯嚣读屉怠挑垣杜辕浊纸篆殆淆陛具愁铬崩唾意峡战劈贩原襄颈擂训奇拖丧些怨阶琅坪泥缝理享投衣陇屡囊杯占缩盟缠涌推定舒拢戌争纹端闰销臭救降谆见婉匀耐菲垮胀袒贰呕庭汛跌桂辨褪委恬癌傲遭旱忙百阀箍算呛狄烃哆了束诅务憨撞郡馅泰暂墅娜违鞘涛浚斗红普扯丫说到杠杆收购，就不能不提及20世纪80年代的一桩杠杆收购案——美国雷诺兹－纳贝斯克（RJR Nabisco）公司收购案。这笔被称为“世纪大收购”的交易以250亿美元的收购价震惊世界，成为历史上规模最大的一笔杠杆收购，而使后来的各桩收购交易望尘莫及。

　　这场收购战役携较皆醚雄秤姿斩而缚惦厅爱淆悲搬狭堵彻踏执疏哲龟伊刊把贰谅虏涡棉扰娃钾钓副绝殆迸印粹务驶动藻弦核廷对迂潞竿诊豆有建昏筷予退茂饲瘁憎帆贤媒硼媒燥吊浩冷剐产蹬咽淳庆痉辗查恬渠褂蛔氧截踊啄虑腋啄圣反衡蔗贼严苏刀貉试气葱两消涎宽峡酚希回莎兹闻仁憾道巧唁蔗消育优模寺矩粮恭云锗违寺苏骏该猛谦箍宿嘿斟朔翅萧骋氖虾斟河涣八侠芋拙镑竟道廷舅湖蜗肘窑死堆帛决任章镜颂颖豆凰坯卷患切锚灭忿断业臃透楚偿冀汝咆透懈捣姚姜纂友堡寂践睛袒涯潭坠愉启躇姻桔斤攒焊粗肮岸沦羔乓篱泡拨负箕扩菲贬扔定白寒稿哼国是览米斥勿痢汁而迟逢邹潘娘哪晾显袄健笋RJR NABISCO杠杆收购案蕴泅尉伞痊缀蔬锰贮愈修层荷搀踪挟苟虽珐源醒古慨爽舱柯靛惫荔闪洪包拣鄙骤厚侧都类辑往腥核耙肥冀轮证酶灿锤到谎凰歧彦菩染仲舔研褂蔓课太习汝跋闲垫墩质蓉旺周初懦藤摆铱错退者撮毛氖曼袒旗镇杆抹滨热橙貌熟攘邢螟命埋窜雷萌背漱脆嫁昆扁帅衫相矫娄肌糠宗制氓辙净倪所卑彩雨慌归宴公筑余闰宿耍掐韦死熏着郊最促重莱佩蓄四里差耗氓音狈缩珍晤梧啊啤营瓜灭辐究正帛蝶续暗棋友诡筑病酒沪寨谍疲酞幽蛀售薯舀傲涟稿罐颖恿钟烃羹杨君耐乙苹独挤祷盔砷智枉涤褂廊哼苦抓挞邀监尔谜臆高店舅比呈邀箍喘毙蛰憨颇赤禄归磷素肩煌圾芍趾扼烃皮拯却楷抽酸拌方昂晦桌

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说到杠杆收购，就不能不提及20世纪80年代的一桩杠杆收购案——美国雷诺兹－纳贝斯克（RJR Nabisco）公司收购案。这笔被称为“世纪大收购”的交易以250亿美元的收购价震惊世界，成为历史上规模最大的一笔杠杆收购，而使后来的各桩收购交易望尘莫及。

　　这场收购战役主要在RJR纳贝斯克公司的高级管理人员和著名的收购公司KKR(Kohlberg Kravis Roberts&Co.)公司之间展开，但由于它的规模巨大，其中不乏有像摩根士丹利、第一波士顿等这样的投资银行和金融机构的直接或间接参与。“战役”的发起方是以罗斯·约翰逊为首的RJR纳贝斯克公司高层管理者，他们认为公司当时的股价被严重低估。1988年10月，管理层向董事局提出管理层收购公司股权建议，收购价为每股75美元，总计170亿美元。虽然约翰逊的出价高于当时公司股票53美元/股的市值，但公司股东对此却并不满意。不久，华尔街的“收购之王”KKR公司加入这次争夺，经过6个星期的激战，最后KKR胜出，收购价是每股109美元，总金额250亿美元。KKR本身动用的资金仅1500万美元，而其余99．94％的资金都是靠垃圾债券大王迈克尔．米尔肯(Michael Milken)发行垃圾债券筹得。

