价值潜力股榜单出炉，瞄准未来主方向（医药篇）
在过往的文章里，我们遵循巴菲特的ROE选股标准，每年更新盘点连续五年ROE大于20%的优秀股票名单。为了发掘一些成长性更强的新秀，这次我们将标准放宽至连续五年ROE大于15%，近五年净利润增长大于110%（年化增长大于15%），且上市时间大于3年（有一定历史参照依据）。
最终我们筛选出82家企业。
查理·芒格有两条投资原则：
一、在鱼多的地方钓鱼
二、永远不要忘记第一条
充分强调选好行业“赛道”的重要性。在我们的标准里，一个好的行业有以下几个标准：
1. 符合国家发展的趋势，有广阔的市场前景，像化工、服装纺织和一些落后能源就是我们重点要回避的行业。
2. 行业内同质化程度低，没有价格战隐忧，如同质化程度极高的银行证券等也是我们回避的行业。
3. 投入低，轻资产，挣钱“容易”（毛利率至少在40%以上）也是我们喜欢的行业类型，像制造业、汽车业和有色金属加工业等毛利率低净利率更低的行业，我们要回避。
还有一个容易踩雷的点，是那些靠政府补贴而维持的行业，如前期的光伏、PPP以及目前的新能源行业，因为政府补贴不具有持续性，这类行业脱离政府补贴后盈利模式不清晰，同样不符合我们长期价值投资的选择标准。
不可否认，这些行业里也有个别出类拔萃做到极致的好企业，但我们要到鱼多的地方钓鱼。未来对于行业的选择将越来越重要，部分行业正在面临行业萎缩甚至消失的风险，在错的行业里只能无奈地越努力越差劲。
目前，有三大类行业是我们未来要布局的方向：第一大类为医药，行业内出现的牛股能占到所有类型牛股的30%-40%；第二大类为消费（非耐用消费品），牛股占比约20%-30%；还有一类就是属于符合未来发展方向的科技行业（如物联网、5G、半导体、人工智能机器人等方向）。
下面我们会挑选进入筛选名单的8家医药生物企业，从细分行业和公司两个方向进行具体分析。
⏹ 医疗连锁服务
随着国家医疗卫生服务精细化改革的深化，医疗连锁服务赛道有着良好的未来前景。A股里有三大医疗连锁机构，眼科医疗龙头爱尔眼科、牙科行业龙头通策医疗和体检行业龙头美年健康，三者分别对应三个不同的医疗服务细分领域。对于眼科和口腔赛道的行业分析，我们在“中国未来医疗业最好的赛道-- 眼科 口腔”一文中已有详细描述。相比起爱尔眼科和通策医疗，美年健康尽管也受到多方关注，但其业绩和走势没有走出来，关键就在于其所在行业提供的体检服务在日常生活中对于人们来说属于可选项而非必选项，且更多的消费者倾向于不选，再次验证了选对行业逻辑的重要性。
爱尔眼科
爱尔眼科是眼科医疗服务领域龙头。
2019年，爱尔眼科营收99.9亿元，同比增长24.74%；归母净利润13.79亿，同比增长36.67%。爱尔眼科过去五年营收年复合增长率在33%，净利润年复合增速略高于营收增长达到34.9%。企业净利润增速略大于营收增速是优秀商业模式的一种表现，说明企业已逐步形成规模效应，在行业内拥有议价能力可以量价齐升。
爱尔眼科的快速规模化扩张起于2014年开始尝试体外并购的扩张模式，通过表外基金收购或新建医院，待医院渡过孵化期开始盈利，爱尔眼科再对其进行收购并入公司体系。截止2019年12月31日，公司境内拥有医院105家，门诊部65家；而其并购基金旗下还有医院275家，门诊部37家，后备弹药充足。这一模式下，爱尔眼科的净利润增速有了一个明显的提升，2013年净利润同比增长22.43%，到了2014年净利润同比增长38.34%。其ROE也于2014年开始迈上15%的台阶，达到我们连续5年ROE>15%的筛选标准。
爱尔眼科的盈利能力毋庸置疑，毛利率始终维持在40%以上的水平，且每年都有小幅的提高，净利润率则稳定保持在13%左右。近几年，爱尔眼科的ROE逐步增长到20%的水平，但从ROE构成中可以看出，其资产周转率有所下降，ROE的增长主要来自杠杆率的提高，联系到其财务费用不断攀升，可以推断其增加的负债主要由有息负债构成，属于ROE提升里最差的方式。
