交通银行2011年下半年中国宏观经济金融展望

2011年下半年中国宏观经济金融展望

主要观点

   1、上半年世界经济继续弱式复苏，发达国家经济复苏再度放缓，通胀压力开始增大；新兴市场国家在高通胀背景下经济增速趋于降低，而通胀压力则持续处于高位；年初大宗商品价格快速上行，5-6月由于发达国家经济复苏放缓，新兴市场国家高通胀下经济增速下滑，市场才出现调整。预计下半年世界经济将继续调整。欧债危机短期内难以有效控制，受制于偿债能力限制，目前借新债还旧债的模式仅仅是推迟危机的到来，未来偿债高峰可能更为集中。预计欧盟2011年GDP同比增速在1.8-2%。美国下半年经济增速将进一步放缓。虽然理论上由于量化宽松政策边际效用递减，推升通胀等副作用加大，QE3推出实际价值不大。但考虑到现实中美国政府可能继续推行将国内危机转嫁给全世界的政策措施，目前仍不能完全排除其再推出QE3的可能性。预计美国2011年GDP同比增速为2.5-2.9%。日本从灾害治理中弱势复苏，较大规模的灾后重建有可能推动日本经济复苏，但日本综合领先指标等多项指标较弱，复苏仍将维持较为弱势的状态。预计日本2011年GDP同比增速维持在0.5-1%。新兴市场国家高通胀抑制经济增长。受欧债危机拖累、美国经济增速放慢、日本地震灾害等因素影响，外部需求可能进一步放缓。同时美元利率仍将长期处于谷底状态，QE3仍有一定的可能性，国际大宗商品市场需求仍非常旺盛，未来新兴市场国家的输入型通胀压力不太可能出现大幅下降。综合发达国家与新兴市场国家来看，预计2011年全球GDP同比增速将达4.1-4.4%；大宗商品短期延续震荡调整格局，中长期看，由于新兴市场国家经济增长导致的大宗商品的需求仍然旺盛，大宗商品价格震荡走高的概率更大。

   2、受消费刺激政策退出与房地产市场调控的影响，我国GDP增速连续两个季度放缓。同时，国内制造业PMI数据连续三个月放缓，其内部分项指标的表现显示国内经济增长减速的态势可能将延续到三季度。但经济增速放缓主要是政策主动调控的结果，投资和进口等数据表现仍然强劲，这也表明国内经济增长的内生动力仍然充足。预计在今年四季度随着物价涨幅的回落和政策收紧力度的减轻，经济增速将启稳回升，下半年经济“硬着陆”的风险很小。从拉动经济增长的三驾马车来看，下半年经济将保持9%以上的增长。一是保障房建设加速，下半年固定资产投资仍将保持较快增长，我们预计全年城镇固定资产投资增速为23%左右。同时企业库存运行总体平稳，在下半年通胀预期小幅缓解的背景下，预计企业库存也不太可能出现2008年那种大级别的调整。二是随着下半年物价涨幅回落，居民实际收入增速提高将促使消费需求启稳回升。预计今年三季度末到四季度，中国社会消费品零售总额同比增速或将触底启稳反弹。预计2011年全年社会消费品零售名义增速将能保持在17%左右。三是世界经济虽复苏较弱但态势明确，我国出口环境不会再度恶化。预期下半年出口增速可能有所放缓，但全年出口增速仍能保持在20%左右，预计进口增速仍将快于出口增速（27%左右），全年贸易顺差将进一步收窄（从去年的1831亿美元降至今年的1200亿美元左右），净出口对GDP的拉动作用仍将进一步下降。从季度增长率看，我们预计三季度经济增速为9.3%，四季度为9.5%，全年经济增长应能保持在9.5%左右。

   3、虽然上半年物价涨幅持续攀高，且6月份CPI 6.4%为2008年7月以来最高点，但总体而言，当前通胀预期过于强烈，预计本轮通胀周期高点即在6月份，下半年物价缓慢回落的可能性较大。一是货币供应增速持续下行，市场流动性收紧，货币政策紧缩效果将逐步显现；二是房地产、汽车市场销量疲软，经济增速略有回调，消费需求推动通胀力量将减弱；三是国际大宗商品价格回调与PMI购进价格指数的大幅下滑使得企业生产成本压力缓解；四是下半年粮食供应充足、猪肉价格回调将引导CPI有所回落；五是物价运行周期性规律也表明下半年通胀将回落。然而，年内通胀回落幅度将较为有限，物价上涨的长期压力仍然存在。一是国际原油价格的回调尚未形成趋势，未来高位振荡的可能性较大，通胀的输入性压力犹存；二是由于土地和劳动力供应不足导致的食品价格上涨、劳动力成本上升以及资源品价格改革带来的成本上升等物价上涨的长期压力仍然存在。下半年物价回落的幅度可能有限，至年底CPI将可能仍达到4%左右, 但我们预计全年CPI基本可控制在5.2%左右，通胀失控的风险较小。初步判断，2012-2013年通胀均值在2.5%-4.5%之间；如没有国内外市场的突发因素影响，明年年中CPI可能回落至3%左右；虽然通胀均值可能较前几年有所抬高，但通胀长期化风险并不明显，未来两年通胀总体可控。

    4、上半年我国国际收支状况趋于平衡，经常项目下进出口总量继续保持平稳增长，进口、出口总额分别创下历史新高。而贸易收支更趋平衡，顺差规模有所收窄；资本与金融项目下外商直接投资保持每月在90-100亿美元左右的平稳增长；储备项目下外汇储备高速增长，截至6月末，外汇储备余额已达3.2万亿美元，上半年外汇储备增加3500亿美元左右，为去年同期的5.35倍，考虑到上半年贸易顺差较低，FDI流入平稳增长，短期资本流入的压力明显加大；人民币兑美元持续升值，上半年升值幅度已超2.25%。人民币兑欧元、日元的弹性增强。下半年受欧债危机持续、美国经济放缓、日本地震、新兴市场国家高通胀抑制经济增长等因素影响，我国出口环境可能有所恶化。但考虑到全球经济复苏过程仍在延续，此次复苏放慢不太可能出现大幅下滑，外需虽有所减弱，但出现明显恶化的可能性不大。预计下半年出口增速可能在20%左右；2011年下半年国内GDP增速虽有所放缓，但仍将维持在9.5%左右的较高增速，因而国内的进口需求量不会出现大幅度下滑。同时下半年国际大宗商品仍将维持高位震荡的态势，出现大幅下滑的可能性较小。因此预计下半年进口增速可能在27%左右。综合出口和进口同比增速计算，预计全年贸易顺差可能会达到1200亿美元左右；外商直接投资继续稳定增长，预计下半年将保持在每月90-100亿美元左右；从推动国外短期资本流入的利差、汇差与资产收益差三个方面考虑，未来短期资本持续流入的压力依然很大，预计到2011年末外汇储备可能会达到3.5万亿美元左右；人民币汇率弹性将有所增强，升值继续延续小幅渐进的路线，预计2011年全年人民币兑美元升值幅度大概约5%左右。

    5、2011年上半年，货币信贷增速延续回落态势。下半年，信贷供给总体继续偏紧：准备金率继续上调对信贷投放形成 “边际递增”的制约；差别准备金率动态调整继续限制信贷过快增长；日均存贷比监管可能实施、资本监管要求提高等监管新规也将限制银行资产扩张和信贷投放的速度。同时，信贷需求有所放缓：票据融资却从持续减少转为增加，表明实体经济对信贷需求局部不如以前迫切；下半年经济增速小幅放缓，对应信贷需求也会有所降低。但也存在有利于信贷增长的因素：“十二五”开局年投资保持较快增速；保障性住房加快施工；下半年政策收紧步伐料将放缓，不排除信贷管控力度减轻甚至适度加快局部信贷投放步伐的可能。综合考虑以上各方面因素，预计下半年信贷增长将继续平稳回落，全年新增贷款7-7.3万亿元，年末贷款余额增速为14.6％—15.2％。在经济增速趋缓、企业盈利预期有所降低的情况下，对公中长期贷款难以大幅增加，加上房地产市场低迷导致个人中长期贷款难有明显增长，预计下半年中长期贷款增速进一步回落，贷款期限结构趋于优化。综合考虑贷款增长继续放缓、外汇占款继续快增但对冲力度较大和货币乘数持续较低等因素的影响，货币供应增速继续回落。预计2011年末，M2和M1分别同比增长15.5％和14％左右。再考虑到下半年经济增速趋缓、股市虽会好转难有大幅上涨行情，预计M2和M1“正剪刀差”继续，短期内“倒剪刀差”难以再现。

    6、2011年上半年，货币政策稳中偏紧，取得明显调控效果。下半年，在经济增速有所放缓但不会大幅下降、物价涨幅逐步回落但通胀压力依然较大的复杂形势下，宏观调控的主要任务将是平衡好“降物价”和“保增长”之间的关系，货币政策将维持“稳健”的总体基调不变。但考虑到前期调控政策的效果已经开始显现并将进一步显现以及小企业面临的困难，宏观调控的收紧力度将减弱，节奏适度放缓。在发行利率上行扩大央票发行空间、准备金率上调面临诸多制约的情况下，公开市场操作有望取代准备金率成为回收流动性的主要工具。下半年外汇占款增势不减，准备金率仍会继续上调。但考虑到部分银行流动性压力较大、准备金率过高不利于债券市场发展和避免货币市场资金过于紧张，预计下半年准备金率调整频率明显放缓，年内还有可能上调1-2次，每次0.5个百分点。在目前利率水平已经超过过去十年的中值、下半年物价涨幅逐步回落、担忧中外利差扩大加剧资本流入和利率上调进一步抬高中小企业融资成本的情况下，加之决策层对进一步调高利率持谨慎态度，预计年底之前存贷款基准利率再次调整的可能性不大。下半年美元弱势不改，人民币将延续对美元升值态势，但中小企业面临困境要求不宜升值过快，下半年人民币对美元升幅较上半年略有放缓，年末人民币对美元汇率约为6.34。当前中小企业正面临信贷资源紧缺、融资成本急剧攀升的融资困境，保障房全面开工需要大量融资，下半年信贷运行不排除局部适度放松的可能。