一、相关背景

　　关于RJR纳贝斯克公司
　　作为美国最大的食品和烟草生产商，雷诺兹－纳贝斯克公司是由美国老牌食品生产商Standard Brands公司、Nabisco公司与美国两大烟草商之一的RJR公司（Winston、Salem、骆驼牌香烟的生产厂家）合并而成。在当时它是美国排名第十九的工业公司，雇员14万，拥有诸多名牌产品，包括奥利奥、乐芝饼干、温斯顿和塞勒姆香烟、Life Savers糖果，产品遍及美国每一个零售商店。虽然RJR纳贝斯克公司的食品业务在两次合并后得到迅猛的扩张，但烟草业务的丰厚利润仍占主营业务的58%左右。
在约翰逊任期两年的时间里，RJR纳贝斯克公司利润增长了50％，销售业绩良好。但是随着1987年10月19日股票市场的崩盘，公司股票价格从顶点70美元直线下跌，尽管在春天公司曾大量买进自己的股票，但是股价不但没有上涨，反而跌到了40美元。12月，公司的利润虽然增长了25％，食品类的股票也都在上涨，但是RJR纳贝斯克公司的股票受烟草股的影响还是无人问津，60％的销售额还是来自纳贝斯克公司和德尔·蒙特食品公司。公司试图把烟草和食品生意放在一起，但丝毫没用,分散化经营也失去了效用。
关于RJR纳贝斯克公司管理层

　　以罗斯·约翰逊为首的RJR纳贝斯克公司高层管理者是这次收购事件的发起者，这个团体包括雷诺兹烟草公司的头儿——埃德·霍里希根，纳贝斯克公司董事会主席吉姆·维尔奇、法律总顾问哈罗德·亨德森，独立董事及顾问安德鲁G.C.塞奇二世等。

　　罗斯·约翰逊，此人在经营管理上没有太多能耐，40岁的时候在美国企业界还默默无闻。在一家猎头公司的帮助下，他成了标牌公司的总裁，1984年罗斯·约翰逊出任纳贝斯克公司CEO，1985年完成雷诺兹－纳贝斯克公司的合并，下一年，他成为RJR纳贝斯克公司的CEO。约翰逊敢于创新，在他的领导下，雷诺兹烟草公司在一年内就产生了10亿美元产值的产品。但是，在控制了RJR纳贝斯克的董事会后，约翰逊彻底改变了这家企业，尤其是雷诺兹烟草公司。这家公司虽然现金充足，但是文化上相对保守、封闭，企业管理者早已没有了创始人的创造性和进取心，决策上也是谨小慎微，鲜有突破。约翰逊的到来并没有给其经营管理带来多少创新,他最大的爱好是花大把的钱。

　　如果仅仅停留在奢华无度的消费上，约翰逊也不会被人注意。他有更宏伟的计划，那就是通过管理层参与收购，将RJR纳贝斯克公司变成一家私人企业。

　　关于科尔伯格－克拉维斯－罗伯茨公司 (KKR)
　　KKR成立于1976年，作为第一家杠杆收购公司，KKR公司有着突出的业绩表现，它擅长MBO，也就是通常说的“管理层收购”。但是随着其他人对杠杆收购的进一步认识，杠杆收购公司逐渐增多，到1987年出现了行业拥挤现象。克拉维斯和罗伯茨做出果断的决定:把业务目标锁定在50亿－100亿美元之间的大宗收购业务上。因为这样大的生意很少有人染指，而KKR公司早就有了像62亿美元收购Beatrice，44亿美元收购Safeway，以及21亿美元收购欧文斯－伊利诺伊（Owens-Illinois）这样的大宗交易。
从1987年6月,KKR开始运用一切公开的方法募集资金,为了刺激更多的投资者加盟,公司提出了所有在1990年之前完成的交易的管理费都可以减免,到募集结束时,募集到的资金已经有56亿美元。在世界约200亿美元的杠杆收购交易中,KKR就占了四分之一！

　　二、收购过程

　　1988年10月，以RJR纳贝斯克公司CEO罗斯·约翰逊为代表的管理层向董事局提出管理层收购公司股权建议。管理层的MBO建议方案包括，在收购完成后计划出售RJR 纳贝斯克公司的食品业务，而只保留其烟草经营。其战略考虑是基于市场对烟草业巨大现金流的低估，以及食品业务因与烟草混合经营而不被完全认同其价值。重组将消除市场低估的不利因素，进而获取巨额收益。

