一、认识 ETF 基金
（一） ETF 基金介绍
ETF（Exchange Traded Fund） 全称为交易型开放式指数基金， 此译名全面概括了 ETF 的三 大特征：按投资方式来看， ETF 是追踪特定证券指数的指数型基金；按交易途径来看， ETF 是可以在证券交易所进行二级市场交易的可交易及基金； 按运作模式看， ETF 是可以随时进 行申购赎回的开放式基金。
ETF 实际上是一种指数投资工具，它代表跟踪某一指数表现的证券组合， ETF 使得投 资者通过买卖一支证券就实现了一篮子组合证券的交易。 ETF 具有费用低廉、 交易效率高等 特点，实际上为投资人提供了一种便捷、 低成本的工具， 可投资于某个特定市场或行业指数。 因此也有人把 ETF 比喻为一支优秀的“大股票” ，没有个股的选股风险，买卖方便，与指数 走势保持一致。
传统 ETF 的交易机制主要有两层：首先，在交易时间内，投资人在一级市场可以随时 以组合证券形式申购赎回 ETF 份额，即申购时，投资人以 ETF 所指定的一篮子组合证券向 基金管理人换取 ETF 份额，赎回时，以 ETF 份额换回一篮子组合证券；其次，在二级市场 上，ETF与股票一样在交易所挂牌交易，投资人可按市场价格买卖 ETF份额。更准确地讲，
ETF 基金二级市场交易流程和交易规则与目前的封闭式基金相同， 投资者可以通过证券公司
经纪业务渠道，委托证券商按二级市场价格现价在二级市场上进行 ETF 基金的基金份额交
易。基金管理人在每一交易日开市前向交易所提供当日的申购赎回清单， 交易所在开市后根
据申购赎回清单中成份股票的价格行情变动，及时计算基金净值估计（ Indicative Optimized
Portfolio value ， IOPV ），供投资者、套利者作为买卖、套利的参考，买卖双方根据这些信息
形成 ETF 基金在二级市场上的交易价格。
正是因为这种同步交易机制， ETF 基金既解决了封闭式基金容易折价， 又解决了开放式 基金不能当天即时确认交易的问题， 以贴近基金自身净值的价格在二级市场交易。 因此， 投 资者买卖一只 ETF 就等同于买卖了它所跟踪的指数，可取得与该指数基本一致的收益。当 同样的 ETF 份额在两个市场价格不一致时，套利交易随之产生。
目前 ETF 在一级市场的最小申购赎回单位通常较高，比如上证 50ETF 和深证 100ETF 的最小申购赎回单位都是 100万份， 而在二级市场的交易单位仅为 100 份基金份额， 所以散 户投资者都通过二级市场买卖来参与 ETF 日常投资的。当然，为了满足中小投资者的投资 需求，其后管理层也推出了 ETF 联接产品（投资目标 ETF 基金），降低了网下申购 ETF 的
门槛。其实这也从一个侧面反映了 ETF的市场需求。
目前，国内市场已经上市交易的共有 9只ETF基金，如下表所示:
除了上述的9只ETF基金外，目前华宝兴业上证 180价值ETF正在发行，友邦华泰沪
深300跨市场ETF也在紧锣密鼓推进中，监管部门也表示将在强化风险管理的前提下，大 力推动交易所交易基金（ETF）发展，可以预计，ETF基金是未来基金业的一个重要发展方 向，其品种也将得到极大的丰富。
正如前文所言，ETF有两种交易途径，一是在一级市场通过一篮子股票进行申购、 赎回,
二是在二级市场进行 ETF份额的买卖。两种交易方式的主要特点和区别如下：
ETF与普通开放式指数基金相比有何优势
（二） ETF基金的特点
ETF是一种高效的指数投资化工具，具有资产透明、指数跟踪效果好、 投资成本低、交
易便利、资金运用效率高等特点，拥有较大资金的投资者还能够利用 ETF 一二级市场并存
的交易机制开展灵活的套利操作。总体上说， ETF是一种长投短持两相宜的指数投资工具。
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利模式 小“
借用上交所总经理张育军为 ETF基金总结的四大独特优势：一是财富管理标准化;