    7、2011年初政府出台了一系列房地产调控政策，这些调控措施和货币政策叠加对房地产市场起到了抑制作用，房地产市场价格大幅上涨的预期已有所改变。从宏观环境、市场需求和开发商资金状况看，预计2011年下半年房地产价格将有所松动但幅度有限。从保障性住房建设看，保障房建设目标能够实现，大规模保障房的推出将对低端房地产市场造成一定冲击。从政府房地产调控政策看，2011年下半年在通胀趋缓和地方财政压力较大的情况下预计政府不会出台更严的房地产调控政策。

    今年上半年，国内共实现汽车销售932.52万辆，同比增长3.35%，为多年以来同期的最低增速，汽车市场总体处于交易相对清淡状态。我们认为除去年基数较高的原因之外，刺激政策退出是导致目前我国汽车市场低迷一个较为直接的原因。预计汽车在短期内仍将受到政策退出的负面影响，但中长期的普及需求将支撑我国汽车行业拥有相对稳定的增长空间。

    今年上半年，全国发电量22,166亿千瓦时，同比增长13.5%。全国全社会用电量累计22,515亿千瓦时，同比增长12.2%，用电量保持较快增长，工业用电仍占主体。目前我国电力供给疲软与旺盛的电力需求形成反差，电力需求的结构性矛盾十分突出。同时，电力装机增速与用电需求不匹配，输送电能力不足还将加剧电力生产地区不平衡。我们认为电力供求关系持续偏紧，预计华东、华中地区部分省份仍存在较大电力缺口。

要   目

   第一部分  发达国家复苏势头放缓  新兴市场受制于高通胀

    一、上半年世界经济复苏态势趋缓

   二、下半年世界经济复苏压力仍较大

   第二部分  经济增速小幅回落 “硬着陆”风险很小

    一、经济增速放缓或将延续至三季度

    二、四季度经济将启稳回升，中国经济不会硬着陆

    第三部分  物价涨幅缓步回落  通胀风险总体可控

   一、下半年物价涨幅将缓步回落

   二、非食品价格抬高CPI底部，物价回落幅度较为有限

   三、CPI年底或回落至4%左右，未来通胀总体可控

    第四部分  贸易顺差逐渐好转  货币升值保持快速

    一、上半年国际收支状况趋于平衡

    二、下半年贸易顺差将有所好转，双顺差格局维持

    三、下半年人民币汇率弹性增强

   第五部分   货币信贷增速续降  贷款结构趋于改善

   一、上半年货币信贷增速继续回落，结构变化值得关注

   二、下半年信贷增长平稳回落，贷款期限结构趋于短期化

   三、下半年货币供应增速继续降低，外汇占款增势不减

   第六部分  政策基调维持不变收紧力度适度减弱

   一、上半年货币政策稳中偏紧，取得明显调控效果

   二、下半年政策基调维持稳健，调控力度和节奏放缓

   第七部分  房地产、汽车及电力行业下半年运行展望

   一、房地产行业：下半年房价将有所松动，新的房地产政策出台可能性较小

   二、汽车行业：将从高速增长转为平稳增长

   三、电力行业：结构性供求矛盾突出

                                  2011年中国宏观经济金融指标预测

资料来源：Wind，交行金研中心

   第一部分    发达国家复苏势头放缓  新兴市场受制于高通胀

2011年上半年世界经济继续螺旋式复苏过程，发达国家经济复苏再度放缓，欧债危机深度广度扩大、美国经济增长趋缓、日本遭遇震灾冲击；新兴市场国家在高通胀背景下经济增速趋于下降；大宗商品价格持续震荡上行。下半年预计世界经济将继续调整，欧债危机短期内难以有效控制，美国QE3短期难以成行，日本从灾害治理中弱势复苏，新兴市场国家继续承受高通胀冲击，大宗商品延续震荡调整格局。

一、上半年世界经济复苏态势趋缓

2011年上半年世界经济复苏再次遭受挫折，2011年一季度美国、日本GDP增速出现下滑。欧盟和美国通胀压力近期开始快速上升。

图1.1：2011年上半年欧美日经济复苏放缓（%）

     

资料来源：财汇金融分析平台，交行金研中心

中印巴俄金砖四国2011年一季度经济增速较去年末略有回落，而通胀压力则持续处于高位。

                   图1.2：2011年上半年金砖四国通胀压力持续高位（%）

资料来源：财汇金融分析平台，交行金研中心

2011年上半年大宗商品价格快速上行，5-6月在发达国家经济复苏放缓，中国等新兴市场国家高通胀下经济增速可能下滑的影响下，才有所调整。

图1.3：4月末起大宗商品价格开始调整（%）

资料来源：IMF，交行金研中心

二、下半年世界经济复苏压力仍较大、

（一）欧债危机仍存较大的不确定性

近期以来，市场对希腊债务危机的前景日趋看淡。6月初穆迪将希腊的信用评级从B1下调为Caa1，6月中标普将希腊债务评级由"B"级下调至当前全球最低的"CCC"级。从长远来看，由于希腊本身政治体制和偿债能力限制，目前借新债还旧债的模式仅仅是推迟危机的到来，同时使未来偿债高峰可能更加集中，因此未来欧债危机仍将对欧盟经济复苏产生冲击。

表1.1：三大评级公司对欧债危机国评级负面

                           资料来源：BLOOMBERG，交行金研中心

图1.4：PIIGS国家十年期CDS继续走高（%）

资料来源：Wind，交行金研中心

图1.5：欧元区经济领先指标出现下滑（%）

资料来源：Wind，交行金研中心

图1.6：欧盟委员会制造业信心指数出现下滑（%）

资料来源：Wind，交行金研中心

综合各类经济指标来看，欧盟下半年经济增速可能会继续回落。根据我们的预测：欧盟2011年GDP同比增速将在1.8-2%左右。

（二）美国经济增速放缓，QE3仍存一定可能性

受经济增速放缓、失业率回升、房地产市场仍处谷底等因素影响，预计下半年美国利率仍将处于低位。从理论上来说QE3推出的空间已经非常有限，主要原因是在量化宽松政策的边际效用递减同时，其推高通胀的副作用也开始明显化。QE2的实际效果远低于预期。尤其是今年以来，美国GDP增速出现下滑、失业率再度回升、PMI连续大幅下滑、消费者信心持续低迷、房地产市场仍在谷底徘徊。与此同时，美元连续的量化宽松政策推高了全球大宗商品市场的投机热情，在导致新兴市场国家通胀持续高位的同时，也将欧美发达国家的通胀压力快速推高。此外，考虑到目前民主共和两党在债务上限方面尚未达成一致，美国政府的债务负担已经非常高，未来美国国债的信用评级展望已趋于负面，美联储量化宽松的政策腾挪空间也十分有限。

但是从实践上来看，只要失业率保持高位并可能继续反弹，美国经济增速在2011年低位徘徊，美国国债上限在8月份有所提高，那么美联储就有动力继续将国内危机转嫁给全世界。再加上伯南克近期在国会作证时指出未来仍可能采取进一步的刺激政策，不排除未来美联储仍会推出QE3。

图1.7：QE2推动经济增长的效果并不理想（%）

资料来源：Wind，交行金研中心

图1.8：QE2促进就业和消费者信心复苏的效果并不理想（%）

资料来源：Wind，交行金研中心

图1.9：QE2未能推动美国房地产市场复苏（%）

资料来源：Wind，交行金研中心

图1.10：OECD美国CLI、BCI、CCI均出现一定幅度回调（%）

资料来源：OECD，交行金研中心

图1.11：大型企业联合会经济领先指标LEI：周平均工作时间和首次申请失业救济人数上升（%）

资料来源：BLOOMBERG，交行金研中心

图1.12：大型企业联合会经济领先指标LEI：新订单数据趋稳回落（%）

资料来源：BLOOMBERD，交行金研中心

综合各类经济指标来看，美国下半年经济增速可能会继续回落。根据我们的预测：美国2011年GDP同比增速将在2.5-2.9%左右。

（三）日本经济将借灾后重建之际弱势复苏

2011年上半年日本经济受地震灾害影响，在经济增长、对外出口与消费者信心方面均出现较大幅度的回落。预计灾后工厂恢复开工，较大规模的灾后重建有可能推动日本经济复苏。但综合日本综合领先指标、商业信心指数、消费者信心预期等多项指标来看，复苏仍将维持较为弱势的状态。

图1.13：日本出5月出口同比已回升（%）

资料来源：Wind，交行金研中心

图1.14：截至5月日本经济领先指标下滑趋稳（%）

资料来源：财汇金融分析平台，交行金研中心

图1.15：日本制造业、非制造业订单下滑趋势缓解（%）

资料来源：ESRI，交行金研中心

图1.16：日本一年期物价预测调查显示紧缩状况将缓解（%）

资料来源：ESRI，交行金研中心

综合各类经济指标来看，日本下半年经济可能会继续弱势复苏。根据我们的预测：日本2011年GDP同比增速将达0.5-1%，下半年日本GDP增速可能会有所回升。

（四）新兴市场国家持续高通胀抑制经济增长

2011年以来，以中印巴俄金砖四国为代表的新兴市场国家持续受高通胀压力影响，经济增速略有放缓。未来由于欧盟受欧债危机拖累复苏较为缓慢、美国经济增速放慢、日本地震灾害等因素影响，外部需求可能进一步放缓。同时QE2到期之后美元利率仍将长期处于谷底状态，QE3仍有一定的可能性，这使得国际大宗商品价格仍可能继续攀高，未来新兴市场国家的输入型通胀压力不太可能出现大幅缓解。为抑制通胀，新兴市场国家持续出台的紧缩性政策可能使其国内经济增长受到压制，下半年新兴市场国家经济增速仍可能继续放缓。