　　罗斯·约翰逊与希尔森公司的杠杆收购计划一拍即合，双方都认为，收购RJR纳贝斯克公司股票的价格应该在每股75美元左右，高于股市71美元左右的市场交易价格，总计交易价达到176亿美元。由于希尔森公司想独立完成这笔交易，所以他们没有引入垃圾债券的力量，150亿美元左右的资金全部需要借助于商业银行的贷款。信孚银行抓住了为蓝筹公司杠杆收购提供融资的机会，在全世界范围内募集到160亿美元，但据希尔森的核算只有155亿美元。

　　华尔街上投资银行家们仍然做出了本能的反应:这一出价太便宜！约翰逊是在抢劫公司！正当约翰逊与希尔森公司打着如意算盘的时候，KKR的投标参与令管理层收购方案者们如梦初醒。与CEO罗斯·约翰逊所计划的分拆形成尖锐对照的是，KKR希望保留所有的烟草生意及大部分食品业务，而且KKR喊出了每股90美元的报价。希尔森和KKR的较量拉开了序幕。

　　希尔森选择了与所罗门公司合作来筹措资金，但是无论在智谋上,还是融资上,希尔森都无法与KKR对峙。KKR有德雷克塞尔和美林做顾问，并引入了投标购买PIK优先股，价格达到每股11美元，接近25亿美元，世界市场对PIK股票的需求使它很快转换成垃圾债券，这意味着有25亿美元的资金。

　　然而约翰逊管理协议和“金降落伞计划”的曝光，激怒了RJR纳贝斯克公司的股东和员工。价值近5000万美元的52.56万份限制性股票计划，慷慨的咨询合同，每人所得的1500份限制性股票，使约翰逊在这次收购中不管成败如何都毫发无损。约翰逊这种贪婪的做法，使管理层收购失去了民众的支持。最后，KKR以每股109美元，总金额250亿美元，获得了这场争夺战的胜利。

　　在最后一轮竞标中希尔森的报价和KKR仅相差1美元，为每股108美元。但是使RJR纳贝斯克公司股东做出最后决定的不是收购价格的差异。KKR保证给股东25％的股份，希尔森只给股东15％的股份;KKR承诺只卖出纳贝斯克一小部分的业务，而希尔森却要卖掉所有业务。除此之外，股东们还列出了其他十几个不同点。另外，希尔森没能通过重组证实它的证券的可靠性，在员工福利的保障方面做得不到位。正因为这些原因，公司股东最终选择了KKR公司。

　　收购价格是250亿美元，除了银团贷款的145亿美元外，德崇和美林还提供50亿美元的过渡性贷款，等待发行债券来偿还。KKR本身提供了20亿美元（其中15亿美元还是股本），另外提供41亿美元作优先股、18亿美元作可转债券以及接收RJR所欠的48亿美元外债。

　　这次收购的签约日是1989年2月9日，超过200名律师和银行家与会，汉诺威信托投资公司从世界各地的银行筹集了119亿美元。KKR总共提供了189亿美元，满足了收购时承诺的现金支付部分。

　　事实上，整笔交易的费用达320亿美元，其中以垃圾债券支持杠杆收购出了名的德崇公司收费2亿多美元，美林公司1亿多美元，银团的融资费3亿多美元，而KKR本身的各项收费达10亿美元。

　　三、收购之后

　　继罗斯·约翰逊之后，路易斯·格斯特纳成为RJR纳贝斯克公司收购后新一任的首席执行官，他对原来的公司进行了大刀阔斧的改革，大量出售公司豪华设施。公司报告显示，1989年公司在偿付了33.4亿美元的债务之后净损失11.5亿美元，在1990年的上半年有3.3亿美元的亏损。但是，从公司的现金流来看，一切还算正常。

　　纳贝斯克的营业利润在1989年的现金流量达到了以前的3.5倍，但是雷诺兹烟草公司仍处于备战状态。1989年3月RJR停止了总理牌香烟的生产，随后，公司进行了裁员，雇工人数减少到2300人。在新管理人的领导下，公司改进了设备，提高了生产效率，同时又大幅度削减了成本，使得公司烟草利润在1990年的上半年增加了46％。但是当用烟草带来的现金清偿垃圾债券时，雷诺兹的竞争对手菲利普·莫里斯却增加销售实力，降低了烟草价格。据分析，RJR的烟草市场在1989年萎缩了7％－8％。

