任泽平：长期看5%——当前宏观经济形势的三个关键性问题
底未到达，长期看5%——当前宏观经济形势的三个关键性问题
底未到达，长期看5%
——当前宏观经济形势的三个关键性问题
摘要：近年宏观经济领域对三个关键性问题展开了广泛的辩论：经济持续下行的原因、底部和调整形态。近期经济短期企稳，市场对形势研判再现分歧，乐观者甚至认为下半年将步入复苏回升轨道，这一判断的隐含假定是未来新增长平台为7%-8%。我们认为，底未到达，长期看5%。下半年回调压力显著加大，出口的弱势复苏难以弥补房市萧条留下来的巨大缺口，调整正逐步蔓延至工业生产和地方投资。地产链上的行业景气将大幅下降，出口链上的行业景气将边际改善，受益于消费税改革的汽车、节能产品等消费品行业景气有重大上升，成长产业继续向上。
近年来，宏观经济形势分析领域存在广泛的分歧，其中有三个关键性问题引起了最多的争议和辩论，对这三个关键性问题的回答决定了对当前的认识和对未来的预判，各界的分歧主要在于此。其中，第一个问题已接近达成共识，第二个问题还远远没有达成共识，第三个问题甚至还没有答案。
一、第一个关键性问题：近年经济持续下行的主导性力量是什么？
中国经济自2010年以来进入下行通道，至今已历时4年半，如果从国际金融危机算起，已近7年，其持续时间之长、下降幅度之深，为过去30多年所少见。本轮经济下行的
主导性力量是什么？大致有四种代表性观点：政策收紧、周期调整、外需不足和长期潜在增长率下降。
是政策收紧吗？这一观点在2010-2011年比较流行，2010年由于担心通胀和资产泡沫，宏观调控大幅收紧。但2012年以来政府不断出手稳增长，经济下行压力依然不减，因此，可以排除政策收紧导致此轮经济下行的判断逻辑。
是周期调整吗？此轮经济下行已经超越了存货周期、产能周期所能解释的范畴，2012、2013年前后市场上各种周期误判层出不穷，因此，周期逻辑可以排除。
是外需不足吗？2013年以来世界经济持续缓慢复苏，美欧日等发达经济体均有不同程度好转，但中国经济继续放缓，因此，外需不足的判断逻辑也可以排除。
前三个判断逻辑意味着，如果政策放松、外需回升和周期反转，中国经济将会走向趋势性复苏，但近年来，这些推断先后被证伪。
在上述推断被证伪的同时，我们注意到中国经济已经进入了增速换挡的收入阀值区间。2013年中国人均GDP6700美元，按照购买力平价为9800国际元（1990年G-K国际元，下同），相当于德国1968年、日本1970年、中国台湾1990年、韩国1992年的水平，这些成功追赶经济体均在这一时点前后发生了增速换挡。
更为重要的是，近年来，中国经济潜在增长率下降的各种典型事实已经被清晰地观察到和确认出。
在供给侧，中国经济在2008年前后越过了刘易斯拐点，并于2012年与劳动年龄人口峰值叠加。
由人口变化引发了一系列不可逆转的趋势性改变：劳动力成本上升；储蓄率和投资率下降；贸易顺差收窄，外汇占款下降；大规模产业转移，FDI外迁；出口低成本优势削弱，外贸增速回落；工业比重下降，服务业比重上升。
在需求侧，住宅需求的长周期峰值到来。2014年初以来，中国房地产市场大幅萧条，当前的房市调整符合人口周
期规律，需求和投资长周期见顶信号明确，利率市场化使之略提前。
供求两侧的种种迹象表明，长期潜在增长率下降是导致此轮经济下行的主导性力量，中国经济正经历增速换挡。宏观经济形势分析领域对第一个关键性问题的回答正接近达成共识。但是，与第一个问题相关的第二个问题还远远没有达成共识，但答案已经逐渐清晰。
二、第二个关键性问题：增速换挡后新的增长平台是多少？
如果说长期潜在增长率下降是导致此轮经济下行的主导性力量，中国经济正在增速换挡，那么，换挡后新的档位在哪、新的增长平台是多少、底在何方？有观点认为是8%、7%、6%，也有观点认为中国经济将转型失败并崩溃。我们认为尽管存在曲折，但中国经济能够成功实现增速换挡，新的档位在5%左右，为什么？
1960年以来，全球有101个国家和地区经过一段时期快速追赶，进入中等收入经济体行列。但是到2008年，只有13个国家和地区完成了追赶任务，迈入高收入经济体行列。在这13个成功实现增速换挡的经济体中有4个优秀毕业生：德国、日本、台湾和韩国，这四个优秀毕业生大约在人均GDP11000国际元附近，经济增速平均从8.3%降到4.5%，降幅在50%左右。这4个经济体的规模大小各异，增速换挡的时代背景跨越上世纪60-90年代，但增速换挡的人均GDP阀值时点和增速降幅具有较强的一致性，这背后隐藏着内在的规律性。
也有观点认为，中国目前人均GDP只相当于美国的30%，还有很大的后发优势，未来20年还可以增长8%。但经验证据不支持这样的判断，德日韩台增速换挡时人均GDP分别相当于美国的68.5%、68.5%、51%、41.4%，差距巨大。这可能跟追赶的起点不同，德日是二战后继续追赶，韩台则是以农业社会为起点开始追赶，中国经济追赶的起点跟韩台接近。
表1：成功追赶经济体的追赶进程和典型事实
