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2018年1月
正文目录
适应时代需求，旅游小镇应运而生 5
政策利好扶持旅游小镇发展 5
旅游小镇与传统旅游景区有何不同？ 6
寻找旅游小镇的投资机会 8
顺应发展潮流，休闲游长期趋势向好 8
上市公司纷纷加码布局旅游小镇 10
古北水镇为何能成为旅游小镇的标杆？ 12
古北水镇的前世今生 12
尊重文化与民俗，打造有“灵魂”的小镇 13
古北水镇模式成熟，客流持续稳健增长 15
华北地区资源稀缺，发展潜力空间巨大 17
古北水镇经营有方，淡季客流增长迅猛 20
客流稳健增长，活动丰富多彩 20
深耕京津冀，景区优势凸显 23
以古北水镇为例看旅游小镇的估值空间 24
历史五次增值，公司估值水涨船高 24
现金流折现测算当前估值或超90亿 25
对标乌镇，古北水镇估值仍有较大提升空间 26
图目录
图1：古北水镇提供水镇旅游、商务休闲服务 6
图2：传统景区旅游功能较为单一 7
图3：旅游需求层次及其触发点 8
图4：2008年后我国人均GDP超过3000美元 9
图5：各类主题旅游成为游客新宠 9
图6：各类具有特色景观的乡镇景点具备发展成特色旅游小镇的潜质 10
图7：一张图看懂景区转型布局休闲游原因 11
图8：古北水镇地理位置 12
图9：古北水镇建设发展历史 13
图10：古北水镇景区导览图 14
图11：古北水镇展示了北方地区特色民俗文化 14
图12：古北水镇传承了众多民间工艺 15
图13：古北水镇温泉度假区 16
图14：古北水镇民俗文化活动 16
图15：古北水镇全链条产业集群下收入来源多样化 17
图16：古北水镇风光 19
图17：司马台长城修缮前后 19
图18：古北水镇冬季温泉项目 20
图19：古北水镇的春节庆祝活动 21
图20：古北水镇2014年至2017Q3客流量及增速 21
图21：古北水镇2014Q3至2017Q3单季度客流量及增速 22
图22：古北水镇2014至2016年营业收入情况 22
图23：古北水镇2014至2016年净利润情况 23
图24：2015年以来古北水镇的网络关注度一直位列京津冀各大休闲景区前列 24
图25：从2011年11月至今古北水镇股权结构 25
图26：乌镇收入结构（2015年） 27
图27：古北水镇收入结构（2015年） 28
图28：乌镇近五年收入（亿元）及净利率（%）情况 28
图29：乌镇贡献净利占中青旅整体归母净利比重 29
表目录
表1：中央层面加强对特色小镇的指导与支持 5
表2：特色小镇典型发力模式 7
表3：上市公司的旅游小镇布局 11
表4：古北水镇旅游有限公司股权结构 13
表5：古北水镇主要客源地旅游市场概况 17
表6：各省市百年古镇数量 18
表7：京郊各大景区2017年十一黄金周客流情况对比 23
表9：保守情况下公司当前估值约93亿元 26
表10：乐观情况下公司当前估值约124亿元 26
表11：乌镇和古北水镇对比 27
表12：古北水镇净利敏感性分析（亿元） 29
适应时代需求，旅游小镇应运而生
当前特色小镇在全国范围内得到推广，旅游文化主题特色小镇是发展主要方向。按照小镇的特色内容可分为两大类：一是以旅游为主的旅游特色小镇，二是以产业为主的产业特色小镇。在全国首批推荐的127家小镇中，旅游型小镇占比最大（50.4%），其次为历史文化型（18.1%），因此泛旅游小镇合计占比高达68.5%。
2017年8月，住建部公布第二批特色小镇名单。特色小镇彰显民族特色、地域特色、产业特色、文化特色、生态特色、建筑特色，追求生产、生活、生态融合发展，从而成为促进产业升级和城乡协调发展的强大引擎。
