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自2001年第3季度美国经济走出衰退后，其经济增长颇多坎坷，GDP增长率起伏不定。
进入2003年后，美国实际GDP增长速度逐季上升，近期公布的2003年第3季度实际GDP增长率高达
7."2%,创出美国自1984年第1季度以来的最大增幅,远远超过市场预期。在美国经济逐步走强的过程中，金融市场信心的变动幅度相当显著，并通过长期利率基准——十年期国债价格变化加以体现：
在投资者普遍担心通货紧缩持续时，十年期国债价格大幅度上升，相应地长期国债收益率下降；当投资者转而担心经济高速增长可能引起通货膨胀压力时，则引起完全相反的价格波动。从这个意义上说，十年期国债收益率成为金融市场对美国经济健康程度预期的晴雨表。因此，深入分析目前该收益率的波动特征及影响要素，可以从另外一个角度推断当前美国经济复苏的可持续程度，从而更好地把握美国经济前景。
此外，由于美国经济连续3年低速增长，金融市场间接融资需求不振，更多的美国商业银行增大证券投资尤其是定息债务工具在其资产中的比重，因此，长期国债收益率的变动直接影响美国商业银行的资产账面价值，进而决定其盈利能力。因此，十年期国债收益率的变动引起美国金融界的极大关注。
一美国十年期国债收益率变动特征分析
2003年以来，美国国债市场价格波动形态出现明显变化，其中，十年期国债收益率波动幅度逐季放大：
一季度，该收益率基本保持在4%上下，明显低于过去三年同期的平均水平;自4月中旬起，该收益率急剧下滑;到6月中旬达
3."1%，为过去45年的历史性低点;此后，该收益率又迅速攀升，到8月中旬达
4."5%，为2003年以来的最高水平。
考察十年期国债收益率单周的变化情况可以发现，变动最为频繁、波动幅度最为显著的时期集中在2003年4～10月间：
从波动幅度看，4～6月的单周下跌幅度接近6%，而6～8月的单周上升幅度又超过6%；从波动方向看，持续下降的周数字与持续上升的周数字基本持平，十年期国债收益率呈现出大幅度拉锯式的运动特征。
十年期国债收益率的大幅度起落反映了在美国经济具有强烈不确定性的背景下，金融市场对于经济增长前景看法的巨大差异，以及投资者对于宏观经济政策预期的不断调整。
在对长期国债利率产生不同方向影响的各项主要经济指标中，比较而言，影响最为直接的因素是通货膨胀预期、实际物价水平以及失业率等决定美国经济能否持续复苏的主要经济指标。
二通货膨胀预期与十年期国债
利率变动相关关系从理论上讲，长期利率可以分解为三个组成部分：
实际利率、预期通货膨胀率及风险溢价。由于美国十年期国债利率是金融市场其他长期债务工具利率的基准，是典型的无违约风险资产，其主要决定因素为当期短期利率、未来短期利率预期及预期通货膨胀率。而当期短期利率走势和未来短期利率预期又都与通货膨胀保持高度的相关关系。短期利率走势在很大程度上受制于货币政策取向。而通货膨胀在美国货币政策调整的考虑要素中占有重要地位，这一点在美国中央银行政策目标的调整过程中不断得到强化。
根据1977年美国国会修改的联邦储备法案的要求，美联储以促进就业、稳定价格、保持适度的长期利率水平为目标；在次年通过的充分就业和平衡增长法案中，美国国会要求美国联储每半年报告其对经济增长、物价水平、失业率的预期，并公布其未来一年货币和信贷增长计划。1995年通过的经济增长和物价稳定法案则进一步指导美联储把保持物价稳定作为其主要的长期目标，促使联储在货币政策形成和实施过程中，更加清晰地集中到物价稳定的基本目标上。
通过观察美国货币政策实际决策过程中着重考察的经济指标及其重要性表现而归纳出来的泰勒规则,把短期利率与其决定因素之间的关系直接概括为一个简单的公式:
联邦基金目标利率=2％+ 1/2 实际通货膨胀水平(-目标通货膨胀率)+1/2(实际GDP增长率-潜在GDP增长率)。
从短期利率水平的实际变化看，短期目标利率紧紧围绕通货膨胀变动做出相应反应。20世纪60年代，核心消费物价指数每增长一个百分点，联邦基金目标利率相应地变动