图1.17：除南非外金砖国家OECD综合领先指标均出现下滑（%）

资料来源：OECD，交行金研中心

图1.18：金砖国家整体通胀压力仍处于高位（%）

资料来源：Wind，交行金研中心

图1.19：金砖国家PMI略有回落（%）

资料来源：Wind，交行金研中心

综合发达国家与新兴市场国家的经济发展趋势来看，全球2011年经济下行风险仍存，增速可能会有所放缓。根据我们的预测：2011年全球GDP同比增速将达4.1-4.4%。

（五）大宗商品仍将持续高位震荡

2011年4月末以来，全球大宗商品价格开始出现调整，5月份价格调整开始趋稳。短期来看，由于前期大宗商品价格涨幅较大，对经济复苏已经产生较大的通胀压力，出现调整在意料之中。长期来看，由于世界经济、尤其是人口众多、产能较高的新兴市场国家经济需求增长，导致对大宗商品的需求长期看高，再加上伯南克近期的讲话表明QE3推出仍存一定可能性，未来大宗商品的价格很难再回落到2008-2009年危机时期的历史较低位，持续高位震荡的可能性较高。

图1.20：CRB期货指数仍比现货指数平均高出90点左右（%）

资料来源：Wind，交行金研中心

图1.21：NYMEX轻质原油3月与1年期期货与现货价差5月末后重新扩大（美元/桶）

资料来源：Wind，交行金研中心

图1.21：LME铝3个月与15个月远期与现货价差5月末后重新扩大（美元/吨）

资料来源：Wind，交行金研中心

图1.22：国内小麦与玉米期货价差4月后趋于稳定（美元/吨）

资料来源：Wind，交行金研中心

综合上述数据分析，预计大宗商品价格短期调整，但长期仍将维持震荡上行的态势。

   第二部分    经济增速小幅回落 “硬着陆”风险很小

  上半年，受消费刺激政策退出与房地产调控的影响，我国GDP增速连续两个季度放缓。同时，国内制造业PMI数据连续三个月放缓，其内部分项指标的表现显示国内经济增长减速的态势可能将延续到三季度。但经济增速放缓主要是政策主动调控的结果，投资和进口等数据表现仍然强劲，这也表明国内经济增长的内生动力仍然充足。预计在今年四季度随着物价涨幅的回落和政策紧缩力度的减轻，经济增速将启稳回升，下半年经济“硬着陆”的风险很小，我们预计三季度经济增速为9.3%，四季度为9.5%，全年经济增长仍能保持在9.5%左右。

一、经济增速放缓或将延续至三季度

从PMI等经济先行指标及金融数据的表现来看，国内经济增长减速的态势或将延续至三季度。

1、PMI连续回调显示经济增速放缓态势将延续

6月份我国制造业PMI为50.9%，已经连续三个月回落，而且分项数据显示，各项PMI 分类数据均出现了明显的下滑。制造业PMI指数的连续回调可能表明未来我国工业生产增速仍将进一步放缓，从而拉低经济增速。另外， 6月份我国非制造业PMI为57％，较上月回落4.9个百分点，这是该指数连续第二个月出现回落。生产性服务业的商务活动指数连续三个月出现回落，结合制造业PMI指数的持续回落，表明制造业经济活动的放缓带动生产性服务业回调。

图2.1：我国PMI指数连续回调预示经济增速回落趋势将延续

资料来源：Wind，交行金研中心

2、实体经济融资需求存在局部减弱迹象

2011年上半年人民币贷款增加4.17万亿元，同比少增4497亿元。新增贷款明显回落主要是受信贷管控持续较严、准备金率连续上调的累积影响以及差别准备金率动态调整措施的约束等因素的影响，也可能表明实体经济信贷需求正在有所放缓。另外6月当月对公中长期贷款增加945亿元，较上月少增239亿元；对公短期贷款增加2727亿元，较上月多增1386亿元；票据融资增加237亿元，连续三个月正增长。对公短期贷款和票据融资持续增加较多而中长期贷款少增，表明企业借款部分是用来满足短期流动性需求，而不是用来进行长期投资，这是经济增速放缓、盈利预期有所下降的信号之一。

图2.2：票据融资连续三个月正增长显示实体经济信贷需求放缓

资料来源：Wind，交行金研中心

3、消费需求放缓态势短期内难有改观

在汽车和楼市两大市场调整的影响下，上半年我国消费增速明显减缓。今年上半年，我国社会消费品中的汽车类增长15.0%，增速比上年同期回落22.1个百分点；家具类增长30.0%，回落8.5个百分点；家用电器和音像器材类增长21.5%，回落7.3个百分点。受此影响，2011年1-6月社会消费品零售总额累计同比增长16.8%，较上年同期回落1.4个百分点（如果考虑到物价上涨的因素，实际增速回落更明显）。受高通胀抑制、传统季节性淡季影响以及汽车和房产两大市场仍将继续调整的影响，预计三季度或难以看到社会消费品增速的显著反弹。

图2.3：2011年上半年我国汽车销量增速回落明显

资料来源：Wind，交行金研中心

图2.4：2011年上半年住宅相关类消费增速回调

资料来源：Wind，交行金研中心

 二、四季度经济将启稳回升，中国经济不会硬着陆

预计在今年四季度随着物价涨幅的回落和政策紧缩力度的减弱，经济增速将启稳回升，下半年经济“硬着陆”的风险较小。从拉动经济增长的三驾马车来看，下半年经济将保持9%以上的增长。

1、保障房建设加速，下半年固定资产投资仍将保持较快增长

虽然上半年固定资产投资面临房地产市场调控、地方融资平台治理等压力，但仍保持了较快增长，这其中地方项目投资增速保持稳定成为关键原因。今年以来，中央项目投资增速持续放缓，1-6月累计同比增速为下降-3.8%，其在全部固定资产投资中的占比也已经下降至6%左右。而占比高达94%左右的地方项目投资增速则仍然保持在28.1%的高位，支撑整体投资增速的较快增长。预计下半年，特别是三季度地方保障房建设将进入开工高峰期，届时地方项目投资增速有望进一步加快，从而对全年整体固定资产投资形成支撑。我们预计全年城镇固定资产投资增速为23%左右。

图2.5：我国固定资产投资仍保持较快增长（单位：%）

资料来源：Wind，交行金研中心

图2.6：地方项目投资稳定增长支撑整体固定资产投资（单位：%）

资料来源：Wind，交行金研中心

另外，在国民收入核算的支出法中，资本形成包括固定资产投资和存货变动两部分，在固定资产投资变动不大情况下，库存的大幅调整也可能导致经济增长出现较大波动。如2008年第四季度和2009年上半年中国经济增速出现明显放缓，一个重要原因就是库存的调整。因为在2007-2008年上半年的通货膨胀背景下，企业积累了较多的存货，而在2008年下半年国际金融危机的冲击下，需求急剧下降，国际大宗商品价格暴跌，导致企业库存的剧烈波动。虽然近期在通胀上升及经济减速的预期下，企业产成品库存增加而原材料库存下降。如6月份PMI指数中产成品库存上升1个百分点达到51%，而原材料库存则下降1个百分点至48.5%。但企业库存运行总体平稳，在下半年通胀预期小幅缓解的背景下，预计企业库存也不太可能出现2008年那种大级别的调整。

图2.7：企业库存不可能出现2008年时的大幅调整（单位：%）

资料来源：Wind，交行金研中心

2、下半年物价涨幅回落，居民实际收入增速提高将有助于消费需求启稳回升

受高通胀抑制、传统季节性淡季影响以及汽车和房产两大市场仍将继续调整的影响，三季度或难以看到社会消费品增速的显著反弹。但“十二五”规划中政府明确提出将通过提高可支配收入及减轻家庭税负负担来刺激消费，在政策主导下，国内的消费能力加速提升仅是时间问题。今年上半年农村居民人均现金收入实际增长13.7%，连续三个季度超过GDP增速和城镇居民收入增速，这是个可喜的现象，农村居民收入的持续增长对于启动农村消费是较大利好。预计下半年随着物价涨幅的回落，居民实际收入仍将保持增长态势，这将促使今年三季度末到四季度，中国社会消费品零售总额同比增速或将触底启稳反弹。预计2011年全年社会消费品零售名义增速将能保持在17%左右。

图2.8：我国农村居民收入增速明显加快（单位：%）

资料来源：Wind，交行金研中心

3、世界经济虽有不确定性但复苏态势明确，我国出口环境不会再度恶化

从2011年上半年我国出口的表现来看，虽然受到欧洲债务危机、日本地震以及中东北非政局动荡等外部不确定性因素以及人民币汇率升值、贸易条件恶化等内部不利因素的影响，我国出口增速却保持了20%以上的快速增长，大大好于市场预期。展望下半年，从外部环境来来看，虽然欧洲债务危机仍面临较多不确定性，但下半年进一步恶化可能性也不大，美国等发达经济体经济复苏的总体态势明确；从贸易条件来看，由于近期全球大宗商品价格总体处于调整过程中，预计这种趋势将延续到下半年，这将使2011年下半年我国贸易条件有所改善。同时预计下半年国内外经济复苏分化的局面仍将持续，导致年内我国出口增速低于进口增速的概率较大，贸易顺差收窄趋势将持续。因此，我们预期下半年虽然我国出口增速可能有所放缓，但全年出口增速仍能保持在20%左右，预计进口增速仍将快于出口增速（27%左右），全年贸易顺差将进一步收窄（从去年的1831亿美元降至今年的1200亿美元左右），净出口对GDP的拉动作用仍将进一步下降。

图2.9：三驾马车对经济增长的贡献率（单位：%）

资料来源：Wind，交行金研中心

第三部分   物价涨幅缓步回落 通胀风险总体可控

虽然上半年物价涨幅持续攀高，但总体而言，当前通胀预期过于强烈。结合目前货币信贷、消费需求、国际大宗商品价格以及粮食、猪肉等带动CPI上涨细项指标等因素分析，我们预计本轮通胀周期高点在今年年中出现，下半年通胀将略有回落。然而由于国际原油价格高位振荡的输入性通胀压力不减，土地成本、劳动力成本与资源品价格改革带来的成本使得非食品价格上涨的长期压力仍然存在等因素，下半年物价回落的幅度可能有限，至年底CPI将可能仍居4%左右,但我们预计全年CPI基本可控制在5.2%左右，通胀失控的风险较小。

