证券法论文

从实质审查到形式审查—我国证券发行制度修改展望

摘要:证券发行体制因行政主管机关在其中作用与地位不同而形成了注册制和核准制的分野，我国现阶段证券发行属于审核制，行政主管机关对于发行人需进行严格的实质性审查，这样的制度难以满足效率的要求事实上也未能防止发行中的公开失真等问题。考察各发达国家的证券发行，政府进行形式审查是一种普遍的做法，即便具有核准制的色彩，其对发行人的实质性要求也远没有我国庞杂。我国证券发行制度应当适应形式，向形式审查过度，在这一转变过程中应明确政府的定位，健全民事责任诉讼制度，充分发挥市场作用。

关键词: 证券发行 审查 市场机制

一、引言

这学期的证券法顺利结束，老师上课时好像没怎么涉及证券的发行。在之前了看了证券法的课本之后，对这一块产生兴趣，决定写关于这方面的一篇论文作为期末作业。

公开是现代证券立法的基本哲学和基本原则，是证券法的核心内容和灵魂所在。如何确保公开的真实、准确、完整以达到保护投资者的目的，是证券法必须解决的问题。在证券的发行领域同样需要确保公开的信息真实可靠，在其中政府主管机关究竟起怎样的作用居于什么地位各国立法却有较大差异，由此也形成了对新股发行不同的立法指导思想，即形式审查和实质审查。

与形式审查、实质审查紧密相关的是证券发行的注册制和核准制，简而言之，注册制是指证券发行申请人将拟公开的信息和资料交送至证券监督管理机构，证券监督管理机构只对申报文件是否符合法定的信息披露义务要求进行审查的一种证券发行管理体制。核准制是指证券发行申请人不仅要符合法律、行政法规和证券监督管理机构规定的条件，依法公开一切与证券发行相关的信息并确保其真实性，而且还要由证券监督管理机构决定是否准予其发行的管理体制。

脱胎于计划经济时代，我国的证券发行监管制度中政府需要进行实质审查以确保证券的质量。然而从我国证券发行监管制度的演变来看，审批和核准的色彩却越来越弱，98年《证券法》废除了股票发行的额度限制；05年《证券法》规定股票和债券的发行采取“核准制”，相较于“审批”，包含了核对的味道，取消了地方政府的审批过程；在2013年11月30日证监会发布的《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》中，提出新股发行要以信息披露为核心，推进新股市场化发行机制。本文赞成在证券发行中政府主管机关应当仅进行形式审查的观点，意图分析现阶段我国证券法中新股发行相关法条并指出内在矛盾，比较形式审查和实质审查的优劣，借鉴美国的证券法立法对我国未来证券法的修改提出展望。囿于篇幅，文章主要讨论证券发行中的股票发行问题。

二、我国新股发行现行立法分析

探讨形式审查和实质审查的利弊，应当明确《证券法》、《公司法》和相关法律法规对新股发行的规定和其中政府主管机关的作用。

1、中国证监会对证券发行进行核准：证券法第10条规定：公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权部门核准。这给予了审批机关足够的自由裁量权，体现了鲜明的核准制的特征。

2、法律和行政法规对发行人实体条件作出了严格的规定，具有明显的实质审查的特征：一般而言，形式审查只检查公开的内容是否齐全，格式是否符合要求，不管公司经营状况的好坏；而实质审查则不但要求发行人在股本规模和结构、盈利状况，乃至发行人的数量和认购比例上达到一定标准。

我国《证券法》12条规定了首次公开发行股票的条件和文件，该条规定：“设立股份有限公司公开发行股票，应当符合《中华人民共和国公司法》规定的条件和经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件”，公司法134—137条对发行新股需要履行的内部程序进行了说明，同时2006年证监会《首次公开发行股票并上市管理办法》对证券发行的主体资格、发行人独立性、规范运行、财务会计等问题规定了多达36项条件。

