期货与期权案例分析

名 称：　　　期货与期权交易案例分析　　　　

姓名学号：　　　刘丽娜　　　200973250321　　　

　　　李 霞　　　200973250323　　　

　　　杨 娟　　　200973250316　　　

　　　周 洋　　　200973250331　　　

　　　彭 扬　　　200973250327　　　

　　 陈让军　　　200973250332　　　

班 级：　　　国贸0903班　　　　　　　

专 业：　　　国际经济与贸易　　　　　　

指导老师：　　　 黄权国　　　　　　　　　　

2011 年 11 月

海南天然橡胶R708事件的回顾与反思

一、 事件发生背景

天然橡胶是很好的期货品种。第一，天然橡胶是一种世界性大宗商品，用途非常广泛，其生产容量大，经营垄断性小，拥有大量的买者和卖者。第二，天然橡胶的价格波动剧烈。特别是我国近年来由于天然橡胶消费量逐年增长，产量及进口量又收到各种客观条件的制约，市场供求矛盾极为突出，几个波动极为频繁，给我国的橡胶生产经营企业及贸易商带来了难以预测的市场风险。所以，生产者、经营者和消费者迫切需要进行套期保值，以回避价格风险。同时，也为期货投资者提供了更多的投机获利机会，从而吸引了众多的期货投资者。第三，天然橡胶作为一种天然高分子化合物，其品质较稳定，规格等级划分明确，容易标准化。第四，天然橡胶为固体颗粒或片状，易于储运和运输，能够满足期货实物交割的基本要求。

天胶作为中国期货历史上挂牌较早的期货品种，曾在上期所和海南中商所同时挂牌交易。由于海南是我国最大的天胶生产地和集散地，故1996年海南中商所的天然橡胶期货一经推出，就受到了市场的大力追捧，吸引了众多投资者的广泛参与，天胶期货品种交易极为活跃，其行情变化对用胶企业有着极大的指导意义。海南农垦、云南农垦、北京华热亚、中化橡胶等国内大的现货商群体都积极参与当时的期货交易，同时大量的游资、热钱也纷纷进入海南橡胶期货市场，聚集在天然橡胶期货市场的资金达到数十亿元，橡胶期货迎来一次发展的高潮。1997年成为海南中商所天胶期货交易最为火爆的一年，但是繁荣的背后也蕴藏了诸多危机，这些危机便在天胶R708合约上集中爆发出来了。

海南中商所地处我国天然橡胶主产区，天然橡胶作为其上市品种之一，可谓得天独厚。如此理想的配置，本该对现货市场及地方经济发挥更大的积极作用，然而，R708事件的发生，却对国内天然橡胶期货现货市场造成了巨大冲击，使得参与各方损失惨重。

二、 事件起因与经过

早在1996年的R608合约上，已演绎过一场“多逼空”行情，主要表现为投机多头利用东南亚产胶国及国内天然橡胶主产区出现的自然灾害进行逼仓。而R708事件却是在市场供给过剩的情况下发生的。1997年初，在R703合约上，多头逆市拉抬期市胶价，使得海南中商所定点库所存的天然橡胶仓单开始增加。到R708逼空行情出现之前，注册仓单已达4万多吨。R708事件的导火线应是东京天胶于110日元/公斤一线企稳后大幅反弹。国内一大批投机商本欲借机在R706合约上做文章，但由于受到以当地现货商为首的空头主力凭借实盘入市打压，再加上时间不充足，不得不放弃该合约，并主动平多翻空。于是，胶价全线崩盘，连续四天跌停，创下新低9715元/吨。但市场中的多头并不甘心失败，反调集雄厚的后备资金卷土重来。他们在R708上悄然建多，在1997年5月份的下半月将胶价由10000点水平拉至11300点以上。而空头也不示弱，从国内现货市场上调入了大批天然胶现货进入中商所仓库，并声称手中已掌握了10万多吨现货仓单，准备以实盘交割相见。多头主力是上海、江浙一带的投机大户，他们诈称准备接完库存胶去扩充上海市场，以此来吸引中小散户加盟。多空大战在6月底至7月初再次升级，双方在11200—11400之间形成对抗。7月4日，多头突然发难，实行上下洗盘。在R708合约跌到10790之后，多方强行拉抬，当日封至涨停，随后将期价连续上推，并挟持近23万手的巨仓。R708在7月底一度摸高到12600一线。