一、下半年物价涨幅将缓步回落

1、货币政策效果逐步显现，市场流动性明显收紧

M1、M2同比增速从2009年11月的34.63%和29.74%的高点分别下降至今年上半年的13.1%和15.9%，均低于十年平均水平17.5%和18.1%，且上半年“倒剪刀差”消失，预计下半年货币供应增速将维持相对低位。一般而言，货币供应量影响CPI时滞为一年左右，但由于前期4万亿刺激政策积累了较多的流动性，这一影响时滞可能较一般情况要长，从而在下半年显现紧缩效果的可能性较大。

图3.1：2009年底以来货币供应增速持续下降将紧缩CPI（单位：%）

资料来源：Wind，交行金研中心

同时观察到3个月和1年期国债到期收益率逐步上升，已接近2008年1月通胀峰值时的收益率水平，市场资金面较为紧张。即便考虑当前市场对通胀的承受能力增加，流动性紧缩通胀的效果也将在下半年第四季度显现。下半年公开市场到期资金量较上半年明显减少，也表明未来流动性推升的通胀压力减轻。6月份新增外汇占款2773亿元，增幅为近四个月来最低，且外汇占款同比增速自2010年以来持续在低位运行，对下半年公开市场对冲的压力较弱。

图3.2：国债与央票收益率上升反映市场资金面趋紧（单位：%）

资料来源：Wind，交行金研中心

图3.3：下半年公开市场到期资金量较上半年明显下降

资料来源：Wind，交行金研中心

2、物价上涨的消费需求推力继续放缓

消费信心指数在4、5月份连续下滑，环比分别下降1个百分点和0.8个百分点，5月份指数105.8已逼近2010年均值105.5，消费意愿走弱。

图3.4：消费者信心指数出现下调

资料来源：Wind，交行金研中心

图3.5：二季度GDP增速继续回调

资料来源：Wind，交行金研中心

具体行业表现中，房地产市场近期成交量持续低迷，商品房销售面积累计同比从去年上半年的15.4%降至今年上半年的12.9%；汽车销量4、5月连续两月负增长，6月份正增速1.4%仍显市场疲软，中汽协已将全年销量预期增幅从10%-15%大幅下调至5%。而2010年房地产行业产值占GDP比重约12%，汽车行业产值占比约10%，两市场消费低迷表明物价上涨的需求压力在下半年可能趋缓。

图3.6：商品房销售状况迅速下滑

资料来源：财汇金融分析平台，交行金研中心

图3.7：中汽协汽车销售连续两月下降

资料来源：财汇金融分析平台，交行金研中心

3、国际大宗商品价格调整，国内PMI购进价格指数持续回落，生产成本压力有所缓解

6月末CRB期货价格指数回落至632点，CRB现货指数亦微幅回调至550点左右，输入性通胀压力有所缓解。PMI指数连续三个月回落至50.9，逼近2008年平均水平50.2，其中购进价格细项从2月份的70.1连续四个月大幅下滑至56.7，且工业生产者购进价格指数近三个月也持续微幅回调，均表明短期内上游生产成本推动通胀压力将有所缓解。

图3.8：近期CRB现货、期货指数均微幅回调

资料来源：Wind，交行金研中心

图3.9：PMI及其细项同步回调缓解短期生产成本压力（单位：%）

资料来源：Wind，交行金研中心

国内PPI同比指数从3月的7.3%回落至4月和5月的6.8%，尽管6月份涨幅略有回升，但在生产成本回调下，预计其持续上涨动力不足。

图3.10：PPI增速将在PMI购进价格细项回调下放缓

资料来源：Wind，交行金研中心

4、粮食价格难以大幅度波动，猪肉价格涨幅高点即现

国际食品价格指数在今年2月份达高点237.7后略微回调，其中谷物价格指数已在5、6月份连续回落，国际粮价短期上行压力减弱。今年我国夏粮总产量为12627万吨，比上年增加312万吨，增长2.5%。总体上看，国内粮食产量受气候影响较弱，下半年粮食供应较为充足，粮价不会出现大幅波动。

图3.11：国际食品、谷物价格指数略有下降

资料来源：FAO，交行金研中心

6月份国内猪肉价格同比上涨57.1%，对CPI的影响作用高达1.94%。尽管在最近几个月内快速上涨，但其同比涨幅高位主要由2010年年中猪肉价格较低而致（去年5月底6月初的生猪平均价格为每公斤9.7元左右，为2008年3月份以来的最低水平）。下半年基期的抬高将在一定程度上弱化猪肉价格同比涨幅。

图3.12：近期猪肉价格拉升，高点即现（单位：元/千克）

资料来源：Wind，交行金研中心

图3.4：猪肉与仔猪价格环比涨幅出现回落

资料来源：财汇金融分析平台，交行金研中心

从供给面看，生猪存栏与能繁母猪存栏在2010年下半年自底位回升，根据9个月的能繁母猪存栏时滞，今年下半年市场猪肉供应量将增加。并且，今年以来猪粮比价在7:1左右且持续上行，高于6:1的盈亏平衡点，未来生猪市场供给动力开始增强。加之夏季为猪肉消费淡季，预计6月份的猪肉价格涨幅为年内高点，短期猪肉价格继续大幅上行的动能趋于减弱。

图3.14：生猪存栏数缓慢回升（单位：万头）

资料来源：Wind，交行金研中心

图3.15：猪粮比价持续上升有助于促进养殖供应

资料来源：Wind，交行金研中心

表3.1: 粮食与猪肉价格上涨对CPI的推动作用

资料来源：交行金研中心

5、通胀周期运行规律表明CPI上涨接近尾声

本轮通胀周期的上升过程自2009年7月至今已持续23个月，根据物价运行的历史规律推断，CPI同比上涨走势将在今年下半年结束。

图3.5：本轮通胀上升时长接近历史平均水平（单位：%）

资料来源：Wind，交行金研中心

  2010年以来CPI的翘尾因素与新涨价因素特征与2007-2008年较为相似。2008下半年，由于翘尾因素减弱且上年CPI基期较高，加上金融危机的冲击，物价涨幅明显下降。虽然今年下半年不太可能出现类似2008年的金融危机冲击，但考虑到翘尾因素回落以及去年基数较高等原因，预计下半年物价走势同样将可能延续2008年的规律运行。

图3.6：下半年同比CPI翘尾因素高位回落（单位：%）

资料来源：Wind，交行金研中心

二、非食品价格抬高CPI底部，物价回落幅度较为有限

1、国际大宗商品价格高位振荡可能性大，输入性通胀难以根本缓解

尽管国际原油期货价格在近两个月有所下调，但至6月底仍出现抬升迹象，且原油现货价并未有明显的反转走势，未来油价高位振荡的可能性较大，国内通胀的输入性因素在下半年依然存在。而同时由于国内对成品油价格的管制，资源价格涨跌不对称，只涨不跌的现象明显，且大庆和迪拜原油现货价格之差额在6月份扩大，这些均显示了在国际油价振荡背景下，国内资源价格形成机制的不完善可能阻滞价格回落。

        图3.18：国际原油期货现货价上涨压力犹存（单位：美元/桶）

资料来源：Wind，交行金研中心

图3.19：国内外原油现货价差额明显扩大（单位：美元/桶）

资料来源：Wind，交行金研中心

图3.70：国内成品油价格涨跌的不对称性明显（单位：元/吨）

资料来源：Wind，交行金研中心

2、非食品价格将缓慢抬高CPI底部

尽管周期性明显食品价格主导了CPI的走势，但今年以来非食品价格普遍上涨，加之其权重在年初调升2%左右，非食品价格拉动CPI作用逐步扩大，至今年6月份已高达2.14%，而去年同期仅为1.15%。其中，较为明显的居住类价格拉动CPI作用由去年6月份的0.68%上升至今年6月份的1.1%，医疗保健及个人用品类价格拉动CPI作用由去年上半年的0.26%上升至今年上半年的0.29%。

图3.8：食品CPI周期性明显，非食品CPI相对平稳（单位：%）

资料来源：Wind，交行金研中心

图3.9：食品权重调降，居住权重调升

资料来源：Wind，交行金研中心

图3.10：居住与医疗保健及个人用品价格拉动CPI作用显现（单位：%）

资料来源：Wind，交行金研中心

图3.11：2009年下半年以来各类CPI走势同步上升（单位：%）

资料来源：Wind，交行金研中心

2007年之后，居住类CPI中的三个子项——水电及燃料、建房及装修材料以及租房价格走势形态基本相似，在一定程度上反映了价格上涨的普遍性。考虑到当前较高的通胀背景，政府对于居民使用资源价格的适度管制仍将持续。然而从未来几年来看，预计国内资源类商品价格的走势将在一个较为稳定的区间中振荡上升、抬高底部。尽管在保障房开工建设速度的加快下租房价格有所回落，从而居住类价格在近几个月中微幅下降，但在银行流动性紧张及市场加息预期等因素下，非现金支付购房成本增加，可能导致短期内租房价格回归上升。因此，居住类价格指数在未来将有缓慢上升，而由于该类商品的消费支出比例增加，加之今年初向上调整权重的影响，其对总体CPI指标的影响将增大。

图3.12：居住CPI细项指数走势形态趋于相似（单位：%）

资料来源：Wind，交行金研中心

上半年医疗保健及个人用品类价格同比平均上涨3.4%，其中，中药材及中成药价格的涨幅远远高于其它类别，而这类商品由于供给有限，其价格走高往往与资金炒作密切相关；医疗保健服务类价格走势在近两年中均平稳，并未对人口红利窗口结束的预期呈现较大反映。但随着老龄化趋势和居民对医疗服务需求的提升，此类价格长期上涨的压力不容忽视。

图3.13：居住CPI细项指数走势形态趋于相似（单位：%）

资料来源：Wind，交行金研中心

综合来看，非食品价格的长期攀升主要源自土地成本、劳动力成本与资源品价格改革等的推动，这从服务类CPI持续上升走势中可见一斑。今年上半年服务类CPI同比上涨达4.07%，而去年同期仅为1.45%。尽管近几个月该指数环比有所回落，但同比持续高位运行的态势在短期内难以改变。

