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发布时间：2023-11-26 21:36:54 来源：文档文库

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维普资讯http://www.cqvip.com第１９卷第１１期　现代商贸工业　Ｍｏｄｅｒｎ　Ｂｕｓｉｎｅｓｓ　Ｔｒａｄｅ　Ｉｎｄｕｓｔｒｙ　２００７年１１月　治理结构对财务困境影响的实证分析　李　瑜　（湖北经济学院，湖北武汉４３０２０５）　摘　要：半个世纪以来，财务困境一直是国内外财务理论研究者们热哀的课题。国内学者对财务困境的研究主要集中　在两个方面：一是财务困境与企业绩效相互关系的研究，二是财务困境的影响因素研究。深入地分析财务困境公司和董事　会组成比例、规模、外部董事的比例、总经理和董事长是否为同一人兼任、监事会的组成比例等因素的关系。通过对这些处　于困境的上市公司治理结构问题的探讨，从公司治理结构的角度来分析这些公司处于困境的原因，从而为上市公司制定摆　脱困境的策略与制定预警措施提供依据。　关键词：上市公司；财务困境；治理结构；实证分析　中图分类号：Ｆ２７５　文献标识码：Ａ　文章编号：１６７２—３１９８（２００７）ｌ１—０１８０—０２　１　引言　过去有关财务困境的研究，多以财务性变量建立财务　经营不善而导致周转不灵者，但亦有不当财务操作或经理　之预警模式可能无法对我国的公司财务困境提供足够之预　警信息。而且财务数据是一连串公司经营的成果，发生财　司和董事会组成比例、规模、外部董事的比例、总经理和董　事长是否为同一人兼任、监事会的组成比例等因素的关系　困境预警模式，然而近年来之公司财务困境事件，虽有公司　２财务困境公司治理的理论分析和研究假设　假设１：董事和管理者持有比例高的公司，经历财务困　Ｊｅｎｓｅｎ（１９９３）认为企业出现许多问题的原因是管理者　人违反法纪而导致财务困难的现象，表明仅含财务性指标　境的可能性小。　和董事通常都不拥有企业的一定比例的股份，这样会降低　务困境公司之财务性指标一定比正常公司之财务性指标　董事会成员和管理人员追求公司价值最大化的动机。Ｓｈｌｅ－　差，所以无法由财务性指标得到公司财务困境预警的效果。　ｉｆｅｒ和Ｖｉｓｈｎｙ（１９８８）考察了公司绩效和董事持股比例之间　因此，本文研究尝试以治理结构因素作为影响公司经营的　的关系。他们发现公司业绩和高级管理人员持股比例之间　先驱指标，亦即寻求导致财务情况变差之根本原因，从而使　有显著的关系。Ｍｕｒｐｈｙ（１９８５）发现管理者持股与代理成本　所建立在资本结构、治理结构基础上的公司危机预警模型　之间存在着逆关系。因此，高级管理人员持股比例高，可以　发挥真正事前预警的功能。　在西方的财务困境和资本结构关系的实证研究方面，　降低公司陷入财务困境的概率。　Ｊｅｎｓｅｎ（１９９３）的一个主要假设是总经理应该追求股东　大部分文献集中于财务困境和杠杆比例关系上，从二十世　的利益。但当总经理的利益与业绩无关或关系不大时，总　纪八十年代末九十年代初开始，由于这一时期公司破产的　经理往往会通过其他途径寻求自身的利益。而这又会损害　情况也较多，财务金融学界开始关注财务困境和公司股本　结构、公司治理结构的关系。正常情况下，公司按照股权的　般反映了公司的股本结构，董事一般可以对公司的经营　股东的利益。解决的办法是让总经理也拥有一定比例的股　份，从而使总经理的利益与股东的利益能够保持一致。文　比例大小、控制力的强弱等因素组成董事会。董事会组成　宏（２０００）讨论了中国上市公司中资本结构与公司治理，发　现由于管理者拥有的股份较低，破产约束机制不健全，使资　本结构对公司治理作用受到限制。因此，对于中国的财务　困境公司，增加总经理的持股比例，可以降低陷入财务困境　的可能性。由此，提出：　一活动进行监督管理。