《证券法》13条规定了公司在首次公开发行之后再次发行股票的条件（方法条），从前三项内容看，规定比较宽松，因为公司在首次发行之时已经经过了严格的审核，再规定实质的审查没有必要。但2006年证监会发布的《上市公司证券发行管理办法》却要求上市公司再次发行股票需要满足三年内连续盈利、财务状况良好、守法状况良好等诸多条件，该《办法》作为证券法13条中的第四款“经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件”，使得再次发行证券也需要经过实质的审查。

因此不论是股票的首次还是再次发行，都需要经过证监会严格的审查，在审批条件众多，审查范围广泛的情况下，证监会有着很大的自由裁量权，自由的发行市场还远远没有形成。

三、形式审查与实质审查利弊分析

1、实质审查

实质审查的目的是剔除不良证券，提高证券的整体质量水平，保持证券市场的较高品质信用，从而稳定证券市场秩序，维护投资者利益。与实质审查配套的核准制是政府推动型证券市场发展模式的一种选择，也一般适用于发展中国家。发展中国家的证券市场往往面临激烈的国际竞争环境，为了迅速发展本国经济，证券市场多由政府大力推动和培育。新兴市场往往存在市场机制不完善、中介机构发育不成熟的问题，在这种状况下，如果政府不进行实质控制，大量企业在“融资饥渴症”的促动下一哄而上，通过中介机构的协助欺骗上市，最终必然降低上市公司的质量，动摇证券市场的基础。

尽管实质审查有一定积极意义，但是其缺陷也是显而易见的：其一，增加证券监管的成本。为了查验发行人是否符合实质条件，势必投入更多的人力、物力和财力。其二，以牺牲证券市场的效率为代价，证券市场的效率是其意义的重要衡量标准。而实质性审查可能旷日持久，这往往不能适应现代经济中公司融资的及时之需，影响了证券市场的运作效率。其三，可能增加政府的责任和风险。核准制中，政府的实质审查某种意义上是对证券进行价值判断。因为实质审查下只有有价值被认可的股票才能进入市场，个人投资造成的损失完全有理由归咎于政府。其四，实质审查的大量环节给寻租造成了巨大空间，滋生了腐败问题。

2、形式审查

可以说实质审查的缺陷即形式审查的优势，形式审查坚持市场经济中的自由贸易原则，认为政府无权禁止一种证券的发行，不管其质量多么糟糕。政府只能要求它在发行时充分及时的公开。形式审查认为投资者的事后监督要比政府的事前审查更有效率，而且投资者的监督是出于自身利益，相比于政府审查更加高效也减少了权力寻租的空间。除此之外，形式审查工作量小、有利于发行人抓住商业机会；把政府主管机关的精力从实质审查中解放出来，专注于调查操纵市场、内幕交易等普通投资者无力发现和起诉的违法行为，弥补市场不足。

当然，形式审查很难阻止一些低质量的股票进入市场，可能对市场造成冲击。

3、我国现行立法与形式审查

从第一部分的分析我们可以看出，我国证券发行实行严格的实质审查，但我国《证券法》27条规定了投资人对于投资风险自行负责。这样的条款实际上反应了形式审查下，贸易自由，行为人自负其责的精神，与《证券法》第10、12条确定的实质审查是矛盾的。在实质审查的背景下，审查的标准和结果都表明了证监会对股票价值或者投资者收益的一种实质性判断，27条却又要求投资者自负其责，这样的表述让人难以捉摸，只能理解为立法者在27条表明了一种倾向，要从形式审查向实质审查过度。

四、证券发行制度比较—以美国、英国、德国为例

我国证券市场从1990年建立迄今已经24年，自98年《证券法》颁布到今天也已经有16年的时间，证券市场日渐成熟，专业化程度有了显著增强。今天，过度以“新兴市场”和“中国国情”定位自身将阻碍证券市场的成长，展望我国的证券法发展，我们有必要借鉴资本市场成熟国家的立法范例。有趣的是，在29年经济危机后美国也经历了证券发行注册制抑或审核制之争，最终美国选择了注册制，这对我们不能不说是一种启示。