　　巨大的风险已聚集在海南中商所以及部分会员身上。7月26日、27日，交易所理事会持续不断地讨论R708问题，并在多空大户之间斡旋。由于谈判无任何进展，7月30日，中商所发文，“对R708买方持仓保证金分阶段提高，并自30日起，除已获本所批准其套期保值实物交割头寸尚未建仓者外，一律禁止在R708合约上开新仓。”同日，中商所再次发文，暂停农垦所属金龙和金环仓库的天然胶入库。至此，R708大战基本宣告收场。从8月4日起，以每天一个跌停板(前3日每日400点，后7日每日20点)的速度于8月18日以11160元/吨和持仓59728手摘牌。

　　R708事件的处理延续了几个月时间。其间，标的达数亿甚至数十亿的经济纠纷在法院审理，中国证监会有史以来最大规模地处罚了一批期货经纪机构和市场参与者。R708事件的直接结果为：多方分仓的近20个席位宣告爆仓；多方按8月18日持仓单边29864手支付20％的违约罚款，计3?33亿元；多方于8月4日至13日的协议平仓中支付赔偿金近2亿元；多方在交割中只勉强接下13000吨现货；而空方意欲交割的16万吨现货，最终在期、现货市场上以平均不高于8000元/吨的价格卖出，共计损失1.4亿元。因此，R708事件是一场严重破坏期货市场规则而又两败俱伤的豪赌。

三、 R708事件留下的思考

1、R708合约之所以发生逼空，除了多头资金雄厚、准备充足、操盘凶悍之外，还与交易所制订的规则存在疏漏有关。如中商所在放开交割量之后，未对保证实施的具体细则作出相应的修订，基本上延用限量交割的作法。这里显然存在一个问题，就是多方必须具备多少保证金方能保证履约交割。再者，在市场出现逼空时，交易所规定对每个席位200手(单边)之外的投机盘在现货月到来之日强制平仓，并在交割月将每日涨跌停板缩小到±20元/吨。但在当时，多头主力控盘拉抬期价至高位，并频繁转换仓位，将头寸集中在有限的席位上等待强行平仓，而其持仓较隐蔽，这样就较容易形成逼仓。因此，交易所在修改交易规则和出台临时性规定时，应充分考虑其科学性、合理性和严密性。

　　2、要正确认识实物交割和套期保值的关系。套期保值的重要特征就是在现货、期货两个市场进行品种、数量相同但方向相反的交易，套期保值的操作并不一定要进行实物交割。囤积居奇和倾销压价的恶性投机行为最容易披上套期保值的合法外衣，对此，交易所应通过合理的交易制度和经济手段来调节实物交割的数量。

　　3、市场主体因错误的判断而进行搏杀，既不利己也不利人。R708合约上的空头主力自恃既有充足的现货天然胶资源作后盾，又有一系列的实物交割优惠政策为依靠，但他们却失败在资金不足上，并最终陷入被动局面。而市场中的多头自认为钱比货多，且得势不饶人，非把空方置于死地而后快，其失误在于忘记了期货市场的监管力量。

　　4、期货交易本是公开、公平、公正的交易行为，但当市场中多空搏杀之时，中商所方面却采取了不合理的监管方式。虽然协议平仓或强制性平仓能解一时之难，但最终造成了无法挽回的损失。R708合约多方交割违约即是谈判破裂的结果。协议平仓和强制平仓起着软化交易规则的作用，是期市不规范的一种表现，其不仅不能从根本上解决市场中所存在的问题，而且极易诱发其他不透明的黑暗交易。

　　5、市场客户结构极不合理往往是导致期市行情走向极端的主要原因之一，而市场主力持仓头寸的大小是决定行情发展趋势的主要因素。交易所如能控制好市场资金的流向和套期保值者与投机商的比例，则市态的发展自会朝着基本面的方向运行。比如，新加坡、日本东京两个橡胶市场之所以能够良性运作，皆得益于市场投资者群体结构的合理。

天胶翻云覆雨 证监会誓言查处操纵市场

天胶期货价格异常震荡，业内普遍将矛头指向大户的恶性炒作和交易所监管不当，对此上期所保持沉默；证监会再次召集上海、郑州、大连期交所，要求加强对风险的防范与化解

　　跌停板，跌停板，又是一个跌停板。上海期货交易所（下称“上期所”）天然橡胶（下称“天胶”）期货价格自2003年４月４日开始，便以高台跳水般的姿势滑落。一时间，关于天胶期货的各种传闻沸沸扬扬。