图3.14：消费品与服务CPI持续同步上行（单位：%）

资料来源：Wind，交行金研中心

图3.15：36个大中城市主要服务价格微幅攀升

资料来源：Wind，交行金研中心

三、CPI年底或回落至4%左右，未来通胀总体可控

根据上述分析，预计下半年非食品价格可能维持稳步上升态势，下半年同比涨幅可能维持在3%左右；食品价格走势的周期性波动明显，随着粮食价格的趋稳和猪肉价格的回落，食品价格涨幅可能由6月份14.4%的高点缓步下行。据此所做的情景分析结果表明，下半年CPI的运行区间在3.5%-6.5%之间的可能性较大。

表3.2: CPI分类指数的情景分析

资料来源：交行金研中心

进一步采用两种模型模拟CPI历史数据走势，其一为对CPI指数直接模拟并预测（直接预测），其二为对食品CPI与非食品CPI指数分别进行模拟并加权得到总体CPI（分解预测）。结果如下图所示，两条虚线构成CPI预测值的上下限。总体来看，两种方法对于本轮通胀低点的判断基本一致，即在2012年年中出现，且之后通胀有所回升；但从对时间序列数据本身性质的挖掘来看，分解预测2012-2013年的结果更为可靠，即通胀均值在2.5%-4.5%波动，不会再出现今年这样的高通胀压力。

图3.29：CPI同比及其未来预测走势（单位：%）

资料来源：Wind，交行金研中心

图3.30：CPI同比及下半年预测（单位：%）

资料来源：交行金研中心；预测误差区间为(-0.5,+0.5)

综上所述，本轮CPI周期峰值可能已在今年6月份出现，下半年物价涨幅将略有回落。但通胀压力在下半年调整之后仍将处于相对较高的水平。预计至年底CPI涨幅将仍居4%左右，全年通胀均值在5.2%左右；初步判断，2012-2013年通胀均值在2.5%-4.5%之间；如没有国内外市场的突发因素影响，明年年中CPI可能回落至3%左右；虽然通胀均值可能较前几年有所抬高，但通胀长期化风险并不明显，未来两年通胀总体可控。

     第四部分   贸易顺差逐渐扩大  货币保持升值态势

2011年上半年国际收支状况趋于平衡，经常项目下进出口总量继续增长，贸易顺差有所收窄，资本与金融项目下外商直接投资平稳增长，储备项目中外汇储备持续增长，人民币兑美元保持较快升值。预计2011年下半年贸易顺差将有所增长，外商直接投资继续保持稳定增长，外汇储备规模继续扩大，人民币兑美元升值速度可能有所放缓，但汇率弹性将进一步增强。

一、2011年上半年国际收支状况趋于平衡

2011年上半年进出口总量继续保持平稳增长，进口、出口总额分别创下历史新高。而贸易收支更趋平衡，顺差规模有所收窄。

图4.1：2011年上半年进出口总量再创新高（亿美元，%）

资料来源：中国海关，交行金研中心

 图4.2：2011年上半年贸易顺差有所收窄（亿美元，%）

资料来源：中国海关，交行金研中心

2011年上半年外商直接投资保持每月平均在90-100亿美元左右的平稳增长。

图4.3：2011年上半年每月实际FDI稳定在90-100亿左右（亿美元，%）

资料来源：外管局网站，交行金研中心

 2011年上半年外汇储备增速较快，截至6月末，外汇储备余额已达3.197万亿美元，上半年外汇储备增加3500亿美元，比去年同期提高5.35倍，考虑到上半年贸易顺差较低，FDI流入平稳增长，短期资本流入的压力明显加大。

图4.4：2011年上半年每月外储新增额趋于下降（亿美元，%）

资料来源：外管局网站，交行金研中心

二、下半年贸易顺差将有所扩大，双顺差格局维持

（一）预计2011年下半年进出口仍将维持平稳增长

1、下半年外部出口需求面临一定的挑战，但不会明显恶化。

主要是发达国家中，欧盟经济复苏面临希腊等国债务危机的长期影响，美国下半年经济增速可能有所放缓，日本受地震灾害影响经济呈弱势复苏状态。新兴市场国家普遍面临通胀压力持续高企，经济增速略有放缓的状况。中国未来出口外部需求可能会减弱。但考虑到全球经济复苏呈螺旋式上升趋势，此次复苏放慢不太可能出现大幅下滑，外需虽有所减弱，但出现明显恶化的可能性不大。预计下半年出口增速可能在20%左右。

图4.5：中国对欧美日出口占比保持45%左右（亿美元，%）

资料来源：中国海关，交行金研中心

 图4.6：中国对香港、东盟出口占比维持24%左右（亿美元，%）

资料来源：中国海关，交行金研中心

 图4.7：全球经济增长预期略有下调，新兴市场回落偏大（%）

资料来源：OECD，交行金研中心

图4.8：全球商业信心趋于下滑，消费者信心平稳（%）

资料来源：OECD，交行金研中心

图4.9：欧美日PMI趋于50荣枯临界值（%）

资料来源：Wind，交行金研中心

2、下半年国内进口需求仍保持较高水平，国际大宗商品价格维持高位震荡将推动进口规模较快增长

2011年下半年国内GDP增速虽有所放缓，但至少仍将维持在9.5%左右的较高增速，实际放缓的幅度非常有限，因而国内的进口需求量不会出现大幅度下滑。同时预计下半年国际大宗商品仍将维持高位震荡的态势，出现大幅下滑的可能性较小。因而预计下半年进口增速可能在27%左右。综合出口和进口同比增速计算，预计全年贸易顺差可能会达到1200亿美元左右。

图4.10：大宗商品进口规模仍维持较快增长态势（%）

资料来源：中国海关，交行金研中心

图4.11：机电和高科技商品进口增速有所下滑（%）

资料来源：中国海关，交行金研中心

图4.12：国际大宗商品期货价仍高出现货较多（%）

资料来源：Wind，交行金研中心

图4.13：下半年贸易状况可能有所恢复（亿美元，%）

资料来源：Wind，交行金研中心

（二）外商直接投资将继续维持平稳增长

下半年中国经济增速放缓有限，总体上未来数年间仍将维持较快增长。中国仍是全球外商直接投资的主要流入地区。加上人民币升值加速、中外利差扩大等因素刺激，国外短期资本流入热情较高。预计下半年每月外商直接投资流入仍将保持在每月90-100亿美元左右。

（三）国外短期资本流入将持续推高外汇储备

从推动国外短期资本流入的利差、汇差与资产收益差三个方面考虑，未来短期资本持续流入的压力依然很大。利差方面：虽然短期内美国不太可能出台QE3，但未来一段时间将继续维持美元低利率是毫无疑问的。欧盟近期通胀压力略有缓解，未来持续大幅加息的可能性较小。日本灾后重建与经济复苏需要继续维持低利率状态。而中国通胀压力持续高企，且未来1-2年内通胀重心有所上移，2010年以来已经加息5次，中外利差仍将保持在近年来的较高水平。

图4.14：中国与欧美日利差未来仍可能进一步扩大（%）

资料来源：Wind，交行金研中心

汇差方面，由于2010年6月以来，人民币汇率升值已经累计超过5%。未来汇率弹性应有所提高，升值过程仍将持续。

图4.15：NDF预期表明人民币兑美元汇率仍在升值通道之中（%）

资料来源：Wind，交行金研中心

图4.16：外汇掉期升贴水表明人民币兑美元汇率仍处于升值通道（%）

资料来源：Wind，交行金研中心

资产收益差方面，证券市场近期出现触底回升的态势，房地产市场近期调控步伐放缓，民间借贷利率不断攀升新高。

图4.17：A股市场近期有触底反弹的迹象（%）

资料来源：Wind，交行金研中心

图4.18：国房景气指数近期有回稳的迹象（%）

资料来源：Wind，交行金研中心

图4.19：房地产低迷时期外资流入增速反而加快（%）

资料来源：Wind，交行金研中心

图4.20：上半年月度新增热钱仍处有所回落（%）

资料来源：Wind，交行金研中心

综合考虑下半年短期资本流入较快，外商直接投资平稳增长，贸易顺差有所收窄，我们预计外汇储备仍将维持较快增速，到2011年末外汇储备可能会达到3.4-3.5万亿美元左右。

三、下半年人民币汇率弹性将增强

人民币汇率单边升值将不利于出口导向型企业结构转型，同时单边升值预期也会造成短期资本大量涌入，给人民币资本项目基本可兑换和国际化进程造成负面影响。

图4.21：人民币目前对欧元、日元的双向波动已较明显（%）

资料来源：Wind，交行金研中心

人民币实际有效汇率自2011年以来升值速度有所放缓。

图4.22：2011年以来人民币实际有效汇率升值放缓（%）

资料来源：Wind，交行金研中心

从2010年以来，人民币兑美元累计升值已超过 5.3%。截至6月末，2011年内升值幅度已超2.25%。下半年升值速度可能放缓。美元兑人民币6月期NDF蕴含的升值预期从4月前的2-3%下降到6月份的1-1.5%左右，1年期NDF蕴含的升值预期从4月前的3-4%下降到6月份的1.5-2%左右。

图4.23：美元兑人民币NDF蕴含的升值预期减弱近半（%）

资料来源：Wind，交行金研中心

从美元兑人民币外汇掉期蕴含的升值预期来看，也反映出类似的趋势。

图4.24：美元兑人民币远期升贴水蕴含的升值预期减弱（%）

资料来源：Wind，交行金研中心

综合来看，外部经济复苏状况可能有所放缓，发达国家的消费能力短期难以有效提升，中国出口环境趋于恶化。而短期美元QE3出台可能性不大，大宗商品价格趋于高位调整，国内输入性通胀压力趋于缓解。因而升值幅度可能会有所减慢。初步预计2011全年人民币兑美元升值幅度大概在5%左右。