0."69，20世纪70年代扩大到
0."85，到80年代上升到
0."88，90年代进一步提高到
1."3
9。"
详见陆晓明:
《纽约金融》,
2003。"显然，短期利率越来越表现出通货膨胀指向的特征。
2003年以来,十年期国债利率的方向性调整同样是由通货膨胀预期主导的：
在第2季度长期国债收益率急剧下降过程中，投资者普遍认为，通货紧缩在美国已经迫在眉睫，而联邦储备委员会用来治理通货紧缩的货币政策工具已经面临枯竭，短期利率不具备下降空间，其惟一的选择是采取“非常规性”措施，买入长期国债，以拉低长期国债收益率，缓解通货紧缩压力。
随之而来的长期国债收益率的快速上升浪潮,则反映了国债市场投资者将对通货紧缩的忧虑转为对通货膨胀的担心，认为美国经济增长速度显著加快后，必然刺激通货膨胀，最后迫使联邦储备委员会采取紧缩性货币政策，提高短期利率。
三经济增长趋势与十年期国债
收益率的相关关系经济增长趋势与长期利率走势的相关关系是不证自明的，因此，实际经济增长及其对潜在经济增长率的偏离程度成为泰勒规则中影响联邦基金目标利率的另一个要素。在某种程度上，相关经济指标在美联储货币政策调整中的权重甚至高于通货膨胀。
通常，美联储主要考察消费支出、商业开支、存货销售占比、居民投资、净出口和政府支出等指标，并通过对这些指标的跟踪分析，得出对整体经济形势的看法，以决定目标利率的调整方向和幅度。
但是，在近期长期利率的变动影响因素中，除上述主要经济指标外，市场格外关注失业率的变化。但是，从长期国债收益率的历史波动看，失业率与长期国债利率的关系从来没有像今年这样显著。出现这种情形的一个重要原因可能在于，市场普遍把就业情况看做衡量经济增长健康与否及经济复苏是否可持续的一个因素。四十年期国债利率的其他影响因素
除了通货膨胀及经济增长主要指标外，对长期国债利率产生较大影响的因素还包括股票市场表现、美国联邦储备委员会的政策立场及声明、财政赤字等因素。
国债市场与股票市场由于具有不同的风险表现和价格运动规律，投资者往往把两者作为不同风险偏好下的互补选择，从而使股票价格和国债价格此消彼涨，反向运动。通常，在经济趋好、投资者信心回升的情况下，更多的投资者偏好股票投资，从而推动股票价格上升，相应地，用于国债投资的资金减少，促使国债价格下降，收益率上升；相反，在经济疲弱、市场信心低靡的情况下，则出现股价下跌、国债价格上升、国债收益率下降的局面。
美国联邦储备委员会的政策立场及声明对长期国债利率的影响主要表现在市场投资者以该类声明为依据，猜测其政策意图，从而调整其短期目标利率预期，最终改变长期利率走势。
2003年4月长期国债收益率下滑就是对这一作用过程的良好例证。
2002年11月，格林斯潘在国会作证时表示，美联储可以在国债市场购买长期国债，从而推低长期国债利率，以弥补短期利率无法继续下降造成的政策空间。此后，多名美联储官员发表类似看法，主张利用买入国债对抗通货紧缩。随着“非常规性工具”成为市场普遍讨论的话题，越来越多的投资者开始相信，一旦通货紧缩威胁达到一定程度，美联储将采取这种“非常规性措施”，推低长期国债利率。随后，美联储利用各种场合发表言论认为，通货紧缩的威胁已经远远超过经济增长的风险，美联储在相当长的时间内保持低利率。在这种舆论及预期的持续影响下，6月中旬，十年期国债收益率从
3."9%下降到
3."1%，从而达到了美联储降低长期利率的政策目标。市场据此认为，美联储学会了如何让市场按照“格林斯潘”的意愿行事。
财政赤字对长期利率的影响有比较大的争议。从理论上讲，财政赤字扩大后，国债市场供应量上升，在需求不出现相应变化的情况下，会对国债价格产生向下的压力，从而推动国债收益率上升。但是，一些经济学家通过研究历史上美国长期利率与财政赤字的数量关系，认为没有明显的例证支持这一理论观点。RobertBarro，Macroeconomics（NewYork：
JhnWiley&Sons，1987）,p.
