我国私募股权基金退出机制现状、问题及对策
[摘要]按照私募股权基金（PE）退出方式的主次，分别从首次公开募投（IPO）退出、并购退出、其他退出三个层面对我国PE退出现状进行了实证考察。分析结果显示，IPO退出方式收益可观，因而是PE的首选退出方式。近年来，IPO在政策影响下受阻，导致PE机构变现压力越来越大。在此形势下，我国PE市场亟待开辟新的退出渠道。但是，我国PE市场的退出机制存在场外市场不发达、中介服务体系不完善、PE二级市场功能缺位等主要问题。因此，本文从加快发展新三板，完善多层次资本市场；完善PE市场的中介服务体系；完善PE二级市场，这三个方面提出开辟新退出渠道的措施。
[关键词]私募股权基金；IPO；并购；PE二级市场
[中图分类号]F832.51 [文献标识码]A [文章编号]1006―5024（2014）04―0179―04
一、引言
私募股权基金（以下简称PE），是通过非公开的方式募集资金，由专业的管理团队对非上市企业进行股权投资，再以转让股权的方式退出被投资企业，实现价值增值。我国正处于经济转型与产业升级的重要阶段，其重点就是要把具有自主创新能力和拥有自主知识产权的战略新兴产业培养成我国经济发展的支柱产业。如何把社会资金引入到新兴产业，已成为至关重要的问题。除了银行信贷和首次公开募投（以下简称IPO）以外，PE已经成为我国第三大融资方式。区别于传统的银行信贷，PE具有更高的风险偏好，拥有寻求高回报的驱动力，为处于创业初期的新兴产业提供了一个更合适的融资平台，更有利于引导资金流入新兴产业，促进我国产业结构升级。
要实现上述目的，促进PE的发展壮大显得尤为重要。PE的运作过程包含集资、投资、退出三个过程。退出环节在保障PE的“投资一退出一再投资”循环运转的过程中更是举足轻重。那么，我国PE退出的主要方式有哪些？退出地点集中在哪里？有哪些退出渠道，是否畅通？本文试图通过对近年我国PE退出的现状进行分析，探寻退出机制存在的问题及原因，为深化多层次资本市场改革和推进资本市场体制创新提供经验证据。
二、我国PE退出现状分析
（一）私募股权基金IPO退出概况
1.PE背景IPO退出总体情况
如图l所示，正值金融危机的2008年，具有PE背景企业的IPO数量和融资金额下滑至2006年以来的最低水平。2009年，有PE背景企业的IPO数量和融资金额逐步恢复到危机前水平。经历过2008年的下滑和2009年的恢复过后，具有PE背景企业的IPO数量和融资金额在2010年出现了加速增长的趋势。2011年和2012年，在我国宏观经济持续低迷的状况下，资本市场也保持下滑态势，PE背景企业的IPO数量和融资金额又接连下降。2012年的IPO数量和融资金额同比分别下降41%和55%，融资金额创下近4年来的新低。
2.PE背景IPO退出地点以国内创业板为主
如图2所示，2012年，我国共有86家PE背景企业登录A股市场，在IPO总数中占比达88.7%，融资金额合计为565.2亿元，占比达70.6%；这些在A股上市的企业中，有48家企业选择在创业板上市，占比达55.8%。由此可见，创业板俨然成为PE机构在A股退出的第一选择。
PE机构以境外IPO方式退出仅占很小一部分，主要有以下两方面的原因：一方面，根据CV Source统计数据显示，以境外IPO方式退出，获得的平均账面回报率为1.98倍，而以境内IPO方式退出，平均账面回报率高达4.57倍，如此悬殊的回报差异，导致PE机构更愿意以境内IPO方式退出；另一方面，国内熟悉境外资本市场的中介机构比较少，由此造成国内企业和境外资本市场信息不对称，因而境外IPO方式退出非常困难。
3.PE机构IPO退出回报情况
如图3所示，2006年和2007年的IPO退出账面回报为近几年最高峰，由于次贷危机的影响，2008年的退出账面回报为近年来的最低，仅4.1l倍；从2008年到2012年呈现出先上升后下降的倒“V”型走势，退出平均账面回报率在2009年达到11.4倍的峰值后，出现连年下滑的走势。根据CV Source数据统计显示，2012年，共有149家PE机构通过97家企业IPO实现235笔退出，退出回报金额和账面回报率都是仅次于2008年的最低，平均4.38倍的账面回报率同比上年看下降39.3%，相比2009年的顶峰状况，更是大幅下滑了61.6%。
（二）并购退出分析
根据CV Source统计显示，2012年，我国PE机构并购退出回报率为1.1倍，近几年的最高回报率仅为4.5倍，远远低于IPO退出方式的回报水平。从回报率角度看，并购退出方式是PE机构在IPO退出受阻情况下的次优选择。
