【精品】雪球人物专访
发布时间：2021-05-03 来源：文档文库
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雪球人物专访雪球人物专访：@每天发现一个更好在高利率时代冬播希望种子黄建平是《巴菲特投资案例集》的作者，也是忠实的巴粉，从价值投资的角度上看，被市场遗弃的高端白酒已经非常有价值，而且他的父辈经营酒厂的背景也让他对白酒有更深刻的理解，“这是最好的时代，要买就买大烂臭（大蓝筹）”。大蓝筹就像武汉臭豆腐，闻着臭，吃着却香，所以在A股他主要买大中型的蓝筹股，而在港股却主要买被市场边缘化的小型股，因为这两者的实质都是——够便宜！“这就像现在的A股，高利率打击了股价，正好给了我们更好的买入价格。”黄建平说。1 / 21
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所以，这周我们《红周刊》、雪球网与手机腾讯网合作的投资人物专访栏目嘉宾请来黄建平先生，他将带来不一样的投资思路。上篇——谈白酒中长期看好高端白酒《红周刊》：流行观点认为限制“三公”消费对白酒股打击很大，是这轮白酒板块调整的罪魁祸首，您认同这个说法吗？黄建平：限制“三公”2 / 21
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消费只不过是一个导火索而已，白酒回调的本质在于行业供大于求以及价格透支，2010年茅台终端价格1年时间从1000元非理性地突破2000元。限制“三公”消费点燃了产能过剩的中高端白酒量价齐跌的导火索，进而传导至中低端白酒乃至全行业。其实，白酒也是一个周期性行业，只不过是周期比较长。从历史数据看，白酒行业周期大约为10年。当某个行业顺风顺水时，高利润率往往驱使各路资本进入，产能快速上升，进而出现全行业供大于求的状况，钢铁是这样，白酒亦是如此。《红周刊》：历史上白酒也经历繁荣之后的深度调整，那段历史对现在白酒行业有什么借鉴意义？当时走出低谷的信号是什么？黄建平：我觉得过去未必能预见未来，只是提供了一个经验。上次白酒行业大概是从1998年开始调整，到2004、2005年才走出低谷，当时比较明显的现象是白酒的出厂价都在上提，销量也在上升，但是资本市场往往会提前，可以看到一线白酒股价在2003年就见底了。
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从历史情况来看，上轮白酒行业调整开始后，白酒总体产量是下降的，但是这轮调整中白酒的产量还在上升，所以我认为白酒行业的调整或许刚开始，中低端市场刚刚进入红海。但是白酒股票不一定就是这样，高端市场就茅台、五粮液两家，高端酒价格下压会占领中低端酒原有的市场，高端白酒的市场需求很可能不会大幅缩减，而中低端拼价格对公司利润来说会有损害。《红周刊》：五粮液和茅台也在做战略调整，有意发展中端产品，对于公司整体利润来说，这有利还是无利？会不会挤兑自己的高端产品？黄建平：4 / 21
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我认为五粮液和茅台发展中端产品对公司是有好处的，不会挤兑自己的高端产品，它挤兑的是别家的中端。公司做中端是一种市场战略，对于利润而言，中端产品不会贡献太多的力量。我还是最看好两个顶级白酒品牌，飞天茅台和五粮液，他们是贡献利润的主力，做好这两个品牌，这两家公司日子就会过得很滋润。《红周刊》：关键是守住价格，您此前说过，如果茅台降价，将是一个败笔。黄建平：制造品牌的公司真正发展起来都不是靠降价来实现，主要靠好产品。像这样的高端品牌需要维持高端的形象，比如我们喝茅五，面子也是其中一个要素，几年之内这样的属性都不会改变。一旦产品降价，这种预期将发生逆转，现在茅台零售价已经下降了一些，消费者的预期开始发生了变化。如果出厂价再降低的话，那么渠道商的预期也将发生逆转，这不是一个好的策略。
