从财报看中石油

从财报看中石油

重温中石油2001年与2002年年报，可以逐步得出三项结论，一是这是家好公司；二是其价值主要体现在石油斟探和生产业务上；三是2003年前，其价值被严重低估，市价远低于其油气资产的现金流量贴现值。不过，按照同样的逻辑，研读中石油2006年年报后，我们发现，其市价已经超过了油气资产的价值。于是，不论是较早前对中石油的投资，还是2007年的减持，巴菲特的行为都变得理所当然了。

巴菲特认为他买卖中石油股票完全基于价值判断，并且至少在买中石油（0857.HK，601857.SH）的时候是完全依据年报披露的信息。那么，事实是这样吗？

与其继续追问老先生或者乱加猜测，不如踏踏实实地看一遍中石油的年报。

在投资5亿美元成为中石油第二大股东之前，巴菲特只是读了中石油2001年和2002年的年报。

重温这两份年报，我们可以逐步得出三项结论：中石油是家好公司；它的价值主要体现在（石油）斟探和生产业务上；2003年前价值被严重低估，市价远低于其油气资产的现金流量贴现值。

按同样的逻辑，在读过中石油2006年年报之后，我们发现，其市价已经超过了油气资产的价值。尽管油价还会继续上涨，但考虑到年报中开始出现的一些消极因素，抛出中石油对巴菲特来说理所当然。

中石油是家好公司

巴菲特心目中的好公司是什么样子？

此前，早有人作了总结，这里选择一种广为人知的版本。

沃伦·巴菲特投资方略的基本原则中，企业原则有三，一是这家企业是否简单易懂？二是这家企业是否具有持之以恒的运作历史？三是这家企业是否有良好的长期前景？

而其中的管理原则也同样有三方面，一是管理层是否理智？二是管理层对它的投资者是否坦诚？三是管理层能否拒绝机构跟风做法？

至于财务原则，主要有四个方面，一是注重权益回报而不是每股收益；二是计算“股东收益”；三是寻求高利润率的公司；四是公司保留1美元都要确保创立1美元市值。

最后是市场原则，一是企业的估值是多少？二是企业是否会被大打折扣以便低价买进？

中石油是否符合巴菲特的上述企业原则和管理原则，我们不作过多的讨论，因为作为一家大型垄断国企，即使管理层不是很优秀，公司仍然能够获利丰厚。

所以，我们重点关注财务原则和市场原则。

从年报披露的财务数据来看，中石油的权益回报和利润率极高，符合财务原则的第1、3两条。需要说明的是，2001年和2002年油价低迷，对中石油的业绩有很大的负面影响。（表1）

  表1：中石油2001、2002年相关利润指标情况（金额单位：亿元）

     注：经营利润是营业额减去经营支出后的结果，经营支出包括采购、服务及其它，雇员酬金成本，勘探费用，折旧、损耗及摊销，销售、一般性和管理费用，裁员费用及关闭生产设施，除所得税外的其它税赋，其它支出（收入）净值。

  就实质而言，财务原则的第4条是要求企业不乱花赚来的钱，要尽可能地向股东分红，留存收益要能够增加股东价值。在这一点上，中石油做得非常好。

中石油在H股招股章程中披露，公司董事预计自2000年1月1日当日或以后起计的每年度，公司将分配其申报净利润的40%至50%作为股息。2001年和2002年，中石油每股收益均为0.27元，派发的股息分别为0.1198和0.1201元，很好地履行了招股时的承诺。

中石油在年报中披露，“本集团的资金主要用于资本性支出、偿还短期和长期借款、以及向股东分配股利。”事实也确实如此。（表2）

  表2：中石油现金流量简况（金额单位：亿元）

  巴菲特青睐没有负债或很少负债的企业，显然，中石油正在朝这个方向努力，2002年末，中石油的资产负债率只有33.45%。

在资本支出方面，中石油并没有多元化的企图，所有支出均用于现有业务，主要是石油、天然气的勘探和生产。多元化不但很难符合巴菲特企业原则中的第1条——简单易懂，而且往往会毁损股东价值，以至于美国共同基金业的风云人物彼得·林奇以“多元恶化”称之。

此外，中石油还努力降低成本。2001年，公司全年减员1.98万人，在持续重组中累计裁员5.82万人，提前三年完成了裁员5万人的目标。应该说，这是符合股东价值最大化理念的行为。