是标准化带来管理的高度透明化， 避免了道德风险；三是标准化管理节约了巨大的管理费用, 因此ETF产品的交易费用和管理费用都是世界上最低的；四是投资者对指数基金具有普遍
认知，并且长期来看指数收益突出， 是市场上为数不多的较高收益产品， 适合投资者长期持
有。其实，ETF还具有可分散投资风险、流动性好、提供多种交易机会等特点。
（三）关于ETF基金的份额折算
细心的投资者会发现有些 ETF基金的累计净值低于单位净值，和其它开放式基金不太
一样，百思不得其解。其实一般的 ETF基金在建仓期结束后都会设定一个折算日，折算后
的基金份额净值与折算日标的指数收盘值的千分之一或万分之一基本一致， 这样设置的目的
是为了从净值或价格上更好体现与所跟踪的标的指数的误差，目前上市交易的 ETF基金中
除了中小板ETF夕卜，其余的都采用了折算的方式，因此基金单位净值和累计净值差别是较 大的，而投资者持有的 ETF基金份额在折算后也会产生变化。
举个例子，假如某 ETF基金公告折算后的基金份额净值与折算日标的指数收盘值的千
分之一基本一致，而折算日指数为 900点，则该ETF基金折算后净值为 0.9元，那么折算的
方法如下：
X : T日ETF总净值 Y : T日ETF总份额
折算比例 = （X/Y） / （I/1000） ， 以四舍五入的方法保留小数点后 8 位。
折算后的份额=折算前的份额X折算比例 （四舍五入至整数位）
例如：折算日 ETF净值=X/Y = 1.02元 1/1000 = 0.9元
折算比例=1.02 - 0.9= 1.13333333
折算前：持有份额： 10000份
折算后：持有份额= 10000X1.13333333 = 11333 份
二、 ETF 基金套利介绍
除了本身作为资产配置功能外， ETF 基金可以实现同时在一级市场实物申购赎回以及二 级市场交易买卖的机制， 也衍生出丰富的交易策略， 比如可实现 T+0 交易，可“买进”、“卖 出”停牌成分股等。当然，在这里，套利并不是无风险的。
具体来看，套利策略分为瞬时套利和事件套利，前者是指利用 ETF 在一级市场与二级
市场的交易差别，根据二者的价差实现套利，也即传统意义上的 ETF 套利；事件套利，则
是指当 ETF 某成分股因公告、配股、增发、重大资产重组等事项出现停牌，造成 ETF 净值
计算方法与 ETF 净值本身价值之间出现偏离而出现的套利机会。此外，通过 ETF 延时交易
可实现T+0，为交易者提供即日操作机会，而 ETF现金替代策略和 T+2结算机制，也可实
现一定程度上的卖空操作。
（一）瞬时套利
根据套利的方向，可分为折价套路和溢价套利。
具体方法是：（1）折价套利（或称反向套利）：当ETF市值 ＜净值（IOPV ）时，买入ETF , 赎回ETF，得到一篮子成分股票，在二级市场上卖出一篮子成分股票； （2）溢价套利（或称
正向套利）：当ETF净值（IOPV） ＜市值时，买入一篮子成分股票，申购成 ETF，然后卖出 ETF。
套利交易过程涉及的申购赎回交易， 需要通过参与券商进行。 投资者通过参与券商向基 金管理提出申购赎回申请， 以基金管理人在每个交易日公布的申购赎回清单中的基金股票篮 子申购 ETF 基金的基金份额，或者赎回基金份额换取对应的一篮子股票。
溢价套利：当基金二级市场价格高于基金的单位净值时，投资者可以买入基金股票篮， 申购基金份额，并将基金份额在二级市场卖出。
套利的收益 =基金二级市场价格 -单位净值 -套利交易成本
折价套利： 当基金二级市场价格低于基金的单位净值时， 投资者可以在二级市场买入基 金份额，并赎回基金份额，将赎回获得的基金股票篮子卖出。
折价套利的收益 =单位净值 -基金二级市场价格 -套利交易成本
可以看出， 套利过程中， 基金二级市场价格与单位净值之间的差额再扣除相关的交易费 用即为投资者的套利收益，当基金二级市场价格与单位净值之间的差额不超过套利交易费 用，套利变得无利可图时， 投资者的套利活动将停止。 投资者的套利活动有助于缩小基金的 二级市场交易价格与单位净值的差异。
