高善文博士主题演讲

非常时期话投资——“东方红·中国经济与资本市场沙龙”第十期讨论会

高善文博士主题演讲（速记稿）

时 间：2012年11月15日

地 点： 北京大学英杰交流中心阳光厅

主办方：东方红资产管理、北京大学经济学院

主持人：中央电视台证券频道新闻主编苏培科先生

各位同学，各位嘉宾，晚上好！

很高兴在20多年后的今天回到母校，跟大家做一个交流。

我个人从学校毕业以后曾经辗转过很多不同的工作岗位，曾经在政府工作，曾经在研究机构工作，后来到证券部门工作，到证券行业目前为止快十年的时间，这十年时间里，我个人工作主要集中在卖方一些业务领域，主要工作重心是作为一个与市场保持一定距离的观察者，对经济和市场运行趋势提出一些看法和判断意见供市场参与者，或者是机构投资者来参考。

更深刻的哲学层面上来看，我相信在一定程度上经济系统和经济市场本身都是不可预测的，在哲学层面上可以找到很多非常强的理由。原因之一，预测本身是可以自我击败的，如果市场是可以预测的，基于这种预测可以获利，这一行为本身就可以使得预测失效。

实际上还有第二个理由，技术的变化在实时的对经济系统和经济市场产生深刻、广泛和难以预知的影响，哲学上来看，技术的变革本身也是无法预测的。

第三个强有力的理由，投资者试图认识的客观对象，和客观对象存在本身之间，我个人认为在一定程度上存在着所谓反射过程。反射理论在哲学层面上是著名的投资家索罗斯先生长期倡导的一种对投资行为和投资心理哲学描述过程。投资者认识世界的能力和这个世界客观真实存在本身之间是有一个相互作用和相互反馈的过程，这些反馈的过程在有些条件下可以自我强化，在金融市场上催生出泡沫，在另外一些条件下会产生出相反的过程，而这个过程本身也是无法预知的。

这个意义上来讲，跟从事自然科学研究领域的学者相比，跟在大学和政府研究机构的学者致力于对过去历史行为进行分析和解释的努力相比，在资本市场和金融市场，对这个市场提出一些预判意见的时候，研究者的命运多多少少都会有悲剧色彩，哲学上来讲，这样的努力是很难成功的。

但是无论我们做商业规划，投资决策的时候还是需要对未来有一个基本的判断，以这样的判断为基础去调整我们的行为，同时我们也需要好运气。从短期来看，再有洞察力的预测，都没有好的运气那么重要。

介绍完这个背景以后，我谈一下现在我们对经济和市场的一些想法和判断，这些想法和判断基于我们长久以来对市场某些方面的困惑和我们试图解答困惑的努力，迄今为止，回答不见得是令人很满意的，我们也不确切已经找到这个问题最为终极的答案。但是跟几年以前相比，甚至跟几个月以前相比，我们也许更接近对这个问题本质的理解。

回顾过去十多年的情况，中国经济高速成长是共知的事实，大家对这个事没有太多的分歧。刚才王总给我们看了一个非常广的资产光谱，这个非常广的资产光谱上还可以加一些代理资产，大宗商品，比如说石油、铜、铝等等，还可以把其他的国外资产加进来，比如说香港的恒生指数，或者与中国经济活动密切相关的公司合在一起编制一个指数，最简单的可以看香港的国企指数。

当我们在这样的视角下来看问题，现在一个非常显然的事实，在过去十年的背景下来看问题，绝大多数资产类别都取得了惊人的回报，房地产的价格在上升，这是大家都知道，红酒纪念品价格的上升是大家都知道的，国企指数，恒生指数来讲也是一样的。

在这个非常广的资产谱上，我们可以看到绝大多数资产类别，甚至包括债券在内，都取得了相当惊人，至少是合理的回报。但是我们也看到，对于中国资本市场二十几起投资的参与来讲，所提供的回报确实是非常可怜的。即使指数的计算有一些技术上的复杂性，但是当我们还原为相同指数复利计算的时候，可能还及不上一年期的定期存款利率，赶不上通货膨胀率的变化。