403."经济合作组织在
2001年6月进行的国别比较研究中也得出了基本相同的结论。
五美国经济增长的持续性及对
长期利率的潜在影响由于美国实体经济增长态势对短期指标利率具有巨大的影响力，金融市场极为关注当前美国经济强劲复苏的势头是否能够持续下去。十年期国债收益率的调整方向也在很大程度上受到美国经济可持续性的影响。如果美国经济强劲复苏的态势得到确认，短期利率下调的可能性减少，长期收益率的波动方向将更为明确。
判断当前美国经济的快速复苏是否可持续，需综合考虑以下几个方面的因素：
其一是就业的增长情况;其二是宽松的货币和财政政策的作用时间;其三是经济增长的自身动能。
首先，由于美国这次经济复苏表现出“无就业经济增长”的特征，国债市场把就业数据作为衡量美国经济增长持续性的重要指标。按照常规理解，经济复苏会在劳动力市场产生连锁反应，带来就业的上升。但是，近一年多以来，美国失业率始终居高不下，就业形势十分严峻。
2003年6月，美国的失业率为
6."4%，是
1994年4月以来的最高水平;7月，失业率下降到
6."2%;
8、"9两月再度下降到
6."1%，尽管有所改善，但是程度十分有限。进入10月后，就业情况有所好转。10月18日当周初次申请失业金人数减少了4000人,申请失业金人数减至
38."6万人，自9月中旬以来已经下降了
1."5万人，呈现向下的整体趋势，为连续第三周位于40万人这一重要标尺以下。就业市场的逐步趋稳开始提振消费者信心，10月公布的会议委员会消费者信心指数达
81."1%，改变了9月下降的局面。
针对劳动力市场出现的新的变化趋势，美联储在其最近的会议声明中把劳动力市场状况由9月的“疲弱”改为“趋于稳定”。
在看到劳动力市场轻微改善的基础上，如果把近期的就业数字放到一个更长的时间段内观察，我们会发现，整体失业水平仍然停留在比较高的水平，劳动力市场仍然是美国经济的一个脆弱环节。
事实上，失业率高企除了受到周期性因素的影响外，很大程度上还取决于结构性因素的变化。尤其是20世纪90年代后半期，美国进入高增长、低通胀的新经济循环后，劳动生产率不断提高。2003年第2季度，美国劳动生产率增长
6."8%。在实际GDP增长速度给定的情况下，劳动生产率提高必然带来就业的减少。在实际GDP保持高速增长的前提下，劳动生产率提高对就业的负面影响还不显著，而GDP增长减速甚至出现衰退后，不降反升的劳动生产率直接导致失业的增加。从这个意义上说，就业问题应该不是目前的新问题，只不过近期的经济低速增长使潜在的问题表面化。
如果导致失业问题的结构性因素大于周期性因素的话，劳动力市场的改善可能是一个长期过程。如果市场最终接收这个看法的话，即使失业率没有降到被普遍接受的理想水平，仍然不会改变金融市场对于经济复苏整体态势的基本评价。
其次，宏观经济政策的作用时间长短将影响美国经济速度的动能。在2003年第2季度及第3季度美国经济的强劲增长中，宽松的财政政策和低利率的货币政策发挥了重要作用。
财政政策在加大政府开支刺激经济增长的同时，还大幅度降低税收，从而推动消费和投资的上升。
2003年5月份,布什政府税收削减计划获得通过,7月份付诸实施，美国千万家庭得到了退税，个人消费和商品零售额明显增长。7月份，个人税后收入增长１.5%，8月份则增长了
0."9%，个人收入的增长推动消费开支的上升。
减税政策在经济走出衰退的过程可以发挥积极作用，但其对经济的刺激作用具有明显的短期性，宽松财政政策的实施，已经引起财政赤字大幅度上升。2003财政年度，由于减税及经济疲弱等因素的影响，财政收入下降4%，财政支出上升7%，财政赤字为3742亿美元，大大超过上年的1578亿美元，其在GDP中的比重达
3."5%，为近年的高点。