所以可以用董事会的组成来体现股本　结构对公司经营的影响。公司的股本结构、公司治理结构　以及作为其反映的董事会组成成为研究的热点。　财务困境和公司治理结构的联系，最早出现于组织理　“机构或体系”的调整，其中组织权威集中是最常见的一种　假设２：总经理持股比例高的公司经历财务困境的可能　　论研究文献中，在经济衰退或危机时期，组织往往会进行　性小。假设３：董事会中内部人所占比例高的公司经历财务困　　调整结果。权威集中最能够说明公司治理结构和破产之间　境的概率大。根据Ｆａｍａ和Ｊｅｎｓｅｎ（１９８３）的观点，决策过程中的决策　的关系，这种组织权威集中现象也同样适用于现代股份公　司的代理成本问题，由于内部人员不能够监督公司的ＣＥＯ　管理和决策控制的分离可以减轻代理问题。而内部董事要　也不能够参与战略决策制定，这种情况对公司正常经营特　负责决策管理，决策控制应留给外部董事。既然外部董事　别是在财务困境期间产生很大的负面作用。本文拟研究还　作为职业的公司裁判者，他们会为了其声誉而会设法监督　未进人破产的财务困境公司，具体深人地分析财务困境公　管理的行为。因此，较低的内部董事比例将更有助于对公　基金项目：湖北教育厅人文社科基金资助项目（２００５Ｚ１３４）“湖北上市公司经营成败的预警模型与实证研究”。　作者简介：李瑜，湖北仙桃人，湖北经济学院副教授。　一１８Ｏ一　
维普资讯http://www.cqvip.com现代商贸工业　第１９卷第１１期　Ｍｏｄｅｒｎ　Ｂｕｓｉｎｅｓｓ　Ｔｒａｄｅ　Ｉｎｄｕｓｔｒｙ　２Ｏ０７年１１月　司管理者的监督。Ｊｅｎｓｅｎ（１９９３）也认为向总经理提供报告　ＡＵＤＩＴＣＯＭ是审计委员会中外部董事担任指标，审计　的公司官员不能成为有效的控制者，因为这些官员遭到总　委员会是考察治理结构中值得高度关注的一个重要组成部　经理奖惩的可能性很大。因此，公司的行政官员不应作为　分。如果审计委员会全部都有外部董事担任取值为１，否则　公司的董事会成员。Ｋｅｓｎｅｒ等（１９８６）称此种观点为“外部　为０。　主导现”。Ｗａｒｎｅｒ等（１９８８）、Ｂｒｉｃｋｌｙ等（１９９４）通过实证研　ＢＬＯＣＫＨＬＤ是大额持股者的比例指标，计算和管理层　究发现外部董事比内部董事更能代表股东的利益。根据以　无关联关系的所有大额持股者的累积比例。在上市公司披　上分析，我们定义在公司内部任职的董事为内部董事，不在　露的持股者名单中取得，但不包括证券投资基金的股份。　公司内部任职的董事为外部董事。并得出假设３：董事会中　因为管理层一般可以控制这部分投票权。　内部人所占比例高的公司经历财务困境的可能性大。　ＬＩＱＵＩＤＩＴＹ、ＬＥＶＥＲＡＧＥ两个反映公司资本结构的　假设４：董事长和总经理职位合一的公司经历财务困境　财务指标。ＬＩＱＵＩＤＩＴＹ是流动资产和流动负债的比例；　的可能性大。　ＬＥＶＥＲＡＧＥ是长期债务和资本的比例。　当一个人同时担任董事长和总经理时，可以集中目标　４样本的描述性统计与显著性检验　并能使政策得到很好的贯彻。但另一方面，双重职位的状　统计结果如下列表所示：表１反映了两类公司在每股　态下，总经理常常不易区分个人利益和股东的利益。总经　收益、流动性、杠杆率、外部董事比例、董事长和总经理兼　理和董事长职位的合二为一很可能会大大增加其在董事会　任、审计委员会、大额持股人、ＣＥＯ撤换等统计指标上的差　和公司中的权力。这很可能会降低公司治理结构控制机制　异。　的有效性。Ｊｅｎｓｅｎ（１９９３）认为董事长的作用是主持董事会　表１　两类公司特征、均值、标准差、中位数、变量的ｔ检验值　会议并监督对ＣＥＯ的聘请、解雇、评价和薪酬的过程。很　显然ＣＥＯ在涉及到其自身利益时，是不能够执行这一任务　ＥＰＳ每股收益　的。因此，为了使董事会更助有效，董事长和ＣＥＯ的职位　困境公司　１５８　—０．７３２　２．０８０　０．６６０　—３．５６２　由不同人担任是很重要的。　健康公司　１５８　０．７０９　１．