这就提出了一个基本的问题，或者是提出了两个基本问题，第一个基本问题，站在十年以前，站在五年以前，我个人认为，甚至是站在三年以前，站在2010年年初的时候，恐怕没有人能够预料到今天的局面。即使对十年前最极端的看法，三年前对市场非常悲观的看法，只要多少能提出一些逻辑上的理由，对各种各样的数据能提出一些有价值的分析意见的人，据我所知，都很难看到这一点。有一些人现在宣称在十年前就知道十年之内中国股市不会上涨，这样的看法我相信更多的不是来自于非常扎实和对市场很深刻的思考，而更可能来自于他本身就是一个天生的悲观主义者。

第二个问题，在这样的背景下来看，我们另外回答一个基本的问题是为什么？当我们站在现在来反思的时候，我们要来回答为什么。这不仅仅只有学术上的价值，大学的研究人员，政府的研究人员每天的工作都是在解释过去，搜集一些样本，做一些分析，基本的目的是对过去提供解释，这样的工作当然是有价值的，但是作为一个市场的参与者，所有工作最终的着眼点和立足点是必须基于判断，对于我们预判未来提供一些独立的，有参考作用的分析或者是见解。所以我们回答这样的问题并不简单的基于学术上的兴趣，而更多的是试图从对历史的回顾和总结之中找出未来市场变化方向的线索。

这个问题如何回答，像刚才讲的一样，迄今为止，中国的资本市场上，大家对于问题的答案莫衷一是，在市场上找一百个人可能会有101个答案，因为有的对于答案没有想清楚，自己有两个以上的答案。人们有很多的答案，并不见得这些答案是非常靠得住的，在逻辑上非常靠得住，并且有相对比较扎实的证据使得我们可以接受这样的分析。今天提出这个问题来讨论，一方面是我们在大学里多多少少讨论这个问题，理论或者逻辑层面上来展开是一个合适的场合，另外一个，也是为了呼应刚才王总的演讲对这个问题的阐述。

我们对这个问题的看法某些层面上是很接近的，只是考虑问题的角度可能有一些差异。我们最近花了很大的精力去集中观察和研究的样本是这样的一个样本，有一些公司，具体来说有80多家公司，同时在香港和中国大陆上市，我们集中观察了这样一个上市公司的样本，之所以观察这样一个上市公司样本，非常重要的价值在于对这个公司的样本来讲，对于内地和香港两地市场来讲，上市公司基本变化是完全一样的，但是两地的股价并不相同，并且有一些时候有非常惊人的差异。

我们观察这个样本的重要原因，这样特殊的方法去构造样本，当我们研究溢价的时候，是无法用上市公司基本面来解释的，因为上市公司基本面是一样的。为什么对A、H股两地上市样本来讲，很多股票还存在着溢价，甚至是非常惊人的溢价，这个问题很长时间里一直困扰着大陆市场的投资者，早在十年以前，大陆市场的研究人员和机构投资者曾经断言，随着人民币汇率的升值，资本跨境的流动变得更加自由，两地溢价会很快的融合，会下降到可以忽略的程度。而且从2002年到2005年几年时间里，市场看上去确实表现出这样的趋势，十年以后我们惊人的发现，这个溢价仍然存在，而且规模上来看仍然是相当大的。对于这一溢价的存在，不同的人员也纷纷提出一些不同的解读，比如说两市参与者结构的差异，预期的差异等等，自上而下都可以解释这样的差异。

通常的一个说法，对香港市场的投资者来讲，如果他要对石油石化行业进行配制，如果他要投资石油石化行业，他可以买中石油、中石化，还可以买英国石油，还可以买美孚，还可以买俄罗斯的石油，竞争性可选标的足够多，这个意义上来讲，石油石化的股票标的并不稀缺。但是对于中国大陆投资者来讲情况是相反的，如果你对石油石化行业要在战略上进行配制，没有别的选择，所以这样一个差异至少从自下而上的角度可以解决估值的差异。

再比如说银行，大家认为对于境外投资者来说，天然偏好银行股，特别是新兴经济体的银行股，经济的成长一定离不开银行体系的成长，新兴经济体的银行体系和金融体系总体上非常原始，新兴经济体在高速的成长，金融体系会更高速地成长。