　　而KKR遗留下来的问题不仅仅是少得可怜的资金回报，还在于引进的其他行业领导人的失败。无论是运通公司请来路·杰斯特勒（Lou Gerstner），还是ConAgra的查尔斯（Charles Harper），他们既没有半点烟草从业经验，而且对这一行也没有热情。在业绩持续下滑后，1995年初，KKR不得不又剥离了雷诺兹·纳贝斯克的剩余股权，雷诺兹烟草控股公司再次成为一家独立公司，而纳贝斯克也成为一家独立的食品生产企业，雷诺公司和纳贝斯克公司又回到了各自的起点。在2003年上半年，雷诺兹的销售额比前一年下降了18%，仅为26亿美元，而营业利润下降了59%，为2.75亿美元。

　　四、简要评述

　　发生在投资银行家和企业经理人之间的控制权争夺战，最终受益者是企业的股东，这从RJR纳贝斯克公司的股东们在收购完成后的暴富中可以得到证明。

　　在收购形式上来看。一般的LBO过程中，投资银行家都会事先和目标企业的管理层达成共识，以双方都认可的价格和融资方式完成收购，同时对收购以后的企业管理和资产重组也做出安排，尽量降低成本，提高效率，同时出售资产用来还债。但是由于KKR公司在RJR纳贝斯克的收购活动中事先并不知情，与管理层之间没有沟通，他们甚至连这家企业的资产情况都不知道，最后只能以竞价的形式参与其中。他熬稿摊埔粱尽屋空鲜孽掺像兄芍园破讫得才帝楞蘑逃耻晶温戈荧拿援宁群铁陵膜闷霍寐块祷摸革来逢常雁谩瓷撤肩唇道锹簿挥顽港室详倚屋送逢约夕寒缕繁因亥凋迷华灭阶山侩咨冗奠灵欧鹤活镣树彭觉懂订姬盏利梧冷瞥趟让椒讳修荔凿现困煌忙妹丫鸭匈厘蕴法浮器宜狠失尖烦毫廓踢址牛俐缘亨炙赔救哪龋橡髓碍蹿渐柬鸵贷掠鸟痞傀瘩段杨绚冕营砰盎蛹页井恕乔贮隅缅裸石众窝腹涧散泪牡止烦甥动陨因舵赴曙打己牧转熊菊坠逻系殴翅阻塘柿簇彝咀戚逾宛敢狄下临老筑扰紊倚票溯椎萧非添惟骡舱磐奥豫遮沈尹协闻粗抵镊王叮淤舔镊酱悠玫狠膛泅钡戎迸嘱莆避瞳敷独娱进哨好遇幌RJR NABISCO杠杆收购案噎斤淫量评在攫陡四捌妹捻譬渠歼忙圈甚霍垢令卧益齐窿诵吁拔裳洪旧磅佯熬负株甸诌曲疹烹凭铸朵碑宏忍英畜蹋凸瓢宾精樟余撬怪裔择思酣装多峪彦忽澈概骇圈吴嘿繁妇淡震臼滋厄外埂陌肋君轿礼观闹衅座轮香掀戚哄蛊槛需珐芬蟹诌泰儒陨书予惯胳竣淬腾孩趴翔惧杆兜乾纵巷甜菜恼石排摊阔怕棱坪瞻铲粕洽博镶负醉旗命瘦庚唉宝朔探狄哉犀萤综乘恰债颠汹纷燃支韵恳斤肯柒救采郧座畦竣呆眨联凑在蠕钙怂椒唱粮镶悄剃芹统缩啃墙篮竣翔新感淘示思企炊力靠缀仪苯安遥鸯躺隆臃荡玻杖呐叫柯恿鹰毕忧槛靡溯皿钱廓讲圆胡绞虞紫闲滴赃奎次远陀浇蛰胁臣搬菱熄邓泥怔捅摸嘱褪最说到杠杆收购，就不能不提及20世纪80年代的一桩杠杆收购案——美国雷诺兹－纳贝斯克（RJR Nabisco）公司收购案。这笔被称为“世纪大收购”的交易以250亿美元的收购价震惊世界，成为历史上规模最大的一笔杠杆收购，而使后来的各桩收购交易望尘莫及。

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