　　此前，天胶期货价格曾一路狂飚猛进。以６月合约为例，价格自2003年10月的每吨9085元启动，至2003年４月３日达到每吨16195，涨幅高达78％。之后，价格又急转直下，至4月15日收盘时，６月合约已跌至每吨11910元——仅仅７个交易日跌幅达２７％。而本周三（４月１６日），在买盘推动下，各主力合约除５月合约收盘均告涨停。

　　天胶期货如此巨幅震荡，已经引起中国证监会警觉。《财经时报》获悉，４月９日，证监会有关官员已飞赴上海，就天胶期货价格波动异常召开紧急会议；之后，４月１４日，证监会再次召集上海、郑州、大连三家期货交易所，要求各交易所加强对风险的防范与化解。证监会明确表示，将对操纵市场和其他不诚信行为坚决查处。

（一）、多头利用制度缺陷？

　　天胶期货价格的异常震荡，令期货业内普遍将矛头指向大户的恶性炒作和交易所的监管不当。对此，上期所几乎一直保持沉默，有关人员表示，交易所是按有关规则办事的。

　　２００２年１２月２７日，上期所公布了修改后的《上海期货交易所风险控制管理办法》（下称《办法》）有关条款。其中第十三条规定，当某期货合约在某一交易日（该交易日记为Ｄ１交易日，接下的交易日分别记为Ｄ２、Ｄ３、Ｄ４交易日）出现涨跌停板单边无连续报价（亦称“单边市”）时，则Ｄ１交易日结算时天胶期货合约的交易保证金比例由原５％提高到７％；Ｄ２交易日天胶期货合约的涨跌停板限制由３％增加到６％。

　　此外，修改后的条款中还指出，主力合约价格出现连续三个跌停板后，上期所可采取协议平仓方式；在交易所认为必要时，有权在Ｄ４交易日根据市场情况，决定并公告是否采取单边或双边、同比例或不同比例、部分会员或全部会员提高交易保证金、调整涨跌停板、限制部分或全部会员出金等措施，以化解市场风险。

　　实际上，2003年４月９日天胶期货连续三天出现跌停后，上期所正是基于上述的一些规则，宣布将主力合约涨跌停板扩到１０％，保证金分别提高至２０％和１０％。

　　深圳实达期货的吕海柱对此认为，《办法》中的有关规定“前后矛盾”，不够一致。他举例，天胶期货价格连续三个跌停板后，上期所并未采取协议平仓方式，而是于４月９日发出通知，将主力合约的涨跌停板扩到１０％，保证金分别提高至２０％和１０％。

　　有人算了这样一笔账：天胶期货第一个跌停限制是３％，第二、第三个跌停限制为６％，４月１０日跌停板扩大到１０％后，仅仅５个交易日，天胶期货价格便可累计下跌２５％。由于此前收取的保证金多仅为５％～７％，这种不对称的比例致使价格剧烈演变后，一些客户会迅速爆仓，而这种爆仓的后果也将波及到期货经纪公司。

　　“天胶期货价格启动不久，《办法》便随之进行修改，这难道仅仅是一种巧合？”一位不愿透露姓名的业内人士言语中暗带指责，“前期多头对价格操纵，正是利用此项规定，有条不紊地使空方在保证金增加的情况下，被迫斩仓出局。而多方之后以连续三个跌停板方式的暴跌，更是钻了有关规定的空子。不完善的制度是导致问题出现的主要原因。”

（二）、反思监管

　　中国国际期货经纪公司的研究发展专员李磊表示，天胶期货价格剧烈动荡，不能只看表面的价格波动。期货市场的健康发展离不开完善的监管。他说：“例如，目前的持仓报告制度是按席位申报，难以监管到具体大户，而一些大户通常会采取分设账户的方式逃避监管。一些监管制度形同虚设，便无法及时发现持仓过于集中所带来的潜在风险。”

　　李磊表示，机构投资者或大户是市场中不可缺少的力量，但他们本身也应充分认识到期货交易的风险。在美国的期货市场，当机构持有单边仓位过多时，一般会通过期权做反向保护，以此减少持仓的风险。而目前中国的期市还没有类似的机制来解决巨量持仓的风险。这使得一旦某家机构孤注一掷，就会给整个市场带来不稳定因素，甚至危及市场的生存。