一般情况下，每次 ETF 套利获利空间较小，因此，套利成本是影响套利效果的重要因 素。通常， ETF 套利的成本包括可预计的交易成本和需要测算的冲击成本。 前者是指市场交 易成本，主要包括股票交易印花税、佣金、过户费、申购赎回费等，而后者则是指大额买卖 对 ETF 基金及篮子股票价格的冲击，可能会影响买入或卖出的价格进而影响套利的效果。
ETF 套利的交易成本大致如下（不考虑交易佣金和申购赎回费） ： 溢价套利（沪市）
1、买一篮子股票：经手费 0.011%，证管费 0.004% ，过户费为股票面额的 0.1%，
2、申购 ETF ：篮子股票过户费为面额的 0.05%
3、卖出 ETF ：经手费 0.0045% ，证管费 0.004%
溢价套利（深市）
1、买一篮子股票：经手费 0.01475% ，证管费 0.004%
2、申购 ETF ：篮子股票过户费为面额的 0.05%
3、卖出ETF :经手费0.00975%，证管费0.004%
折价套利（沪市）
1、 买入ETF :经手费0.0045%，证管费0.004%
2、 赎回一篮子股票:篮子股票过户费为面额的 0.05%
3、 卖篮子股票:印花税 0.1%，经手费 0.011%，证管费 0.004%，过户费为面额的 0.1% 折价套利（深市）
1、 买入ETF :经手费0.00975%，证管费0.004%
2、 赎回一篮子股票:篮子股票过户费为面额的 0.05%
3、 卖篮子股票:印花税 0.1%，经手费 0.01475%，证管费 0.004% （以上交易费用是按照现行规则计算， 最终交易费用请以交易所公布的实际费率标准为
准）
冲击成本则主要和市场的流动性相关， 波动比较剧烈， 尤其当市场清淡时， 套利会造成 较大的冲击成本。
套利风险：由于从发现套利机会到完成整个套利过程，即使采用专业的套利软件进行， 也需要一定的时间， 因此最终可能无法实现预定的套利目标甚至出现套利亏损， 因此， 在把 握瞬时套利机会时，应充分考虑套利成功的概率和风险。
此外，在实际操作，需注意现金差额概念。
T 日现金差额在 T+1 日的申购、赎回清单中公告，其计算公式为：
T日现金差额=T日最小申购、赎回单位的基金资产净值一（申购、赎回清单中必须用 现金替代的固定替代金额＋申购、赎回清单中可以用现金替代成份证券的数量与 T 日收盘
价相乘之和 +申购、赎回清单中禁止用现金替代成份证券的数量与 T 日收盘价相乘之和）
T日投资者申购、赎回基金份额时，需按 T+1日公告的T日现金差额进行资金的清算
交收。
T日预估现金部分=T-1日最小申购、赎回单位的基金资产净值—（申购、赎回清单中 必须用现金替代的固定替代金额＋申购、赎回清单中可以用现金替代成份证券的数量与 T
日预计开盘价相乘之和 +申购、赎回清单中禁止用现金替代成份证券的数量与 T日预计开盘
价相乘之和）
其中，T日预计开盘价主要根据上海证券交易所提供的标的指数成份证券的预计开盘价 确定。另外，若 T 日为基金分红除息日，则计算公式中的 “T-1 日最小申购、赎回单位的基
金资产净值 ”需扣减相应的收益分配数额。
在 ETF 套利策略中，预估现金和现金差额的关系是必须考虑的，因为现金差额的数值 可能为正、 为负或为零。 如现金差额为正数， 则进行溢价套利操作需要支付相应的现金，而 进行折价套利操作将根据其赎回的基金份额获得相应的现金； 如现金差额为负数， 则进行折 价套利操作需要支付相应的现金， 而进行溢价套利操作将根据其申购的基金份额获得相应的 现金。换而言之，如果现金差额为正的话，投资者向基金公司申购 ETF 基金时，除了要准
备篮子股票外，还需要准备现金差额部分，而如果赎回 ETF 基金，则除了获得篮子股票外， 还会获得现金差额部分，反之亦然。
从长期来考虑， 预估现金和现金差额之间的差额不大。 但是， 在预计指数成分股调整或 者出现可能会影响现金差额变化的情况下， 需仔细考量对实际套利效果的影响， 因为现金差 额的波动可能会影响最终的套利收益。
（二）事件套利 事件套利是利用成分股因公告、股改、配股、增发、重大资产重组等事项出现停牌，造