根据美国国会预算局预测，2004财政年度联邦财政赤字将为4800亿美元，即使最乐观的估计，今后10年赤字累计可达
1."4万亿美元。布什新提出的870亿美元的反恐预算如果得到国会批准，2004财政年度的赤字至少要达到5250亿美元；因此，从目前情况看，财政平衡的前景不容乐观。这为进一步减税带来了困难。从这个意义上说，财政政策无法长期拉动经济增长，具有不可持续性。货币政策的作用空间受到明显限制，但是，在必要情况下，仍然可能另辟蹊径，寻找新的刺激经济的政策措施。自2001年年初以来，美联储连续13次降息。目前，美国联邦基金贴现率达到过去45年的低点，再次下降的可能性很小，这也是去年以来美联储不断宣扬用“非常规手段”干预市场的原因之
一。"但是，中央银行进入国债市场买入长期国债的政策效果有很大的未知数，似乎只有日本中央银行在零利率的情况下进行过类似的政策操作，其对长期利率的影响效果似乎不是很明显。因此，我们认为，除非出现了非常特殊的情况，否则美联储不会贸然采取这种“非常规手段”。事实上，国债市场投资者已经发现了所谓的“非常规手段”将仅仅停留在政策讨论层面，并以长期国债利率的快速反弹作为反应。
此外，我们发现，2003年下半年美国通过纵容或支持美元汇率走弱来提振经济，汇率政策在一定程度上弥补了国内货币政策的不足，客观上起到了降低利率的作用。
因此，目前的宏观经济政策措施仍然在一定程度上推动了美国经济的复苏，但其作用效果持续时间有限。
再次,美国经济增长的自身动能。美国经济自2001年第3季度走出衰退后，实际GDP增长率波动显著，曾在2002年第1季度和第3季度两次出现4%以上的增长，但是，随后增长率又下降到1%上下，由此表明美国经济的复苏具有很强的不稳定性。2003年前三个季度，美国实际GDP增长率渐次上升，经济增长加快。第1季度GDP增长率终值为
1."4%，与上年第4季度持平;第2季度GDP增长率初值为
2."4%，终值为
3."3%，上调幅度高于市场的普遍估计;第3季度，实际GDP增长率高达
7."2%，创出美国自1984年第1季度以来的最大季度增幅，其他各项经济指标保持良好，表明其实体经济增长继续加速。
尽管2003年第2季度和第3季度的GDP增长十分强劲，我们仍然无法推断美国经济就此走出衰退的阴影，甚至有人担心，美国经济会再度出现2002年的GDP增长率骤升骤降的轨迹。
从2003年以来美国经济增长的构成看，首先是消费增长对GDP增长的贡献率有明显上升，接近最近两年的最高水平，为2003年前两个季度GDP增长的首要贡献要素；其次是2003年第2季度政府支出投资对GDP的贡献率达到过去两年的最高水平;再次是投资对GDP的贡献率在2003年第1季度出现下降后有所回升，显示投资氛围正在改善；最后是净出口继2003年第1季度出现正的贡献率后，到第2季度再次出现负增长，仍然保持对GDP的负面影响。
我们回过头看2002年美国GDP两次下滑的原因，其一是亚洲及欧洲的进口需求下降导致外界因素刺激减弱，2002年第2季度和第4季度都出现了净出口的大幅度下滑，是亚洲和欧洲市场经济增长出现反转的结果；其二是伊拉克战争尚未爆发，但大敌当前带来的强烈不确定性打击市场信心，引起消费和投资增长的放缓；其三是国内政策作用差异，当时的利率水平明显高于现在，再融资尚不盛行，政府也没有削减税收。
这三个方面的因素在今年似乎重现的可能性不大。总体趋弱的美元汇率将加强外部需求对国内经济的拉动作用；伊拉克问题尽管尚未尘埃落定，但其不确定性基本消除，对国内经济的影响力大不如前；国内宏观经济政策的配合起码会在未来半年内继续拉动经济增长；此外，美联储的政策促进了来自抵押贷款的再融资，大规模的再融资活动加强了家庭的现金流动，进一步刺激了消费的上升。从这个意义上说，2003年的GDP增长轨迹应该不会跌入2002年的旧窠。