　　“期货市场不能脱离现货市场而存在。具体到天胶市场，由于目前天然橡胶的进口采取配额制度，而配额受政府控制，不可避免地存在价格传导信号的延迟；也就是说，现货市场价格的上涨反映供需紧张，应该通过增加供应或提高价格来达到供需平衡。但进口配额不能随时增加，因此无法形成通过进口增加来提高供应，从而避免价格过度上扬的机制。”

　　李磊分析说：“现货市场自身的非市场化表现，会在一定程度上引起某个时间段内期货价格与现货市场价格和国际市场价格的脱节。”

　　《财经时报》就天胶期货价格暴涨暴跌一事采访中国证监会有关负责人时，这位人士表示：“对于天胶的风波，大家应该认真总结经验教训。目前中国的期货市场在逐步走向理性，但因期货市场建立的基础——现货市场尚不够完善，交易所控制、管理风险的经验还是不够成熟。因此，对于出现的问题，应该客观看待。” 胶价“悬棺”的形成

（三）、市场参与者分析：

　　1、胶商2、机构3、散户投机者4、用胶企业

（四）、利益集团分析：

　　1、胶商（希望多可抬高天胶现价）

　　2、用胶企业（希望空可打低现价）

　　这两大利益集团各有各的机构、散户追随者。只有在双方力量均衡时才体现天胶真正的价值。

（五）、多空心理分析：

　　首先分清两个利益集团的构成；并且要清楚认识这波天胶行情的操作特点是以主多逼空操作。这正迎和了胶商的心理，参与多头的胶商比重之大（所以监管层有“部分期货品种的主力有以资金优势操纵市场…”的言论），各位网友可想而知！

　　胶市经过九天的长阴打压，空头气氛弥漫，加之美伊战争的明朗、国际原油市场的相对稳定、以及美国、日本经济复苏未见端倪、外汇市场上欧元的大幅（4月23日1欧元：1.0958美元）上涨给市场人事的心理扪上浓重的阴影、还有近期的“非典”现象的负面影响，这些因素都将影响和制约着市场的需求。

　　其次，天胶多头（胶商）从*空行情到快速下跌过程中没有思想准备，无法做出快速反应，胶商心理已变的脆弱，囤积的现货与期市大量的仓单不能不说是完全击跨参与天胶期货（多头）的现货商的心理防线，一有风吹草动，必然造成恐慌。部分现、期仓位重的贸易商在下跌过程中无法顺利逃脱（Ru0307在4月9日的行情中，无量跌停，封死多单成本价位的顺利出逃，给市场多头的致命的打击不言而喻的。虽有启稳迹象但依然表现的非常脆弱（从Ru0307的K线中可以看出4月17至18日表象强劲的反弹触击至10日均线，便无功而反）。近月品种的下跌过程中更显弱市特征，更显示多方接仓的尴尬。加之国际胶价和国内胶价的巨额差价，使得多方处于进退两难的地步，现货市场有价无市，在4月22日有所改观，但人为因素不能排除。为什么说是进退两难呢（即前几日帖子里点明的《尴尬》）？通俗些说：期价涨进口商可以以较高的现价兑取境内外价差利润，加之国内用胶企业是有胶买不到（都在期货交割仓库内），外贸部会相应增加配额给下游企业，加大国内的供给，给现货商带来巨大的压力（屯货的风险突显）。期价的下跌给现货商（屯货的销售带来巨大的压力），巨额的帐面利润将化为乌有，期、现两市都将出现巨额亏损。再则，时间拖的越久，贸易商存货（实盘、虚盘）的销售压力就越大。

　　再次，分析空头的心理优势：1、产胶地的开割。2、商交所仓库的仓量。3、东南亚胶近在国门之外。4、主力多头的尴尬（不敢大量的接产区的现货）。5、时间优势（1个多月）。都给空方提供灵活的回旋余地。 最后，从各项K线指标上看，并无转好迹象，胶价仅触及10日均线就折返，并且21日30日60日120日仍处高位下行趋势；再则，在4月17日和18日曾三度试探12000高位，但都无功而返，尤其是4月18日0307开盘几分钟之内上摸12000快速下跌，尽显弱市特征。而且，4月9日一个无量跌停的价位是11250，与此价位相当接近仅差50点，表明此处下跌横盘处属于下跌间歇期，还有急跌的过程（但急跌又显主力的尴尬，这会影响现货的销售与价格）。K线中5日线与10日线形成金差的趋势以被破坏，反应了盘面主力的忧郁。在22日的日k线走势中趋势向好（但没有成型，即金叉），但在短期K线指标中却表示向弱（短期冲高后的回落趋势），而且胶价上12000无形加大周边市场胶价（1000美圆左右）的差距，刺激进口和引发橡胶，加大仓货（期、现）销售的压力。