成ETF净值计算方法与 ETF净值本身价值之间出现偏离而出现的套利机会， 此外，利用ETF
的交易模式实现买入涨停板股票或是卖出跌停板股票， 也可视为ETF事件套利的一种形式。
word/media/image3.gif基本模式如下:
实际上所谓的事件套利，即利用 ETF基金的一级市场实物申赎和二级市场交易的功能 以及净值、价格的差异，实现在二级市场难以实施的策略， 因此时间套利并非是无风险套利，
而是带有方向判断的策略。
比如看好某停牌股票复牌的走势， 那么可以在二级市场买入含有该成分股的 ETF基金,
向基金公司赎回一篮子股票，瞬时卖出除停牌股票外的其余成分股，保留停牌股票至复牌。 反之，如果手上有停牌的股票， 考虑到复牌后可能会出现下跌，则可以采取相反的策略，在
二级市场买入含有该成分股的 ETF基金其余成分股，和手头停牌的成分股组合成篮子股票
向基金公司申购 ETF基金，然后在二级市场瞬时卖出 ETF基金，变相将停牌的股票卖出。
当然，如果市场对某一停牌成分股的预期较为一致， 比如都看好停牌成分股的复牌走势，
那么体现在ETF基金上，则会出现价格高于净值的情况，即出现溢价，如果此时再进行折 价套利套取停牌成分股，则 ETF基金的溢价水平实际上也是需要考虑的成本之一。反之，
如果市场一致看空某一停牌成分股，那么 ETF基金的折价也是事件套利的重要成本之一。
在ETF基金事件套利案例中，股改时期出现了较多经典的例子，比如上海机场停牌套
利事件等。 此外，长江电力停牌案例也是引起市场的广泛关注， 在这里可以做一个简单介绍。 长江电力 （600900）于 2008年5月 8日公告,该公司正在筹划重大资产重组事宜 ,该公司股票自
2008 年 5 月 8 日起停牌。而在此期间，国内证券市场经历了普遍性的下挫，上证指数最大 跌幅超过 50%。 08 年底，市场普遍预期，长江电力一旦复牌，将出现大幅补跌走势。
在这种情况下， 可有两种套利策略。 一是停牌前持有大量长江电力股票的机构， 可通过 组合一揽子股票，申购 50ETF 基金，然后在二级市场上卖出 ETF 基金，从而可以实现按照 长江电力停牌前一交易日的收盘价把长江电力这一烫手山芋复牌后的补跌风险甩给 50ETF 基金持有人（基金净值的计算是按照停牌成分股停牌前一交易日收盘价计算） 。
这也是为何 2008 年 11 月份上证 50ETF 净申购额持续放大的原因。不过，随着套利者 越来越多， 50ETF 的折价率基本维持在套利成本之内， 因此套利的空间迅速缩窄。其实，从 另外一个角度看， ETF 基金净值与 ETF 市场价格之间的折溢价水平，实际上反映了市场对 流通受限股票的预期， 比如，现在随着市场回暖， 50ETF 基金的折价率尽管较去年缩窄，但 是套利行为却并不积极，实际上反映了市场对长江电力的预期提升。
另外一种策略则是利用现金替代长江电力，组合篮子股票申购 50ETF 基金，然后在二 级市场上卖出 ETF 基金。由于 50ETF 规定现金替代是 T+2 结算的，也即基金公司待长江电 力重组事项公布，股票复牌后， 基金公司需在两个交易日内， 买回相应的长江电力股份，假 设长江电力复牌后连续两个交易日跌停，那么这个结算差价则是投资者的获利。
对于利用 ETF 交易机制实现买入涨停板成分股或是卖出跌停板成分股，则是在投资者 预期该成分股因突发的事件出现连续涨停或跌停的情况下采取的策略。 比如，某只成分股出 现重大利好消息， 当天开盘即涨停无法买入， 而市场普遍认为其仍有较大上涨空间， 那么交 易者可以通过买入 ETF 基金、赎回一篮子成分股、卖出篮子内其它成分股保留预期出现涨 停的股票， 等待下几个交易日出现涨停后卖出获利。 当然， 这个策略的风险首先在于该成分 股能否按照交易者预期趋势出现上涨或下跌， 此外， 在套利过程中， 其他篮子股票的买卖过
程中的价格波动， 亦会影响整个套利的效果， 而且这种套利模式动用的资金量比较大， 一旦 风险控制不当，容易得不偿失。
（三）延时 T+0 交易和“做空”策略