从以上简单的分析可知，中石油是一家好公司，基本符合巴菲特企业原则和财务原则。至于管理原则，至少还没有相关的负面报道出现。

企业价值与油价高度相关

中石油将其业务分为四大板块：勘探与生产、炼油与销售、化工与销售、天然气与管道。其中，勘探与生产板块贡献了公司绝大部分的经营利润。（表3）

  表3：2001、2002年中石油各业务分部经营情况（金额单位：亿元）

  中石油的勘探与生产板块主要从事原油和天然气的勘探、开发、生产和销售，因此，原油价格的波动会对公司的业绩产生极大的影响。巴菲特此前有过投资石油公司的经历，对此有深刻认识。一般投资者或可从中石油2007年发行A股时的招股说明书中认识到油价的重要性，在“重大事项提示”中的第一条即为“原油及石油产品价格波动可能产生的风险”。 2002年末价值被市场严重低估

如果仅从净利润或每股收益的角度来看问题，2002年末、2003年初时的中石油并不受投资者的欢迎。2002年，公司的营业额同比只增长了1.29%，净利润只增长了3.17%。

但是，老练的投资者应该已经能够发现转机。

中石油在2002年年报“业务回顾”中披露：“2002年国际原油价格大幅攀升，年初至年末国际原油价格上升16美元/桶，升幅达到87%。2002年美国西得克萨斯中油（WTI）、北海布伦特原油（Brent）和米纳斯原油（Minas）全年平均价格分别为26.19美元/桶、25.08美元/桶和25.72美元/桶，比2001年全年平均价格分别上升0.34美元/桶、0.63美元/桶和1.65美元/桶。受国际油价影响，国内原油价格相应大幅度上调，但由于国内原油市场挂靠国际原油滞后的影响，国内全年平均原油价格依然低于2001年全年平均价格。” 根据中石油的以上陈述，投资者可以断定公司2003年的经营业绩会有大幅度的提高。而事实也确实如此。

2003年，中石油实现（归属于母公司所有者的）净利润696.14亿元，同比增长了48.40%。不过，这应该还不是巴菲特买入的决定性原因。从前面介绍的巴菲特的市场原则，我们可以知道，他希望能以一个低于内在价值的价格买入一家公司的股票，但并不是说一家公司处于行业景气周期谷底时就一定会被市场低估，甚至于在股市低迷时也如此。以A股市场为例，一项研究表明，即使在数年熊市后的低谷（2005年6月），绝大多数ST股票的市价依然远远高于其价值。 再看一下巴菲特的财务原则第2条——计算股东收益，在此基础上可以回答市场原则的第1个问题——企业估值是多少。

巴菲特曾经这样讲解他如何计算“所有者收益”（所有者收益减去债权人的收益即为股东收益）：这些收益代表（a）报告收益，加上（b）折旧费用、折耗费用、摊销费用和某些其他非现金费用，减去（c）企业为维护其长期竞争地位和单位产量而用于厂房和设备的年平均资本化开支，等等。如果企业需要超额流动资金维护其长期竞争地位和单位产量，那么超额部分也必须包含在（c）中。

其实，巴菲特这种“所有者收益”的定义，非常类似于公司的自由现金流。因此，巴菲特实际上是在利用折现现金流法（DCF）来对企业进行估值，只不过贴现率的选择肯定不是按照资本资产定价模型（CAPM）来做罢了。

那么，巴菲特亲自对中石油做了现金流测算么？答案是，不须投资者费力，中石油在年报中已经做了这项工作。

在中石油年报“石油及天然气勘探及生产活动补充资料”部分，有对“标准化度量”的披露：“以下有关探明油气储量未来现金流量的标准化度量，是按照美国财务会计准则第69号呈列。下列数额是按照各期间终结时的价格和成本、现行法定税率和10%年贴现率计算。由于价格及成本并不固定，而价格或成本变动不在计算之列，因此结果未必能反映估计探明储量的公平市值，但可作为一般计算标准，提高用者预测未来现金流量的能力。”

表4：中石油有关探明石油及天然气储量的

经贴现的未来净现金流量标准化度量情况（金额单位：百万元）

  尽管中石油有四大业务板块，但前面已分析过，其价值主要在于石油和天然气的勘探与生产。因此，可以将公司探明油气储量未来现金流量的标准化度量作为公司价值乃至股东价值的近似值看待。