表1对实际GDP增长的贡献率单位：％┌─────────┬────┬────┬────┬────┬────┬────┐
│年／季│2001年│2002年│2003年│2004年│2001年│2002年│
││第2季度│第2季度│第2季度│第2季度│第3季度│第3季度│├─────────┼────┼────┼────┼────┼────┼────┤
│GDP增长率│
5."00│
1."30│
4."00│
1."40│
1."40│
3."30│
│消费增长率│
2."22│
1."22│
2."93│
1．"19│
1."40│
2."68│
│投资增长率│
2."53│
1."16│
0."55│
0."93│-
0."83│
0."30│
│净出口增长率│-
0."75│-
1."40│-
0."01│-
1."59│
0."78│-
1."29│
│政府支出投资增长率│
1."04│
0."27│
0."56│
0."85│
0."08│
1."59│
└─────────┴────┴────┴────┴────┴────┴────┘
资料
近期陆续披露的经济数据更加趋于乐观。广泛用于未来3～6个月的经济形势预测的领先经济指标变化趋势表明，2003年后3个月，美国经济可能加快增长步伐。2003年4～8月，美国领先经济指标连续5个月呈现上升态势，月度百分比变化分别为
0."1%、
1."1%、
0.1%、
0."6%和
0."4%，领先经济指标的连续增长，支持实体经济运行持续改善;决定消费支出的个人收入保持上升势头，消费者信心明显好转。
综合上述各方面的因素，我们认为，美国经济这部发动机在外界动力的不断推动下，在持续不断的颠簸中正在逐渐找回独立运转的动能。
六通货膨胀前景对长期利率的影响
在影响美联储利率决策的主要因素中，目前比较引人注目的是美国通货膨胀的前景。美联储连续在8月、9月和10月的经济评价中,对通货膨胀可能进一步萎缩的风险发出警告。联邦公开市场委员会在10月27日举行决策例会后发表声明认为，“通货膨胀从目前的低水平继续下降的可能性，大于物价上升的可能性。因此，通货膨胀降至人们所不希望的低水平的危险，在可预见的将来仍是美联储关注的最主要问题。”由于美联储更多地关注通货紧缩的可能，短期内联邦基金目标利率不会出现方向性逆转。在一个相对长的时期，短期目标利率的调整则受到整体物价水平波动趋势的影响。
2003年前9个月，美国主要物价指数波动基本趋于稳定。其中，消费物价指数年率最高点为2～3月份的3%，此后持续下降;5～7月，基本保持在
2."1%的水平，创下了1966年以来的最低年率增长速度;8～9两月则分别上升到
2."2%和
2."3%。剔除能源和食品价格的核心消费物价指数,则从年初的
1."9%下降到9月份的
1."2%，为过去38年的低点。
在未来一个时期内，即使美国经济增长速度接近其潜在增长率，也不会从根本上改变美国物价趋于稳定的总体态势，其最佳结果可能恰好是中和物价下跌的压力，促使其保持在目前相对比较低的水平上。其依据主要在于以下几点。第一,经济全球化导致世界经济体系出现了大规模的结构性变化，大量的劳动力和自然资源源源不断地注入到整个经济系统，在给定价格下，供给弹性大大提高，几乎可以满足所有的有效需求。这种结构性变化是美国在20世纪90年代后半期进入低通胀、高增长黄金时代的重要外因。随着世界经济的普遍复苏，这种结构性的变化将继续主导通货膨胀的总体趋势。
第二,尽管美国本轮经济复苏力度不断加大，生产力过剩问题并未得到根本缓解，９月份美国工业总开工率为
74."7%，比前一个月的
74."5%略有上升，但仍然处于相对较低水平，在以往经济复苏的同样阶段，该设备利用率往往可以达到80%。因此，即使经济增长的速度再快一些，也不会因资源不足引起物价上升。