在国内A股市场，由于不能实现T+0,因此当天买入股票不能在当天卖出， 而通过ETF
的一级市场申赎和二级市场交易的机制， 策略性地延时买卖 ETF，可以实现T+0。这种模式
比较灵活， 可综合考虑交易成本灵活操作， 比如， 假如交易者看好当天指数的走势但不愿承
担隔夜风险，可在低点买入篮子股票，申购 ETF ，在高位卖出 ETF ，实现 T+0 交易获利， 假如看好篮子股票中某个板块的成份股， 同样可以在低点买入 ETF,赎回篮子股票，卖出其
它篮子股票，保留看好的板块成分股，然后在高位卖出。当然，这一策略的风险也是在于， 即使投资者看对方向，也可能面临整个交易过程中篮子股票的价格波动风险。
由于在目前市场下， 瞬时套利和事件套利的机会都较难把握， ETF 基金延时套利策略反 而成为短线高手 T+0 波段操作的工具。
另外，利用 ETF 可以一定程度上实现卖空股票的目的。 由于用现金替代成分股申购 ETF 基金是 T+2 结算的，也即是按照在 T+2 日内基金公司实际购入被替代证券的成本（包括买 入价格与交易费用），确定应退还投资者或投资者应补交的款项。假如交易者在 T日用现金 替代成分股申购 ETF 基金，看空某只篮子股票或某板块篮子股票，可以用现金替代该篮子 股票申购ETF，然后在二级市场上卖出 ETF，假如该篮子成分股票确实在下两个交易日下
跌，那么该股票下跌的幅度则是交易者获利的幅度， 具体的案例操作类似于长江电力套利策 略中的第二种方法。
当然，延时T+0交易和利用ETF “做空”的策略并非属于市场中性套利，实质上也是 带有市场趋势判断的，比如看多市场或看空篮子股票等，因此实际上仅是利用了 ETF 交易
规则中的便利， 而交易者仍需承担错判方向的风险。而且，即使看对方向，由于套利过程动 用的庞大资金以及篮子股票价格的波动，仍可能影响最后的套利效果。
整体而言， ETF 套利动用的资金量庞大，是适合大资金的游戏。不过， ETF 套利并非
是无风险的，看到的套利机会并不一定能捕捉得到，出色的市场敏锐度、专业的套利软件、 市场流动性 （流动性直接影响套利的冲击成本） 以及对交易规则熟悉程度等都会影响最后的 套利效果。
三、 ETF 基金与股指期货、融资融券
随着股指期货和融资融券渐行渐近， ETF 基金在市场上价值低位也愈加凸显。
对于股指期货而言，目前已上市交易的 ETF 基金标的指数成分股已基本覆盖沪深 300 指数的成分股，避险、套利、资产配置等需求将增加对拥有沪深 300 指数成分股的 ETF 的
需求，通过组合 ETF 基金来替代股指期货合约的实物头寸，除了传统的套期保值功能外， 还组合出丰富的策略，比如利用 ETF 和股指期货可设计出低风险 Alpha 产品，如果预期某 阶段某ETF标的将强于沪深 300的走势，可买入该 ETF、卖出沪深300期指，获取alpha 收益。采用 ETF 基金替代股票实物的好处在于建仓成本和冲击成本较低、建仓效率高，也 避免成分股停牌带来的交易风险， 可以预期， 在股指期货推出后， ETF 基金的市场地位将得 到更大的提升。
融资融券对 ETF 基金也是较大的利好。第一，根据沪深交易所规定， ETF 的最高折算 率达到了 90%， ETF 发生特殊事件、长时间停牌可能性低。投资者可以将投资的 ETF 充抵
保证金，从而用长期较高且稳定的杠杆进行融资融券交易。第二，利用融资融券与 ETF 能
实施更灵活的投资策略，投资者可将 ETF 视为现金等价物运用于资产配置中。持有 ETF 作
为抵押担保品的同时，还可分享市场上涨的收益。第三，超大盘 ETF 与融资融券相结合可 实施多空头和市场中性策略 ,在未来融资融券业务全面铺开、 ETF 成为融资融券标的后 ,亦可 以实施买入股票、融券卖空 ETF 的策略。
本文来源：https://www.2haoxitong.net/k/doc/828825ad5a0216fc700abb68a98271fe910eaff0.html
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