但是对于中国境内的投资者来讲，资产配制考虑是完全不同的，因为这样的差异，一定程度上可以解释有些时候，甚至很多时候，香港的银行股多少还有一点溢价。这些解释都是来自于非常深入的思考，并且对我们理解都有很大的帮助。

安信证券的程定华博士最近对这个问题提出了另外一种见解，我觉得这可能更接近于更为终极的回答，这样的看法很可能提供了这样的线索，我们如何理解中国过去市场十年的变迁，在这个背景下如何理解未来十年的变迁。

他说我们可以对这个样本做一个简单的处理，可以做一个横断面的散点图，在这个横断面的散点图的纵轴上看，放上A股相对于H股的溢价，有的股票贵30%，有的股票贵500%，把这样的数据计算出来放在散点图的纵轴上。散点图的横轴上，可以放上上市公司市值规模，为了数学上处理方便，对它做一些对数处理。从这个角度去观察散点图的时候，我们发现两地的溢价非常的有规律。

有什么样的规律呢？这个角度观察散点图的时候，我们发现两地市场的溢价表现出非常规整的双曲线关系。换一个角度来讲，两地市场溢价表现出这样的特点，就是溢价相对来讲总是集中在小市值公司那一侧，并且一个公司的市值越小，溢价就越大。有不同的统计手段去处理它当然得到有轻微差异的结果，但是用一些双曲线结果直接处理它的时候，这样80个样本的散点图相关系数超过了0.75，横断面散点统计有一点经验的人都知道，这种相对并不算很小的样本，横断面数据在金融市场上有这么高的相关系数是非常不多见的。

双曲线的背后是什么呢？程定华博士认为，背后最为基本的事实是在A股市场上发行的制度存在着管制，并且因为发行和上市过程存在管制的原因，在一个市场经济条件下，只要存在着管制就有租，就有溢价，一种有价值的资源供应受到了管制，就一定会有租存在，就一定会有溢价存在。他的看法，因为在A股事实上，发行上市制度在历史上一直到现在一直存在着管制，管制的结果是上市本身是有溢价的。而在香港市场上，发行和上市是自由的，你想发股票，只要满足条件都可以去发行。对于投资银行来讲，真正发愁的是找不到买家，发行失败。在A股市场情况是相反的，投资银行真正的竞争力在于把项目拿下来，然后加速审批，加速上市。A股市场因为在上市发行过程当中管制的存在导致了溢价，这样的溢价对于一个小市值的公司来讲，相对来讲占比更大，对于整个市值只有50亿的公司和市值有5000亿的公司来讲，上市规模的溢价相对小市值公司来讲相对更大，而相对大市值公司来讲是可以忽略不计的。因为这样的原因，A股市场的溢价才总是表现在相对小市值公司的那一段，正是因为这个原因，我们可以在统计上很好的解释溢价存在的事实。

当这样的结果可以大体稳健提出来的时候，我们面临一个技术性的问题和一个更基本的问题。一个技术性的问题就是基于现在的数据去估计，如果一个公司是上市公司，但是这个公司的内在价值是零，这个公司已经是僵尸公司了，因为上市存在着溢价，A股市场上这个公司的股值还是在一定水平，如果内在价值完全是零的话，这个公司的市值完全对应着上市的溢价，这个上市的溢价是多少呢？我们现在估计结果来看，我并不确信我们现在的估计是不会最终调整的估计，我还不是太确信，可能要对估计要做更精确的控制。但是如果只是从说明问题的角度来看，从我们最初步的处理结果来看，A股市场上今天，一个上市公司对应的溢价大概是18.5亿人民币。A股市场上有多少家上市公司呢？最近是2500家上市公司，A股市场的总市值是多少呢？大约是25万亿，A股市场在2500家上市公司里面所蕴含的，完全来自于行政管制所带来的租，所带来的上市溢价占全部市值的比重大概有多少呢？大概接近20%。这是我们对市值的描述。