随着我国PE市场的蓬勃发展，创投市场规模迅速扩大，大量投资资本等待退出。在A股市场，巨大的IPO“堰塞湖”压力给PE机构的退出造成很大困难。在此背景下，并购退出方式越来越多地被PE机构采用。参考国外成熟市场，从退出规模来看，并购将成为创投市场最主流的退出方式。以美国为例，近年来，PE投资项目中大多数是通过并购方式退出，见图4。
近年来，我国多层次资本市场建设获得稳步发展，并购市场处于起步阶段，管理层大力支持多层次资本市场建设，这为PE机构选择并购退出提供了良好的外部环境。CV Source统计显示，从2007至2012年期间，我国PE市场并购退出在总退出中的占比呈上升趋势，2012的退出数量和退出规模占比分别为39.7%和32.8%，达到了近6年来的最高水平。
（三）其他退出方式
1.同业转售。根据CV Source数据显示，2012年，我国同业转售退出案例不足20起，该方式尚未成为我国PE机构的常规退出渠道。按照目前的投资退出现状，众多PE机构都存在退出压力，加上我国PE二级市场正在起步，这一退出方式仍然有较大发展空间。 2.PE二级市场初步建立。鉴于有限的PE退出渠道，通过转让PE基金份额也可以实现退出，在此形势下，我国PE二级市场加速发展。2012年6月28日，北京金融资产交易所与北京产权交易所、北京股权投资基金协会、北京股权登记管理中心共同发起设立了“中国PE二级市场发展联盟”。近年来，A股IPO退出回报下降，海外上市难度日渐增大，PE必然需要其他多元化退出渠道来实现账面盈利，一个统一、规范的PE二级交易市场恰逢其时，联盟的成立为推动我国PE二级市场发展奠定了基础。联盟成立4个月后，北京金融资产交易所完成了我国首个PE基金份额的转让交易。
三、我国PE退出机制存在的问题
从退出回报上看，虽然PE以IPO方式退出的回报从2009年11.23倍的历史高点逐年下滑，但相比较其他退出方式来看，其收益仍然可观，IPO依旧是PE市场的首选退出方式。由于境内IPO在政策影响下受阻，等待上市的积压项目还需要较长时间释放，从而导致选择该退出渠道的投资机构变现压力越来越大；同时，中资概念股在境外继续遭受打压，受到机构做空风险较大，赴美IPO窗口重启艰难。在此形势下，我国PE市场亟待开辟新的退出渠道。基于前述对我国PE市场退出现状的分析，退出机制主要存在以下问题：
（一）场外市场不发达
与国际成熟资本市场相比，我国尚未形成多层次资本市场，目前主要集中在主板、中小板和创业板，场外市场比较落后。纵观全球资本市场，场外交易市场是构成多层次资本市场的重要组成部分，成熟的场外市场不仅可以满足挂牌企业的融资需求，也是主板及创业板市场的蓄水池。在多层次资本市场成熟的地区，场外市场交易的股票数量占比在30%-40%左右。以美国为例，场外市场、创业板、主板是公司质量递增、数目递减的三角形结构，下一层是上一层的基础。而我国恰好相反，是一个“头重脚轻”的倒三角结构，新三板市场作为国内多层次资本市场创新的重要组成部分，股票数量少、规模小。然而，新三板市场却不能有效发挥融资功能和退出功能，究其原因，主要有：（1）市场范围小。截至2012年9月底，全国只有上海张江、武汉东湖、天津滨海和北京中关村四家园区拥有新三板的通行证。（2）做市商制度缺位。新三板市场允许协议交易和竞价交易，但却没有引入可以提高市场流动性的做市商制度。（3）转板制度缺位。以美国为例，在多层次资本市场之间建立了绿色转板机制，OTCBB场外市场的公司只要满足纳斯达克的上市条件即可自由转板。但我国没有转板制度，新三板市场上挂牌企业和普通企业都需要通过IPO程序才能登陆A股市场。
（二）中介服务体系不完善
我国PE市场的中介服务业伴随该市场的发展也得到了迅速的发展，但与国际行业相比，仍存在较大的差距：第一，中介机构体系不完善，我国还没有全国性的私募股权基金代理顾问机构、保险机构，也没有全国性的行业协会。第二，缺乏管理私募股权基金的人才，中介机构发展缓慢。退出是一个复杂的系统工程，需要具备多学科背景的复合型人才。我国现有教育制度和人才流动机制难以培养复合型人才。近年来，我国私募股权基金中介机构虽然有了一定发展，但大多结构不健全、功能单一、提供的信息服务不及时或缺乏准确性、专业性。第三，信用评价体系不健全，目前我国还没有对风险企业和私募股权基金形成一套科学的信用评估办法，所以无法准确评价风险企业的价值，也无法准确评价私募股权基金的能力，这些都会对私募股权基金的退出造成影响。