公司价值中包括债权的价值，但中石油现有资产足以偿还负债。2002年末中石油资产为4831亿元，负债为1616亿元。在资产中油气资产账面值为1560亿元，是开发油气井、支持设备和设施以及油气物业中的已探明矿产权益所有成本的资本化，即使扣除这部分资产也不会影响结论。此外，中石油的少数股东权益仅占所有者权益（股东权益+少数股东权益）的1.51%，可以忽略不计。

从表4中可以看到，对中石油油气资产标准化度量影响最大的是“未来现金流量”，而其与油价高度相关。可以预测的是，随着2002年油价见底回升，中石油的油气资产价值也将大幅度提升，这意味着公司价值将大幅提升。

与每股油气资产价值的大幅度上涨（51.57%）相比，2002年末中石油股价的涨幅要小得多，仅为12.32%。更为重要的是，其股价仅相当于油气资产价值的44.29%，而油价还处于上升阶段。

表5：中石油每股油气资产“标准化度量”和收盘价

如果看到了中石油表5中的数据，不只是巴菲特，所以的价值投资者可能都会欣喜若狂的，大力买进是唯一的选择。

需要说明的是，中石油在2002年报中没有披露“标准化度量”的数据，表5中的相关数据系依据其2003年年报填列。不过，精明的投资者应该能根据已有数据作出判断。

为什么卖出？

随着中石油股价的持续上涨，尤其是到了2006年末，其股价与油气资产价值不但没有折价，反而有了70%以上的溢价，而此时的油价已经处于高位。于是，巴菲特卖出中石油股票，也就顺理成章了。

在接受中央电视台记者采访时，巴菲特说：“石油利润主要是依赖于油价，如果石油在30美金一桶的时候，我们很乐观，如果到了75，我不是说它就下跌，但是我就不像以前那么自信，30美金的时候是很吸引力的价格，根据石油的价格，中石油的收入在很大程度上依赖于未来十年石油的价格，我对此并不消极，不过30美元一桶的时候我非常肯定，到75美元一桶的时候我就持比较中性的态度，现在石油的价格已经超过了75美元一桶。” 更令人担心的是，中石油的2006年末“标准化度量”值比2005年末略有下降，尽管油价仍在猛涨。（表6）

根据年报披露，2006年美国西得克萨斯中油（WTI）、北海布伦特原油（Brent）和米纳斯原油（Minas）全年平均价格分别为66.04美元/桶、65.15美元/桶和65.24美元/桶，比2005年全年平均价格分别上升9.45美元/桶、10.62美元/桶和11.05美元/桶。如果需要更确切的数据，根据中石油A股招股说明书，其主要原油产地大庆油田的价格从2005年的50.96美元/桶上升到2006年的63.14美元/桶，涨幅高达23.90%。

表6：中石油有关探明石油及天然气储量的

经贴现的未来净现金流量标准化度量情况（金额单位：百万元）

从表6中可以发现，中石油“标准化度量”下降的主要原因是未来生产费用和开发费用大幅上升，其实这已经体现在2006年业绩中了。

2006年，中石油经营支出增幅超过营业额，其中除所得税外的其他税赋增加金额之多、增幅之大均令人担心。（表7）

对于主要原因，公司年报披露，一是自2006年3月26日起，中国政府对石油开采企业因价格超过一定水平（每桶40美元）销售国产原油所获得的超额收入，按比例征收特别收益金，使得公司的税赋比2005年有大幅增加；二是汽柴油出厂量增加及2006年国家扩大消费税征收范围，导致消费税及附加增加；另外，2005年下半年开始，中国政府上调了资源税税额标准及本期油气产量增加也导致资源税增加。”

  表7：2005、2006年中石油部分经营指标（金额单位：亿元）

  对于盈利能力过高的企业，特别是石油公司，开征新税或施以其他的规范管制，在国外早有先例，甚至成为会计研究中“政治成本假设”的典范。政府的这种行为势必影响石油公司的股东价值，却无疑会受到社会公众的欢迎，这恐怕是令石油公司的投资者相当痛苦的一件事。与之相比，中石油雇员酬金的增加、因为生产资料价格上涨和加快难采储量动用造成的成本上升根本算不得什么。

油价在高位继续上升带给中石油的经济效益递减，公司价值甚至会下降，而油价一旦下降就更不必说。 在这种情况下，巴菲特卖出中石油股票的举动是理所当然了！

本文来源：https://www.2haoxitong.net/k/doc/1bf3880ebed5b9f3f90f1cf2.html