７７３　Ｏ．２８Ｏ　（Ｏ．０００）＊＊＊　３样本和变量的选取　全部　３１６　—０．０１１　１．７５Ｏ　０．００４　３．１样本选取　ＬＩＱＵＤＩＴＹ流动性　我国已有的研究将ＳＴ公司作为财务困境公司（王震、　困境公司　１５８　０．４２０　２．０８０　０．３６Ｏ　Ｉ　一３．６５４　刘力，２００３；卢贤义，２００１），但是，由于ＳＴ族公司本身财务　健康公司　１５８　２．９９６　４．７５８　１．７６５　ｌ（Ｏ．０００）＊＊＊　状况和经营状况就更差，因此仅仅以ＳＴ族公司年作为财务　全部　３１６　２．２０８　３．７４９　１．２１５【　困境样本，不具有普遍意义；参照国外有关文献对财务困境　ＬＥＶＥＲＡＧＥ杠杆率　公司的定义，我们界定符合以下标准之一的公司年为财务　困境公司年：①经营活动现金净流量为负；②净营运资本　困境公司　１５８　Ｏ．５６４　１．８４１　０．０６０　２．２５３　为负；③营业利润为负；④留存收益为负。　健康公司　１５８　０．２０８　Ｏ．２４３　Ｏ．１３５　（Ｏ．０１３）＊＊＊　从ＣｓＭＡＲ数据库中，选取了从２００１—２００４年沪深股　全部　３１６　Ｏ．３８６　１．３２２　Ｏ．１Ｏ　市的１５８家ＳＴ公司中，作为在从沪深股市选取了对应的　ＯＵＴＳＩＤＥ外部董事比例　１５８家健康公司作为对比，１５８家健康公司的选取按照以下　困境公司　１５８　０．２４７　Ｏ．１７６　０．１６７　—４．１８９　标准：①每股净收益标准：健康公司的每股净收益为正。②　健康公司　１５８　０．３３７　Ｏ．１２６　０．２５０　（Ｏ．０００）＊＊＊　公司规模和行业：健康公司和困境公司属同一行业的在规　全部　３１６　Ｏ．３１８　０．１８６　Ｏ．１８９　模上尽可能相匹配，匹配的标准为总资产的差距限制在一　ＢＯＳＳ董事长和总经理兼任情况　个标准差之内。③时间范围：在研究期限范围内健康公司　困境公司　１５８　０．８９０　Ｏ．４２Ｏ　１．０００　０．４６５　的财务资料和资本结构、董事会组成数据可以收集到。　健康公司　１５８　Ｏ．８６３　Ｏ．５ＯＯ　１．０００　（Ｏ．３６１）＊＊＊　为了验证以上假设，首先运用人检验方法，检查了两对　全部　３１６　０．５８７　Ｏ．５１Ｏ　１．０００　样本各变量的差异。为了进一步考察上市公司治理机制与　ＡＵＤＩＴＣＯＭ，审计委员会　发生财务困境之间的关系，公司是否因财务异常的原因而　困境公司　１５８　Ｏ．１５０　０．３２１　１．０００　一１．５９６　被“ＳＴ”，其取值为１和０。如果取值为１，表示该样本量是　健康公司　１５８　０．３７９　０．４０８　１．０００　（Ｏ．０００）＊＊＊　“ＳＴ”公司，否则为非“ＳＴ”公司。用来解释公司陷于困境概　全部　３１６　Ｏ．２１４　０．３８０　１．０００　率的变量包括董事长是否兼职总经理、内部控制度、管理层　ＢＬＯＣＫＨＬＤ大额持股人　持股比例、总经理持股比例、股权集中度。　困境公司　１５８　０．３５０　Ｏ．５４１　０．０００　～５．１Ｏ６　３．２变量的选取　健康公司　１５８　Ｏ．４１０　０．４７８　１．０００　（Ｏ．０Ｏ０）＊＊＊　分析中使用六个和公司治理结构、资本结构和财务指　全部　３１６　０．３８４　Ｏ．５１Ｏ　０．０００　标相关的指标。　ＣＥＯＣＨＡＮＧＥ　ＣＥＯ撤换　０ｕＴｓＩＤＥ说明董事会中外部董事的比例，即所有未被　困境公司　１５８　Ｏ．５１３　０．５００　１．０００　６．４９３　本公司聘用的人员认为是外部人。　健康公司　１５８　Ｏ．Ｏ８９　０．３２４　０．０００　（Ｏ．０００）＊＊＊　ＢＯＳＳ是一个哑变量，反映董事长和总经理兼任情况，　全部　３１６　０．３８９　０．４５７　０．０００　在公司的董事长和总经理为同一人兼任时取值为１，否则取　值为０。　实证结果显示，我国上市公司的财务困境和董事会中外　１８１—　
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