有了这个对市值的描述，我进一步回答一下刚才提出的问题，如果我们正在建立一个多层次的资本市场，中国的资本帐户正在走向更加的自由可兑换，如果与股票等等具有相似的风险收益属性其他竞争性的金融市场，在市场当中越来越多的供应出来，意味着上市公司所对应租最终会归零，这个租完全来自于管制的制度设计，这个管制的制度设计直接或者被间接废除的时候，这个租就会归零。如果我们认为在未来合理时间跨度之内，直接或者间接归零，假设上市公司基本面没有任何变化，A股市场还要损失多少市值呢？还要损失接近5万亿的市值。现在A股市场活跃参与者大概有一亿多，意味着在这个时间跨度之内，每一个投资者在上面还要损失五万块钱，中国现在人均每年GDP不到五万块钱，现在50多万亿，13亿人口，人均不到5万块钱。如果刚才所有的推断都是正确的，市场整体上来看，未来可以看到的时间跨度之内，未来一年还要白干，过去已经白干了很多年了，未来至少有一年还要接着白干，实际的情况可能还会更严重一些，尽管我们不太确定。也是在这个意义上来讲，珍爱健康，珍爱财富，远离市场，特别是对散户投资者来讲。

我相信有一些极少数的投资者具有投资的天分，在交易层面上表现出惊人的才华，对市场变动具有超一流的直觉，并且在反复动荡的市场当中始终都能赚钱，我相信这样投资者是存在的，而且我也见过，我见过不止一个，我看过他的历史净值曲线，20年前到现在的净值曲线。但是如果这个市场总的财富量要损失五万亿，平均来讲每个人都在输钱，他们赚的钱，如果他们在赚钱，意味着普通投资者输得更多，基本的事实就是这样。

紧接着下来如果在这个技术层面上，我们再做第二个基本的推断，中长期来看，经济活动总是为社会创造财富的，财富的创造过程最终会表现为资本市场整个市值的扩张或者是增长，这个过程从长期来看，我们大体合理的假定，它是可以成立的，假定在未来十年之内，我们给出两条假定，第一条假定中国资本市场已经彻底市场化了，上市的“租”已经归零，这是第一个假定。

第二个假定，未来十年，中国经济大体像过去十年一样继续有很强劲的增长，我个人认为这是几乎不太可能出现的，这是相当难实现的。但是我们姑且勉强接受这样的假定，从一个非常长的时间上来看，我们从历史数据上来看，一个资本市场从指数的角度来讲，为投资者创造回报的速度在长的跨度上大概是7-10%，以十年为跨度，假设我们以7%的复合回报率作为基准，同时考虑了现在和未来“租”的损失，意味着十年以后，我们现在所看到的全市场的指数在什么水平呢？不会出金融危机等等严重的社会经济困难，刚才给定的7-10%的长期复合汇报和上市的“租”完全消除的条件下，十年以后的发展，全市场的加权指数如果现在是2000点，那么到时候也许不到三千点。

最后再来回答一个问题，这个问题我讲完以后就结束我今天的陈述。上市有一个“租”，这个“租值”是怎么决定的。假如说今天定是20亿人民币，五年以前也是20亿人民币吗？十年以前也是20亿人民币吗？“租”只是代表一种控制，“租值”基本取决于两个因素，上市公司本身都有内在的价值，这个壳值多少钱呢，这个取决于流动性多寡。为什么纪念币卖那么多钱呢？不是因为内在价值很大，而是因为社会的资金很充沛，流动性很充裕，所以价值就浮起来了。在壳资源数量供给限制的情况下，影响壳资源价值的第一个要素就是流动性。第二个因素在我个人看来，是社会财富的增长。

为什么A股市场的涨跌总是对流动性那么敏感？如果看市场的敏感程度，一两年时间内来看，A股市场流动性紧密的程度远远超过我们所知道的任何一个成熟经济体，在这样的框架下，基本的原因在于流动体的松紧推升或者是压低了壳价值，壳价值的变化更多的体现在小市值股票里面，所以09年流动性放水之中，小市值股票的指数涨到了八千点，大市值最快就是涨到三千多点就已经没有力量了。

我就讲到这里，谢谢！

【完】

本文来源：https://www.2haoxitong.net/k/doc/1bb4609edd88d0d233d46a6c.html