爱尔眼科上市以来年化收益为32.79%，上市十年多，市场给予了其未来极高的预期。如上文所述，眼科医疗服务是一个好行业，爱尔眼科也是一家优秀的公司，但目前其PE已在100以上的高位，未来爱尔眼科的成长性还能撑起这样的估值多久，是我们要进一步考虑的问题。
爱尔眼科在2018年融资17亿元的基础上，日前又新发布公告拟通过定向增发7.1亿元，负债连年攀升加上频频向资本市场伸手，我们对爱尔眼科的内生性增长能力打一个问号。不断收购扩张的同时，爱尔眼科的商誉和负债也快速膨胀。靠杠杆驱动的增长是不可持续的，资本的边际效益会逐步递减，存在可以预见的天花板。因此，我们认为目前爱尔眼科还不具备作为长期价值投资标的的吸引力。
通策医疗
通策医疗是在2004年到2006年期间对原中燕纺织进行资产重组，借壳上市，成为中国首家医疗服务上市公司和中国最大的连锁口腔医疗集团。
同爱尔眼科一样，通策医疗的净利润增长速度也持续高于其营收增速，近5过去五年营收年复合增长率为26.5%，净利润年复合增长率为34.9%。截至2019年年报数据，营收达到18.94亿元，净利润达到5.08亿元。
与爱尔眼科不同，通策医疗的扩张速度明显较慢。截至2019年12月31日，90%以上的主营收入仍来自浙江省内，省外拓展缓慢，且省外的收入毛利率也大幅低于浙江省内。即便通策在浙江省内拥有地域优势，其省内目前已开业总院加分院也仅有21家。
通策医疗的扩张步伐慢，主要原因在于口腔医疗的手工业性质更依托于专业医生而发展，而眼科医疗更多是靠先进设备的投入。这一行业特点也就决定了资本注入对通策医疗的业绩刺激效果较小，虽然上市以来几乎没有分红，但上市以来也从未从二级市场定增拿钱，可以说是靠自身的内生增长稳扎稳打。
从ROE分解也可以看到，其杠杆率近几年不断下降，而ROE则稳步攀升在2019年达到25.8%，主要贡献来自于净利率的持续增长，毛利率与净利率齐升，属于最优秀的ROE增长模式。
以2006年借壳上市后收盘价计算，通策医疗的上市以来年化收益大约在37%的水平，目前PE接近90倍左右。相较于爱尔眼科，通策医疗的内生式增长更加稳健。
目前，通策医疗的进一步扩张仍受限于各地政府对专业医生多点执业的管控而带来的地域限制。在人才紧缺情况下，公司的发展战略总体围绕医生团队而展开，对标美国梅奥医疗集团，形成一套“总院+分院”的可复制集团化模式，总院专家医生以纵向团队模式支持分院发展，分院主要做好基础管理和基础治疗之后为医生团队提供服务，将高水平医生的能力输出最大化。
根据2019年年报披露的发展计划，未来3-5年通策医疗将继续加快其在浙江省内的布局，新增宁波总院，同时在县市区布局开展“蒲公英计划”新设100家医院。预期未来3-5年内通策能够保持每年大于30%的业绩增速，随着国家推进医改，促进医生自由执业的利好政策落实，通策医疗的全国化稳步扩张之路也值得期待。
⏹ 医疗器械
万孚生物
万孚生物从事于医疗器械业下的体外诊断行业（IVD，In Vitro Diagnosis），是国内快速检测（POCT，Point-of-Caretesting）的龙头企业之一。
目前，雅培等大型跨国体外诊断公司仍然占据着国内POCT市场的主导地位，几乎垄断了中国高端市场。未来驱动国内整个POCT行业增长的逻辑在于，人口老龄化加剧、人均卫生费用支出快速增加以及国内企业的技术突破进行国产替代，从而带来的巨大成长空间上。
除去国际巨头，国内POCT赛道同样玩家众多，竞争激烈。与万孚生物处在同一赛道上的上市公司还有基蛋生物、明德生物和透景生命等。目前，相较于其他公司，万孚生物的技术平台和产品线最为完善，也仅有万孚生物的财务指标在我们的筛选下脱颖而出。
（图：财报）
2019年，万孚生物实现营收20.72亿元，净利润4.27亿元，拥有优秀企业的共性，即净利润同比增长略高于其营收增长。而并称POCT三巨头的另外两家，基蛋生物净利润同比增长已经开始落后于营收增长，明德生物净利润在近两年甚至出现负增长。