第五部分   货币信贷增速续降 贷款结构趋于优化

下半年，信贷供给总体受控的局面难以明显改观，经济增速下降也将导致信贷需求放缓。但诸如投资保持较快增长、保障性住房投资加快等也有利于信贷增加。综合考虑各方面因素，下半年信贷增长将继续平稳回落。受贷款增长继续放缓、外汇占款继续快增但对冲力度较大和货币乘数持续较低等因素的影响，货币供应增速也将延续回落态势。

一、上半年货币信贷增速继续回落，结构变化值得关注

2011年上半年，受准备金率连续上调、差别准备金率动态调整措施实施和房地产市场低迷等因素的影响，货币信贷增速延续回落态势。2011年6月末，人民币贷款余额同比增长16.9％，较去年末下降了3个百分点，上半年共新增人民币贷款4.17万亿元，较去年同期少增了4497亿元。6月末，M2和M1同比增速分别为15.9％和13.1％，分别较上年末下降了3.8和8.1个百分点。同时，新增票据融资由负转正、对公短期贷款增加较多以及M2和M1“倒剪刀差”消失三个结构性变化也引人关注，这可能是经济增速放缓、信贷需求下降的信号。

图5.1：2011年以来贷款增速明显回落

资料来源：Wind

图5.2：2011年以来货币供应增速继续回落，“倒剪刀差”消失

资料来源：Wind

二、下半年信贷增长平稳回落，贷款期限结构趋于短期化

下半年，信贷供给总体受控的局面难以明显改观，经济增速下降也将导致信贷需求放缓。但诸如投资保持较快增速、保障性住房投资加快等也有利于信贷增长。综合考虑各方面因素，下半年信贷增长将继续平稳回落，预计全年新增贷款7-7.3万亿元，年末贷款余额增速为14.6％—15.2％。

信贷供给总体继续受控。预计下半年货币政策总体依然偏紧，准备金率在较高水平上继续上调对信贷投放的制约“边际递增”。同时，犹如“达摩克利斯之剑”，差别准备金率动态调整将继续限制银行信贷过快增长。此外，一系列监管新规的实施或准备实施也将限制银行资产扩张和信贷投放的速度。一是下半年可能实施日均存贷比监管，由于存款增长受限，部分存贷比较高的银行将不得不通过压缩部分贷款来满足监管要求；二是粗略测算，为达到新的资本监管要求，上市银行目前的资本能支持的风险加权资产年均增长率仅为14%左右；三是尽管短期影响不大，但杠杆率要求对银行资产扩张的中长期影响不容忽视。

图5.3：法定存款准备金率较高时期贷款增长放慢

资料来源：Wind

实体经济信贷需求局部有所放缓。种种迹象表明，实体经济信贷需求局部似有所放缓。作为银行调节贷款规模的票据融资，在信贷供需偏紧、贷款利率上浮较大时会持续减少，反之则持续增加。从近期信贷运行来看，在总的对公贷款未见大幅增加的情况下，票据融资却从持续减少转为持续增加，这表明实体经济对信贷需求不如以前迫切。从实体经济运行来看，PMI连续回调、二季度GDP增速微降，下半年经济增速小幅放缓是大概率事件，对应信贷需求也会有所降低。加之下半年房地产市场持续低迷，个人贷款需求也难有明显回升。

图5.4：新增票据融资和贷款利率上浮占比呈反向变动

资料来源：Wind、央行货币政策执行报告

 图5.5：2011年以来对公贷款结构变化引人关注

资料来源：Wind、交行金研中心

当前存在一系列推动贷款增加的因素。一是“十二五”开局年投资保持较快增速，有助于提振贷款需求；二是下半年保障性住房加快施工，在明确允许通过债券融资解决资金问题后，银行贷款也会相应跟上；三是受经济增速放缓、物价涨幅逐步回落的影响，尽管总体基调不变，但下半年政策收紧步伐料将放缓，特别是考虑到小企业面临融资困境，不排除信贷管控力度减轻甚至适度加快局部信贷投放步伐的可能。

中长期贷款增速进一步放缓，贷款期限结构有所优化。目前，人民币贷款余额中中长期贷款余额占比在60％以上，为近年来最高水平。中长期贷款占比偏高、存贷款期限结构错配不利于银行业的稳健运行。下半年这一情况将有所改观。历史经验表明，当经济增速放缓、投资增长放慢、盈利预期有所下降时，企业的借贷主要是满足流动性需要，而非借长期贷款进行投资。从而表现为对公短期贷款和票据融资增加较多而中长期贷款增速下降，后者占比随之降低。下半年，我国经济增速将趋缓，企业盈利预期也有所降低，对公中长期贷款难以大幅增加，加上房地产市场低迷导致个人中长期贷款难有明显增长，预计下半年中长期贷款增速进一步回落，贷款期限结构趋于优化。

图5.6：目前中长期贷款余额占比为近年来最高水平

资料来源：Wind、交行金研中心

图5.7：新增对公中长期贷款占比和固定资产投资增 速相关度较高

资料来源：Wind、交行金研中心

三、下半年货币供应增速继续降低，外汇占款增势不减

下半年，综合考虑贷款增长继续放缓、外汇占款继续快增但对冲力度较大和货币乘数持续较低等因素的影响，货币供应增速继续回落。预计2011年末，M2和M1分别同比增长15.5％和14％左右。再考虑到下半年经济增速趋缓、股市虽会好转难有大幅上涨行情，预计M2和M1“正剪刀差”继续，短期内“倒剪刀差”难以再现。

资本流入势头不减，但对冲力度依旧不小。今年1-6月共新增外汇占款2.1万亿元，折合成美元为3190亿美元。其中FDI和贸易顺差分别为609和460亿美元，有超过2100亿美元的外汇占款无法解释，短期资本流入已成为近年来外汇占款增长的主要推动因素。下半年，在世界经济复苏缓慢、进口保持一定增速的情况下，贸易顺差大幅扩大的可能性不大，预计FDI也将维持月均90-100亿美元的水平，而继续受人民币升值预期、境内外利差持续较大等因素的影响，资本流入势头不减。综合考虑以上因素，预计下半年月均新增外汇占款在3000亿人民币的较高水平。但考虑到准备金率可能继续上调、央票发行利率上升为公开市场回笼打开空间，新增外汇占款的大部分都将被对冲掉，货币供应所受影响不大。

图5.8：上半年新增外汇占款中不可解释部分较多

                       资料来源：Wind、交行金研中心

准备金率上调、贷款新规实施推动货币乘数持续较低。在法定存款准备金率继续上调、贷款新规进一步加强实施的影响下，货币乘数明显走低并将维持在较低水平。特别是以“实贷实付”为主要特征的贷款新规，对存款创造构成了明显制约。由于贷款不能直接派生为贷款发放行的存款，贷款派生存款少了直接的第一环节，在一定程度上减弱了银行贷款派生存款的能力。由于贷款新规主要针对企业贷款，这也导致以企业活期存款为主的M1增速相对回落较快。据了解，目前大型商业银行新发放贷款中受托支付占比至少在70％以上。

图5.9：货币乘数持续下降

资料来源：Wind、交行金研中心

理财产品发行对存款和货币供应的影响不容忽视。一方面，理财产品的大量发行导致居民存款下降，这些存款通过各类理财产品最终转化成了企业存款和同业存款，而同业存款中的很大一部分不计入M2。从近期的其它存款性公司资产负债表可以看到，对其它金融性公司负债余额中只有约四分之一计入M2，而对其它存款性公司负债则完全不计入M2。另一方面，在贷存比时点考核的情况下，银行普遍通过季初发行理财产品、季末到期的方式吸收存款，这导致存款和货币供应增速在季末上升、季初回落，波动明显加大。进一步分析发现，住户存款和银行对其它金融性公司负债有反向变动的关系，特别是在季初和季末。在剔除季度中间月份后，2007年1月至2011年3月，二者相关系数为-0.71。

图5.10：银行对其它金融公司负债中的很大一部分不计入M2

资料来源：Wind、交行金研中心

图5.11：对其它金融性公司存款与住户存款反向运动（剔除季度中间月份）

资料来源：Wind、交行金研中心

第六部分   政策基调维持不变 收紧力度适度减弱

下半年，综合考虑经济增速有所放缓但不会大幅下降、物价涨幅逐步回落但通胀压力依然较大的复杂形势，宏观调控的主要任务将是平衡好“降物价”和“保增长”之间的关系。预计货币政策总体基调维持“稳健”，但收紧力度会有所减弱，准备金率、利率运用频率明显降低，信贷总量维持偏紧格局但存在局部、适度放松的可能。

一、上半年货币政策稳中偏紧，取得明显调控效果

2011年上半年，人民银行按照党中央、国务院的统一部署，将防止物价过快上涨放在首位，综合运用各类工具认真贯彻落实稳健的货币政策。法定存款准备金率共上调了六次、累计3个百分点；存贷款基准利率共上调了3次、累积0.75个百分点（包括7月初的一次上调）；充分考虑节假日、外汇占款等方面情况，灵活展开公开市场操作。此外，还创造性地使用差别存款准备金率动态调整措施，有效引导金融机构合理进行信贷投放。从实际操作来看，上半年货币政策是稳中偏紧，货币信贷增速明显回落。

图6.1：2010年货币信贷增速明显回落

资料来源：Wind，交行金研中心

二、下半年政策基调维持稳健，调控力度和节奏放缓

1、下半年宏观调控兼顾促进经济平稳增长和防止通货膨胀

下半年宏观调控的主要任务是平衡好“降物价”和“保增长”之间的关系。世界经济缓慢复苏导致出口难以大幅增长，消费增速有放缓迹象，特别是中小企业面临融资成本攀升、劳动力价格上涨等多重压力，从近期PMI连续回调、工业增加值增速有所放缓来看，下半年经济增速进一步放缓已成定局。在全球流动性泛滥、近期猪肉价格急剧上升的影响下，未来通胀压力依然不小。在复杂的经济金融形势下，宏观调控既要稳定经济增长，避免增速过度回落，又要防止通货膨胀继续肆虐，居高不下。

