私募股权投资案例分析

私募股权投资案例分析

2009-2-26 　全球品牌网 　 郑磊 　 　点击评论

私募股权投资(Private Equity，简称“PE”)是指通过私募形式对私

有企业，即非上市企业进行的权益性投资，通过上市、并购或管理层回购等方

式，出售持股获利。广义上讲，私募股权投资涵盖企业首次公开发行前各阶段

的权益投资，即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期等各个时期

企业所进行的投资。因此私募股权投资也包括创业投资 1[1]。

中国作为世界上增长最快的经济体，加上日益改善的投资环境和人民币升

值的长期趋势，使得投资中国的资产得到的回报较高，引起私募股权基金对

“中国战略”日益重视。中国也已成为亚洲最活跃的私募股权投资市场。私募

股权投资机构在中国大陆地区共投资 129 个案例，参与投资的机构数量达 77 家，

整体投资规模达 129.73 亿美元。

进入模式

增资扩股：企业向引入的海外战略投资者增发新股，融资所得资金全部进

入企业，此种方式比较有利于公司的进一步快速的发展。如华平和中信资本参

与哈药集团的改制过程中，以 20.35 亿元作价增资哈药取得其 45.0%股权。

股权转让：由老股东向引入的投资者转让所持有的股权(通常是高溢价)，

满足部分老股东变现的要求，融资所得的资金归老股东所有。如 PAG 接下了

“中国童车之王”好孩子集团的 67.4%的股权，出让方 AIG、SB 和第一上海各

自获得 2-5 倍回报。

一般来说，增资和转让这两种方式被混合使用。如无锡尚德在上市前多次

采用老股东转让股权和增资扩股引进国际战略投资者。在国外，还有一种常见

的安排，即私募股权基金以优先股（或可转债）入股，通过事先约定的固定分

红来保障最低的投资回报，并且在企业清算时有优先于普通股的分配权。2[2]