POCT的好行业特性同样表现在整个行业毛利率都很高，在“三巨头”中，万孚生物的毛利净利率表现相对较弱，也能够维持在60%和20%以上。万孚生物的ROE则连续五年在17%左右的水平，其波动主要来自于资产周转率的变动。
新冠疫情期间，COVID19检测试剂盒的巨大需求使整个体外诊断概念板块都上涨了一波，随着热度褪去，万孚生物股价走势的稳定性逐渐凸显。若从其上市开板后持有，到现在年化收益可以达到33.57%。
尽管POCT行业竞争者众多，万孚生物在全方位产品覆盖及企业规模上都开始有明显的优势。重金投入经销商体系建设和研发，未来万孚生物的毛利率和净利率仍有稳步提高的空间，有望脱颖而出成为POCT行业的绝对龙头。
健帆生物
健帆生物是具有创新技术的血液净化产品提供商，主要从事血液灌流器相关产品的研发、生产与销售。
血液灌流器如下图，用于慢性疾病的血液净化等。
2017年使用血液灌流产品的病人仅10万人左右，在透析患者中的渗透率仅为20%，考虑到后续血液灌流产品渗透率的提升，预计未来3-5年血灌产品将保持30%以上的收入及利润增速。由于健帆生物市场占有率极高，血液灌流行业增速与健帆生物公司增速接近。近年来，行业整体增速在30%以上。
2019年公司营业收入14.32亿元，同比增长40.86%；净利润5.71亿元，同比增长42%。自2011年起，营业收入与净利润稳步增长。营业收入近年来平均增幅28.8%，净利润近年来平均增幅29.39%。净利润增速大于营收增速，企业竞争能力强。
word/media/image27_1.png公司近3年研发费用逐步提高，虽然平均占比只有4%左右，但是对于医疗器械耗材企业来说。属行业正常水平。公司也逐步意识到部分血液灌流器专利近2、3年到期。需不断提高研发费用巩固护城河。
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公司毛利润率自2011年开始逐步提升，毛利润率平均在84%，净利润率平均在39%。公司的9年平均ROE保持在28.83%左右，以极高的净利润率来撬动，杠杆率较低，符合巴菲特优秀公司的标准。
ROE（28.83%）=净利润率（39.90%）×资产周转率（61.33%）×权益乘数（117.84%）。是极佳的利润增长模型。
其他方面，2019年的年报显示，应收帐款为1.58亿，主营业务收入14.32亿。应收占营业收入的11.03%。该应收账款科目很健康，体现了企业产品的议价能力不错。可以及时收取到货款。公司上市四年均有分红，2019年分红率高达65%。2019年资产负债率仅为13%。商誉为0.44亿，对于净资产21亿的公司来说，基本可以忽略不计。总体而言，公司的财务报表健康度高。
⏹ 生物制品
我武生物
浙江我武生物是一家高科技生物制药上市企业。目前主营粉尘螨滴剂用于粉尘螨过敏引起的过敏性鼻炎、过敏性哮喘的脱敏治疗。
脱敏市场赛道独特，算是一个极其细分的行业。
根据统计中国过敏性鼻炎患病率约为11%，假设50%患者为中重度过敏性鼻炎/哮喘，即50%的患者愿意接受脱敏治疗，潜在治疗人口有7672万，而目前实际治疗人口不到30万，仍有巨大市场待开拓。
目前国内市场销售的尘螨类脱敏治疗药物共有三种。
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仅我武生物的粉尘螨制剂是舌下含服方式，其余两家都是皮下注射方式给药。公司的含服剂型不良反应发生率较低、年用药费用低，运输储存方便，行业优势明显。
2010年公司主营业务从0.59亿元，增长到了2019年的6.39亿元，年化增长率26.90%。2010年公司净利润从0.18亿元，增长到了2019年的2.98亿元，年化增长率32.40%。