旅游特色小镇和景区开发都基于当地的旅游资源，模式上有共同之处。以旅游功能为主导的特色小镇可以发展成为景区，有些历史人文古镇，自然风光优美的景区小镇也兼具特色小镇的文旅功能。
但是旅游特色小镇不同于传统景区开发模式，目的在于丰富游客的选择，延长游客的体验时间。传统的景区开发为主的模式逐渐面临挑战：景区项目的单调、景区居住环境和配套设施的落后，导致游客在景区停留时间短，消费能力得不到释放，直接影响了景区效益，制约景区旅游业的发展。特色小镇在旅游客源市场上更强调满足周边大城市中高收入人群特定需求，在旅游活动上更强调体验和参与，在旅游发展目标上更强调目的地和集散地，在旅游功能开发上更突出互融互动。
从“点线旅游”体系转向“板块旅游”体系，旅游小镇将充分带动整个地区旅游产业和其他产业的协调发展。以区域为主的旅游形式可以实现各个区域旅游产品的互为补充，充分根据旅游地区资源特色实现产品的差异化，减少各个地区旅游业之间争夺客源的竞争，促进旅游业的整体发展。
从行业整体来看，2016年我国人均GDP5.4万，约8000美元，旅游业步入新阶段。据国际经验，人均GDP超过3000美元为休闲度假游需求触发点，超过5000美元即迈入多元度假旅游市场。居民收入增长将推动旅游需求层次升级，休闲度假类旅游需求处于快速上升阶段，对比发达国家发展经验，我国已具备覆盖休闲度假游需求的物质基础。
特色旅游成为当前消费者追捧的热点。目前国内旅游市场向散客主导和多样体验转变，除了传统的知名旅游景区外，近年来涌现出了一系列地方特色旅游目的地，例如江苏兴化的油菜花海、浙江嵊泗列岛等。旅游小镇的文化特色，在于挖掘地域文化内蕴，或植入与产业有关的特色文化内涵，以形成小镇的个性精神。
目前在A股上市公司中，从事旅游小镇开发、运营的公司有中青旅（并表乌镇、持有古北水镇部分股权）、华侨城A（母公司为中国主题公园的开创者和领跑者，计划在全国构建多个文旅小镇）、峨眉山A（通过母公司打造柳江古镇，布局休闲度假游）、张家界（大庸古城项目建立多元化的国际旅游创意街区）、黄山旅游（花山谜窟休闲度假项目、旅游小镇打造）等。其中古北水镇作为内容从无到有、规模从小到大的优质旅游目的地，是旅游小镇的标杆。
自然景区转型布局休闲度假游享受高速发展红利。自然景区一方面面临休闲度假需求爆发、供不应求休闲景区受热捧的局面，另一方面又受票价提升空间有限、自然禀赋制约客流量的限制，进行供给侧改革的重要性不言而喻。近年来自然景区类上市公司纷纷加速休闲游布局，结合现有主要景区的地域条件和地理位置，打造符合自身特色的休闲游产品和目的地，项目建成投入使用之后有望迎来客流量新一轮的高速增长；同时休闲游项目也将延长游客在景区的停留时间，进一步增加游客在景区的各项消费，提高客单价。
古北水镇位于北京东北部密云区，具备超强的区位优势。历史上的古北口有着优越的军事地理位置，《密云县志》上描述古北口“京师北控边塞，顺天所属以松亭、古北口、居庸三关为总要，而古北为尤冲”。古北口以其独特的军事文化吸引了无数文人雅士，苏辙、刘敞、纳兰性德等文词大家在此留下名文佳句。如今的古北水镇复制乌镇的开发运作模式，根据北方风土量体裁衣设计规划，具有乌镇西栅成功三大要素：整体开发、定位精准、多业态下的专业化管理。
古北水镇旅游有限公司成立于2010年7月，负责古北水镇度假区的开发、建设和运营。古北水镇自2014年元旦开始营业之后，内容、服务不断丰富，逐渐成为华北地区首屈一指的休闲度假优质目的地。
公司成立后5次引入多家战略投资者进行增资，以进一步支持古北水镇发展。2014年7月9日完成最近一次增资后，公司注册资本15.3亿元，上市公司中青旅与控股子公司乌镇旅游股份有限公司合并持股41.29%。