（三）PE二级市场功能缺位
在PE市场发展相对成熟的国家，在整个私募股权体系发展壮大到一定阶段时，PE资产流动性差的制度缺陷就会催生出私募股权二级市场。PE二级市场交易平台及交易规则体系的建立，对市场的积极作用表现在：一是提高流动性，通过二级市场，投资者可以转让其持有PE的份额，以增加资产流动性；二是实现价值发现，根据交易平台的交易规则，当市场上出现多个出让方或者多个受让方时，市场组织交易者竞价交易，这促进了交易平台的公开化，实现了资产以市场价值作为衡量标准，从而使交易价格更加透明；三是可以对投资组合调整、优化，投资者可以通过PE份额的交易，实现减少非核心战略资产配置、平衡自身资产组合的资产管理目的。
美国等金融发达国家PE基金通过IPO退出比例在10%-15%，其他80%以上退出是通过二级市场、并购市场实现。而我国目前PE二级市场缺位，PE投资的退出形式以IPO为主，降低了PE市场的流动性，PE投资者的变现能力较差，既不能缓解PE投资人资金来源短期化和PE投资长期性的矛盾，也不能实现价值发现功能，这将不利于PE投资人对投资组合进行调整、优化。
四、对策建议
根据我国PE退出的现状，深入分析了我国PE退出机制存在的问题，针对上述三个方面的问题，本文给出如下建议，以试图完善我国私募股权基金的退出机制。
（一）加快发展新三板，完善多层次资本市场
新三板作为我国的场外市场，加快其发展对于我国多层次资本市场的完善具有重大意义和影响。新三板作为交易平台，在给中小企业实施定向增发、引入新投资者、进行股权转让提供机会的同时，也为PE带来更多投资机会和一个新的退出渠道。
缩短新三板扩容进程，拓宽投资和退出渠道。相比目前我国有105家国家级高新技术产业开发区（截至2012年11月底），拥有新三板通行证的仅有4家高新区，这个占比很低。在新三板扩容问题上，管理层是持支持态度的，但是速度可以更快一些。争取尽早把全国绝大多数的国家级高新技术产业开发区纳入到新三板市场的范围来，为PE机构拓宽投资和退出渠道。
改变交易规则，提高新三板流动性。新三板的交易活跃程度远远弱于其他板块，缺乏流动性的市场，将失去融资吸引力，因为这个市场缺乏价值发现功能。要想提高新三板交易的活跃程度，就必须要改变交易规则。目前，新三板的基本交易单位是3万股，大大高于其他市场100股的交易单位，另外，参与交易的自然人资产须达到300万元，机构投资者注册资本须达到500万元，这些要求都限制了新三板交易的活跃度。同时，要引入做市商制度，且要求至少3家以上公司来充当做市商，形成博弈机制，避免价格操纵。 建立转板制度。允许达到创业板或是主板要求的新三板企业可以通过绿色通道，方便快捷地转到交易所市场，让新三板发挥交易所市场蓄水池的功能。
（二）完善PE市场的中介体系
建立完善中介服务体系，应从以下几个方面着手：首先，建立全国性的私募股权基金行业协会，为私募股权基金提供人员培训服务，并且加强私募股权基金的行业自律；其次，建立高新技术认证机构，对风险投资企业的技术成果进行鉴别，有利于私募股权基金在投资初期就能确定退出策略；再次，建立知识产权的估值机构，为高新技术企业的专利技术和科技成果等提供估值服务，方便私募股权基金规划投资该类企业的资金规模，同时也可以为知识产权的转让提供价值评判标准，有利于私募股权基金以股权转让方式退出投资。
（三）完善PE二级市场
我国PE二级市场虽已建立，但尚未发挥提高流动性和优化投资结构的功能。需要从以下几个方面人手，解决二级市场发展过程中遇到的困难：一是解决信息不对称问题，给交易者提供对于项目估值的参考信息，帮助其积累PE二级市场交易经验，提供信息储备和查询系统，让其对市场上资产价格及PE基金管理团队可以深入了解。二是培养PE二级市场专业人才，PE市场需要大量精通私募股权一、二级市场资本运作方式、拥有多元化专业背景、具备扎实的财务、法律等综合知识、能够设计并操作复杂交易模式的复合型人才。三是丰富可用投资工具，对于私募股权二级市场，多样的结构化设计可以在最大程度上满足交易双方的需求。因此，要尽快明确在私募股权二级市场中常用的优先股等工具在我国的法律地位。
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[责任编辑：熊一坚]
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