在上述背景下，预计下半年货币政策“稳健”总体基调不会改变。这主要是因为经济既没有明显过热的迹象，也不会明显放缓，货币政策不具备转向“从紧”或“宽松”的条件。“稳健”的总体基调也便于货币政策根据具体经济形势变化进行灵活操作和适度微调。历史经验也表明，与“从紧”和“宽松”相比，“稳健”的货币政策因其灵活性较强，一般持续时间较长，不会轻易改变。比如，1997-2006年，名义上我国一直实行稳健的货币政策，期间则根据不同经济形势变化表现出偏紧或偏松，直到2007年经济明显过热时，才从“稳健”转为“适度从紧”。

表6.1：我国货币政策基调变化

宏观调控的收紧力度减弱和节奏适度放缓。综合考虑前期调控政策的效果已经开始显现并将进一步显现以及小企业面临的困难，若政策进一步加大收紧力度，考虑到政策的滞后效应，可能会冒“超调”的风险。从前一段时间温总理在出访欧洲时对我国经济形势的表述可以看到，决策层已经意识到前期货币政策取得明显效果，并对下阶段的经济走势有比较清晰的认识（详见后面的专栏）。近日央行货币政策委员会二季度例会公告也明确提出要“把握好政策节奏和力度”，这与一季度有明显不同，表明决策层对可能超调的风险已有所关注。因此，预计下半年货币政策在维持“稳健”的总体基调不变的情况下，适度进行微调，放缓收紧步伐和力度。

2、公开市场操作将成为回收流动性的主打工具

下半年，公开市场操作有望取代准备金率成为回收流动性的主要工具。这一方面是因为随着发行利率的不断上行，央票发行和正回购的空间随之扩大；另一方面也是因为在准备金率已达历史新高的情况下，继续上调面临诸多制约（详见下面的分析）。此外，与准备金率上调对所有金融机构“一刀切”式的影响不同,通过发行央票或正回购回笼资金可以做到“区别对待”，避免对资金紧张的银行造成过大压力。与上半年的净投放不同，由于下半年公开市场到期资金明显减少，在根据季节性资金需求变化进行灵活操作的同时，回笼力度加大将使得公开市场操作呈总体净回笼的格局。

图6.2：央票发行利率上行

资料来源：Wind，交行金研中心

 图6.3：下半年公开市场到期资金量明显减少

资料来源：Wind，交行金研中心

3、准备金率调整频率明显降低

下半年，公开市场到期资金约1.6万亿，而每月的新增外汇占款也可能在3,000亿上下的较高水平，准备金率仍有继续上调可能。但考虑到以下因素，预计下半年准备金率调整频率明显放缓，年内还有可能上调1-2次，每次0.5个百分点。一是因为当前准备金率已达21.5％的历史新高，而金融机构超额准备金率则已降至历史新低，加上贷款新规进一步加强实施导致存款创造功能减弱，部分银行流动性压力很大，银行可用资金捉襟见肘，继续提高使得这些结构性问题会更趋严重。二是主要受准备金率持续上调、银行可用资金减少的影响，商业银行已经在减少投资于债券市场的资金，作为银行间债券市场的绝对“主力”，准备金率过高会减少债券投资需求，不利于债券市场的发展壮大。三是在货币市场资金价格已呈上行趋势的情况下，为避免市场资金再次出现过度紧张的局面，也要求降低准备金率使用频率。

图6.4：金融机构超额准备金率降至历史低点

资料来源：Wind，交行金研中心

 图6.5：去年12月以来商业银行债券托管量有所下降

资料来源：Wind，交行金研中心

图6.6：2010年以来货币市场资金价格波动中上行

资料来源：Wind，交行金研中心

简单测算也表明，下半年准备金率调整频率明显下降。下半年公开市场到期资金共1.62万亿，假设外汇占款增加1.8万亿（月均3000亿），加上不可测的因素影响，共有约4万亿的新增流动性需要对冲。若下半年公开市场回笼力度与上半年持平为2.3万亿左右，则再有两次、1个百分点的准备金率上调就可以将新增流动性的约78％回笼掉，而上半年新增流动性的回笼率为80％左右。因此，考虑到下半年公开市场回笼力度很可能加大（实际上，2007-2010年的上半年，公开市场回笼资金均在3万亿以上，今年上半年的回笼力度是近年来最弱的），即便考虑到财政资金下放，下半年准备金率上调次数很可能不会超过两次。

4、存贷款基准利率保持基本稳定

综合考虑以下因素，预计年底之前存贷款基准利率将保持基本稳定，再次调整的可能性不大。一是过去十年一年期存贷利率的中间值分别为3.06％和6.39％，在经过最近一次加息后，目前3.5％和6.56％的存贷款利率水平已经达到十年来的中性水平以上；二是在下半年物价涨幅将回落企稳、预期通胀率降低的情况下，负的实际利率会有所改观；三是发达经济体复苏前景不容乐观，预计主要发达经济体仍将维持较低利率水平，在此情况下，中外利差扩大会进一步加剧资本流入，目前中美利差已是近十年来最高水平；四是在目前贷款利率上浮占比已经较大的情况下，利率继续调高会进一步提高企业、特别是中小企业融资成本。五是利率进一步上调会对房地产市场和政府融资平台进一步造成压力，不利于房地产市场的平稳运行和加重地方政府债务负担。六是从政策决策层的态度来看，6月份物价涨幅较高、市场加息呼声较大时却“按兵不动”就已经表明，在经过连续提高后，决策层对进一步调高利率持谨慎态度。7月加息后，即便按照上半年“两月一调”的频率，下一次调整最快也要在9月份，而彼时物价回落的形势很可能明朗，加息的必要性明显降低。

图6.7：当前利率已超过过去十年的中性水平

资料来源：Wind，交行金研中心

图6.8：利率较高时期往往外汇占款增加较多

资料来源：Wind，交行金研中心

5、维持人民币对美元小幅升值

下半年，在美国经济复苏前景并不乐观、美国宽松货币政策继续、希腊债务危机方案初定、欧洲央行可能小幅加息的情况下，预计总体上美元将延续上半年的弱势。为保持有效汇率的合适和基本稳定，人民币对美元将继续小幅升值态势。但从政策角度来看，考虑到当前中小企业面临的困境，升值加快会进一步恶化其生存环境，同时下半年物价涨幅回落，以升值来缓解通胀压力的必要性也随之下降。综合考虑以上因素，预计下半年人民币对美元升幅较上半年的2.3％略有放缓，在2％左右，年末人民币对美元汇率约为6.34。此外，不排除人民币汇率波动幅度在现有的基础上适度放宽的可能，以增强汇率弹性和提高市场力量在人民币汇率决定中的作用，人民币对美元汇率也更趋双向波动。

6、信贷总体运行平稳，但不排除局部适度放松的可能

下半年，以差别准备金率动态调整措施为主的信贷紧缩将继续，加上一系列监管新规准备实施对银行信贷投放的约束，总体信贷环境依然趋紧。但也不排除对中小企业、保障性住房等领域局部、适度放松信贷投放的可能性。这一方面是因为当前中小企业正面临信贷资源紧缺、融资成本急剧攀升的融资困境，在结构性问题短期难以快速、有效解决的情况下，通过适度放缓总量紧缩也不失为缓解小银行、小企业困境的一种手段。另一方面，因为按照名义GDP对信贷余额的弹性为1.2计算，假设今年实际GDP增长9.5％，物价涨幅在4-5％，则要求信贷增速在16.2-17.4％，当前17％左右的信贷增速与经济增长较为匹配，进一步降低可能不利于经济平稳增长。

            专栏6.1：近期温总理对货币政策的有关表述

近一段时间以来，温总理在多个场合对我国经济形势和下阶段的货币政策做出表述。这些表述表明，下半年货币政策“基调保持稳健、收紧力度减弱”将是大概率事件。

最早在今年4月份的一次国务院常务会议上就指出：“要充分估计货币政策的滞后效应，提高政策的前瞻性，避免政策叠加对下一阶段实体经济产生过大的负面影响”。这表明我国政府在4月就开始考虑政策的滞后影响，对“超调”的风险有所关注。

前一段时间，温总理在出访欧洲时对我国经济形势做过如下表述：“货币和信贷供应恢复到正常水平；我国能够遏制通胀；今年我国居民消费价格指数(CPI)涨幅控制在4%以下有困难，但控制在5%以下是可能做到的。”这些表述说明，我国政府已经意识到前期货币政策取得明显效果，并对下阶段的经济走势有比较清晰的认识，并据此考虑下一步的政策走向。

近日，温总理先后召开四次经济形势座谈会，听取相关方面意见。温家宝强调：“要继续把稳定物价总水平作为宏观调控的首要任务，坚持宏观调控的基本取向不变，同时根据形势变化，提高政策的针对性、灵活性、前瞻性，切实把握好宏观调控的力度、节奏和重点，处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构、管理通胀预期三者关系，既要把物价涨幅降下来，又不使经济增速出现大的波动。”温总理再次指出：“避免货币政策的滞后效应与多种因素叠加，对下一阶段实体经济产生大的影响。”这进一步表明了政府对下阶段货币政策总体取向和操作重点的态度。

第七部分  房地产、汽车及电力行业下半年运行展望

一、房地产行业：下半年房价将有所松动，更严厉的房地产政策出台可能性较小

2011年初政府出台了一系列房地产调控政策，这些调控文件主要包括“国八条”、地方政府限购措施和房地产税等等。这些调控措施和货币政策叠加对房地产市场起到了抑制作用，房地产市场价格大幅上涨的预期已有所改变。从宏观环境、市场需求和开发商资金状况看，预计2011年下半年房地产价格将有所松动但幅度有限。从保障性住房建设看，保障房建设目标能够实现，大规模保障房的推出将对低端房地产市场造成一定冲击。从政府房地产调控政策看， 2011年下半年在通胀趋缓和地方财政压力较大的情况下预计政府不会出台更严的房地产调控政策。

1、预计房地产价格有所松动，但降幅有限

下半年抑制房地产市场价格的因素和推动房地产市场价格的因素共同存在，抑制房地产市场价格的因素更强，因此我们预计下半年房地产价格将有所松动，一线城市降幅将在10%左右。