第三,失业率仍居高位，劳动力市场供应充足，足以应对经济高速增长的需求。
上述分析可以得到未来通胀指标（theFutureInflationGauge，FIG)的支持。FIG是通货膨胀的领先指标，对未来通胀趋势具有良好的预测能力。该指标综合不同来源的数据信息，以单一指标的变化预示未来9～11个月的通胀趋势。从2003年以来该指标的变化情况看，前4个月，具有较高的未来通胀预期;此后，该指标持续下降，到9月仅为5%，为过去12个月的最低点。
总之，如果我们相信美联储永远掌握更多、更全面的信息的话，我们的确不能不更为关注通货紧缩的可能性。但是，对相关经济数据的分析告诉我们，目前的物价走势可以概括为通货膨胀低企，即使美国经济增长速度持续上升，未来一个时期美国出现通货膨胀的可能性仍然有限。
七十年期国债收益率前景估计
综合上述六个方面的分析，预测未来一段时间内十年期国债收益率的前景的基础是对短期联邦基金目标利率的预测及对收益率曲线形状的估计。前者与当前及未来宏观经济形势和政策的变化密切相关，后者则在很大程度上取决于金融市场对当时经济形势的评估与预测，以及建立在此基础上的市场对景气复苏及获利增长的信心。相对而言，前者似乎具有比较好的可预测性，后者则更多地受到各类随机因素的影响，变动更为频繁，可预测性相对要低一些。
从具体数据看，蓝筹金融预测可以为我们提供一个基本的参照。
2003年8月，蓝筹对于未来3个月、6个月、12个月十年期国债收益率的预测中值分别为：
3."9%、
3."97%和
4."32%；9月初，其预测中值调整为：
4."45%、
4."56%和
4."68%；10月初，该预测中值再次调整为：
4."42%、
4."53%和
4."71%。
这一调整的基本规律是：
对未来3个月及6个月的十年期国债收益率先进行大幅度的上调，此后微幅下调，目前分别稳定在
4."42%～
4."45%之间和
4."53%～
4."56%之间；对未来12个月的十年期国债收益率则为连续上调，基本范围为
4."68%～
4."71%，由此可以推断，蓝筹预测对长期经济前景的信心有所上调，这也是对当前金融市场预期的体现。10月10日的蓝筹季度预测则认为，2003年第3季度的十年期国债收益率平均值为
4."3%，第4季度为
4."4%，2004年第1季度为
4."5%，2004年第2季度为
4."7%，2004年第3季度为
4."8%，2004年第4季度为
5."0%，实际等于再度上调其对3个月、6个月和12个月十年期国债收益率的预测值。
显然，蓝筹总的预测方向是上调十年期国债收益率，3个月内上调接近20个基本点，6个月内上调30个基本点，一年内则上调近50个基本点。
在把握蓝筹基本预期范围的基础上，我们可以根据未来一段时间内影响短期指标利率及长期国债收益率的基本要件以及金融市场状况的变化,得出我们自己的估计。
我们的基本看法是，未来3～6个月，决定十年期国债收益率的宏观经济背景：
经济增长持续，通胀不起；宏观政策背景：
财政政策继续保持宽松，货币政策基本稳定，但不排除相机抉择的可能性。
在这样的总体背景下，未来3～6个月，十年期国债收益率无疑将会基本保持上升态势，具体收益率水平则因市场信心及情绪的变化而有所不同，估计总体幅度可能控制在
4."5%上下相对狭窄的空间内。欧元区经济：
零增长之后的复苏欧元区经济：
零增长之后的复苏
------摘至《世界经济形势分析与预测》
本文来源：https://www.2haoxitong.net/k/doc/1ae2422269d97f192279168884868762cbaebb74.html
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