（六）、监管层的无言仅仅是为了避免市场的暴涨暴跌，价格还是市场说了算，从处理强行平仓可以看出监管层的良苦用心，强平会再次引发暴跌行情，但胶价在监管层的心理定位是高的！（库存竞拍的处理可以看出，平抑胶价的用心）

（七）、期市的显著特点是：“零”和游戏，每笔交易就是一空一多和数为零。不象股市有个盘子（发行量、流通量），跌下去量还在，所以会在急跌过程涨上来的。期货就不同了如果是人为因素使交易品种远远脱离他的价值，一旦回落就无法回到原来哪虚拟的价格上去的，也就是我说的——“悬棺”，即：部分在高位未平仓的参与者的仓单高旋在空中，静等时间的折磨与交割期的临近，来决定最终的取舍。

　　（八）、主力介入的资金的初略估算：现货7万吨，虚盘90万吨，对于多头胶商都具有巨大的销售压力，经过一段时间的操作多头主力已有部分仓位清理完毕，但仍然有40-50%（保守估计）的仓量约50万吨，价值约55亿元（期、现价按11000元/吨计算），后市还有下跌空间，仓量、价位何时下降至一个较为合理的水平，胶价才可能止跌。目前按我个人估计合理价位应为8000—9000元/吨，如跌至此位，总仓位（期、现）将降至50万吨市值约35亿左右（粗略估计）。

（九）、多空性价比：在11000做多所承担的风险和收益不成正比。如果做多，他的空间又有多大呢？如果在11000做空，他的空间有多大呢？何况全球经济的复苏未见起色，中国的橡胶工业发展刚刚起步（国内需求，如：汽车消费是否走进千家万户，这也还要时间，你等的起吗？），还未走真正的向世界（说的是出口量）。

（十）、结束语

　　期胶的急跌也是市场的选择，是符合经济规律的，是价格合理的回归，是真正的价值发现！

　　7.8万吨、8亿多元沪胶巨量仓单谁来接

　　4月25日，上海期货交易所公布新一周天然橡胶库存，其中库存总量为78135吨，注册仓单数量为70515吨，较上周略有减少，但减少幅度甚微。巨量仓单就象悬在多头上方的达摩克利斯之剑，其给目前橡胶市场带来的压力可想而知。如果按照沪胶306合约当日的收盘价12035计算，70515吨天胶价值为8.48亿元，谁来最终接下大量实盘？巨量仓单最终怎样流出期货市场？成为目前市场关注的焦点。

　　巨量仓单从何而来

　　上海天然橡胶从2002年5月28日重新活跃以来，期货价格一直呈现稳步攀升的态势。在今年1月份以前，沪胶期货价格已经达到11000元/吨，但当时的仓单数量只有710吨，总库存也只有2610吨。2月7日，沪胶期货价格已经达到13000以上，沪胶仓单也只有2245吨，库存总量仍然没有突破1万吨的水平。由于沪胶价格前期的上涨几乎与当时国内现货市场价格同步，橡胶现货商抛空沪胶几乎无利可图，这也使沪胶交易有近半年时间在几乎没有仓单压力的背景之下运行。

　　没有仓单压力的沪胶价格就像脱缰的野马一路上扬，2月中旬，沪胶期价已经越上了14000元/吨的高位，这一价位已经对国内市场和国际市场现货价格形成了超过1000元/吨的升水，大量的期现套利盘进入沪胶市场，直接导致了仓单的大幅增加。2月7日到3月7日，仅仅一个月时间里，30000吨天然橡胶现货流入上海期货交易所，仓单总量增至29110，库存总量增至44483吨。天胶期价14000元以上的高位一直延续到四月初，无疑给了套利交易足够的机会，沪胶库存在3月下旬继续大幅增加，到4月4日，上海期交所天胶库存已经突破7万吨。国家统计局公布的2003年3月中国天然橡胶进口量达到14万吨，而3月份中国天然橡胶消费量仅为13.5万吨，其中不排除部分进口胶进入了国内期货市场；另一方面，国内5号胶的库存也通过套利交易逐渐集中到期货交易所仓库，巨量仓单由此形成。

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