首先，今年的宏观政策的中心是“调结构、稳物价”。经过去年以来4次加息，12次上调存款准备金率，大型金融机构存款准备金率已达到21.5%的历史高位。经过这一系列调控目前通胀已在可控范围内，价格上涨趋势正得到控制。虽然下半年信贷政策从紧频率或将趋于缓和，但今年货币政策仍不会放松，此外，各城市的限购政策仍将持续，这些政策的持续仍然对房地产价格起到抑制作用。

其次，房地产市场供需逐渐平衡，下半年房地产将去库存化。由于限购将大部分投资投机性需求限制在市场外，商品房销售量增速出现下滑，而去年开发商新开工量较高，今年房地产库存量大幅增加，因此下半年开发商将加快推盘，并以价换量，房价将有所下跌。

图7.1：一二线城市商品住宅交易量

资料来源：中指数据，交行金研中心

注：一线城市指北京、上海、深圳、广州，二线十城市指天津、青岛、南京、苏州、宁波、厦门、东莞、长沙、重庆、成都，其中宁波、重庆是计算商品房销售，其他城市是计算商品住宅销售。

图7.2：一线城市商品住宅库存面积

资料来源：中指数据，交行金研中心

再次，房地产资金来源趋紧，但尚未达到2008年资金紧张程度。从资金来源看，国内贷款和个人按揭贷款同比增速降幅较大，自筹资金和利用外资同比增速仍然较高。虽然房地产业从银行的融资渠道收紧，但社会总的流动性仍然较为充裕，人民币升值预期也推动了国外资金的流入。因此一方面信贷资金收紧，抑制了房地产市场价格，另一方面房地产企业融资渠道多元化也对价格有一定的支撑，因此下半年房地产价格难言大跌。

图7.3： 1-5月房地产资金来源情况与同比增长

资料来源：Wind，交行金研中心

调控政策持续、供需趋向平衡和资金来源趋紧三个因素将对市场价格产生负面的影响。但是其他一些因素仍然对房地产价格形成一定的支撑。

首先通胀较高支撑房地产价格。5月份CPI同比增加5.5%，达到2008年7月以来的新高，6月CPI可能会超过6%，同时“交银财富景气指数”显示意愿将更多资产配置在房地产的人数增加。较高的通货膨胀将对房地产价格起支撑作用。

图7.4： CPI与一线城市房地产价格的关系

资料来源：中指数据，交行金研中心

 其次土地出让金大幅减少，中央政府、地方政府和开发商的博弈加强。调控政策首先影响了土地市场，今年以来全国土地出让金降幅较大。由于土地出让收入占地方政府财政收入比重较大，土地出让金收入大幅下降使得地方政府融资平台风险显现。房地产市场下跌幅度过大以及地方政府融资平台风险扩散将会影响金融系统的稳定，各博弈主体希望房地产市场价格稳定。

最后下半年经济增长速度虽然可能有所放缓，但预计仍然可以保持9.5%左右的增长，经济环境好于金融危机时期。

图7.5： GDP同比增长率与一线城市房地产价格的关系

资料来源：中指数据，交行金研中心

因此高通胀、较高增长和土地财政等因素仍然对房地产市场起到一定的支撑作用。综合这些因素预计下半年房地产价格将有所松动，从全国看下降幅度有限，一线城市或有10%-15%左右的下跌。

2、保障性住房目标能够实现，对房地产市场影响有限

受到资金的制约，各地保障性住房进展较为缓慢，但是相对于去年保障房进度已有所加快。随着政府出台相关政策如《关于利用债券融资支持保障性住房建设有关问题的通知》，加快金融创新支持保障性住房，保障性住房融资难的问题将有所缓解。预计在政策压力和金融创新下各地今年的保障房建设目标能够实现。

今年是保障性住房建设的第一年，保障性住房从新开工到竣工要一年左右的时间。大规模保障性住房的推出要到2012年，因此估计保障性住房对今年房地产市场影响有限，由于保障性住房和普通商品房市场定位有差别，因此未来保障性住房的入市只会对城市低端住房和郊区商品房产生冲击，保障性住房对房地产市场影响有限。

3、出台更严厉的房地产政策可能性不大

持续的紧缩政策对通货膨胀的抑制效果已经显现，下半年CPI涨幅有望缓步回落，而今年以来经济增长出现一定程度的放缓。根据7月12日国务院常务会议的精神，下半年房地产调控政策仍将持续，在现有政策基础上将进一步巩固和深化。但为了保持经济的稳定和增长，预计下半年再出台更严厉的房地产调控政策出台的概率较小。

二、汽车行业：将从高速增长转为平稳增长

1、政策因素导致汽车销售低迷

今年上半年，国内共实现汽车销售932.52万辆，同比增长3.35%，为多年以来同期的最低增速，汽车市场总体处于交易清淡状态。从月度同比增速看，年初我国汽车市场仍然保持了相当的同比增速，随后同比增速呈现逐月下滑态势。今年4、5月份，汽车产、销量连续两个月出现了负增长。6月份，汽车行业有所回暖，月产、销量同比增速回归正增长。

图7.6：2009-2011年汽车月销量及同比增速

资料来源:Wind，交行金研中心

通常来说，每年的汽车月度销量在2、3月份出现高峰后都会逐月下行，一直到9、10月份的“金九银十”才会有起色。但是，今年上半年出现的销量环比降幅远远超过历史同期水平。我们认为除季节性波动外，刺激政策退出是导致目前我国汽车市场低迷一个较为直接的原因。2009和2010年我国为了应对金融危机出台了一系列的汽车行业刺激政策，很大程度上促进了汽车市场尤其是乘用车市场的快速超前增长。随着上述刺激政策的陆续退出，汽车市场缺乏相应的直接推动力，因此今年一段时间内市场出现了明显的低迷。此外，治堵政策对某些城市乘用车消费的抑制作用非常明显。

2、汽车行业将从高速增长转为平稳增长

我们认为汽车的消费主要受政策退出和普及率两方面的影响：汽车在短期内仍将受到政策退出的负面影响，但中长期的普及需求将支撑其拥有相对稳定的增长空间。

从近期看，汽车行业何时能走出困境仍不乐观。前一个时期影响汽车销量的因素主要包括购车优惠政策退出、一线城市治堵限购和国家宏观调控政策，而未来几个月的汽车消费情况将主要受到国家宏观调控政策的影响。央行采取的货币紧缩政策导致个人信贷额下降、融资困难和成本不断提高使得汽车消费意愿被抑制；另外通胀预期也使得部分消费者消费热情减退，导致了终端需求量下滑。我们认为，国家宏观调控政策是影响汽车行业的关键，由于当前宏观调控预期仍不明确，未来几个月汽车行业销量还将可能处于负增长。

从长期看，我国仍处于汽车普及阶段。目前世界上的主要汽车消费国的汽车需求都持续了20年以上，汽车消费增速超过20％的快速普及阶段基本持续15年左右。我国汽车消费从2000年开始仅经历了10年的快速增长，加之我国人均GDP仍保持较高增长速度，因此预计在未来3-5年我国汽车消费有望保持稳定的增长。

三、电力行业：结构性供求矛盾突出

1、用电量保持较快增长，工业用电仍占主体

今年上半年，全国全社会用电量累计22515亿千瓦时，同比增长12.2%。其中，第一产业用电量同比增长5.9%；第二产业用电量同比增长11.9%；第三产业用电量同比增长15.3%；城乡居民生活用电量同比增长12.5%。总体而言，全社会用电量保持两位数的增速显示出国内宏观经济仍然保持较快增长势头。从结构上看，第三产业和居民用电需求呈加速增加的态势，第二产业在用电结构中仍占主要地位，但受国家产业结构调整政策的影响，用电需求增速有所回落。

图7.7： 2007-2011年全国用电量月同比增速

资料来源:Wind，交行金研中心

图7.8：2011年1-5月全国各产业用电结构

图7.9： 2007-2011年全国各产业用电量月同比增速

资料来源:Wind，交行金研中心

2、供电依然紧张，结构矛盾突出

今年上半年，全国发电量22,166亿千瓦时，同比增长13.5%。截至今年5月份，水电发电量同比增长16.8%；火电同比增长11.1%；核电同比增长23.3%，全国累计跨区送电569亿千瓦时。今年电价调整后，火电企业的亏损情况得到缓解，但是仍没有得到根本性解决，生产意愿不强。而新投产装机仍保持在低位，尤其是火电新投产装机仍低于去年同期水平。此外，由于电网建设周期较长，发电装机区域结构矛盾也还尚需时日。

图7.10： 2001-2011年全国发电量及同比增速

资料来源:Wind，交行金研中心

 图7.11：2007-2010年全国电力装机容量及同比增速

资料来源:Wind，交行金研中心

3、未来我国电力需求结构性矛盾仍将持续

电力供给疲软与旺盛的电力需求形成反差，预计我国电力需求的结构性矛盾在下半年仍将十分突出。从电力需求来看，由于今年是“十二五”的开局之年，伴随大量新项目开工，预计高耗能产业用电量将有所反弹。同时，考虑到空调等大功率家用电器消费使用的持续增长，今年全年居民用电量增速仍有可能维持在较高水平。从电力供给来看，煤电价格扭曲导致发电企业积极性不强，现有发电能力未能充分利用，多数火电大省的生产能力并未得到充分发挥。同时，电力装机增速与用电需求不匹配，输送电能力不足加剧电力生产地区不平衡。未来几个月用电需求将进入旺季，这将导致近期电力供求关系持续偏紧，预计华东、华中地区部分省份仍存在较大电力缺口。

基于我国目前的产业结构，我们认为在未来较长时间内用电需求主要来自工业的特征将难以发生根本改变。同时，第三产业用电和居民用电需求将持续保持快于平均的增速支撑部分用电需求。因此，我国的用电需求在未来1-2 年内都将保持平稳较快增速，但在区域上中西部地区将明显高于东部沿海地区增速。

                                               交通银行金融研究中心

                                         2011年07月

 报告负责人：连平   博士、教授、博导，交通银行首席经济学家

本文来源：https://www.2haoxitong.net/k/doc/1a7f6c36eefdc8d376ee3258.html