古北水镇依托司马台遗留的历史文化，进行深度发掘。景区将9平方公里的度假区整体规划为“六区三谷”，分别为老营区、民国街区、水街风情区、卧龙堡民俗文化区、汤河古寨区、民宿餐饮区与后川禅谷、伊甸谷、云峰翠谷。
文化是古北水镇的灵魂，古北水镇在打造过程中充分展现了对历史、文化、民俗的理解与尊重。古北水镇实现了北方小镇的场景化营造，展示了北国边塞小镇历史风貌、民俗文化和特色手工艺。在古北水镇，游客抬头可见传统集中的华北民居，耳听京腔京韵。小镇里特别设立的10处民俗体验馆，让游客可以亲身体验和感知传统文化的魅力。
2015年，古北水镇已获得国际旅游度假目的地创新发展论坛“最具文化创意旅游度假区”称号，在文化创意上得到了充分肯定。2017年10月，古北水镇荣获首届中国休闲度假大会最高奖——5U奖，凭借着独特的文化与发展模式，古北水镇已然成为当今最具代表性的旅游度假目的地标杆景区。
古北水镇进行深度开发建设，已经形成完备的旅游度假园。古北水镇依托司马台进行深度发掘，整体规划为集观光游览、休闲度假、商务会展、创意文化等旅游业态为一体的综合性特色休闲国际旅游度假目的地。官网显示，度假区内拥有43万平方米精美的明清及民国风格的山地合院建筑，包含4个精品酒店、5个主题酒店、23家民宿客栈，共1288间客房，10多个文化展示体验区、特色商铺和餐厅及完善的配套服务设施。
古北水镇具有多重盈利模式，营业收入与客流量持续上升。古水北镇在规划时对景区业态进行了“三三制”划分，三分之一的门票收入，三分之一的酒店收入，三分之一的景区综合收入。索道、温泉、餐饮、住宿、娱乐、演艺及展览等项目使得收入渠道多样，同时各项目间能彼此促进，在充分满足游客多种旅游消费需求的同时，极大的降低了门票在整个经营收入中的比例，取得了破解“门票经济”的巨大成功，提升整体收入规模。
京津游客数量庞大，周边游、自驾游火爆。从旅游市场总体运行情况来看，北京、天津旅游市场极为庞大。北京和天津距离古北水镇分别为120公里和200公里，作为环渤海经济圈的两大核心，北京和天津2016年人均GDP分别达到1.72万美元和1.74万美元，居民具备较强的消费能力。此外，北京和天津2016年的民用载客汽车保有量分别达到509万辆和243万辆，家庭周边游的需求潜力巨大。
从旅游资源角度来看，古北水镇位于密云县古北口镇，是京津冀地区稀缺古镇资源，极具特色，下属景区司马台长城景观历史价值突出，度假区资源禀赋优异。
首先，古北口镇是北京唯二的百年以上历史古村镇之一。中国百年以上历史的古村镇地理分布上极不均匀，多集中在江浙、四川盆地一带，整个京津冀区域内仅有7座，古北口镇便是其中之一。古北水镇依托古北口镇的历史风韵进行建设，整个小镇全部采用古色古香的明清建筑构件搭建而成，是典型的北方旅游度假小镇。
其次，度假区背靠的司马台长城历史感浓厚，某种意义上价值更超过古镇本身。司马台长城是我国少有的一段保留明代原貌的古长城，与卧虎山、蟠龙山、金山岭共同组成了我国长城史上最完整的长城体系——古北口长城。古北口居于山海关、居庸关之间，为辽东平原和内蒙古通往中原的咽喉，历经辽、金、元、明、清五朝战火。长城长约3.5公里，被司马台水库分为东西两段。水库又称为鸳鸯湖，由相距较近的常年37℃的温泉和冷泉汇集而成，冷暖参半，每至严冬，湖内雾气升腾，蔚为奇观。
此外，从商务会议接待能力来看，古北水镇在酒店容量、周边配套上都具有极强的竞争力。目前拥有会议场所30余个，其中包含八旗会馆、密云大戏楼、望京楼阳光顶等主题特色户外场地。度假区拥有一支训练有素的会议管家队伍，为各类会议活动提供高水准服务。不论是盛宴、酒会还是高级商务会议，训练有素的专业会务队伍，将为宾客量身定制各类宴会和会议类型，满足高档会议的一切所需。