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我最近在看史玉柱的一本书，他讲到当年网游把价格降下来之后，导致利润腰斩，他从而得出一个结论，世界上好东西都不会降价。对于高端白酒来说，降价有损品牌，销量还不一定大幅增加，所以茅台、五粮液要谨慎提价，从不降价，降价从来都不是一个好的策略。《红周刊》：最近资本市场低端白酒比茅台表现更强，如果白酒整体见底反弹了，您是看好二、三线还是一线龙头？黄建平：6 / 21
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我一直看好高端白酒，例如茅台、五粮液。首先，我是长期投资者，判断投资机会一般以5-10年为时间尺度；其次，我对高端品牌白酒的未来更有把握。白酒行业整体产能是过剩的，截止2013年产量约为1200万吨，最近连续十年都在增长。但是其中至少有半数是用食用酒精勾兑，粮食酿造的白酒不足600万吨，中低端白酒的品牌和质量都不够硬，竞争优势不明显，很多酒厂会往中端发展，竞争非常激烈。即使个别中低端白酒公司的销售收入上升了，利润也很难提升，而且也很难判断究竟谁会胜出。我一直认为品牌构成了白酒企业的核心竞争力，茅台、五粮液已经占领了高端白酒市场，即使近几年出厂价不提高，销量也不增长，目前的股价也有足够的安全边际（截至2月13日茅台、五粮液市盈率分别为9.9倍、6.17倍），况且，随着居民人均收入不断上升，高端白酒的价格和销量还有上升空间。《红周刊》：我发现您很有意思，2013年中期把茅台换成了五粮液，现在又换过来了。是出于什么考虑？7 / 21
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黄建平：我当初建仓的时候，茅台相比五粮液更贵，这是我用自己的一套估值方法来测算的，看哪个更便宜就买哪个，把五粮液换回茅台只不过是同类资产之间重新做了置换。2013年底茅台120元左右，和五粮液的估值差不多，但是茅台属性上更好，品牌和渠道控制能力更强，见底时间会更早，所以我就把大部分换回来了。我如何给茅台估值
《红周刊》：快给《红周刊》读者朋友们说说您的估值体系，之前您给茅台估值是4000亿市值，五粮液约2000亿，怎么算出来的？黄建平：8 / 21
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这是用我自己的估值系统大概估计的，我给茅台合理的内在价值是约8倍PB左右（截至2月13日茅台PB是3.61倍），五粮液值约5倍PB左右（截至2月13日五粮液PB是1.62倍）。这其实是现金流折现的逻辑思维，再大概估算下未来茅台和五粮液的长期ROE和增长能力，可以计算出这个市值。“以2013年3季报业绩计算，五粮液每股净资产为9.28元，总股本为37.96亿股，以静态来看，那么五粮液总市值为：9.28﹡5*37.96=1761亿元”《红周刊》：您这个8倍和5倍的市净率水平（PB）是怎么得出来的？为什么要用市净率来给茅台估值？黄建平：9 / 21
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我写《巴菲特案例集》这本书学到经验，就是发现不同公司属性估值大不一样。有的公司合理估值是5倍PB，有的公司合理估值却只是2倍PB，差异非常大。对比PB和PE估值方法，PE（市盈率）有时候不稳定，因为企业的经营利润不稳定，但是PB对经营利润进行了平滑处理。我通常用一个公式，即ROE*PE=PB。ROE和PE都要估算长期的，比如需要考虑历史数据、公司特有属性、以及国外同行业情况，不同属性的公司其估算值大不同。以银行股为例，综合下来预估银行长期ROE在15%左右，PE在15倍，两者相乘是2.25（15%*15=2.25），所以给银行2.25倍PB是比较合适的，如果在2.25的一半以下的估值水平买，即1倍PB是比较合算的价格。10 / 21
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再比如预计茅台ROE长期可以达到25%，考虑增长性，PE给到25倍左右，两者相乘，7、8倍PB是比较合理的（25%*25=6.25 