公司的10年平均ROE保持在24%左右，且是以净利润率来撬动，符合巴菲特优秀公司的标准。
ROE（24.07%）=销售净利率（40.89%）×权益乘数（1.08）×总资产周转率（54.54%）
公司于2018年之前，研发费用占比营业收入为2%左右。在2019年研发费用有显著的增长。占比营业收入的6.44%。
相信，随着公司新产品的研发与问世，未来的ROE将会继续巩固。
负债方面，2019年企业无有息负债。杠杆率极低。融资方面，公司仅上市IPO向市场2.21亿元，之后再无融资。总分红4.07亿元。派现融资比1.84。商誉方面，截止2019年，商誉余额0元。公司基本上不靠收购其他企业来发展。完完全全靠自己内生性增长。对于那些商誉占比市值高达50%的企业来说，“商誉雷”是不存在的。
一直以来，公司的毛利率都高达90%以上，堪比贵州茅台。净利率也保持在40%左右。可见公司的产品极其暴利，在市场上的竞争力强。
但好生意不是一劳永逸的。 高利润下，行业眼红者并不少。目前我武生物的主要产品监测期已经过了，同类进口产品先后提出临床、上市申请，同业威胁开始蔓延。另一方面，这毕竟只是个小细分市场，行业的天花板很低。企业的未来利润增长点存在未知数。
华兰生物
华兰生物是国内血液制品和流感疫苗的双龙头。
华兰生物旗下业务主要分为血制品和疫苗两块。
血液制品以健康人血浆为原料。自2001年开始，政府便不再批准新设血制品企业，这也就决定了血液制品赛道后来者无法涉足的极高壁垒。相较于特定病种的治疗药物，血液制品在临床有着更广泛的应用性，更具有医疗耗材的性质，血制品市场长期处于供不应求状态。因此，血液制品的市场竞争集中在原料供给端而非消费端。
截至2019年年报，公司共有单采血浆站25家，虽然数量远少于同行业的天坛生物（58家）和上海莱士（41家），采浆量却不输于这两家。在血浆站扩张上，采用更稳健的申请新建方式，对采浆站的质量管控能力更强。
疫苗方面，华兰生物目前已是我国最大的流感疫苗生产基地。根据2019年年报，其四价流感疫苗批签发量占全国四价流感疫苗批签发总量的86.9%，且四价流感疫苗正处于放量增长黄金期，市场空间广阔。
2019年华兰生物实现营收37亿，净利润12.83亿，营收净利增长整体向好，但其净利润增速跟不上营收增速，没有达到量价齐升的最优商业模式。
依托于两个好的行业赛道，华兰生物的毛利率一直维持在60%以上，且近年还微微有所提高到65%的水平，净利润率则维持在35%左右，高净利率也带来了华兰生物的高ROE。
其负债一直处在很低的水平，财务费用
华兰生物最优秀的点在于，自上市以来，未在资本市场圈过钱。不仅负债一直保持在很低的水平，融资派现比也非常优秀，总融资6.26亿元，总派现高达29.66亿元。在极低的杠杆下，业绩保持稳定增长。上市近16年，年化收益能够达到26.28%，是一个扎实稳健，脚踏实地的优秀企业。
唯一令人不太满意的点则是，华兰生物的应收账款和存货占营收的比重较大。应收存货的大小往往反映出一家企业的商业模式是否优秀，华兰生物的商业模式还不是我们最理想的状态。
⏹ 医药制品
普利制药
普利制药2020 第一季度实现营收 1.71 亿元，同比增长 9.0%，归母净利润为 8008.09 万元，同比增长 14.38%。
在当前仿制药企业业绩一片哀鸣下，公司是怎么做到收入和利润同步增长，而资产收益率还稳步提升？我们先要从普利制药的仿制品种说起，同样是仿制药，技术难度却完全不一样。
普利制药是一家做高端仿制药的公司，以抗过敏、非甾体抗炎、抗生素和消化类药物为主导的仿制药企。带量采购政策对于很多仿制药公司来说是致命的打击，但是政策中有一条，就好像是为普利量身定制的一样：
对于已经取得“仿制药一致性评价”的药品优先评审，具体来说是申请人在中国境内用同一生产线生产并在美国、欧盟药品审批机构同步申请上市且通过了其现场检查的药品注册申请，可以优先审评。简单地说，这是一家具有一定壁垒的公司，值得研究。财务浅析如下：