古北水镇客流稳定增长，二、三季度游客数占比最高。自2014年开业以来，古北水镇接待游客数量稳步增加，2014至2016年客流分别为97.6、147.0和243.9万人次。分季度来看，二、三季度游客数相对较多，但近年来公司着力开发冬季旅游项目，2016、2017两年一季度客流增速保持100%以上。
自2014年开业后古北水镇营业收入大幅度提升。古北水镇2014年实现营业收入1.97亿元、净利润1.16亿元。2015年随着景区知名度的提升以及配套设施和服务质量的完善，全年实现营业收入4.62亿元，同比增长134.5%；全年净利润达0.47亿元。2016年实现营业收入7.24亿元，同比增长56.9%；实现净利润2.09亿元，主要系房地产结算贡献业绩。2017年前三季度收入增长39.3%达到7.85亿元。
对比京津冀地区各大景区，古北水镇在面积相对较小的情况下实现了较高的经济效益以及社会影响力，发展潜力十足。以2017年国庆黄金周数据对比来看，在京郊各大景区中，古北水镇客流量仅次于八达岭长城与十渡镇景区，但考虑到古北水镇的面积仅约9平方公里，古北水镇的游客吸引能力在北京市场首屈一指。
从网络关注度来看，古北水镇通过一系列的营销活动打造了独特的景区品牌。以百度指数关注度为考量指标可以发现，除了在特定的事件影响下华北部分景区关注度短时间提高（例如雄安新区提高白洋淀关注度、“一带一路”国际合作高峰论坛提高雁栖湖关注度），整体来看古北水镇网络影响力极高，反映出了古北水镇的营销能力及品牌认可度。
作为旅游小镇的标杆，我们分析了古北水镇历次增资的估值、现金流折现对应的当前估值，并通过对标乌镇对古北水镇未来成熟期的合理估值进行了测算。
古北水镇从2010年成立至今，经历了五次增资扩股，通过计算实缴资本和注册资本的比例，可以推算出古北水镇目前的估值水平。
表8：古北水镇历次增资扩股对应估值水平
按照公司当前经营情况，保守情况下通过现金流折现预估当前公司合理市值大致在90亿元左右；若乐观情况下估计，公司市值或超过120亿元。
我们采取乌镇作为古北水镇估值的对照分析其成熟期的估值，主要有以下两方面原因：
（1）古北水镇和乌镇收入来源相似，都主要由门票、酒店、商铺收入等构成，且占比接近导致成熟期净利率水平大致可类比；（2）乌镇作为上市公司中青旅主要利润来源（2015年乌镇归母净利润贡献占比超过9成，2016年超过7成），根据上市公司市值可推算出乌镇景区的公允价值。
乌镇成熟期净利率水平在30%~40%之间，波动较大的两个年份13年和16年均是因为当年大额投入带来远超平日的政府大额补助所致，剔除掉该因素影响，乌镇成熟期净利率在35%左右，较为稳定。
古北水镇规划面积虽然是乌镇的两倍左右，但考虑到其所在地为山区，可开发面积大概为规划面积的一半左右，即与乌镇景区面积相似，故推测成熟期的古北水镇游客接待量应该大致为900-1000万。按照客单价300元/人、客流量900万人、净利率35%，可测算出古北水镇成熟期可实现净利9.45亿元。按公司目前整体估值27倍，推算成熟期古北水镇估值或超250亿。但考虑到两地的客源市场、天气环境、消费选择以及景区内涵存在一定差异，估算仅供作为参考。
本文来源：https://www.2haoxitong.net/k/doc/1c7648e282d049649b6648d7c1c708a1284a0a9e.html
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