鉴于国内投资市场的一些政策限制，国外 PE 进入时，一般不选择直接投资

中国企业的本土实体，而要对企业进行改制，通过成立海外离岸公司或购买壳

公司，将境内资产或权益注入壳公司，使国内的实体企业成为其子公司，以壳

公司名义在海外证券市场上市筹资。这种方式俗称“红筹上市”。这样，就可

将境内资产的收入和利润合法地导入境外控股母公司。私人股权投资基金对中

国的投资和退出，都将发生在管制宽松的离岸。比如盛大网络，由于监管部门

规定互联网内容提供商的经营牌照必须掌握在中国公司手里，那么构造上述通

道来引渡资产，就成了不可或缺的安排。

在“尚德太阳能”案例中,就是在英属维京群岛成立由施正荣控制的 Power

Solar System Co., Ltd.,再通过该 BVI 公司收购了中外合资企业无锡尚德太阳

能电力有限公司原有股东的全部股权,从而使其成为实际持有“无锡尚德”100%

权益的股东。此后在上市过程中,又在开曼群岛成立了“尚德控股”,通过以

“尚德控股”的股票与该 BVI 公司股东的股票进行换股,实现了“尚德控股”间

接持有“无锡尚德”100%的权益,从而完成了境内企业的权益进入海外上市主体

的目标。

股权设计方式

PE 投资国内企业，在股权设计上是比较灵活的，而且，随着私募投资基金

目的的不同 3[3]，其对于股权的要求具有不同的特点。

广义的私募股权投资可按投资对象和目的分为创业投资 4[4]、成长型投资、

并购基金 5[5]、上市后私募投资（即 PIPE）6[6]、夹层投资 7[7]、重组/重振资

本、Pre-IPO 资本、不良债权投资、不动产投资以及专注于某具体行业或领域

的私募股权投资资金等。

多数私募投资者除了参与企业的重大战略决策外，一般不参与企业的日常

管理和经营。他们需要在董事会占有至少一个席位，拥有一票否决权，而且很

多 PE 投资者会指派被投资公司的财务总监，对企业财务进行掌控。一般情况下

私募股权投资基金占公司股份不超过 30％。而且为了减少对于股份的稀释，采

取可转换公司债券和可转换优先股之类的金融工具，并能根据需要做出调整。

另外，国外 PE 的常见方法还有“卖出选择权”和转股条款等。卖出选择权要求

被投资企业如果未在约定的时间上市，必须以约定价格回购私募股权基金的那

部分股权，否则私募股权基金有权自由出售所持公司股权，这将迫使经营者为

上市而努力。转股条款是指投资者可以在上市时将优先股按一定比率转换成普

通股，同享上市的成果。

并购重组基金通过收购上市公司的股权，将其下市、重组、整合然后再上

市，在这过程中必须先获得目标企业的控制权。也有一些 PE 投资基金逐渐倾向

于从参股到控股，如麦格理基础设施基金通过控股提升企业价值获得高额回报，

它们期望从被动的少数股权投资转变为购买控制权，甚至 100%买断。

下表是近年来一些私募股权投资案例中的股权安排：

下表是部分带有股权附加条件私慕股权投资案例：

8[1]在中国，为与创业投资(VC)区别，PE 多指已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业

的私募股权投资部分，主要是指创业投资后期的私募股权投资部分；而 VC 则指处于创业期的股权投资。

另外，在国内，PE 与私募基金也有区别，后者只投资于证券二级市场而不投资于未上市企业。

9[2] 新的《公司法》虽未明确提出优先股的概念，但第 35 条已经明确允许“全体股东约定不

按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资”，这其实已经为私募股权基金以优

先股形式进行实质性安排。

10[3]按照 PE 的机构性质和其发展战略，私募投资者又可分为金融投资者和战略投资者。它们对所投资

企业在以下三个方面有不同要求：对公司的控制权、对于市场份额等其他长期战略的考虑、退出的时间和

方式。一般来讲，金融投资者关注投资的中期（通常 3－5 年）回报，以上市为主要退出机制。在选择投

资对象时，他们就会考查企业 3 至 5 年后的业绩能否达到上市要求，其股权结构适合在哪个市场上市，而

他们在金融方面的经验和网络也有利于公司未来的上市，不太关注是否有控股权、市场分额等。而战略投

资者一般倾向于长期持有所投资的企业，并希望获得一定的控制权，在被投资对象和自身之间有发展战略

上的考虑。

11[4]创业投资主要投资于创业型企业。

12[5]并购基金是专注于对目标企业进行并购的基金，其投资手法是，通过收购目标企业股权，

获得对目标企业的控制权，然后对其进行一定的重组改造，持有一定时期后再出售。在欧美发

达的私募股权市场，并购投资往往占据了非常显著的份额；而在中国的私募股权市场上，则是

成长资本扮演着重要的角色。2006 年 1-12 月，属于成长资本的投资共有 66 起，投资金额达

28.57 亿美元，占年度投资案例总数的 51.2%。

13[6] 外资可以进行协议转让和参与增发，且无投资限额，但锁定期为三年，且需经商务部、

证监会等机构的审批。

14[7]在欧美国家，有专门的夹层投资基金（mezzanine fund），对使用了尽可能多的股权和优

先级债务（senior debt）来融资，但还有很大的资金缺口的企业，夹层融资就在这个时候提供利

率比优先债权高但同时承担较高风险的债务资金，由于夹层融资常常帮助企业改善资产结构和

迅速增加营业额，所以在发行这种次级债权形式的同时，常常会提供企业上市或被收购时的股

权认购权。夹层资本，是指在风险和回报方面，介于优先债权投资（如债券和贷款）和股本投

资之间的一种投资资本形式。

本文来源：https://www.2haoxitong.net/k/doc/47b06f5d6aec0975f46527d3240c844768eaa0ea.html