2019年普利制药营收9.50亿元，同比增长52.28%；净利润3.01亿元，同比增长65.99%。自2012年起，营业收入与净利润稳步增长。营业收入近年来平均增幅37%，净利润近年来平均增幅53%。净利润增速大于营收增速，说明企业产品议价能力提升，企业竞争力提高。
word/media/image53_1.png公司近3年研发费用所占营业收入比例长期保持在20%左右，体现了公司是一家对研发非常重视的企业。不断巩固自身的护城河。
公司毛利润率和净利润率自2012年开始逐步提升，毛利润率平均在76%，净利润率平均在25%。可见公司的产品质量有了显著的提高，经营情况在逐步优化。
公司的8年平均ROE保持在17.46%左右，且主要是以净利润率来撬动，符合巴菲特优秀公司的标准。
ROE（17.46%）=净利润率（24.87%）×资产周转率（49.18%）×权益乘数（1.42）
罗马不是一天建成了，公司所获得的成果得益于一开始就坚持的高生产标准和国际化路线。从2005年开始，普利制药为了摆脱和国内企业药企在低端仿制药的恶性竞争，避开单一产品集中度较高的风险，选择市场绝对份额比较小众、且具有一定仿制门槛的产品切入。由于竞争者有限，让公司长期可以保持不低的利润率。
凯莱英
凯莱英是医药研发生产服务外包(CRO/CMO)的四大巨头之一（其他三家为药明康德、康龙化成、泰格医药）。主要服务的客户包括默沙东、辉瑞、百时美施贵宝、艾伯维、礼来等国际制药巨头以及贝达药业、和记黄埔、再鼎医药、复星医药、迪哲医药等国内知名创新药公司。
对于CRO/CMO企业来说，能够与具有强大研发实力的药企合作，是保证公司业绩稳定发展的重要砝码。
2011年公司的总营收为4.06亿元，之后几年一直保持着稳定的增长态势，2019年达到24.60亿元，较上年同期增长34.07%，九年间增长了6.05倍，年均复合增长率为22.16%。2011年净利润0.65亿元，2019年提升至5.54亿元，九年间增长了8.52倍，年均复合增长率为28.98%，略高于营收增速。
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2019年公司毛利润率为45.50%，9年平均毛利润率为47.18%。2019年净利润率较2011年的18.68%提升至22.51%，9年平均净利润率为20.26%。侧面反映了公司是一个积极进取的公司，公司的产品与管理能力在提升。最终体现在产品的获利能力。
平均ROE（14.33%）=净利润率（18.84%）×资产周转率（57.39%）×权益乘数（132.60%）。ROE的总体水平逐步提高，主要为净利润率带动。极佳的利润增长模型。
负债方面，2019年企业总负债为26.19亿元，主要为经营性负债。融资方面，公司总融资29.92亿元，总分红2.3亿元。商誉方面，截止2019年，商誉余额0元。公司基本上不靠收购其他企业来发展，完完全全靠自己内生性增长。
早在2010年，凯莱英就通过了美国FDA的cGMP的审查。公司开发出颠覆性的核心竞争力,比如说连续性反应技术、生物酶催化技术等，迅速拉开了与竞争对手的距离可以说，凯莱英能够成为五家跨国制药公司的全球首选供应商之一（默沙东、BMS、艾伯维、罗氏、辉瑞），离不开公司持续的技术进步。从公司的财务基本面上来说，也侧面反映了公司的财务状况正在改善与提高。另外今年凯莱英引入高瓴资本作为战略投资者，帮助其通过行业内的资源网络推动制药公司与公司建立合作关系，为公司带来不低于8亿元累计订单。也为凯莱英的未来发展，注入了一剂强心剂。
板块风险提示：
该板块普遍高估值；
医药行业政策变化；
药品招标降价、集采等风险。
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