1933年之前美国没有联邦证券法，证券业由各州把关和管理，州立的证券法被称为蓝天法。1929年经济危机导致美国金融市场崩溃，这之后对证券的调查使得全国上下群情激奋，要求联邦政府机构全面控制公司发行证券的权利和方式，危机使人们认为蓝天法的把关不够严格，要想避免危机必须进行更严格的证券管控。但美国33年法并没有采纳这种思想，它没有规定一种证券必须在质量上达到何种规格才能上市，而只是要求发行者对质量进行充分合理的披露，33年法的核心思想是公开。对于公开失真的民事责任问题，上当的投资者可以起诉有关责任人，请求损害赔偿，这样33年证券法就用市场的力量对市场进行制衡。使得公开失真、市场欺诈等违法行为得到了扼制，为美国证券市场成为全球最发达的市场奠定了基石。

在其他国家，英国证券发行由FSA审批，FSA是是一个独立的非政府机构，营运资金完全来源于行业收费，在发行证券的条件上，英国规定了公司最小市值，发行后公众持股比例等5项条件。这符合核准制的一般特征，但FSA作为财务独立机构，在利润激励下，其性质和工作效率会和政府机构有较大的差异；其对发行人的实质要求也比较容易达到，从这个角度讲，英国证券发行的核准制意味并不明显。

在德国，联邦证券交易监管局负责保管和审查未上市公司的发行说明书，它只进行形式审查，并不进行实质审查。德国的证券交易所对上市公司证券发行上市进行形式审查和实质审查，但这种实质审查主要是一些初始性的实质条件，其性质更类似于公开。

五、我国发行批准制度修改展望

通过国家间比较，我们发现对证券发行进行形式审查是国际的普遍做法。事实上我们对证券的实质审查也并没有防止劣质的证券进入市场，进一步证明了我们应当由核准制走向注册制，调动市场的力量监督市场。从《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》中我们也可以清晰的看到证券发行向注册制转变的趋向。笔者认为，发行批准制度修改应该有以下的注意事项：

1、明确政府职能定位。

在理想的审查模式下，政府、发行人、投资者三者的角色应该有清晰的定位。公开是注册制的核心，政府的职责应当是制定规则，包括了规定公开的内容和格式；规定发行人和有关责任人在公开失真时的责任，包括民事、刑事、行政责任。政府部门仍然要对证券进行监管，但这种监管应当有被动性和最后性的特征，即投资者诉讼不能解决问题时再介入。改变证券发行主管机关的职能才能发挥出注册制的优势。发行人的职责是按照法律规定的内容和格式诚实公开所发行的证券的质量，并承担失真的责任。投资者则需要认真研读和研究发行人公开的材料，据此作出投资判断，并承担在公开真实的情况下全部的投资风险。

2、明确责任，开放民事诉讼。

证券法的主要目的是保护投资者。证券发行买卖的双方是平等主体，对于侵犯平等主体间经济利益的行为其救济应当以民事救济为主，但从整体上来看我国证券法的责任体系却以行政处罚为主，《证券法》法律责任一章民事责任规定极少，只有4个条文在规定行政处罚的同时规定了附带民事赔偿。对于证券发行公开失真的责任，在证券法69条，173条做了规定，而根据最高人民法院的通知，民事诉讼的范围被限制在了证监会已经做出处罚决定的案件和已经做出决定但未生效的案件。这无疑大大制约了投资者权利的维护，压制了市场的力量。这种限制并没有存在的依据。

总结来说，不论从国际趋势还是国内政策动向看，证券发行体制都要从实质审查走向形式审查，从核准制走向注册制，动员市场的力量解决市场的问题而不是依靠低效率的政府机关。在这个过程中，应当明确政府机关作为规则制定者和执法者的定位，并要足够相信市场力量，放开发行公开失真时的民事诉讼。

本文来源：https://www.2haoxitong.net/k/doc/25034e19f8c75fbfc67db213.html